2026年年度中国权益市场策略展望：世界的中国

世界的中国——2026年年度中国权益市场策略展望分析师:牟一凌执业编号:S1130525060002分析师:方智勇执业编号:S1130525070001分析师:吴晓明执业编号:S1130525060005分析师:纪博文执业编号:S1130525060006分析师:王况炜执业编号:S1130525060007分析师:梅锴执业编号:S1130525060004分析师:吴慧敏执业编号:S1130523080003联系人:季宏坤执业编号:S11301250600651纪要•AI产业层面投资激进，带来的宏观影响是“投资>消费、用电>GDP、利率下行”，与2021后中国“高端制造+地产调控”呈现镜像关系。欧美再宽松或触发2026年“二次通胀”，铜等工业金属迎财政扩张的长周期。•新兴市场的人口红利与资源红利有望在2026年与降息周期共振：FDI回流与资源民族主义、全球供应链重构共同带来中国资本品、中间品和消费品出口的新机遇。•中国内需破局在“生产力”的重估：资金与消费均回流中国。当前房价对消费的拖累钝化，通缩与企业盈利筑底。•金融市场上，居民资产向固收+迁徙，养老金险资成权益增量；2026年A股主线由“中国盈利修复”接棒“全球流动性外溢”。机会在于工业资源品链条、优势制造业链条和部分消费领域。23•西方世界：当投资强于消费。有关AI的投资是2025年资本市场最重要的话题，美国科技巨头资本开支已经占美国GDP的1.2%，全球人工智能投资相关板块出现了亮眼表现，成为了唯一能够跑赢黄金的权益资产。在市场“AI繁荣”与“泡沫崩溃”两种论调之间，我们选择站在中间。在对比了美国1870s铁路建设，1990s互联网和2010s的苹果产业链后我们发现，作为一个产业，人工智能确实有些忽视了自身是否存在下游真实需求的问题，在投资上显得有点过于激进；但作为一个经济体中新兴崛起的未来之星，其资本开支占GDP的比例其实并不夸张；且它们的投资来源本身——债务增长尚初步抬头。相反，我们更加关注美国人工智能激进投资所带来的宏观影响：随着科技投资的进一步扩大，美国出现了投资强于消费的特征，同时用电量的增速开始高于GDP增长；除了科技巨头以外，中小企业的ROE水平、就业薪资增长水平开始明显下降，这为利率下降提供了空间，而利率的下降又将为科技领域进一步扩大开支提供融资支持。而上述特征，恰好与中国在2021年后发展高端制造业和房地产调控带来的经济特征有了诸多类似之处。过去100年，政策上调控衰退的能力确实在趋势性增强，但是调控通胀的能力其实并未进步，2010年来“高增长+低通胀”的组合只是一个偶然。当欧美财政与货币再次转向宽松之际，由利率敏感部门驱动的二次通胀的回归可能是2026年的重要议题。历史上看，以铜为代表的工业金属在主要经济体财政扩张周期出现长周期上涨，欧美投资•新兴市场：趋势与周期项的共振。在新兴市场，人口的增长一直是经济成长性的重要来源，在2026年这一长期趋势将会与很多周期性因素产生共振。首先，近年来大宗商品价格中枢的上移催生“资源民族主义”，不单从供给侧推升关键矿产价格，更成为“以资源换发展”的需求增长引擎。以印尼、刚果为例，资源民族主义的内核都是凭借资源优势来实现产业链的延长和经济的发展，其中的成功者（以印尼为代表），无疑也出美联储加息，新兴市场的FDI流入大幅放缓，新兴市场的发展受到周期性的制约，当降息周期开启，新兴市场发展的黄金时期将会到来。未来两类机会将会对中国出口和出海形成拉动：一类是以东盟为代表的新兴制造业基地，依赖成本优势进一步切入全球供应链，当地工业化提速，为中国中间品和资本品打开增量市场；另一类是以非洲+拉美为代表的资源禀赋强但工业化基础薄弱的地区，FDI加速流入将触发其初级工业化与首轮城镇化，或将成为中国消费品渗透率提升的新蓝海。•走出通缩：生产力与财富。内需是过去两年资本市场最大的困惑与担忧。我们认为，破局之道其实藏在财富与人口两个问题的变化中。过去市场认为居民最大的财富是房地产的价值，而房价的下跌无疑对消费形成了巨大的压制，结合日本的经验看，房价下跌和消费收缩的关系可能是一个类似于“L型”的结构，当下居民消费可能对房价下跌已经钝化。但财富何时回升？答案并不在于房地产本身，而是财富是什么。根据经济学奠基之作《国富论》阐述，生产力才是财富。中国拥有全球最强大的生产体系和基础设施，这一财富的价值在过去无疑是被名义价格所压制的：通缩带来的盈利下降，资本外流带来的估值下降。当下，中国通缩开始修复，企业盈利已经筑底，制造业盈利周期见底的信号正在增加。出口结汇率也开始回升，结合日本2010年前后的经验，通胀的回升不再是被房价所驱动，而是企业的海外资金回流。