价值链视角下华熙生物的盈利模式分析

[34]传统盈利模式分析1.华熙生物主要盈利模式多元盈利模式。多元盈利模式的价值链上的价值活动更加丰富，更有利于价值创造。华熙生物构建的多元盈利模式通过丰富价值链活动提升价值创造能力。自2017年起重点拓展化妆品业务，在功能性护肤领域推出润百颜、夸迪等品牌，目前产品覆盖原料、医疗终端、功能性护肤品及食品。公司凭借透明质酸微生物发酵与交联技术的全产业链布局，在复杂业务架构中构建多元价值创造场景，为长远发展夯实基础。2.盈利模式构成要素分析（1）利润点-生产经营的产品或者服务利润点是指企业生产经营的产品或者服务。华熙生物拥有透明质酸产业的全产业链，因此其产品种类也比较丰富REF_Ref28023\r\h[34]，如REF_Ref198556752\h表1所示。表SEQ表\*ARABIC1华熙生物产品种类产品大类主要产品原料产品医药级、化妆品级和食品级透明质酸医疗终端产品眼科：眼科粘弹剂、医用润滑油骨科：骨关节腔注射针剂医美：软组织填充剂、医用皮肤保护剂医药：液体敷料、喷剂敷料功能性护肤品次抛原液、面霜水乳功能性食品功能型饮品、膳食补充剂、乳制品（2）利润来源—其主营业务收入华熙生物的利润来源按主营业务产品划分，也分为原料产品，医疗终端产品，功能性护肤品，以及功能性食品个产品的业务收入REF_Ref28023\r\h[34]。（3）利润对象-针对的客户群体华熙生物原料产品主要供应制药、化妆品、保健食品及个人护理企业。医疗终端产品覆盖骨科、眼科及医美领域：骨科用于关节炎治疗，眼科针对近视及白内障患者，医美以20-55岁女性为主，其中35岁以下占比达96%。功能性护肤品聚焦18-24岁女性。除了美容，还有助于关节、胃部的健康护理以及帮助睡眠这些有需求的人群。（4）利润杠杆-创造更大价值的工具利润杠杆本质以最少的投入，获取最大利益。在全产业链布局方面，华熙生物的业务从原料生产、医疗终端产品到护肤品和食品，拥有完整的产业链。这样的布局减少了中间环节的成本，并且较强的控制透明质酸原料的供应，再加上大规模生产降低了每个产品的成本，这样就能赚到更多利润。在技术研发方面，公司长期投入资金研发，掌握了透明质酸生产的核心技术，比如微生物发酵技术。这些技术让产品变得特别，别人很难模仿。公司就能给产品定更高的价格，利润也跟着提高。在品牌和销售渠道方面，华熙生物在不同领域用不同品牌：医美有润致、润百颜，医药有海力达、海视健，护肤品有润百颜、夸迪，食品有黑零、水肌泉。卖货方式也很多样，既有线上电商和直播，也有线下门店，这样能接触到更多顾客。虽然销售费用较高，但有效的推广提升了品牌知名度，推动了收入增长，通过输出企业的文化以及介绍产品，不断积累优质粉丝，提升用户粘度，有助于提高产品利润率REF_Ref28023\r\h[34]。利润屏障-核心竞争力利润屏障以核心竞争力展现，如REF_Ref198556825\h表2所示。表SEQ表\*ARABIC2华熙生物核心竞争力技术优势华熙生物作为全球最大透明质酸原料供应商，其透明质酸微生物发酵技术居国际领先地位，拥有两大核心技术及四大自主研发平台。产业化优势拥有经验丰富的研发和产业化人才，大型中试转化平台，以及完善的质量管理体系全产业链优势打通了从上游原料到下游终端产品的全产业链，实现了从原料生产到终端产品销售的无缝对接销售渠道优势经销与直销并行，线上、线下结合的两种渠道销售模式国际化优势医药级玻璃酸钠获34项国际备案，医疗终端产品获31项药械认证。团队优势拥有一支强大的研发团队和高效协作的产业化团队的紧密合作华熙生物价值链1.内部价值链华熙生物的价值链架构，以传统价值链理论为基础，结合微笑曲线理论深入剖析各链条上的核心环节如何影响企业的盈利模式。华熙生物内部价值链构成图如REF_Ref198556879\h图2所示。图SEQ图\*ARABIC2华熙生物内部价值链构成直接价值活动直接价值活动是企业利润实现的核心，见REF_Ref198556879\h图2可知，华熙生物涵盖内部后勤、生产、外部后勤、营销及售后环节。内部后勤负责原材料采购与仓储，外部后勤保障产成品运输交付。生产采用以销定产模式，自主生产为主、外协加工为辅，覆盖原料转化、包装等流程。市场营销通过直销经销结合、线上线下渠道联动，借助广告投放与直播电商等多元方式推广产品，提升市场触达效率。华熙生物的售后服务主要包括退货、帮助客户解决使用过程中遇到的问题等，提升品牌形象，增强企业竞争优势REF_Ref28023\r\h[34]。辅助价值活动辅助价值活动是支撑企业当前及未来运营的关键环节，见REF_Ref198556879\h图2可知，华熙生物的辅助活动涵盖基础管理、人力、研发、采购四大模块。基础职能管理涵盖运营统筹、财务管控、法律合规等企业核心管理职能，保障整体运营有序。人力资源管理通过定期培训与“华熙大学”人才培养体系，结合绩效挂钩、效益联动的薪酬机制，强化团队能力建设。研究开发聚焦透明质酸在医药、护肤、食品领域的应用创新。采购环节负责生产原料与设备的供应，主要物料包括酵母粉、葡萄糖、乙醇及包装材料等，为生产经营提供基础保障。2.外部价值链企业的外部价值链包括了纵向价值链和横向价值链。横向价值链是华熙生物与其他以透明质酸为原材料的生物制药企业之间的横向联系，在纵向价值链中，华熙生物的上游是供应商价值链，下游是顾客价值链REF_Ref28023\r\h[34]。纵向价值链供应商价值链涵盖供应商在原料供给过程中实施的所有增值活动。