股权方案设计范本 投资企业的14种估值方法及10种常用方法

投资企业的14种估值方法及常用十种估值方法

许多传统的天使投资家投资企业的价值一般为200万-500万，这是有合理性的。如果创业者对

企业要价低于200万,那么或者是其经验不够丰富，或者企业没有多大发展前景。

1、500万元上限法。

这种方法要求天使投资不要投一个估值超过500万的初创企业。这种方法好处在于简单明

了，同时确定了一评估的上限。

2、博克斯法。

这种方法是由美国人噂克斯首创的，对于初创期的企业进行价值评估的方法，典型做法是对

所投企业根据下面的公式来估值：

一个好的创意100万元。

一个好的盈利模式100万元。

优秀的管理团队100万-200万元。

优秀的董事会100万元。

巨大的产品前景100万元。

加起来，一家初创企业的价值为100万元-600万元。

3、三分法。

是指在对企业价值进行评估时，将企业的价值分成三部分：通常是创业者，管理层和投资者

各1/3,将三者加起来即得到企业价值。

4、200万-500万标准法。

许多传统的天使投资家投资企业的价值一般为200万-500万，这是有合理性的。如果创业

者对企业要价低于200万，那么或者是其经验不够丰富，或者企业没有多大发展前景;如果企业要

价高于500万，那么由500万元上限法可知，天使投资家对其投资不划算。

这种方法简单易行，效果也不错。但将定价限在200万-500万元，过于绝对。

5、200万-1000万网络企业评估法。

网络企业发展迅速，更有可能迅速公开上市，在对网络企业进行评估时，天使投资家不能局

限于传统的评估方法，否则会丧失良好的投资机会。考虑到网络企业的价值起伏大的特点，即对

初创期的企业价值评估范围由传统的200万-500万元，增加到200万-1000万元。

6、市盈率法。

主要是在预测初创企业未来收益的基础上，确定一定的市盈率来评估初创企业的价值，从而

确定投资额。

7、头现现金流贴现法。

根据企业未来的现金流，收益率，算出企业的现值作为企业的评估价值。

这种方法的好处是考志了时间与风险因素。不足之处是天使投资家应有相应的财务知识。并

且这种方法对要很晚才能产生正现金流的企业来说不够客观。

8、倍数法。

用企业的某一关键项目的价值乘以一个按行业标准璃定的倍数，即得到企业的价值。

9、风险投资家专用评估法。

这种方法综合了倍数法与实体现金流贴现法两者的特点。具体做法：

(1)用倍数法估算出企业未来一段时间的价值。如5年后价值2500万。

(2)决定你的年投资收益率，算出你的投资在相应年份的价值。如你要求50%的收益率，

投资了10万，5年后的终值就是75.9万元。

(3)现在用你投资的终值除以企业5年后的价值就得到你所应该拥有的企业的股份，75.9

・2500=3%这种方法的好处在于如果对企业未来价值估算准确，对企业的评估就很准确，但这只

是如果。这种方法的不足之处是比较复杂，需要较多时间。

10、经济附加值模型。

表示一个企业扣除资本成本后的资本收益，即该企业的资本收益和资本成本之间的差。站在

股东的角度，一个企业只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为企

业的股东带来收益。

这种估值方法从资本成本，收益的角度来考虑企业价值，能够有效体现出天使投资家的资本

权益受益，因此很受职业评估者的推崇。

11、实质CE。法。

是指天使投资家通过为企业提供各种管理等非财务支持以获得企业的一定股权，这种天使投

资家实际上履行着企业首席执行官的智能，故称之为实质CEO法。

这种方法的好处在于，天使投资家只需要付出时间和精力，没有任何财务方面的风险。而且

由于持有公司的股份，天使投资家往往被视为与创业者的利益一致而得到信任。不足之处在于，

由于天使投资家对企业管理介入很深，介入之前，天使投资家应对企业和创业者做更多的了解工

作。

12、创业企业顾问法。

和实质CEO法很相似，不同之处在于天使投资家对企业介入没有那么深，提供支持没有那

么多，相应的天使投资家所获得的股权也较低。

这种方法更适合于企业尚未有多大发展，风险比较大时。

13、风险投资前闲占法。

是一种相对较新的方法，在这种方法中，天使投资家向企业投入大量资金，却不立即要求公

司的股权，也不立即要求对公司估值。

这种方法的好处是避免了任何关于企业价值、投资条款的谈判，不足之处是天使投资家无法

确定最终的结果如何。

这是很多成功天使投资家常用的方法。

14、0.H法。

这种方法是由天使投资家0H首先使用的，主要是用于控制型天使投资家，采用这种方法时，

天使投资家保证创业者获得15%的股份，并保证其不受到稀释，由于天使投资家占有大部分股权,

但天使投资家要负责所有资金投入。

这种方法的好处是创业者可以稳稳当当获得15%的股份，而控制型天使投资家则获得公司的

控制权。不足之处，创业者由于丧失了对公司控制权,工作缺乏动力。

浅析十种公司估值方法

公司估值方法通常分为两类：一类是相对估值方法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，

如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市销率估值法、EV/钧售收入估

值法、RNAV估值法;另一类是绝对估值方法，特点是主要采用折现方法，如股^贴现模型、自由

现金流模型等。

P/E估值法

市盈率是反映市场对公司收益预期的相对J旨标,使用市盈率指标要从两个相对角度出发，一

是该公司的预期市盈率（或动态市盈率）和历史市盈率（或静态市盈率）的相对变化;二是该公司市盈

率和行业平均市盈率相比。如果某上市公司市盈率高于之前年度市盈率或行业平均市盈率，说明

市场预计该公司未来盈利会上升;反之，如果市盈率低于行业平均水平，则表示与同业相比，市场

预计该公司未来盈利会下降。所以，市盈率高低要相对地看待，并非高市盈率不好，低市盈率就

好。

通过市盈率法估值时，首先应计算出被评估公司的每股收益;然后根据二级市场的平均市盈

率、被评估公司的行业情况（同类行业公司股票的市盈率）、公司的经营状况及其成长性等拟定市

盈率（非上市公司的市盈率一般要按可比上市公司市盈率打折）;最后，依据市盈率与每股收益的乘

积决定估值：合理股价=每股收益（EPS）x合理的市盈率（P/E）。

逻辑上，P/E估值法下，绝对合理股价P=EPSxP/E;股价决定于EPS与合理P/E值的积。

在其它条件不变下，EPS预估成长率越高，合理P/E值就会越高，绝对合理股价就会出现上涨;

