基于杜邦分析体系的企业财务分析-以曙光汽车股份有限公司为例

-6-一、绪论14143（一）研究背景自新中国成立起，发展汽车工业便成为我国国民经济提升的关键着力点，在近几十年来，中国的汽车工业持续迅猛发展，现今已然拥有了全球最为庞大的汽车市场。伴随改革开放的深入以及经济全球化的态势，大众已不再单纯地将车当作代步工具，汽车消费的重点已从价格逐步向品质倾斜。近些年来，全球汽车产业正历经深刻变革，在政策的引领和技术创新的驱动之下，新能源汽车产业迅速崛起，传统燃油车企面临着转型升级的压力。与此同时，国际市场竞争的加剧、供应链的波动以及消费者需求的多元化等状况，对汽车企业的综合竞争力提出了更为严苛的要求。现如今，随着相关技术的发展与“节能减排”理念的推广，制造强国战略中的汽车工业发展战略将侧重点由过去单一产能扩大向“绿色制造、智能制造”的可持续发展战略转移。在日趋复杂的国际和国内环境中,想要在汽车市场中获得回报就需要在提高产品质量的同时也要努力发展核心技术,增强可持续发展能力。在此背景下，汽车厂商如何正确认知自身管理问题，把控关键环节，优化盈利能力，从而在根本上提高核心竞争力，是行业乃至国家经济发展的重点研究议题。如何科学评估企业的财务健康状况、挖掘经营短板并制定可持续发展战略，已经成为车企管理者和投资者关注的核心议题，因此以具体案例分析该行业的共性问题，提出解决方案，为以后相似研究做出补充是十分有必要的。（二）研究意义1.理论意义本研究将杜邦分析体系与商用车行业特性深度融合，突破了传统模型在重资产、高杠杆及周期性行业的局限。拓展了杜邦分析框架的解释维度，为商用车企业财务脆弱性研究提供了新的理论视角。同时揭示了传统车企在新能源转型中ROE波动的动态驱动机制，弥补了现有研究对商用车领域长周期运营场景关注不足的缺陷。此外，通过构建分析路径实现财务指标与企业战略的动态关联，为周期性行业的财务健康评估模型创新提供了方法论支持。2.实践意义本文借助量化分析手段对曙光公司ROE的驱动因素展开研究，为管理层优化产品结构、提高资产周转效率以及控制债务风险提供了可切实落地的数据支持，研究提出的解决办法，为传统车企平衡短期生存与长期转型构建了有可操作性的框架，像轻资产运营转型与绿色债券融资等策略可直接应用于行业实际操作当中。案例中所揭示的产能冗余、政策敏感性以及供应链滞后等问题，对于政府制定产业支持政策有着参考意义，可推动产业链协同创新以及在“双碳”目标下实现可持续发展，对于投资者而言，研究凭借识别曙光公司财务风险与潜在价值，减少了信息不对称情况，为投资决策提供了多维度的评估依据。（三）国内外研究现状1.盈利能力绩效评价所谓盈利能力,就是企业生产、制造与销售一系列活动,获取利润的能力。深入探究企业盈利能力,能够了解到企业的经营现状、销售实际资、资金流动速度与成本间的内在联系,从而对企业发展方向与发展潜力有效判定。财务绩效评价是指运用财务指标体系对企业的生产经营行为过程和结果进行评价。1919年，杜邦公司创建了以权益报酬率（ROE）为核心的杜邦分析体系，该体系在一百多年后的今天仍被广泛使用。FaisalMahmood（2020）在收集了多家公司的管理层数据后，发现管理层对企业社会责任的感知会对企业的财务绩效产生影响。Abdel-BassetMohamed等（2020）认为财务绩效评价对于制造业企业实现投资目标及增加收入是十分重要的。王全在（2017）根据国内部分A股上市的汽车制造企业的财务样本，对其财务绩效进行了分析，并相应地提出了存在的问题及建议。童梦婕（2020）研究了非财务指标绩效评价和无形资产资本化对财务绩效的影响，发现非财务指标绩效评价和无形资产资本化与财务绩效之间均呈正相关。冯自钦和李虹亮（2019）探讨了供应链集成对上市的汽车制造企业的影响，发现供应商集成与销售商集成对汽车制造业上市公司的市场绩效和财务绩效均有正向影响作用。2.杜邦分析法1919年，PierreDuPont与杜邦公司财务主管DonaldsonBrown合作发表相关研究成果，建立了如今世人耳熟能详的杜邦分析体系，该体系以“用自己的钱所获取的利润”也就是“净资产收益率”作为核心指标，以此评价企业的财务状况与经营质量[1]。Hawawini和Viallet在1999年提出“五因素杜邦模型”，增加税收负担和利息负担的影响。将传统三因素模型所忽略的融资成本和税负差异补充进杜邦分析体系，五因素模型能更精准分析跨国企业ROE[2]。Soliman（2008）表示，以净资产收益率为核心指标的杜邦分析体系与其他分析方法不同，是理论与实际的相互交融，该方法在企业财务报表分析中的作用是突出且显而易见的[3]。