虽然双方存在战略协同关系，但基于利润最大化诉求，供需双方在交易环节形成动态的利益均衡机制。采购定价水平直接影响供应商的边际收益，二者呈现正向关联特征，了解供应商的价值链可以实现双赢。顾客价值链涉及顾客购买决策全周期的关联行为。深度解析消费行为特征有助于优化营销服务体系，在提升产品适配度的同时实现运营成本控制。以华熙生物为例，其加大了生物活性成分护肤品的研发投入，开发出以玻尿酸为核心成分的创新产品系列。通过构建线上直销渠道，在主流电商平台设立品牌官方旗舰店，有效提升消费终端的可及性。横向价值链横向价值链是指企业与竞争企业之间的价值活动所构成的价值链。充分了解竞争对手的价值链，对于企业发掘自身的优势环节以及改进弱势环节具有重要意义。医药制造是技术密集型行业，对研发创新能力要求较高，企业需要不断的进行研发创新，才能在激烈的竞争中持续发展。华熙生物的透明质酸产量及销量都位居世界前列，同时华熙生物也不断开辟新的市场，继续探索透明质酸在功能性护肤品及功能性食品上的应用REF_Ref28023\r\h[34]。四、基于价值链视角的华熙物盈利模式效果分析及评价（一）财务分析——杜邦分析法1.总资产周转率总资产周转率是企业资产运营效率的关键指标，用于评估企业的资产管理水平和效益，2020年至2024年，华熙生物、爱美客、敷尔佳三家公司及行业均值的总资产周转率如REF_Ref198556981\h图3所示。图SEQ图\*ARABIC32020-2024年华熙生物、爱美客、敷尔佳和行业均值的总资产周转率如REF_Ref198556981\h图3所示，2020-2024年期间，华熙生物总资产周转率下降，主因资产扩张与营收增长失衡。企业加大固定资产投入（生产基地建设），资产规模快速增长，但市场竞争加剧下，护肤品等业务收入增长乏力，叠加存货积压影响运营效率，使得总资产周转率从0.493持续走低。对比爱美客等同行业相比，其重资产模式在营收增速不及资产扩张速度时，周转率下降趋势更明显。2.销售净利率销售净利率是评估公司销售效益的关键财务指标，2020年至2024年华熙生物、爱美客、敷尔佳三家公司及行业均值在销售净利率方面的相关数据如REF_Ref198557062\h图4所示。由REF_Ref198557062\h图4可知，2020-2024年，华熙生物的销售净利率一直在爱美客、敷尔佳之下，且呈下降趋势，除了2022年均低于行业均值。与此同时，爱美客的销售净利率呈现出一种相对平稳且上升的趋势，敷尔佳则呈现下降趋势但高于华熙生物。这充分说明华熙生物盈利水平相较于爱美客和敷尔佳较落后，主要在于占公司营业总收入比重最大的功能性护肤品业务出现阶段性下降，研发投入的增加在短期内增加了成本，以及销售费用占营业收入的比重较高，且2024年消费品相关业务受市场竞争加剧、产业周期波动和战略调整等多种因素影响导致收入下降进而导致了华熙生物净利率的下降。此外，行业均值对比显示，华熙生物除了2022年，其余年份均低于行业均值，反映其盈利优势弱化。图SEQ图\*ARABIC42020-2024年华熙生物、爱美客、敷尔佳和行业均值的净利率3.权益乘数权益乘数是评估企业运用财务杠杆水平的关键指标之一，2020年至2024年华熙生物、爱美客、敷尔佳三家公司在权益乘数方面的相关数据如REF_Ref198557129\h图5所示。由下REF_Ref198557129\h图5可知，在2020-2024年期间内，华熙生物的权益乘数呈先升后降趋势，2023-2024期间，权益乘数呈下降趋势。下降主要是因为业绩下滑，实现净利润减少，企业调整融资策略，降低债务融资比例以控制风险，以及玻尿酸护肤品市场竞争加剧，供给过剩问题日益凸显导致。与同行对比，爱美客权益乘数始终较低，财务杠杆保守；敷尔佳波动较大。华熙生物权益乘数高于爱美客，低于敷尔佳部分年份，整体处于中等水平，说明其在资本结构上有一定负债利用，但未过度激进，兼顾杠杆收益与财务风险控制。图SEQ图\*ARABIC52020-2024年华熙生物、爱美客、敷尔佳的权益系数4.净资产收益率净资产收益率是杜邦分析的核心指标，是评估公司管理效能的重要财务指标，华熙生物、爱美客、敷尔佳以及行业均值在2020年至2024年期间的净资产收益率数据如REF_Ref198557175\h图6所示。图SEQ图\*ARABIC62020-2024年华熙生物、爱美客、敷尔佳和行业均值的净资产收益率由REF_Ref198557175\h图6可知，自2020-2024年，爱美客凭借高盈利质量维持ROE领先，ROE后期表现不佳，敷尔佳ROE逐年下滑。华熙生物净资产收益率呈现先升后降趋势。2020-2022年，ROE从13.46%升至15.75%，主要得益于业务拓展带来的盈利支撑。但2023-2024年，ROE骤降至2.55%，核心因销售净利率大幅下滑，叠加总资产周转率下降，尽管权益乘数相对稳定，仍难以支撑ROE，凸显其盈利质量与资产利用效率面临挑战，亟需优化业务结构、控制成本以改善经营状况。5.总结基于杜邦分析，见REF_Ref198557175\h图6，2020-2024年华熙生物ROE从13.46%降至2.55%，主要因为销售净利率与总资产周转率下降。见REF_Ref198557224\h图4，销售净利率从24.5%骤降至3.14%，主由市场竞争加剧、销售费用高，压缩盈利空间造成；见REF_Ref198557234\h图3，总资产周转率下降，虽然公司资产变多了，但收入没怎么增加，说明资产利用效率降低。