高EPS成长股享有高的合理P/E,低成长股享有低的合理P/E。因此，当EPS实际成长率低于预

期时（被乘数变小），合理P/E值下降（乘数变小），乘数效应下的双重打击小，股价出现重挫。因此,

当公司实际成长率高于或低于预期时，股价往往出现暴涨或暴跌,这其实是P/E估值法的乘数效

应在起作用。可见，市盈率不是越高越好，因为还要看净利润而定，如果公司的净利润只有几十

万或者每股收益只有几分钱时，高市盈率只会反映公司的风险大，投资此类股票就要小心。

从实用的角度看，可以认为只有在市盈率等于或最好低于公司普通每股收益增长率的条件下,

才对一家公司进行股权投资。这意味着，如果某公司的每股收益增长率为10%,那么你最高只能

支付10倍于该收益的买价，这种做法建立在一个假设前提之上，即一家高速增长的公司比一家

低速增长的公司具有更大的价值。这也导致了一个后果，以一个高市盈率成交的股权交易并不一

定比低市盈率的交易支付更高的价格。

市盈率倍数法的适用环境是有较为完善发达的证券交易市场，要有可比的上市公司，且市场

在平均水平上对这些资产定价是正确的。中国的证券市场发育尚不完善，市场价格对公司价值反

映作用较弱，采用市盈率法的外部环境条件并不是很成熟。由于高科技企业在赢利性、持续经营

性、整体性及风险等方面与传统型企业有较大差异，选择市盈率法对企业进行价值评估时，要注

意针对不同成长时期的高科技企业灵活运用。

P/B估值法

市净率是从公司资产价值的角度去估计公司股票价格的基础，对于银行和保险公司这类资产

负债多由货币资产所构成的企业股票的估值，以P/B去分析较适宜。通过市净率定价法4古值时，

首先应根据审核后的净资产计算出被估值公司的每股净资产;然后根据二级市场的平均市净率、被

估值公司的行业情况（同类行业公司股票的市净率）、公司的经营状况及其净资产收益率等拟定发

行市净率（非上市公司的市净率一般要按可比上市公司市净率打折）;最后，依据发行市净率与每股

净资产的乘积决定估值。公式为：合理股价=每股净资产x合理的市净率（PB）。

P/B估值法主要适用于那些无形资产对其收入、现金流量和价值创造起关键作用的公司，例

如银行业、房地产业和投资公司等。这些行业都有一个共同特点，即虽然运作着大规模的资产但

其利润额且比较低。高风险行业以及周期性较强行业，拥有大量固定资产并且账面价值相对较为

稳定的企业。

EV/EBITDA估值法

20世纪80年代，伴随着杠杆收购的浪潮，EBITDA第一次被资本市场上的投资者们广泛使

用。但当时投资者更多的将它视为评价一个公司偿债能力的指标。随着时间的推移，EBITDA开

始被实业界广泛接受，因为它非常适合用来评价一些前期资本支出巨大，而且需要在一个很长的

期间内对前期投入进行摊销的行业，比如核电行业、酒店业、物业出租业等。如今，越来越多的

上市公司、分析师和市场评论家们推荐投资者使用EBITDA进行分析。

最初私人资本公司运用EBITDA,而不考虑利息、税项、折旧及摊销，是因为他们要用自己

认为更精确的数字来代替他们，他们移除利息和税项，是因为他们要用自己的税率计算方法以及

新的资本结构下的财务成本算法。

而EBITDA剔除摊销和折旧，则是因为摊销中包含的是以前会计期间取得无形资产时支付的

成本，并非投资人更关注的当期的现金支出。而折旧本身是对过去资本支出的间接度量，将折旧

从利润计算中剔除后，投资者能更方便的关注对于未来资本支出的估计，而非过去的沉没成本。

因此，EBITDA常被拿来和现金流比较，因为它和净收入(EBIT)之间的差距就是两项对现金流

没有影响的开支项目，即折旧和摊销。然而，由于并没有考虑补充营运资金以及重置设备的现金需

求,而且EBITDA中没有调整的非现金项目还有备抵坏账、计提存货减值和股票期权成本。因此,

并不能就此简单的将EBITDA与现金流对等，否则，很容易将企业导入歧途。

EV/EBITDA最早是用作收购兼并的定价标准，现在已广泛用于对公司价值的评估和股票定

价。这里的公司价值不是资产价值，而是指业务价值，既如果要购买一家持续经营的公司需要支

付多少价钱，这笔钱不仅包括对公司盈利的估值，还包括需承担的公司负债。企业价值被认为是

更加市场化及准确的公司价值标准，其衍生的估值指标如EV/销售额、EV/EBITDA等被广泛用于

股票定价。

PEG估值法

PEG是在P/E估值法的基础上发展起来的，是将市盈率与企业成长率结合起来的一个指标，

它弥补了PE对企业动态成长性估计的不足。