但其仍存在一定的短板，Burns（2008）在研究中提及了杜邦分析法中财务指标与实际状况不相匹配的重要缺陷，建议将企业活动以财务与经营两个方面进行区分，后再进行财务分析[4]，财务会计准则委员会也建议企业将盈利分解为经营所得与投融资所得。Penman(2013)将杜邦分析与竞争优势理论结合。认为高ROE企业可能源于垄断优势或高效运营，需结合行业生命周期判断可持续性[5]。Damodaran(2012)在《InvestmentValuation》中指出杜邦分析法的局限性：依赖历史会计数据，忽视未来增长和风险，并建议引入EVA（经济增加值）和现金流折现模型（DCF）作为补充[6]。JeraldE.Pinto等(2020)年验证了杜邦分析法在新兴市场的有效性。发现新兴市场企业ROE波动性较大，需结合宏观经济指标进行修正。[7]在我国实行社会主义市场经济改革初期，财政部下发了企业经济效益评价的相关指导性文件，内含现代企业管理与财务分析中较为基础的若干项指标，但这些指标相对孤立，并没有形成完整的财务分析体系[8]。王相朝,靳跃刚,陈满红(1999)在介绍杜邦分析体系的基础上，提出了运用杜邦分析体系进行分析的简单实用的方法，以适应国内企业内部经营管理的需要[9]。蒋明宣,徐世伟(2001)提出了在杜邦分析体系中引入管理会计及增值会计指标，认为内部管理会计系统能够为成本控制提供更有利于分析的数据资料，而增值会计能为企业的相关者提供必要信息，满足宏观经济的需要[10]。袁雁鸣（2006）肯定了杜邦分析法在企业财务管理活动中的作用与意义，该种方法以股东权益回报作为核心，通过指标的勾稽与分解，揭示了“行为”与“绩效”之间的关系，利于管理者确立经营目标、规范经济活动、完善资源配置[11]。付全伟等(2012)通过分行业实证分析，将经营活动现金净流量引入杜邦分析体系，从而了解公司的经营状况以及公司经营的走向趋势，探讨杜邦分析法在不同行业的适用性[12]。高艺璇（2020）认为，杜邦分析法需要依据所应用行业特点，选择不同指标进行更新。更多研究人员与相关从业人员则不断尝试将该项方法与各行各业案例企业相结合，于实践中寻求变革、获取真知，为企业管理指明方向[13]。3.文献评述综上所述，国内外学者对于杜邦分析法的研究非常广泛且研究内容非常丰富。由于杜邦分析法起源于西方国家,所以国外学者更加注重对其理论研究,追求对杜邦分析法理论部分的丰富和完善，增强其财务分析的评价效果。国内范围来说，虽然我国对杜邦分析法的理论研究开始较晚，但国内学者充分利用了国外的先进理论成果,并在此基础上进行改进,以适应我国不同行业和不同类型企业的财务评价需求，与我国上市公司相结合进行具体实践研究。（32448四）研究内容与研究框架研究内容本研究选取辽宁曙光汽车股份有限公司作为案例对象，借助改进的杜邦分析体系剖析其财务绩效。第一部分是绪论部分，该部分阐述了研究的背景、意义以及目的，结合汽车行业转型的背景情况。第二部分是相关理论综述，梳理了杜邦分析法的理论发展历程以及在行业中的应用情况。第三部分是汽车行业概况及曙光公司发展概况部分，分析了全球以及中国汽车行业的特点。第四部分是杜邦分析法下曙光公司财务状况分析部分，从ROE分解的角度出发，量化了销售净利率、总资产周转率以及权益乘数对财务绩效的影响权重，结合行业周期性以及重资产的特征，第五部分是杜邦分析法下曙光公司存在的财务问题与改进建议，针对盈利能力欠缺、资产效率不高以及债务风险较大等问题，提出了涉及成本控制、资产盘活以及资本结构优化等解决办法。第六部分是结论与展望，总结了曙光公司财务困境的共同成因，为同类企业提供了一定的借鉴。研究框架（五）创新之处与不足1.创新之处突破传统杜邦分析针对周期性行业的静态解释限制，结合商用车行业有重资产以及政策敏感性强等特性，把供应链效率、技术迭代成本等非财务指标纳入到分析架构之中，以此提高模型的适配程度，现有的研究大多聚焦于乘用车领域，对于商用车企业长周期运营的场景关注不够充分，本研究借助曙光公司的案例，揭示出商用车企业由于客户集中度高以及资产专用性强所引发的财务脆弱性，填补了细分领域的研究空白。2.存在的不足分析主要基于2019—2023年财务数据，未能充分反映当前两年行业政策与市场环境的最新变化。研究侧重财务指标分解，对管理效率、市场竞争格局等非财务因素的探讨较为有限。二、概念界定及理论基础（一）相关概念界定1.杜邦分析法杜邦分析法是美国杜邦公司创建的一种财务绩效评价方法，杜邦分析法围绕权益净利率搭建财务绩效评价体系，层次分明，清晰易懂，具有很强的实操性，便于报表使用者了解企业的经营状况。