见REF_Ref198557129\h图5，权益乘数相对平稳，对ROE影响较小。对比同行，爱美客因为净利率高，ROE保持领先，而华熙生物因盈利质量与资产效率问题，ROE后期表现不佳。综上，华熙生物需优化结构，控制成本、提升资产运营效率，以改善ROE表现。（二）盈利模式分析——基于价值链视角与指标分析法为了评估华熙生物盈利模式能力，采用指标分析法进行全面评价，此方法有助于探讨华熙生物各价值环节的盈利模式优劣及其发展潜力。华熙生物价值链分析与盈利模式要素如REF_Ref32291\hREF_Ref198557317\h表3所示。表SEQ表\*ARABIC3要素对应分析价值链维度内部价值链外部价值链纵向价值链横向价值链价值链分析产品生产销售服务企业运营资源整合产品研发技术开发核心竞争力盈利模式要素利润点利润源利润杠杆利润屏障1.内部价值链——利润点分析（1）营业总收入营业总收入反映了企业在某一时期内通过销售商品、提供劳务以及转让资产使用权等主要经营活动所获得的全部收入，华熙生物、爱美客、敷尔佳以及行业均值在2020年至2024年期间的营业总收入数据如REF_Ref198557368\h图7所示。图SEQ图\*ARABIC72020-2024年华熙生物、爱美客、敷尔佳和行业均值的营业总收入由REF_Ref198557368\h图7可知,2020-2024年，华熙生物营业总收入呈先升后降态势，于2024年降至53.71亿元，也远超爱美客、敷尔佳。前期增长或得益于护肤品等业务扩张，后期下滑可能受市场竞争加剧及内部业务调整影响。尽管规模领先，但2023-2024年增长乏力，反映其面临营收增长瓶颈，需探索新增长点以稳定收入趋势。（2）研发投入研发投入对利润点具有积极的推动作用，利润点也是研发投入的重要支撑。三大集团在2020年至2024年期间研发投入与营收占比如REF_Ref198557416\h图8所示。图SEQ图\*ARABIC82020-2024年华熙生物、爱美客、敷尔佳和行业均值的研发投入由REF_Ref198557416\h图8可知，2020-2024年，华熙生物研发投入占比逐年上升，从5.36%增至8.68%，始终高于行业均值，且显著高于敷尔佳。与爱美客相比，华熙生物投入趋势更稳定。这种持续增长的研发投入，彰显华熙生物对技术创新的重视，有利于推动产品升级与新业务拓展（合成生物领域），为其在生物科技与医美护肤市场的长期竞争力奠定基础，相比敷尔佳的低投入，更具技术领先优势。华熙生物的，研发投入长期通过技术创新、产品升级与业务拓展，为利润点增长提供核心动力，是其维持市场竞争力与盈利模式可持续性的关键。（3）销售费用销售费用的增长在促进企业销售业务拓展和创造新的盈利点方面发挥着积极作用。2020-2024年华熙生物、爱美客、敷尔佳和行业均值的销售费用数据情况如REF_Ref198557453\h图9所示。图SEQ图\*ARABIC92020-2024年华熙生物、爱美客、敷尔佳和行业均值的销售费用由REF_Ref940\h图3-7可知，2020-2024年，华熙生物销售费用显著高于爱美客、敷尔佳及行业均值，2022年达峰值30.49亿元。这主要因其业务结构中护肤品等需大量营销推广，线上渠道拓展、广告宣传等投入大。但过高销售费用严重压缩利润空间，导致2024年销售净利率低至3.14%（见REF_Ref198557224\h图4）。对比爱美客（依赖口碑或专业渠道，销售费用低），华熙生物需优化费用结构，平衡销售投入与盈利，提升投入产出效率，否则高销售费用将持续拖累盈利水平与财务健康。整体来看，较高的销售费用反映出其积极开拓市场的策略，对扩大市场影响力具有积极作用，然而需确保销售费用增长与营收、利润增长相适配，以实现对利润点的正向推动，防止过度投入对盈利水平造成削弱。2.内部价值链——利润源分析（1）毛利率较高的毛利率意味着企业在销售产品或提供服务后能够获得更多的净利润，进而为企业带来更多的利润源。2020-2024年三大集团的毛利率数据如REF_Ref198557768\h图10所示。图SEQ图\*ARABIC102020-2024年华熙生物、爱美客、敷尔佳和行业均值的毛利率由REF_Ref198557768\h图10可知，华熙生物2020-2024年毛利率从81.41%降至74.07%，虽呈下滑趋势，但始终高于行业均值。一定程度体现其核心业务（透明质酸相关产品）仍具备技术壁垒与品牌溢价能力，支撑基础利润空间。对比爱美客，华熙生物在部分业务领域面临压力，也面临毛利率无法维持较高水平或下降的风险，其业务结构调整带来的影响，新业务（功能性护肤品等）拓展初期成本投入较高，或市场竞争加剧导致成本控制难度上升，对利润源稳定性形成一定挑战，需进一步关注其成本管理优化与高毛利业务的持续布局策略。（2）营业利润率营业利润率是衡量企业盈利能力的重要指标之一，其高低直接影响着企业的利润源。2020-2024年三大集团营业利润率数据折线图如REF_Ref198557826\h图11所示。根据下REF_Ref198557826\h图11显示，华熙生物2020-2024年营业利润率从29%骤降至4%，呈显著下滑趋势。这表明其营业利润增长乏力，或成本费用控制不足，在价值链中可能面临研发投入高、销售费用攀升或市场竞争加剧等问题，导致利润空间被压缩。对比爱美客、敷尔佳，华熙生物营业利润率不仅偏低且下滑迅速，反映其经营模式面临挑战，市场竞争加剧下，高投入未有效转化为利润，营业盈利空间大幅缩小。