鉴于很多公司的投资收益、营业外收益存在不稳定性，以及一些公司利用投资收益操纵净利

润指标的现实情况，出于稳健性的考虑，净利润的增长率可以以税前利润的成长率盾业利润的成

长率/营收的成长率/每股收益年增长率替代。

PEG估值的重点在于计算股票现价的安全性和预测公司未来盈利的确定性。如果PEG大于1,

则这只股票的价值就可能被高估，或市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期;如果PEG

小于1（越小越好），说明此股票股价低估。通常上市后的成长型股票的PEG都会高于1（即市盈率

等于净利润增长率），甚至在2以上，投资者愿意给予其高估值，表明这家公司未来很有可能会保

持业绩的快速增长，这样的股票就容易有超出想象的市盈率估值。

由于PEG需要对未来至少3年的业绩增长情况作出判断，而不能只用未来12个月的盈利预

测，因此大大提高了准确判断的难度。事实上，只有当投资者有把握对未来3年以上的业绩表现

作出比较准确的预测时，PEG的使用效果才会体现出来，否则反而会起误导作用。此外，投资者

不能仅看公司自身的PEG来确认它是高估还是低估，如果某公司股票的PEG为12,而其他成长性

类似的同行业公司股票的PEG都在15以上，则该公司的PEG虽然已经高于1，但价值仍可能被

低估。当然，也不能够机械地单以PEG论估值，还必须结合国际市场、宏观经济、国家的产业政

策、行业景气、资本市场阶段热点、股市的不同区域、上市公司盈利增长的持续性以及上市公司

的其他内部情况等等多种因素来综合评价。

P/S估值法

市销率指标可以用于确定股票相对于过去业绩的价值。市销率也可用于确定一个市场板块或

整个股票市场中的相对估值。市销率越小（比如小于1）,通常被认为投资价值越高，这是因为投

资者可以付出比单位营业收入更少的钱购买股票。

不同的市场板块市销率的差别很大，所以市销率在比较同一市场板块或子板块的股票中最有

用。同样，由于营业收入不像盈利那样容易操纵，因此市销率比市盈率更具业绩的指标性。但市

销率并不能够揭示整个经营情况,因为公司可能是亏损的。市销率经常被用于来评估亏损公司的

股票，因为没有市盈率可以参考。在几乎所有网络公司都亏损的时代，人们使用市销率来评价网

络公司的价值。

P/S估值法的优点是销售收入最稳定，波动性小;并且营业收入不受公司折旧、存货、非经常

性收支的影响，不像利润那样易操控;收入不会出现负值，不会出现没有意义的情况，即使净利润

为负也可使用。所以，市销率估值法可以和市盈率估值法形成良好的补充。

P/S估值法的缺点是：它无法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利润下降，不影响

销售收入，市销率依然不变;市销率会随着公司销售收入规模扩大而下降;营业收入规模较大的公

司，市销率较低。

EV/Sales估值法

市售率高的股票相对价值较高，以市售率为评分依据，给予o到100之间的一个评分，市售

率评分越高，相应的股票价值也较高。

用每股价格/每股销售额计算出来的市售率可以明显反映出创业板上市公司的潜在价值，因为

在竞争日益激烈的环境中，公司的市场份额在决定公司生存能力和盈利水平方面的作用越来越大，

市售率是评价上市公司股票价值的一个重要I留示，其基本模型为：

指标具有可比性：虽然公司赢利可能很低或尚未盈利，但任何公司的销售收入都是正值，市

售率指标不可能为负值。因而具有可比性。

市售率(EV/Sales)与市销率(P/S)的原理和用法相同，中要用作衡量一家利润率暂时低于行'II，

平均水平甚至是处于亏损状态公司的价值，其前提条件是投资者预期这家公司的利润率未来会达

到行业平均水平。使用销售收入的用意是销售收入代表市场份额和公司的规模，如果公司能够有

效改善运营，将可实现行业平均或预期的盈利水平。该指标只能用于同行业内公司的比较，通过

比较并结合业绩改善预期得出一个合理的倍数后,乘以每股销售收入，即可得出符合公司价值的

目标价。

RNAV估值法

RNAV释义为重估净资产，计算公式RNAV=（物业面积x市场均价-净负债）/总股本。物业面

积，均价和净负债都是影响RNAV值的重要参数。RNAV估值法适用于房地产企业或有大量自有

物业的公司。其意义为公司现有物业按市场价出售应值多少钱，如果买下公司所花的钱少于公司

按市场价出卖自有物业收到钱，那么表明该公司股票在二级市场被低估。

对公司各块资产分别进行市场化的价值分析，从资产价值角度重新解读公司内在的长期投资