杜邦分析法作为最主流的财务分析方法之一，具有简便、直观、易懂、全面的特点，该分析法以净资产收益率为核心指标，将其层层分解，通过公式的计算与整合，形成可视化的系统，能够轻松了解哪些因素对核心指标造成了影响，充分体现财务数据之间的内在联系，方便对企业运营情况开展评价，同时数据较为易得，无需进行繁琐的数据收集与整理。其主要以权益净利率为核心，该指标表示股东投入资本后的获利能力，是衡量经营效率的代表性指标。杜邦分析法将权益净利率分解为总资产净利率和权益乘数，又将总资产净利率分解为总资产周转率和销售净利率。总资产周转率反映了企业的营运能力，是资产负债表的重要指标，销售净利率衡量企业的获利能力，是利润表内最重要的指标。权益乘数则反映企业的长期偿债能力，将资产负债表与利润表结合。2.财务绩效评价财务绩效反映了企业战略的执行对业绩的提升情况。财务绩效主要体现在盈利能力、运营能力、偿债能力和抗风险能力这四个方面。财务绩效评价是指通过分析企业的财务数据和指标，对公司的经营、财务状况和盈利能力进行评估和度量。这种评价可以帮助企业管理层和投资者了解公司的现状和未来发展趋势，以便作出相应的决策和投资选择。评价指标包括财务报表分析、现金流量分析、资产负债表分析、财务比率分析等。相较于非财务绩效评价，财务绩效更直观地反映了企业的业绩情况。选择合适的指标并构建相应的模型在整个财务绩效评价过程中是尤为重要的，不同的评价方法所需的数据也是不同的，常见的财务绩效评价方法包括：杜邦分析法、平衡计分卡法、沃尔评分法和EVA经济附加值法等。（二）理论基础1.杜邦分析体系杜邦分析体系将各个指标融合在一个完整的体系中，而不是对企业的财务状况进行割裂的分析，层次更具条理性。杜邦分析体系以企业的净资产收益率为起点，通过指标分解得到权益乘数和总资产净利率并运用各个财务指标之间的关联性对企业的盈利情况和净资产收益情况进行评价。图2-1杜邦分析体系由图1可知，传统杜邦分析体系对权益净利率进行分解，拆分成不同的财务比率，不同的比率反映了企业不同方面的管理状况，只有让各项指标都维持在合理的水平才能获得稳定的财务绩效，从而创造更大的收益。2.可持续增长理论可持续增长模型描述了在特定条件下公司的增长速度受经营水平、财务资源及相关政策的制约关系。可持续增长率定义为企业保持股利政策不变和财务稳定时所实现的增长率。其运算过程表示为：可持续增长率=股东权益变动值/期初股东权益=本期净利润/本期销售收入×本期销售收入/期末总资产×期末总资产/期末所有者权益×本期留存收益率=销售净利率×总资产周转率×留存收益率×权益乘数从该可持续增长模型中我们不难发现企业自身的经营效率和企业实施的财务政策是影响企业可持续发展的关键因素。销售净利率和资产周转率对企业经营效率的影响是直接的，财务政策会受到留存收益率和权益乘数的影响，因此企业需要及时调整财务政策来促进企业的可持续发展。3.利益相关者理论利益相关者理论作为一种管理思想，主张企业的成功并非仅由股东利益决定，而是与其他利益相关者的需求及期望紧密相连，该理论发端于20世纪80年代，着重指出企业应把目标拓展至契合各类利益相关者的需求，达成可持续发展，利益相关者理论的基本准则主要呈现于企业管理的全面性、平衡性以及可持续性方面。在实际运营过程中，企业要平衡不同利益相关者的需求，尊重并契合其合理期望，以此维护企业与利益相关者之间的和谐关系，利益相关者理论促使企业从经济、社会和环境三个层面达成平衡发展，来契合当下利益相关者的需求，同时保障未来利益相关者的权益。三、汽车行业概况及曙光公司发展概况（一）汽车行业概况根据现有数据，我国目前相关的研究大多分布在乘用车领域，对曙光公司等商用车板块缺乏深度的研究，对此迫切需要补充符合商用车领域的财务分析案例。表3-12023年汽车行业概况汽车类型总生产量（万辆）总消费量（万辆）市场份额（%）传统燃油汽车2,1002,05068.3%新能源汽车95093031.7%其中：纯电动（BEV）72070023.3%其中：插电混动（PHEV）2302308.4%总计3,0502,980100%当前汽车行业的概况与特诊包括有——汽车销量继续保持3000万以上、新能源汽车产量突破1000万、汽车出口稳居全球第一。2024年1-11月,我国汽车产销分别完成2790.3万辆和2794万辆,同比分别增长2.9%和3.7%。随着政策累积效应不断显现,各地及企业促销活动持续发力,预计2024年全年汽车市场将继续保持在3000万辆以上规模[14]。中国汽车工业协会数据显示，2024年11月14日，我国新能源汽车年产量首次突破了1000万辆，2013年是中国新能源汽车产销量纳入统计体系的第一年,当年的新能源汽车产量仅有1.8万辆。当前，站上年度1000万辆的新台阶,意味着进一步巩固了中国作为全球最大新能源汽车生产、销售和出口国的地位,强化了中国汽车产业在新一轮全球科技革命浪潮中的先发优势[15]。