长期低营业利润率会削弱利润源质量，影响资金储备，进而制约研发与市场拓展，形成恶性循环，需优化成本管理与业务布局以改善盈利水平。图SEQ图\*ARABIC112020-2024年华熙生物、爱美客、敷尔佳的营业利润率3.外部价值链——利润对象分析（1）客户销售额占比近五年三大集团前五名客户的销售额占比分析如下。其中，敷尔佳年报没有公布前三年的数据，现将相关数据整理如REF_Ref198556424\h表4,REF_Ref1205\h表5，REF_Ref1218\h表6所示。表SEQ表\*ARABIC42020-2024华熙生物客户销售额占比排名20202021202220232024第一名1.66%1.57%1.69%1.86%2.03%第二名1.26%1.52%1.09%1.32%1.12%第三名1.13%1.51%1.08%1.25%1.09%第四名1.06%1.50%1.07%1.21%1.07%第五名1.05%1.24%1.03%1.20%0.82%合计6.16%7.34%5.95%6.84%6.13%来源：华熙生物年度报告表SEQ表\*ARABIC52020-2024爱美客户销售额占比排名20202021202220232024第一名4.84%4.58%5.85%5.79%3.02%第二名2.64%2.94%1.53%1.43%2.53%第三名2.44%2.11%1.53%1.09%1.43%第四名2.12%1.28%1.38%0.98%1.35%第五名1.79%1.21%1.13%0.91%1.16%合计13.84%12.12%11.42%10.20%9.49%来源：爱美客年度报告表SEQ表\*ARABIC62020-2024敷尔佳客户销售额占比排名20232024第一名3.38%2.47%第二名2.64%2.04%第三名2.49%1.92%第四名1.78%1.85%第五名1.54%1.32%合计11.83%9.59%来源：敷尔佳年度报告根据REF_Ref198557932\h表4REF_Ref198557935\h表5REF_Ref198557936\h表6数据显示，华熙生物2020-2024年前五名客户销售额占比合计为5.95%-7.34%，显著低于爱美客（9.49%-13.84%）与敷尔佳（9.59%-11.83%），客户群体极为分散。这种结构降低了对单一客户的依赖，利润对象风险小，经营稳定性高，避免因个别客户变动对利润产生重大冲击；但也反映出缺乏超级大客户的深度合作，大客户贡献度不足。爱美客与敷尔佳客户相对集中，虽有大客户贡献利润，但风险略高。华熙生物需在维持客户分散优势的同时，探索深度开发大客户的可能，优化盈利模式，平衡风险与利润增长。（2）应收账款周转率应收账款周转率反映了企业应收账款的回收速度和管理效率，其高低直接影响到企业的资金流转和利润水平，侧面反映客户信用情况，2020-2024年三大集团应收账款周转率由REF_Ref1312\h表7所示。表SEQ表\*ARABIC72020-2024年华熙生物、爱美客、敷尔佳和行业均值的应收账款周转率应收账款周转率(次)20202021202220232024华熙生物7.07712.8715.0513.5710.85爱美客31.8428.3419.3817.1916.16敷尔佳--264185151175行业均值9.0515.6816.0114.8813.384.外部价值链——利润杠杆分析（1）营业成本营业成本对利润杠杆影响显著，是盈利能力和市场竞争力的重要指标。2020-2024年三大集团营业成本数据图如REF_Ref198558055\h图12所示。根据REF_Ref198558055\h图12所示，2020-2024年，华熙生物营业成本呈先升后降趋势，从4.895亿元升至2023年的16.21亿元，2024年略降至13.93亿元。与爱美客、敷尔佳相比，华熙生物营业成本显著更高，反映其业务模式更重生产投入（护肤品等业务的规模化生产）。前期成本上升或因业务扩张、生产规模扩大，后期下降可能得益于成本控制或业务结构调整。但较高的营业成本对毛利率及盈利空间形成一定压力，从长期看，全产业链布局若实现有效协同，有望增强综合竞争力，然而短期需应对营业成本对利润杠杆的压力，优化各环节成本管理，提升投入产出效率，以改善盈利模式。图SEQ图\*ARABIC122020-2024年华熙生物、爱美客、敷尔佳和行业均值的营业成本（2）存货周转率优化存货管理，提高存货周转率，可以降低资金占用成本，提高利润杠杆。2020-2024年三大集团存货周转率折线图如REF_Ref198558124\h图13所示。图SEQ图\*ARABIC132020-2024年华熙生物、爱美客、敷尔佳和行业均值的存货周转率由REF_Ref198558124\h图13可知，2020-2024年，华熙生物存货周转率呈先升后降趋势，从2020年的1.237升至2021年的1.83，随后逐年下滑至2024年的1.169。与同行对比，其周转率始终低于敷尔佳，且后期低于行业均值与爱美客。华熙生物存货周转率低，反映其存货在采购、生产、销售等价值链环节流转不畅，资金占用成本高，仓储及损耗等成本增加，直接压缩利润空间，削弱利润杠杆对盈利的正向作用。华熙生物需要进一步加强存货管理，加速存货流转，降低资金占用与成本，以提升利润杠杆效能，改善盈利模式。（3）供应商采购占比供应商采购占比对利润杠杆的影响体现在成本控制上，还会影响企业的供应链稳定性和企业的议价能力。