价值。股价相对其RNAV,如存在较大幅度的折价现象，显示其股价相对公司真实价值有明显低

估。较高的资产负债率（过多的长短期借款负债）和较大的股本都将降低RNAV值。

DDM估值法

绝对估值法中，DDM模型为最基础的模型，目前最主流的DCF法也大量借鉴了DDM的一

些逻辑和计算方法。理论上，当公司自由现金流全部用于股息支付时，DCF模型与DDM模型并

无本质区别;但事实上，无论在分红率较低的中国还是在分红率较高的美国，股息都不可能等同于

公司自由现金流，原因有四：1.稳定性要求，公司不碓定未来是否有能力支付高股息2.未来继

续来投资的需要，公司预计未来存在可能的资本支出，保留现金以消除融资的不便与昂贵;3.税

收因素，国外实行较高累进制的的资本利得税或个人所得税;4.信号特征，市场普遍存在“公司

股息上升，前景可看高一线;股息下降，表明公司前景看淡”的看法。中国上市公司分红比例不高，

分红的比例与数量不具有稳定性，短期内该局面也难以改善，DDM模型在中国基本不适用。

DCF估值法

目前最广泛使用的DCF估值法提供了严谨的分析框架，系统地考虑影响公司价值的每一个因

素，最终评估一个公司的投资价值。DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金

流替代股利。公司自由现金流（Freecashflowforthefirm访美国学者拉巴波特提出，基本概

念为公司产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供公司资

本供应者（即各种利益要求人，包括股东、债权人）分配的现金。

NAV估值法

NAV估值即净资产价值法，目前地产行业的主流估值方法。所谓净资产价值法，是指在一定

销售价格、开发速度和折现率的假设下，地产企业当前储备项目的现金流折现价值剔除负债后，

即为净资产价值（NAV）。具体来说，开发物业的净资产值，等于现有开发项目以及土地储备项目

在未来销售过程中形成的净现金流折现值减负债;投资物业的净资产值，等于当前项目净租金收入

按设定的资本化率折现后的价值减负债。

NAV估值法的优势在于它为企业价值设定了一个估值底线，对内地很多"地产项目公司"尤

为适用。而且NAV估值考虑了预期价格的变化、开发速度和投资人回报率等因素，相对于简单

的市盈率比较更加精确。但NAV估值也有明显的缺点，其度量的是企业当前有形资产的价值，

而不考虑品牌、管理能力和经营模式的差异。NAV估值的盛行推动了地产企业对资产（土地储备）

的过分崇拜。在NAV引领下，很多地产企业都参与到了这场土地储备的竞赛中来。地产企业形

成了NAV"崇拜”下的新生存模式：储备土地一做大市值——融资一再储备土地。（编辑：

姜禹）

漫谈投资机构对企业的估值（一）：风险收益法

本文发布于36氨，探讨了投资机构对企业进行估值的十种方法，有私募股权投资中常用的

风险收益法、比较法、净现值法、调整后现值法和期权估值法，还有反传统的5种：全或无，行

业估值法，博弈估值法，重置法，影响力估值法。

投奥机构对企业的估值，是一个困难而且主观的过程。根据我在某500强企业10多年来

负责投资/收购项目评估以及实施的经验，结合对新经济模式的学习和分析，我试图在本系列文

章中尝试对这介复杂的问题进行讨论，抛砖引玉。高成长性企业在进行融密时通常会这样进行预

测：比较长的一段时期企业现金流为负，业务情况具有高度不确定性，但预期未来回报会十分诱

人。抛开纷繁芜杂的各种表象不谈，不论是何种项目，它未来回报的正向现金流是所有估值假定

的基础。

我在本系列文章中会分期讨论各种估值方法，主要供高成长企业在进行融资谈判时与投资机

构进行换位思考。

在私募股权投资中使用的方法有：风险收益法，比较法，净现值法，调整后现值法和期权估

值法。

—,风险收益法

A同学是秀红资本的合伙人，他在2013年发现并跟进了“二百六”科技有限公司。该公

司自称是由多名拥有;励卜留学背景的高学历人才创立的一家致力于x产业的高科技企业。

经过一段时间实际考察，A同学和“二百六”科技的管理层达成投资意向，代表秀红资本期

望获得20-30%左右的股权（关于普通股和优先股的问题，结合投票权又涉及比较复杂的投资

模型和不同国家地区的法律和监管适配，本文一律以普通股作为投资标的），根据投资额的不同，

可以浮动。"二百六”科技需要的资本额大致在2000万到4000万之间。经过秀红资本的内

部讨论，其认可的现金出资额度大致在3000万元，然后A同学负责实施,计划在2013年投