内需与外需也不应该如过去一般泾渭分明，作为全球第一工业大国，外需旺，企业盈利与居民收入方能持续改善；收入增，内需方有可持续的扩张基础。同样的，伴随入境免签政策的进一步推动，在中国境内的旅游、出行和酒店业获得了新的增长来源；中国强大的基础设施能力不单是制造业的优势，也是上述行业共享的优势。中国内需的答案，其实就藏在一句话里：中国是世界的中国。摘要•资产与负债端的共振才刚开始。回到资本市场来看，2025年，我们统计的超过20万亿规模的理财产品中有超过50%的产品业绩表现低于基准。当下，居民向较低风险偏好特征的固收+产品迁移的特征初现端倪，养老金、保险资金将继续成为增配权益市场的主要力量。当非金融企业的ROE在7.2%上方企稳后，相对于2%不到的国债收益率，权益市场将肩负起更多创造回报的责任。2026年中国权益市场应该乐观，但是更应该关注中国盈利预期修复带来的机会，而不是如2025年一般依赖于全球金融扩张的外溢。但是对2026年我们同样感到纠结，这种纠结类似于在2015年6月，手里持有中国核心资产的投资者内心的复杂情绪。•从板块上看，一枝独秀的AI算力板块当下面对着与2021年底的新能源板块同样的预期难题。2026年的AI算力板块（类比2022年的新能源）或许仍然是行业景气度最好的板块，但是增速大概率有所放缓。我们无法给出买入或者卖出建议，就如同2022年新能源板块一样，做多或做空的操作难度都极大。但是从2022年开始，新能源产业的发展带来了“动力煤+火电行业”持续的高夏普比例的投资机会，且一直持续至2024年年中光伏装机和制造业投资大幅下滑后。人工智能基础设施的高歌猛进，将在全球造成比新能源行业发展更广泛的影响：利率下降、投资增加以及拉动金属与能源的需求，对中国的需求拉动也将从最直接的光模块、PCB等领域，往电力设备、储能和更多制造业品类扩散。我们认为未来的机会将如下分布：第一，是工业资源品链条（铜、铝、锡、锂、原油、油运）；第二，是中国的设备出口（电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明设备）和中国制造业优势产业行业底部反转的机会（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉第三，在资本回流和入境人数增加下，中国的消费进入回升通道（航空、酒店、免税、食品饮料）。4西方世界:Al、投资与财政主导02新的增长:出口出海的循环561.1有关Al的投资是2025年资本市场最重要的话题•全球人工智能投资相关板块出现了亮眼表现，成为了唯一能够跑赢黄金的权益资产。2022年以来，以黄金计价的美股七姐妹反而是•2024年以来，科技大厂资本开支的增加对美国投资活动增长有很大贡献：当前美国科技企业资本开支占GDP比重约1.2%，资本开支增量占GDP增量比重超过15%。图表:以黄金计价的美股七姐妹没能创新高,而受益于Al投资的算力、光模块和PCB表现都更好图表:目前美国科技大厂资本开支占美国名义GDP比重约1.2%,资本开支增量对美国GDP增量的贡献占比超过15%——科技大厂资本开支：占美国GDP比重（TTM）科技大厂资本开支增量：占美国GDP增长的比重（右）771.2美国Al的位置:宏观风险较小,收入来源是隐患•类比美国1870s铁路建设、1990s互联网、2010s智能手机这三次科技创新带动新兴产业增长的经验来看，当前多个指标维度下AI产业演绎情况并不极端，特别是长期债务增速、长期债务/营收两个指标均比较低。2023年至今2010-2014AI产业iPhone产业链互联网产业链铁路产业链资本开支/名义GDP2023年至今2010-20141995-2AI产业iPhone产业链互联网产业链铁路产业链AI产业iPhone产业链互联网产业链铁路产业链2023年至今2010-2014AI产业iPhone产业链互联网产业链铁路产业链0AI产业iPhone产业链互联网产业链554433221102023年至今2010-2AI产业iPhone产业链互联网产业链8资料来源：Bloomberg，wind，Stati81.2美国Al的挑战:企业采用率下降,应用端并不必然出现•当前美国AI产业链的挑战在于应用端尚不明确。今年下半年以来，美国大中型企业的AI采用率开始出现回落，这表明美国企业端试图通过训练AI以降低成本的需求可能正在减弱，同时应用端的需求也并不必然出现。