2020-2024年三大集团供应商采购占比情况表如REF_Ref3807\h表8，REF_Ref3814\h表9，REF_Ref3820\h表10所示表SEQ表\*ARABIC82020-2024华熙生物供应商采购总额占比排名20202021202220232024第一名3.84%4.53%8.67%6.81%5.50%第二名3.56%4.20%8.43%6.25%3.30%第三名3.55%3.79%3.96%4.62%3.00%第四名3.34%3.48%2.42%2.44%2.92%第五名2.88%2.99%1.97%2.14%2.71%合计17.17%18.99%25.45%22.26%17.43%来源:华熙生物年度报告表SEQ表\*ARABIC92020-2024爱美客供应商采购总额占比排名20202021202220232024第一名36.99%41.23%46.15%38.97%37.70%第二名19.06%15.39%13.18%17.02%14.43%第三名6.98%5.64%11.00%7.36%9.56%第四名6.44%5.51%5.34%6.39%4.23%第五名4.21%4.59%4.81%6.38%3.59%合计73.68%72.36%80.48%76.12%69.51%来源：爱美客年度报告表SEQ表\*ARABIC102020-2024敷尔佳供应商采购总额占比排名20232024第一名10.69%19.03%第二名10.19%10.96%第三名9.14%7.55%第四名8.26%7.42%第五名8.02%7.09%合计46.30%52.05%来源：敷尔佳年度报告由REF_Ref198558377\h表8,REF_Ref198558390\h表9,REF_Ref198558394\h表10可知，华熙生物2020-2024年前五名供应商采购总额占比为17.17%-25.45%，相较于爱美客和敷尔佳，其采购占比明显更分散。华熙生物分散的供应商采购占比，在风险控制上更具优势，保障了利润杠杆的稳定性，但在成本优化的利润杠杆提升空间上。华熙生物需在保障供应稳定的基础上，探索优化采购策略，以提升成本控制能力，进一步优化利润杠杆。5.外部价值链——利润屏障分析（1）经营活动净现金/归属母公司的净利润经营活动净现金与归属母公司的净利润比的高低直接反映了企业的盈利质量和现金流状况，这是企业构建和维护利润屏障的重要基础。2020-2024年三大集团与行业均值的经营活动净现金/归属母公司的净利润比值如REF_Ref198558493\h图14所示。图SEQ图\*ARABIC142020-2024年华熙生物、爱美客、敷尔佳的经营活动净现金/归属母公司净利润从REF_Ref198558493\h图14来看，2020-2024年，华熙生物“经营活动净现金/归属母公司净利润”指标呈现波动性，后期显著上升。2021年升至1.63，2022年降至0.65（可能因应收账款增加或存货积压导致现金流出增多）.该指标反映盈利的现金保障程度，比值大于1表明净利润有充足现金支撑，质量较高。2024年升至3.24，说明华熙生物加强了应收账款回收或优化了成本控制，经营活动现金净流量大幅增加，盈利质量显著提升。对比爱美客（比值下降）和敷尔佳（相对平稳），华熙生物后期经营活动现金对净利润的保障能力增强，财务健康度提高，但前期波动需关注经营状况变化。总体而言，后期趋势显示其经营活动现金流管理成效显著，盈利质量优化。华熙生物若能持续优化经营活动现金管理，将更有利于通过利润屏障抵御内外部冲击，保障盈利模式的健康发展。（2）经营活动净现金/销售收入现金保障性的强弱直接关系到其市场地位和竞争力，2020-2024年三大集团经营活动净现金/归属母公司的净利润比值如REF_Ref198558550\h图15所示。图SEQ图\*ARABIC152020-2024年华熙生物、爱美客、敷尔佳的经营活动净现金/销售收入从REF_Ref198558550\h图15分析，2020-2024年，华熙生物“经营活动净现金/销售收入”指标呈现波动且长期处于较低水平，2020年为0.131，先升后降再升，2024年升至0.214。该指标反映每单位销售收入转化为经营活动净现金的能力，华熙生物长期低于敷尔佳后期水平及爱美客前期水平，表明其现金转化效率不足。也表明华熙生物每单位销售收入转化为经营活动净现金的能力较弱，存在销售回款较慢或经营现金支出较高的情况。在价值链中，低比值会限制企业在采购难以获取付款优惠、研发资金投入不足及市场拓展营销资源受限等环节的运作，削弱利润屏障，降低抵御风险的能力。华熙生物需优化销售回款管理，控制经营活动现金流出，提升该比值，以增强现金对销售的保障力度，进而稳固利润屏障，保障盈利模式的可持续性。企业自身价值分析——EVA分析法EVA主要衡量企业经济利润的本质，能完整评估企业的盈利能力和价值创造的能力。EVA能精确显示公司的实际经营效果。通过分析华熙生物2020-2024年的EVA，可以明确华熙生物的实际业绩水平，还能判断其现有的盈利模式是否有助于提升企业价值，对企业的未来发展计划很有帮助。具体公式如下：EVA=NOPAT-TC×WACC式中NOPAT：税后净营业利润；TC：资本总额；WACC——加权平均资本成本率。1.