资3000万元人民币至"二百六"科技。他正在考虑应该要求一个多大的股权份额并进行谈判。

双方大致认可如下事实：公司可以长期正常运营，虽然几年内亏损但是业务能够持续增长,

不过即使公司未来可以赚无数的钱,双方讨论决定以第5年的预测数据0.6亿元人民币利润做

为评估基础。而目前市场上为数不多、但一直盈利的该行业同等规模类似的非上市企业平均市盈

率为15倍。现在“二百六"科技有2千万股由多名管理层和原始投资人持有，以此标的进行

增资扩股进行投前估值和投后估值的计算。出于对3000万元投资所面对的风险，A同学坚持

要求至少50%的目标回报率。随后做出以下计算：

1H值书估年的利阔额X市盈率=0.6X1<9亿元

贴现代值^弋值（1+目标回辞户切乙（i+50Mf乙7.61.2亿元

3所需股权比例=履君漪贴现Q侑=03亿12亿25。。

4新股数量=200。万股（1-券。。）1000万股6・0万股

5新股每股价格=3000万元6-0万股4.5元股

6投前企业彷倘:2000万股・45元股阡万元

71殳6企业估值=26-0万股•45元股1.2亿元

结论：投入3000万现金，持有投后公司25%的普通股。看起来皆大欢喜是不是，不忙，

故事还没有结束。

初步定价后，考虑企业的长远发展需要融资和引进高水平人才，综合平衡秀红资本的利益，

在不考虑未来新一轮融资参与跟投的情况下，A同学又进行了如下业务和股份稀释推演，并对初

始投资价格进行了修订：

A同学建议"二百六”科技聘请三位高级管理人员分别负责技术，财务和营销。以秀红资本

的经验，这三位高管需要分掉10%的股权（分别为3%,3%以及4%）。预计公司也将会进

行第二轮融资，这将会分淖总的另外20%的股权。秀红资本还认为在公司上市的时候（虽然已

经有过了两轮投资和高级管理层的股份稀释），20%的普通股将会在公开市场上出售。为了弥

补未来几轮融资而产生的股权稀释，她需要计算留存率。希望在IPO之后，秀红资本的股份总

额仍不低于18%。鉴于此，A同学又修改了她的计算：

结论：投入3000万现金，持有投后公司28.6%的普通股。经过一番讨价还价，最终成交。

总体而言，资本相对于企业来说还是强势一些的。

这样就对该企业的投前估值和投后估值都进行了向下修订。换句话说，在评估基准值;第5

年预期利润X市盈率这介公式下，预期利润或可比同类企业市盈率都向下修正，这样也为投资人

留出了一定的安全边际。

同时，如果预期利润低于预期或者高于预期的某一个百分比（比如20%）,就要修订之前的

估值，这也是对赌协议的基础。如果管理层赢，投资人所占的股份减少，但是企业总价值大增，

则双赢;或者管理层输，投资人获得部分额外股份或业绩补偿，但是双输。

你或许质疑计算里所引用到的高贴现率（50%）。这也是对风险收益法最大的批评。私募

基金对此做了以下辩护：

1）高贴现率是为了弥补私营企业流动性不足的性质，投资人需要更高的回报来换取股份的

低流动性。

2）私募基金认为他们提供的服务是有价值的，承担的风险是巨大的。需要高回报率来回馈。

3）私募基金认为企业家所做的预测通常含有水分夸大其词。需要由高回报率夹抵消夸大

的部分。

尽管私募基金的论断有一定道理。但我们认为也有很多地方值得商榷。比如说：

1）私募基金认为高贴现率是为了弥补私营企业流动性不足，但具体溢价多少，需要评估。

2）我们认为私募基金提供的服务应该和市面上专业咨询公司的服务来比较并进行估值。服

务的真实价值也可用相应价值的股权的形式来抵扣。

3）我们并不认同贴现率和企业家夸大的预测挂钩。而是应该做好市场和企业的调查，就事

论事。

不过任何事物的存在性就有其合理性，风险投资本身是一个失败率高的职业，只要双方均诚

实守信，客观公正并自愿地达成彷议，不是强买强卖，就应该认可并必须遵守。

企业经营成功后，部分企业家会对媒体宣称：我最后悔引入风投或者我最后悔的就是上市，

因为他们就出了些钱，什么事情都没有做，就分了这么多股份一这类的言辞都是非常丑陋的。

为人从商都必须有契约精神。实际上，没有风投入股的现金实力做支撑，没有相关无形资产为企

业增值，或者风投投资了企业的对手，那么他今天是否还能够成功具有非常大的不确定性。

同理，对风投也是如比，当形势判断错误，或者宏观政策风险以及各种各样的原因导致企业

失败，风投也应该愿赌服输。对赌也要有底线、有节操，并在契约下办事。刻意动用各种资源让

企业家倾家荡产、名誉扫地、摧残人性，都是不道德的行为。