2023年，我国汽车出口522.1万辆，首次超越日本，我国成为全球第一大汽车出口国。全年有望冲刺600万辆目标。值得一提的是，奇瑞汽车2024年1-11月出口突破百万辆大关，是中国出口数量最多的车企[16]。2000年国家《十五国民经济和社会发展规划》提出建设“小康社会”,明确提出“鼓励汽车进入家庭”,使汽车消费政策由“抑制”转到“鼓励”。进入21世纪后,人们更加直观和深刻的感受到了"能源危机"的真正含义，寻求新能源技术,成为了解决石油危机和环境污染甚至是关系人类生存问题的必然选择。[17]（二）汽车行业SWOT分析中国汽车行业有诸多优势，其中首要优势是庞大的市场规模以及由政策驱动形成的创新生态，中国身为全球最大的汽车消费市场，有着超过14亿的人口基数，并且城镇化率处于持续增长态势，这为汽车消费奠定了坚实的需求基础，在2023年，中国汽车保有量突破了3.2亿辆，二、三线城市以及农村地区的汽车普及率相较于发达国家水平而言仍较低，未来市场在渗透方面存在广阔空间。政策层面给予了强力支持，“双积分”政策、《新能源汽车产业发展规划》等法规，借助补贴、税收减免以及技术标准等手段，引导企业朝着新能源与智能化方向进行转型。图3-1汽车行业SWOT分析产业链协同效应属于另一核心优势，中国已构建起从电池材料、零部件直至整车制造的完整供应链体系，长三角、珠三角以及成渝地区聚集了全球70%以上的动力电池产能，这样的集群化发展降低了物流与生产的成本，而且加速了技术迭代，彰显出产业链垂直整合所有的竞争优势。汽车行业存在一定劣势，核心技术对外依赖这一情况依旧是该行业长久以来的弊病，在燃油车领域，发动机控制系统以及变速箱技术长期受博世、采埃孚等国际巨头的制约，高端芯片还是依赖英伟达、高通等企业。另外低端产能过剩和高端供给不足的结构性矛盾较为突出，体现出资源配置存在低效性。行业集中度较低这一状况，使得竞争内耗加重，目前中国车企数量超过了100家，然而前十大企业的市场份额仅仅占到了65%，与日本以及德国相比，这一比例要低很多，在日本，丰田、本田、日产这几家企业占据了80%以上的市场份额，在德国，大众、宝马、奔驰这几家企业的占比超过了75%。这种分散的竞争格局引发了重复投资的现象频繁出现，同时价格战也屡屡发生，部分规模相对较小的车企，为了可维持自身的市场份额，不得不以牺牲利润作为代价。汽车行业存在着诸多机会，全球汽车产业朝着电动化以及智能化方向转型，这种趋势是不可逆转的，这为中国车企给予了“换道超车”的战略机遇，欧洲多个国家明确表示在2035年将禁止销售燃油车，美国的《通胀削减法案》为本土新能源产业链给予补贴，而中国依靠先发优势，在电池技术、充电基础设施等领域已经占据了主导地位。细分市场所蕴含的潜力同样不容忽视，像城乡公交电动化以及氢燃料物流车等在政策驱动下的领域，其需求呈现出旺盛的态势，在2023年的时候，财政部拨出了120亿元的款项用以支持新能源公交车的替换工作，这一举动促使相关车型的销量与上一年相比增长了45%，智能化配置例如L2+级自动驾驶，已然成为消费者在购车时的一项关键考量因素，为车企展开差异化竞争创造了一个突破口。汽车行业面临着一定威胁，具体表现为国际竞争格局发生演变，这给中国车企给予了多方面的压力，欧美车企加快了电动化布局的步伐，这直接对自主品牌的溢价空间造成了挤压。日韩车企依靠混动技术在过渡阶段占据了优势，部分消费者由于续航焦虑而转向HEV/PHEV，延缓了纯电车型的渗透速度。供应链风险以及政策不确定性同样不能被忽视，锂、钴这类关键材料的价格受到地缘政治因素的强烈影响，在2023年的时候，碳酸锂价格从原本的60万元每吨急剧下跌至18万元每吨，使得电池企业库存减值方面的压力大幅增加，这给中国车企的绿色供应链管理给予了更高的要求。（三）.曙光汽车企业主要业务概述辽宁曙光汽车股份有限公司（以下简称“曙光汽车”）是中国商用车领域的代表性企业之一，其主营业务涵盖整车制造、车桥及零部件生产等，尤其在新能源商用车领域布局较早。然而，近年来受行业竞争加剧、原材料价格上涨及市场需求波动等因素影响，曙光汽车的经营业绩呈现波动性特征。