税后净营业利润NOPAT的计算公司税后净营业利润的计算公式：NOPAT=P+R+(E’-E”+I)*(1-T)表SEQ表\*ARABIC11华熙生物2020-2024NOPAT情况项目2024年2023年2022年2021年2020年净利润1684058270961407756064500加：利息费用-695.5-3079-4866-49.47-51.15加：所得税费用449911900174701146011390息税前利润20643.5067091.00108744.0088970.5375838.85息前税后利润15482.6350318.2581558.0066727.9056879.14加：研发费用4662044630388202843014120减：营业外收入282.2286.5612.1169.7461.8加：营业外支出536.9952.8632.31705276.8加：资产减值准备增加额104703895-143813571239.4减：递延所得税资产增加8655-5448984336276494加：递延所得税负债增加9806-32150-72856134026840税后净营业利润（NOPAT）59642.1560509.7392481.65147932.6288605.94式中P-净利润；R-研发费用；E’-营业外支出；E”-营业外收入；I-利息支出；T-企业所得税税率，查阅华熙生物适用所得税税率为25%。2.资本总额TC的计算在经济附加值的计算过程中，资本总额作为核心要素，代表着企业运营所需的全部资本，涵盖债务资本与股本资本两大部分。具体而言，在EVA的计算过程中，对于债务资金，仅将有息借款纳入资本总量的计算范畴，计算公式如下：TC=L+S+C表SEQ表\*ARABIC12华熙生物2020-2024年的TC情况项目2024年2023年2022年2021年2020年归母股东权益681000694400663400569900502000加：少数股东权益296339334921344.8-162一年内到期的非流动负债916815310902086060短期借款499201392002408长期借款6512231.61080014420--资产减值准备159105440154529831626递延所得税资产355603370030260246109300递延所得税负债456.5508.8565.6411.8453.8减：在建工程64100110900830405167061810资本总额（TC）621341.5575223.4590871.6520385.6435215.8权益资本占比97.07%97.82%95.19%96.12%99.52%债务资本占比2.93%2.18%4.81%3.88%0.48%式中TC——资本总额；L——长期借款；S——短期借款；C——实收资本。3.加权平均资本成本WACC的计算加权平均资本成本，作为公司资本成本的常用衡量标准，体现了公司融资成本的整体水平。在计算过程中，通常以公司的债务和股权融资为主要依据。2020-2024年华熙生物加权平均资本成本如表所示。表SEQ表\*ARABIC13华熙生物2020—2024年债务资本成本指标2024年2023年2022年2021年2020年短期借款499201392002408加:一年内到期的非流动负债916815310902086060长期借款6512231.61080014420--短期借款占比68.50%98.51%67.99%37.38%100.00%长期债务占比31.50%1.49%32.01%62.62%0.00%短期借款利率4.35%4.35%4.35%4.35%4.35%长期债务利率4.75%4.75%4.75%4.75%4.75%债务资本成本4.48%4.36%4.48%4.60%4.35%所得税率25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%税后债务资本成本3.36%3.27%3.36%3.45%3.26%表SEQ表\*ARABIC14华熙生物2020—2024年权益资本成本项目2024年2023年2022年2021年2020年Rf1.64%2.43%2.93%2.75%3.23%Rm-Rf5.00%5.20%3.00%8.45%2.24%β1.261.301.181.381.31R7.94%9.19%6.47%14.41%6.16%表SEQ表\*ARABIC15华熙生物2020—2024年加权平均资本成本项目2024年2023年2022年2021年2020年债务资本成本3.36%3.27%3.36%3.45%3.26%债务资本占比2.93%2.18%4.81%3.88%0.48%权益资本成本7.94%9.19%6.47%14.41%6.16%权益资本占比97.07%97.82%95.19%96.12%99.52%加权平均资本成本7.81%9.06%6.32%13.99%6.15%4.经济增加值EVA的计算结合上文REF_Ref198558748\h表11,REF_Ref198558753\h表12,REF_Ref198558759\h表13,REF_Ref198558776\h表14,REF_Ref198558781\h表15各项计算数据，并进行精确运算后，得出了相应的经济增加值，具体数据如REF_Ref198558844\h表16所示。