二，比较法

I:匕较法，是给公司进行"大概"估值的一种快速简便的方法。我们在其他有类似“特征”的

公司里寻找比较对象。这些特征包括风险、增长率、资本结构，以及现金流和时间节点等等。

B同学是"二百六"科技有限公司的CEO。该公司在接受了秀红资本的投资后，实力大增。

经过一段时间运营和市场凋查后，于2015年3月，“二百六”科技有限公司董事会一致决议,

由B同学负责收购同行业的竞争对手“二百七”公司。

“二百七”是同行业在江苏省的著名私营企业，但董事长王老先生由于身体原因并且子女无

意继承该公司业务，同时在飞速发展的X行业内不断有实力很强的挑战者出现，公司业务增长

率开始平缓，于是有意将公司出售，然后退休。

对于“二百六"来说，如果收购成功则将大大加强其技术实力和在华东地区的市场份额。3月

18号，B同学正式向“二百七”递交了收购意向并进行排他性谈判。

当B同学离开王老先生的办公室之后，王老先生立刻召开会议，并要求公司的CFO小Z

重新计算一下“二百七”的价值。进行实质性报价谈判。作为公司的CFO,小Z经常接触私募

基金和投行，他们一直在寻求机会入股并争取将"二百七"IP0。根据其最新寄给小Z的一些同

行业的调直报告的数据，小Z比较了广东省两家同行业上市公司H公司和P公司的业绩

（2013年数据一百万元）。

H公

二百七公司

司P

资产平衡表

资产160300380

长期负低51000

股和或斛净值80120175

损益表

收入350420850

EBITDA4555130

净利闾302075

市场数据

每股收益（元/股）30.672.14

市盈率（倍数）•2114.5

已发行股票（百万）103035

600,01.100.

客户数量500,000

00000

根据以上数据，小Z就可以计算出一些倍数，这样就可以推算出“二百七"的大概价值。

••二百七”至慨价值

H公司公司平均值

P（百万兀）

市盈率2114.517.8533

企业价值4201087.5753.8

企业价值/EBITDA7.68.378360

企业价值/收入11.281.14399

企业价值/资本净值3.56.214.86389

企业价值;会员数昆700989844422

综合来看，小Z认为这些数据给公司的估值提供了很好的参考，但是市盈率的倍数一定要

调整了。这是因为H公司（资产负债率为33%）的杠杆率大大高于“二百七”（资产负债率为

3%%如果用P公司的市盈画14.5成估值的话，"二百七”的价值大约为435亿元14.5*30%

根据以上分析，小Z大致认为“二百七”的价值在3.89亿和5.33亿之间。取中值4.5亿

元左右做为评估基数。但是小Z也知道用上市公司来匕檄私营公司的时候要考虑资本的流动性。

正是因为私营公司的股权缺乏流动性，估值也因此需要打个折扣，保守估计在20%到30%之

间，取中值25%。综合判断后小Z认为"二百七"的价值大约为3.3亿元，经董事长王老先

生批准后正式向"二百六”公司报价。

B同学是第一次接触收购案，于是也进行了差不多的推演，觉得报价合理，准备接受了，一

切似乎皆大欢喜，双方都很满意，各取所需。

然而故事并没有结束，又起波澜。"二百六”公司的董事长T同学在董事会上否决了这一

提案，并要求B同学重新准备谈判，进行报价。B同学很是不解地私下与T同学沟通，"我觉

得报价很合理啊，还有足够的折扣，收购后我们不是会更加强大了吗?”

"这个收购项目对我们公司有巨大的价值，我也是非常主张去做的，所以不是收购本身的问

题，而是价格的问题，"T同学回答道。

"价格有什么问题呢?”B同学不解地问。

首先，我知道你是用了估值常用方法中的比较法，进行了细致地计算并经过了双方财务核查

的确认，也给出了合理的折扣，但是比较法还有几个重要的方面，不知道你考虑过没有?

1）比较几个公司之间的价值时需要更加全面的衡量。我想请问一下，P和“二百七"两家

公司的销售额、利润和负啧似乎差不多，但是你仔细看一下明细，P公司前五大客户和供应商都

匕瞰分散，可是"二百七”公司前五大客户占了整个销售额的一半,而80%的原材料供应都来

臼几个特定的供应商，从中你能看出什么问题？

"是啊，需要考虑是否有关联交易和利益输送的问题，尤其在公司准备出售给其他人的时候，

还要考虑其未来供货和销售风险的问题，大客户是否会随着收购后流失。"这里需要更细致的尽

职调查和实地走访。

2）还有，你看"二百七”和其它两家公司的人才结构和薪酬福利情况对比，发现什么问题?