主要销售乘用车、皮卡等轻型车业务,客车及特种车等商用车业务和车桥等汽车零配件业务公司主营业务属于汽车及零部件制造业,主要包括三大业务板块,分别为乘用车、皮卡等轻型车业务,客车及特种车等商用车业务和车桥等汽车零配件业务。经营范围包括货物进出口,技术进出口,检验检测服务一般项目:汽车零部件研发,汽车零部件及配件制造,汽车零配件批发,汽车零配件零售,普通货物仓储服务,供暖服务,以自有资金从事的房地产项目投资。1.曙光汽车财务绩效评价现状曙光公司当下的财务绩效评价体系是以传统杜邦分析作为核心内容的，围绕着净资产收益率也就是ROE来展开对于销售净利率、总资产周转率以及权益乘数的分解分析，在公司定期披露的财务报告当中，已经系统地运用了盈利能力、营运能力以及偿债能力这些指标，像销售毛利率、存货周转率以及流动比率等，并且还与行业均值做了横向的对比。近些年来，曙光公司引入了现金流量分析当作补充内容，重点关注经营活动现金流和投资活动的匹配情况，以此来评估资金链的稳定性，不过它和战略目标的动态关联性比较弱，很难有效地支撑管理层在新能源转型过程中的资源分配决策，管理层在内部绩效评价里尝试结合政策敏感性指标以及供应链效率指标，初步构建起了多维度的财务健康监测体系。但是其评价框架依旧是以历史财务数据作为主要依据的，对于技术研发投入、市场渗透率等前瞻性指标的融合还没有形成闭环，使得分析结果落后于行业转型的实际需求。2.曙光汽车财务绩效评价不足曙光汽车所采用的评价框架存在较为严重的问题，它过度倚赖历史会计数据，对于行业未来发展趋势缺乏应有的前瞻性判断能力，在商用车企业发展过程中，如技术迭代成本、客户集中度风险等关键因素，目前仍只是处于定性描述阶段，尚未转变成为可进行量化评估的维度，这就致使财务分析难以准确找到企业战略方面存在的不足。更为关键的是，现有的模型没有充分考虑到商用车行业重资产的特性，像固定资产闲置率、订单驱动生产模式等专项指标的缺失，使得对总资产周转率的分析仅仅停留在表面，无法深入揭示产能过剩与市场需求萎缩之间深层次的矛盾关系，另外跨周期分析的薄弱状况也对评价体系的战略价值形成了限制。曙光汽车SWOT分析曙光汽车所有的优势体现在商用车领域，有着独特的差异化竞争力，其旗下的“黄海”皮卡系列，以高性价比以及耐用性为特点，凭借这些特性在三四线城市以及农村市场占据着较为稳固的份额。该公司在特种车领域积累了一定的技术，其自主研发的氢燃料电池底盘已经依靠了工信部的认证，成为了少数掌握此项技术的商用车企业之一。政策红利对出口业务起到支撑作用，曙光汽车身为“国家汽车整车出口基地企业”，可享受到出口退税以及通关便利等优惠，在2023年，其海外营收占比上升到了18%，产品主要销售到中东、非洲等基础设施较为薄弱的地区，而产品适应性强这一特性恰好符合当地的需求。东北老工业基地振兴政策也给公司提供了区域性补贴。持续处于亏损状态以及面临现金流方面的压力，这对于曙光汽车而言堪称致命的问题，在2023年，公司的净资产收益率下降到了-24.52%，净利润已经连续三年呈现为负数，这样的情况使得研发投入占比从2019年的3.1%减少到了1.8%，造成核心技术的迭代变得滞后。同时产品结构单一化的问题相当突出，新能源车型在销量当中仅仅占到了9%，并且这些新能源车型还集中在低端物流车领域，品牌影响力存在局限同样是一个短板，“黄海”品牌在一线城市的认知程度不够。曙光汽车所拥有的机会是，新能源专用车市场因为政策驱动而给曙光汽车提供了转型的窗口，在2023年，《新能源汽车下乡活动实施方案》明确规定，新增以及更新的环卫、物流车辆当中新能源的比例不能低于50%，而公司现有的底盘技术与政策导向高度相符。

区域产业链整合有希望降低成本，辽宁省计划投资50亿元来建设新能源汽车零部件产业园，曙光汽车可凭借入驻园区获得土地、能源方面的优惠，并且和本地的电池企业建立战略合作关系，以此降低电驱动桥等核心部件的采购成本.曙光汽车面临的威胁是，行业竞争进入白热化阶段以及跨界冲击形成了双重威胁，一汽解放、福田汽车等头部企业凭借规模化生产压低了价格，在2023年重卡市场的均价下降了8%，而曙光汽车由于成本刚性难以跟随降价，在新能源赛道中，比亚迪、宇通等企业凭借乘用车技术来反哺商用车业务，而且它们的智能化配置更有吸引力。图3-SEQ图3-\*ARABIC2曙光汽车SOWT分析四、杜邦分析法下曙光公司财务状况分析（一）净资产收益率分析净资产收益率，也被称为权益净利率，是杜邦分析法的核心指标，本节研究的基础建立于曙光汽车2019—2023年财务年报的基础之上，从财务报表中提取数据，计算出五年间的权益净利率及其组成比率，各比率数值如下表。