表SEQ表\*ARABIC16华熙生物2020—2024年EVA值项目2024年2023年2022年2021年2020年税后净营业利润59642.1560509.7392481.65147932.6288605.94资本总额621341.50575223.40590871.60520385.60435215.80加权平均资本成本7.81%9.06%6.32%13.99%6.15%经济增加值11143.048388.4455135.8075153.5961841.69根据REF_Ref198558844\h表16中数据可知，华熙生物2020-2024年经济增加值数据呈现波动态势，反映其现有盈利模式对企业价值的影响具有两面性。积极层面：在2020、2021年，EVA为正且相对较高，表明盈利模式具备一定有效性。2021年税后净营业利润显著增长，推动EVA上升，说明其研发、生产与销售等环节的协同曾有效带动利润增长，为企业创造价值。从价值链角度看，华熙生物的原料、医疗终端、护肤品等多元化业务布局，基于生命科学底层技术延伸，若各环节协同良好，能实现技术价值最大化，开辟新增长曲线，对企业价值提升有潜在助力。挑战层面：EVA波动剧烈，在2022-2023年大幅下滑，反映盈利模式稳定性不足。因其研发投入未及时转化为市场利润、生产环节成本上升或销售端竞争加剧，导致利润空间压缩，盈利模式中资本运作与成本控制存在优化空间。现有盈利模式下，华熙生物在研发转化效率、供应链成本控制、市场竞争应对等价值链环节存在协同不足问题，影响EVA持续增长，进而限制企业价值的稳定提升。总体而言，华熙生物现有盈利模式在部分阶段和环节对企业价值提升有一定作用，但因稳定性不足、价值链协同效率有待提高，对企业价值的提升效果受限。若能优化研发转化、强化成本控制、调整资本结构，增强盈利模式的稳定性与协同性，将更有利于提升企业价值。价值链视角下华熙生物盈利模式存在问题及优化建议（一）存在问题1.内部价值链：利润点与利润源环节成本管控及转化效率不足销售费用高与收入增长失衡：2020-2024年销售费用持续高于行业均值，但营业总收入同比下滑，投入产出比下降，挤压利润空间。研发投入短期成本压力显著：研发投入占比上升，但研发成果转化周期长，短期内未有效提升产品附加值，导致销售净利率骤降。营业利润率大幅下滑：成本费用控制不足，研发、销售环节支出过高，利润空间被压缩。2.外部价值链：利润对象、利润杠杆及利润屏障环节协同效率待提升客户结构分散与大客户贡献不足：前五名客户销售额占比较小，缺乏深度合作的战略大客户，限制利润增长潜力。供应链管理效率偏低：存货周转率下降，低于行业均值，存货积压导致资金占用成本上升；应收账款周转率多数年份低于行业均值，存在坏账风险，影响现金流稳定性。营业成本高企与采购策略分散：2024年营业成本显著高于同行，多元化业务布局导致产业链长、环节投入大；供应商采购占比分散，虽降低风险，但集中采购优势不足，成本控制能力弱。现金流保障能力较弱：经营活动净现金/销售收入比长期低于行业均值，反映销售回款慢或经营支出高，限制研发、采购等环节的资金灵活性，削弱抗风险能力。3.资本结构与盈利模式稳定性问题权益乘数下降，反映债务融资策略调整，但资本结构仍需优化；经济增加值波动剧烈，说明盈利模式受市场竞争、成本压力影响较大，可持续性不足。（二）优化建议1.内部价值链优化：聚焦成本管控与研发转化精细化销售费用管理：建立投入产出监控体系，针对润百颜、夸迪等品牌制定差异化营销策略，减少低效投放；加强线上渠道运营效率，降低获客成本，提升销售费用对收入的拉动效应。加速研发成果转化：整合内部研发资源，建立“研发-生产-市场”快速联动机制，优先推进高毛利产品（如医疗终端、功能性食品）的技术落地；探索产学研合作模式，缩短技术转化周期，提升研发投入回报率。优化业务结构与成本控制：聚焦核心优势业务（如透明质酸原料及终端产品），剥离低效产品线；建立全流程成本监控体系，压缩非必要支出，提升营业利润率。2.外部价值链优化：强化客户、供应链及现金流管理优化客户结构与深度合作：制定大客户开发策略，针对医疗美容机构、电商平台等核心客户提供定制化服务，提升大客户销售额占比；同时维持客户分散化优势，平衡风险与利润增长。提升供应链运营效率：引入智能库存管理系统，优化生产计划与市场需求匹配度，降低存货周转率；收紧信用政策，加强应收账款催收，提升资金回收效率，降低坏账风险。优化采购策略与成本协同：探索与核心供应商的长期战略合作，适度集中采购以获取价格优惠；加强供应链垂直整合，发挥多元化业务的协同效应，降低原材料及生产成本。强化现金流与利润屏障：优化销售回款流程，加强客户信用评估，提升经营活动净现金/销售收入比；合理规划资金使用，预留充足现金流应对市场波动，增强抗风险能力。3.资本结构与战略布局优化平衡债务与权益融资：根据业务需求动态调整融资策略，在控制风险的前提下合理利用债务融资，降低加权平均资本成本，提升EVA稳定性。聚焦核心能力与协同发展：依托生命科学底层技术，深化“原料+终端”产业链协同，提升高毛利业务（如医疗终端）的收入占比；谨慎拓展新业务，避免过度多元化导致的资源分散。4.长期战略：构建可持续盈利模式强化品牌溢价与技术壁垒：通过持续研发投入，巩固透明质酸领域的技术领先地位，提升产品差异化竞争力；加强功能性护肤品品牌高端化建设，减少对流量营销的依赖。数字化赋能价值链升级：引入大数据分析优化生产、销售及库存管理，提升各环节效率；利用线上平台精准触达消费者，增强用户粘性，构建“技术+数据+品牌”的多维盈利壁垒。