对啊，两家上市公司的人才结构更合理，水平更高，薪酬福利也高出一大块，虽然最后和“二百

七"的现金流、利润率等财务数据差别不大，但是这对公司的估值是有区别的。

因为"二百七”公司为获得更大的利润，雇佣了较多普通水平的员工，人才结构老化，而在

比同行业其它公司的单位人力薪酬支出少15%的基础上，利润等财务数据才和其它公司相当，

那么说明其内部管理、技术能力、产品创新或者市场营捐上是有些问题的。未来的持续竞争优势

3）关于私营企业还有一个无法回避的问题，就是创始人对企业的影响。王老先生是有很强

的管理能力和营销能力，在公司中有极高的权威和执行力，多年来大权独揽，勇于决策使得经营

成本匕阚氐并创造了佳绩。那么他离开后，团队的执行力和效率会不会下降?会否有一批骨干员工

离开呢?我们能否顺利进行去中心化管理模式的替代呢?类似我们这样的科技企业最重要的是人，

如果很多骨干流失，那么只会剩下一堆电脑，有什么意义呢？

4）还有技术储备、新产品研发、市场营销等多个方面都要进行全面比较。才能相对正确估

值。

B同学被说服了，于是根据以上这些方面进行了调查，重新压低了报价，经过一轮轮谈判，

最后以2亿元的价格成功融资收购了“二百七”公司，并进行了整合。

以上的案例是对匕匕较法的一个诠释，我们要认识到比较法的局限性：

1）首先，我们几乎不可能找到和待估值企业完全同等的私营企业。也不可能知道其他私营

企业是怎么估值的。

2）和上市企业不同，私营企业也不大可能将他的财务信息、客户和市场等向外透露。

3）和以贴现现金流模型为基础的估值方法比较，比较法似乎出入较大，多重因妻的重叠使

得这个比较变得很复杂。

更重要的是，我们也认为，以财务数据为基础的比较法比较难以适用于初创企业的估值，这

主要是由于初创企业大多没有多少销售额和利润，但是成长很快。对这些初创企业用某些财务数

据来估值亳无意义。以移动互联网产业为例，或许用户注册量和活跃度是更为重要的指标。用产

业相关的倍数给初创企业估值要比用财务数据为基础的估值可能更加有现实意义。

三，净现值法

净现值法是目前最常见、最传统的用贴现现金流来估值的方法。从技术上来说，似乎用贴现

现金流来估值是最完美的，也不像比较法那么主观。那么现金流是怎么计算的呢？有一点需要提

醒的是，贴现率（也就是我们所说的加权平均资本成本，即WACC）的计算已经考虑了支付的

利息而产生的税务抵扣的好处（即税盾）。为了避免双重计算税盾，不能将支付的利息从现金流

的计算中减除：

现金流t=EBITt*（1-a）+折旧t-资本支出t-净营运资金的追加t

（其中：EBIT=息税前利润,a=企业所得税率,t二年）

下一步，我们就要ir算终值，通常我们用永续年金法来估算一个企业的终值。

终值T=(现金流T*(1+g))/(r-g)

(其中：g=假设永续增长率，r=贴现率，T=终止年)

如果我们预测现金流的增长和通货膨胀率一致的话，那永续增长率应该和通货膨胀率一致。

下一步，我们就可以计算净现值了。

净现值=【现金流l/(l+r)]+【现金流2/(l+r)2]+...+【(现金流T+终值T)

/(l+r)T]

(其中:r=贴现率，即加权平均资本成本，即WACC)

那么WACC该怎么算呢?

(D/V),rd*(l-a)+(E/V)_re

（其中：rd=负债贴现率，re=股权贴现率,a=企业所得税率，D=负债现值，E=股

权现值，V=D+E）

负债贴现率（负债成本）计算与股权贴现率（股权资本成本）计算比较的话就直接多了,通

常是公司所支付负债的市场利率。上面讲到公司从税盾里收益，那么净负债成本应该是所负利息

减去税务节省。那么税后的负债成本即为和负债不同，股权没有一个必须支付的

rd*（1-a）e

固定价格，这并不意味着没有资本成本。股东们肯定期筌一定的投资回报，要不然投资就没有意

义了。

从公司的角度来看，股东期待的投资回报就是资本成本，因为如果公司没有满足股东的回报,

股东们就会将股权卖掉。所以，资本成本就是为了满足股东来维持股价的成本。资本成本一般

用资本资产评价模型（CAPM）来计算：

re=rf+p*(rm-rf)