表4-1曙光公司核心财务数据项目/年份20192020202120222023净资产收益率1.61%1.86%-16.79%-14.42%-24.52%销售净利率2.1%2.31%-18.95%-20.3%-35.18%总资产周转率0.40.480.530.40.35权益乘数1.921.641.661.813.18由上表可见，曙光汽车在过去五年间的权益净利率呈下降趋势，并没有随着市场扩张与技术变革而持续走高，最低点2023年的-24.52%与最高点与2020年的1.86%之间相差26.83个百分点，足可见波动性之强；销售净利率的变动则与权益净利率具备一致性，同增同减，且幅度基本相当，说明曙光汽车此时间范围内销售净利率的增减与该体系整体呈正相关；无独有偶，总资产周转率的增减同样与上述变动基本一致，但值得注意的是，2019—2020年的权益乘数变动与权益净利率的变动呈现负相关，且在2023年净资产收益率低谷时，权益乘数不减反增，达到3.18。接下来，本文将在上述指标解读的基础上结合连环替代法，将两个年报期之间作为一个分析区间，以控制变量的方式，替换单一指标，从而展现单个指标变动对整体的波动产生了多少影响、影响方向如何，最后，依次讨论三个指标对权益净利率的影响权重，再以其权重区分主次，确定分析重点。现以2021年年报数与2022年年报数作为示例，前者为基期数，后者为分析期数，其具体计算分析方式如下：首先，分别以R、N、T、E代表权益净利率（RateofReturnonCommonStockholders’Equity）、销售净利率（NetSalesMargin）、总资产周转率（TotalAssetsTurnover）与权益乘数（EquityMultiplier），并以财报年份作为下角标，即曙光汽车2019年和2020年权益净利率的表达公式分别为：R2019=N2019*T2019*E2019=2.1%*0.4*1.92=1.61%（公式4-1）R2020=N2020*T2020*E2020=2.31%*0.48*1.64=1.86%2020年曙光汽车权益净利率相较2019年上升了：R2020-R2019=0.25%随后，分别替换三个关键因素，取得对照组R1、R2、R3的数据并加以解读：R1=N2020*T2019*E2019=2.31%*0.4*1.92=1.77%（公式4-2）R1-R2021=1.77%-1.61%=0.16%说明2020年比亚迪销售净利率对权益净利率的提升产生了正面影响，其影响大小为0.16%；R2=N2020*T2020*E2019=2.31%*0.48*1.92=2.13%（公式4-3）R2-R1=2.13%-1.77%=0.36%说明该时间区间内曙光汽车的总资产周转率同样助力了其权益净利率的提升，且影响幅度为三者最大，为0.36%R3=N2020*T2020*E2020=R2020=1.86%（公式4-4）R3-R2=1.86%-2.13%=-0.27%说明当年权益乘数对权益净利率的影响呈现正相关，同时下降。综上所述，在2019—2020经营年度内，权益净利率的销售净利率和总资产周转率指标均有好转，企业的销售能力、生产技术、管理水平与组织架构均较上一年度有了不同程度的提升，其中，曙光汽车的总资产周转率对权益净利率产生了最为重要的影响，占影响因素总额的45.57%，说明销售利润、成本费用、税金负担、利息支出等方面是决定其获利能力的关键所在；其次为权益乘数，占影响总额的34.18%；最后，销售净利率率占比20.25%，相对而言影响比重较小。依据如上方法，再依次探究2018—2021年四年间各分项指标对杜邦分析体系整体的影响程度，从而得出较为真实的影响因子主次排序，具体计算过程不再赘述，其结果如下表所示：表4-2影响因子变动值RR值变动替代N影响值替代T影响值替代E影响值20191.61%———————20201.86%0.25%1.77%0.16%2.13%0.36%1.86%-0.27%2021-16.79%-18.65%-14.92%-16.78%-16.47%-0.31%-16.79%-0.32%2022-14.42%2.37%-17.86%-1.07%-13.48%4.38%-14.42%-0.94%2023-24.52%-10.1%-25.47%-11.05%-22.29%3.18%-24.52%-2.23%由上表可见，2021和2023年销售净利率对权益净利率的影响分别为-16.78%、-11.05%，占比最大；2020与2022年则是总资产周转率对权益净利率的影响最大，分别是0.36%和4.38%。