结论与展望结论总体来看，2020-2024年，华熙生物的净利率，权益系数，净资产收益率整体呈下降趋势，在盈利能力、融资策略及资产收益运用方面存在挑战与变化。公司需优化业务结构，强化成本控制以提升销售净利率；合理规划债务融资规模，平衡扩张与风险；提高资产运营效率，增强净资产收益率，从而提升综合财务表现与市场竞争力。在内外部价值链分析中，华熙生物营业总收入呈“先升后降”，主因功能性护肤品承压及战略转型阵痛，收入结构依赖单一利润点，新业务（医美、合成生物）尚未形成有效支撑。研发投入持续加码，技术储备领先但短期成本压力显著，战略领域投入不足，成果转化周期长。销售费用常年较高，主要用于护肤品流量营销，投入产出比下滑，渠道依赖超头直播，效率待优化。华熙生物毛利率高于行业均值但呈降势，显示产品有一定溢价能力，如透明质酸业务支撑利润源基础；营业利润率骤降，表明成本费用控制不足，研发、销售等环节支出高，压缩利润空间，反映其价值链中成本与收入平衡不佳，影响利润源质量与可持续性。华熙生物的客户销售额占比分散，前几名客户合计占比低，降低了对单一客户的依赖，利润对象风险较小，但大客户贡献不足，限制了部分利润增长空间。而应收账款周转率多数年份低于行业均值，收账效率较低，资金占用成本较高，可能增加坏账风险，影响利润对象的真实性与稳定性。华熙生物需优化客户结构，适度开发大客户以提升利润贡献；同时强化应收账款管理，缩短账期，提高资金周转效率，保障利润对象质量与盈利模式的健康可持续性，实现价值链各环节对利润对象的积极影响。华熙生物较高的营业成本，较低的存货周转率以及分散的供应商采购占比，需降低营业成本、提高存货周转率，并优化采购策略，以强化利润杠杆对盈利模式的积极影响，提升整体盈利水平与竞争力。华熙生物需优化销售回款管理，加强存货与应收账款周转，提升经营活动净现金/销售收入比值，以增强现金对销售的支撑力，稳固价值链各环节，强化利润屏障，保障盈利模式健康发展。在企业价值分析中，EVA波动加剧，反映出盈利模式稳定性不足，需在技术转化与成本控制间寻求平衡。展望华熙生物需以技术创新为核心，通过价值链各环节的效率提升与风险管控，构建“多元业务协同、成本效益均衡、价值创造持续”的盈利模式，为医药制造企业在“颜值经济”与生物制造新周期中提供可复制的发展路径。参考文献姚春,孙园园.新零售背景下超市盈利模式分析——以J超市为例[J].市场周刊,2024,37(25):100-104.唐乔生.拼多多盈利模式分析[J].老字号品牌营销,2024,(16):130-132.陈雨欣.社群经济背景下的视频网站盈利模式分析[D].江西财经大学,2024.张婧超.价值链视角下新茶饮行业的盈利模式分析[D].内蒙古财经大学,2024.DOI:10.27797/ki.gnmgc.2024.000333.杨孜越.基于价值链视角的华熙生物盈利模式研究[D].陕西理工大学,2024.DOI:10.27733/ki.gsxlg.2024.000366.李秀敏,刘祥俊.共享经济下嘀嗒出行企业的盈利模式分析[J].中国储运,2024,(06):89-90.DOI:10.16301/12-1204/f.2024.06.115.李稼庆.价值链视角下包装肉制品企业的盈利模式分析[D].云南财经大学,2024.DOI:10.27455/ki.gycmc.2024.000922.王敏,李建军,刘小爱.基于价值共创的B企业盈利模式分析[J].现代商业,2024,(10):181-184.DOI:10.14097/ki.5392/2024.10.040.杨曦.“互联网+制造业”背景下海尔集团的盈利模式分析[J].现代工业经济和信息化,2024,14(04):200-201+204.DOI:10.16525/ki.14-1362/n.2024.04.064.GuoG,ZhongL.AnalysisoftheProfitModelofthePortugueseWineBusiness[J].InformationSystemsandEconomics,2024,5(2):刘泓希.基于价值链视角的美特斯邦威盈利模式研究[D].哈尔滨商业大学,2024.DOI:10.27787/ki.ghrbs.2024.000342.胡敏.京东健康盈利模式分析[J].全国流通经济,2024,(03):72-75.DOI:10.16834/ki.issn1009-5292.2024.03.034.王文荣,孟鑫焱.爱奇艺盈利模式分析[J].合作经济与科技,2024,(04):108-110.DOI:10.13665/ki.hzjjykj.2024.04.008.FuY,YinM.ABriefAnalysisoftheSongDynastySocialWelfareModel[J].JournalofAsiaSocialScience,2023,11(3):李琳.快递行业盈利模式分析——以圆通速递为例[J].现代营销(下旬刊),2023,(11):55-57.DOI:10.19932/ki.22-1256/F.2023.11.055.杨唯婷,谈家乐,叶培轩,等.生鲜电商平台盈利模式分析——以叮咚买菜为例[J].山西农经,2023,(20):178-180.DOI:10.16675/14-1065/f.2023.20.053.陈琛.基于价值链的新能源汽车企业盈利模式分析[D].深圳大学,2023.鲜宇.基于价值链视角的京东集团盈利模式研究[D].重庆工商大学,2023.DOI:10.27713/ki.gcqgs.2023