（其中：re=股权贝期率，即资本成本;rf=无风险折现率，比如说国债利息，应该没什么

信用风险,动乱国家除外；0=是指公司的股价走势和市场的关系;rm-rf二市场风险溢价，不言

而喻，股东所期待的回报一定是大于无风险折现率）

以上已经大大简化过的纯理论数学模型估计都让大家看得血冒出来了，我们还是继续讲故事

吧。"二百六”科技有限公司自从收购了同行"二百七”公司之后，决定将摒弃其集团式多种经

营的策略，而专注于主要业务的发展。经过多轮探讨决议将公司旗下初创设备公司"十三幺”出

售。于是“二百六”公司的B同学找到了秀红资本的合伙人A同学研究，A同学决定用净现

值法来给“十三幺"估值。首先必须对“十三幺"未来几年的经营状况进行预估（数据以百万元

人民币计算）：

生年箝M笫四年第五年第七年第A年不又字

营蝴入101421252938506590

成本23242627.52931354047

EBTT-13-10-5-2.507152543

估值立论的前提和实际运行情况：

1）“十三幺”有1千万元的亏损根据会计准则可以结转到下个年度去抵消未来的收入。另

外，“十三幺”在未来几年还会继续亏损，这些亏损都可以继续结转到下个年度。

2）企业所得税率为25%。

3）"十三幺"没有长期负债。

）市场上五家类似高科技设备企业的平均无杠杆是

401.20

5）10年国库券收益率为6%。

6）资本支出和折旧一致。

7）市场风险溢价根据公司设立的地点，目标市场的特征等风险定为7.5%。

8）净营运资金的需求假设为销售额的10%

9)EBIT预计在第九拜后永续每年增长3%

A同学根据以上假设，计算出加权平均资本成本(WACC)

r(WACC)=(D/V)_rd*(1-a)+(E/V)_re=0+100%,(6.0+(1.2_7.5))=15%

A同学再计算现金流：

弱金流《百万人用雨)

年0123456789

营则J人10142125293S506590

福去:成本23242627.52931354047

EBIT-13-10-5-Z507152543

成去：所得税0000000162510.75

EB1AT-13-10-5071523383Z25

诚去：营运资金增加10.40.70.40.40.912L52.5

自由现金流(FCF)-14-10.4-5.7-Z9-0.46J."我搀方

怖见系数0.8700.7560.6580.5720.4970.432037603270.234

现值(瑰金流)-122-7.938-173Z65272H.4

现值＜急现金流)-2.2

更d255

现僮＜绛值)73

,现值70

以上计算得出“十三幺"的净现值为0.7亿元人民币，终值则是这样计算的：

终值T=(现金流T*(l+g))/(r-g)=(29.75X(1+3%))/(15%-3%)=2.55亿

人民币

然后A同学根据贴现率和永续增长率的变动做了一个敏感性分析(见下表)。这个敏感性

分析给出了一系列的公司价值(从0.55亿至I」0.95亿)。A同学将敏感性分析得到的九个估值

做了一个加权平均，得出“十三幺”的价值大约为0.72亿元人民币。

WACC

13%15%17%

永续2%766455

增长3%857060

率4%957865

A同学发现早期的负向现金流以及数年后才出现的正向现金流对贴现率和永续增长率的变

化^常敏感。A同学虽然用了净现值法作为估值的第一步，他意识到他必须用其他方法来进行

修订。

这样看来，净现值法也不完美，它有许多这样那样的问题。比如说：

1）我们不可避免的需要B来计算贴现率。找到相像的公司还有着类似的特征比登月还难，

更何况还要找到他们的自

2）在涉及那些初创公司的估值，通过净现值法进行估值同样也是困难的，因为这些企业没

有悠久的历史，其盈利前景具有不确定性。在最初几年往往是负向现金流，正向现金流又比较遥

远。导致大部分的公司价值留在终值，而这个终值又对永续增长率和贴现率特别的敏感。

我们也有必要讨论B是不是最好的方式来测量公司的风险，我认为用账面市值比可能会更加

合适。不管如何，A同学决定再用一个新的估值方法重新测算一下"十三幺"的价值，欲知后事

如彳可，tobecontinued...

四，调整后现值法

在上一个“十三幺"估值案中，A同学决定用一个新的方法一调整后现值法，来试图解决净

现值法里天生的缺陷。

净现值法中，资本结构和所得税率被假设为不变的，并融入到加权平均资本成本的计算里。

但当一个公司的资本结构发生了变化，或者所得税率发生调整的时候,又或者一个公司出现了净

营业亏损，这些亏损可以用来抵消应纳税收入时，我们用调整后现值法就比较合适。

从技术上来看，调整后的现值法和净现值法很类似，然而，在调整后现值法，现金流是用未

杠杆资本成本来做贴现率的，从而取代了加权平均资本成本（WACC）。在公司的资本结构稳定、

税率不变的情况下，两种方法得出的结果应该是一致的。来看看用调整后现值法怎么估值：

第T第三零第四年第五军第六军第七隼茶A里第九隼

营业收入101421252938506590

成本23242627.52931354047

EBIT-13-10-5-2.507152543

假设：

1）“十三幺"有1千万元的净营业亏损根据会计准则可以结转到下个年度去抵消未来的收

入。另外，"十三幺"在未来几年还会继续亏损，这些亏损都可以继续结转到下个年度。

2）在第一年年初,公司有300万元银行贷款（年息8%）贷款从第一年年底开始分三年

偿清（每次100万元）。

3）企业所得税为25%。

4）市场上五家类似高科技设备企业的平均无杠杆0是1.20

5）10年国库券收益率为6%。

6）资本支出和折旧一致。

7）市场风险溢价根据公司设立的地点，目标市场的特征等风险定为7.5%。

8）净营运资金的需求假设为销售额的10%。

9）净现金流预计在第九年后永续每年增长3%。

那么A同学首先要计算资本成本来作为贴现率：

百万人艮而）

年0L23456789

首业收入1014工25*