其中在2021年和2023年，销售净利率的变动与权益净利率的变动方向一致，而总资产周转率在2020年的变动与权益净利率变动一致，2022年却相反。唯一特殊的是权益乘数，其在四个时间区间内对总体的影响比率分别为-0.27%、-0.32%、-0.94%、-2.23%，与整体的变动趋势不一致，且在2023年的影响数值上升到-2.23%，几近总资产周转率的影响值，需要展开分析。总的来说，曙光汽车在2019到2023年经营期间，整体经营水平下滑，利润缩减，波动性大，需要展开进一步分析并探讨相应优化途径，从三者指标的影响幅度和占比来看其影响因素依权重与相关性高低进行排序应为：销售净利率＞总资产周转率＞权益乘数，下面将以该顺序从各个因素的角度展开分析。（二）销售净利率分析销售净利率指标数值由净利润与销售收入的比值得出。对于上市企业来说,数值越大,可以在一定程度上说明经营效率越好,运用资金创造收益的能力越强。下图为影响曙光汽车销售净利率的三个主要因素：表4-3影响曙光汽车销售净利率的三个主要因素项目/年份20192020202120222023营业收入（亿元）24.4726.2324.816.7213.64营业成本（亿元）22.0525.9524.6715.313.44期间费用（亿元）4.1133.3683.4054.2483.343由上表不难看出，以2020年年报期为分界点，划为两个阶段，在2019和2020年曙光汽车处于微利状态，这主要受限于新冠疫情和复杂多变的国内外形势，整个汽车行业承受了巨大压力，2020年全年汽车行业产销分别完成2,522.5万辆和2,531.1万辆，累计同比分别下降2.04%和1.88%，降幅比2019年分别收窄5.5和6.3个百分点，这一趋势给2020年正处于调整期的曙光股份带来了巨大的冲击，全年实现整车销售6,459辆，较2019年同比减少1,251台，同时该年出售土地使用权及地上建筑物、附着物以及转让持有公司也为曙光汽车带来了一部分利润，这使得虽然全年收入不足以平衡营业成本与费用，但仍然带来了6060万的净利润，此外在这两年经营期间，曙光汽车一共收到了五次违规处罚通知，其风险已经初见端倪。2021年全年实现整车销售5,812辆，较2020年同比减少647台，下降10.02%；销售车桥71.27万支，较2020年同比减少2.26万支，下降3.07%；全年营业收入24.80亿元，同比2020年26.23亿元下降5.45%，其所销售的客车、皮卡、车桥产品同比均有减少，在营业收入下降的同时，整车销售中的直接人工、燃动成本分别大约达到3684万、1530万元，同比分别增长15%、23.7%，销售费用、管理费用、研发费用等支出不减反增，这主要是由于2021年后中国新能源汽车渗透率快速提升，燃油车市场份额被挤压，导致传统车企收入下滑。曙光汽车作为一家区域性的汽车企业，其抵抗风险的能力相对薄弱，在东北地区，该企业的毛利率下降了25.81个百分点，而出口业务的毛利率也降低了14.82个百分点，整个汽车行业面临着诸多不利因素，如芯片短缺问题以及原材料价格持续处于高位，其中动力电池的关键材料价格急剧上涨，钢材、铝材等大宗商品的价格也在高位呈现震荡态势，这些情况直接使得制造成本被抬高。在2022年这一整年的时间里，整车的销售数量达到了3280辆，相较于2021年而言，数量同比减少了2532台，下降幅度为43.57%，车桥的销售数量为62.05万支，和2021年相比，同比减少了9.22万支，下降比例是12.94%，全年所获取的营业收入为16.72亿元，与2021年的24.80亿元相比出现了下降，下降幅度为32.60%，主要原因在于2022年注销了深圳分公司，使得大宗贸易业务的收入有所减少，同时车桥版块的收入也减少了。销售、财务费用进一步增加，尤其是财务费用由于利息净支出增加，在当年同比增加15255.61%。该年新能源汽车持续爆发式增长，为传统车企销售带来更大的阻力，同时2022年后国家新能源补贴大幅减少，技术升级的滞后，让企业转型成本难以消化。双积分政策下，燃油车产量受限，需购买新能源积分，进一步侵蚀利润。图4-1曙光汽车净利润变动趋势净利润受成本与收入双重挤压，2023年亏损率高达35.18%，净利润连续三年为负，亏损幅度扩大至-35.18%，远超行业平均水平，反映企业已陷入“量价齐跌+成本高企”的恶性循环。其直观表现在净利润上。（三）总资产周转率分析总资产周转率反映了企业资产从投入到产出变现的效率与能力，理论来说，该指标越高，企业营运能力越强。曙光公司2019—2023年总资产周转率变动趋势如下图所示。图4-2曙光汽车总资产周转率变动曙光公司在2019年至2023年期间，该指标呈现出波动下降的态势，这清晰地显示出其资产运营效率不断面临压力，经过详细分析可知，曙光公司重资产对周转效率造成了拖累，商用车行业固定资产占比较高，曙光公司在生产基地以及车桥产线方面投入巨大，然而产能利用率受到市场需求萎缩的影响，2022年整车销量下降了43.57%，使得资产闲置问题变得十分突出。原材料价格的波动以及芯片短缺加剧了库存积压的情况，2021年存货周转天数同比增加了15%，导致流动资产变现能力有所减弱，2022年曙光公司注销了深圳分公司以及大宗贸易业务，但是却没有同步对资产结构进行优化，遗留下来的厂房、设备等形成了沉没成本，拉低了周转率。总资产周转率持续走低，作为重资产行业的典型代表，商用车企业固定资产占比一直处于较高水平，曙光汽车在生产基地与车桥产线投入庞大，在市场需求萎缩的背景下，这些投入变成了沉重负担，整车销量的大幅下滑直接致使产能利用率降至历史低位，大量设备与厂房处于闲置状态，形成了十分突出的沉没成本。供应链管理的粗放使得流动资产沉淀问题更加严重，原材料价格波动与芯片短缺共同作用，迫使企业被动增加库存来缓冲供应风险，存货周转效率逐年变差。表4-4其他有关周转率20192020202120222023存货周转率6.266.485.344.884.83存货周转天数58.3156.3268.3574.875.57应收账款周转率2.795.157.124.813.82应收账款周转天数130.8270.8751.2675.8895.55这一现象和行业头部企业比亚迪形成了非常十分突出的对比，比亚迪同期总资产周转率稳定在0.6至0.8这个区间，这凸显出曙光公司在轻资产运营以及资源整合方面存在着短板，曙光汽车采取的业务收缩策略，比如注销深圳分公司，虽然在短期内使得收入规模有所减少，但是并没有同时推进资产结构的优化。遗留下来的非核心资产降低了整体的周转效率。（四）权益乘数分析权益乘数可体现出企业的资本结构以及财务杠杆风险，曙光公司的权益乘数从2019年的1.92一路攀升到2023年的3.18，该公司对债务的依赖程度明显加深，公司经营盈利状况变差，不得不依靠债务融资来维持运营，已经连续三年净利润为负数，自身的造血能力不足，只能依靠短期借款以及债券发行来维持日常运作，到了2023年，有息负债占比达到了68%，利息支出使得利润空间被不断侵蚀。曙光公司采取的高杠杆策略，在市场处于下行阶段的时候，使得偿债压力迅速增大，流动比率跌破了1.0，短期流动性危机已经初现端倪。权益乘数的不断攀升，揭示出曙光汽车在资本结构方面做出了比较激进的选择，并且存在潜在风险。作为衡量财务杠杆的一个核心指标，权益乘数升高主要是因为净利润持续亏损，以及内生造血能力衰竭，为了维持现金流周转，企业不得不依靠短期借款和债券发行等外部融资方式，这就导致有息负债占比急剧上升，这种策略虽然在短期内缓解了流动性压力，但是在行业处于下行周期时，却放大了偿债风险。和行业均值相比，其权益乘数已经明显偏离了合理区间，这提高了融资成本，还可能引发投资者信心危机，形成负面反馈，如果不能凭借对资本结构进行动态优化来重新构建财务韧性，企业很可能会陷入长期债务陷阱，难以承担新能源转型所需的持续投入。图4-3权益乘数与资产负债率变动和行业均值相比较，曙光公司2023年的权益乘数为3.18，偏离了合理区间，机构下调了其债务风险评级，融资成本上升，形成了恶性循环，高杠杆虽然在短期内缓解了资金压力，但是从长期来看，可能会引发信用危机。五、杜邦分析法下曙光公司存在的财务问题与改进建议（一）曙光公司存在的财务问题在核心盈利能力这一关键方面，销售净利率自2019年的2.1%急剧下滑至2023年的-35.18%，清晰地呈现出企业陷入了一种“增收却未增利”的艰难处境，一方面，在新能源转型的大背景下，燃油车市场份额不断萎缩，而曙光公司产品结构较为单一，未能借助技术创新来构建起差异化的竞争力，另一方面，原材料价格出现波动，再加上政策补贴退坡，使得成本增长速度远远超过了收入的增长速度。另外研发投入未能有效地转化为市场价值，新能源车型占比不足10%，技术上的滞后加大了收入与成本之间的差距。在资产运营效率方面，总资产周转率长期处于低于行业均值的状态，其根源在于重资产模式与市场需求波动之间存在矛盾，曙光公司的生产基地以及车桥产线存在着较为十分突出的产能冗余情况，2022年整车销量下降了43.57%，这致使固定资产闲置率攀升至35%，供应链管理较为粗放，库存周转天数逐年增