实图表:今年下半年以来,美国大中型企业的Al采纳率出现回落——美国：AI采纳率：250+员工企业（4期移86420图表:科网行情早期,美股也曾在投资者对互联网企业资本开支过剩的担忧下出现回调——标普500指数9资料来源：Bloomberg，国金证券研究所91.2美国Al的位置:相比科网时期,类似1997年的节点•1995-2000的科网行情大致可以划分服务商资本开支显著增加，下游互联网公司大规模出现；（3）99-00年，下游营收增长迅速但现金流情况持续恶化。当前AI发展阶段更类似97年的节点：上游设备商营收增长已经出现，英伟达在2023年后营收增速与思科1995年后营收图表:科网行情1995年初至200年3月的市场上行期,大致可划分为3个阶段A",1995-08-011995-11-011996-02-011995-08-011995-11-011996-02-011996-05-011996-08-011996-11-011997-02-011997-05-011997-08-011997-11-011998-02-011998-05-011998-08-011998-11-011999-02-011999-05-011999-08-011999-11-012000-02-012000-05-012000-08-012000-11-012001-02-012001-05-012001-08-012001-11-012002-02-012002-05-012002-08-01征具有一致性思科：营收同比增速（0时刻对应1994Q4）英伟达：营收同比增速（0时资料来源：Bloomberg，国金证券研究所资料来源：Bloomberg，国金证券研究所1.2AI的发展如何影响整个市场•若AI应用没有进展且科技巨头暂停资本开支，美国经济增速会放缓但不太可能出现类似科网泡沫后的衰退。由于美国科资本开支占美国GDP比重已超过1%，停止资本开支确实会对美国经济形成拖累。但考虑到美股资产负债率相对健康，且美国地产、设备投资等经济领域正处于底部企稳的位置，这种拖累并不太可能形成危机。图表:科网泡沫破灭前,美股资产负债率偏高且上升明显,目前与当时的情况有差异——标普500：资产负债率（%）史偏低水平0资料来源：Wind，Bloomberg，国金证券研究所1.3AI带来的宏观效应:美国呈现投资趋强,消费趋弱的特征•后疫情时期，受美国财政政策方向变化等因素影响，美国消费活动与投资活动强度不再同步，呈现出投资活动趋强、消费活动趋弱的特•AI扩张的影响正在显现：企业盈利分化，薪酬增长放缓：一方面，2023年以来美国利润分配的不平衡正在加剧，大中小企业的盈利持续分投资活动偏强、消费偏弱对GDP拉动:消费：10年分位数(4QMA)——对GDP拉动:非住宅投资:10年分位数(4QMA)疫后美国消费与投资长期不同步投资强消费疫后美国消费与投资长期不同步投资强消费90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%MSCI美国大盘股股本回报率25.0MSCI美国中盘股股本回报率MSCI美国小盘股股本回报率美国亚特兰大联储薪资增长指数:3个月移动平均（右0）23-03,6.5020.015.010.05.00.0-5.02014201520162017201820192020202120222023202420251.3AI带来的宏观效应:美国呈现投资趋强,消费趋弱的特征•美国消费趋弱的关键原因在于劳动力市场在过去一年中出现明显放缓的特征：2025年以来，美国新增非农就业人数出现明显下降的特征，与之相对应的是美国失业率自202图表:2025年以来,美国季调后新增非农就业人数趋于下降0——美国：失业率（%）——美国：非农平均时薪：同比增速（%，右）资料来源：wind，国金证券研究所1.3AI带来的宏观效应:电力增速大于GDP增速•2024年以来美国的用电量同比增速开始逐步赶超实际GDP增速，二者在大部分时间都出现了明显的背离，这背后与美国AI投资带来的数50图表:2024年以来美国用电量增速开始逐步赶超实际GDP增速——美国:用电量:滚动求和:同比%——美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比%美国由于数据中心带来的新增能源需求（GW）全球（GW）美国占比右02025E202资料来源：wind，国金证券研究所1.3AI带来的宏观效应:电力增速大于GDP增速根据兰德公司的数据，尽管规划中的发电项目众多，但考虑到项目完成率、资源间歇性、电网损耗和计划退役等多重因素，到2030年美国电网实际可增加的有效电力容量远低于预期。40002026年新增的电力供给（亿千瓦时）可利用小时数（2024年，小时/年，右）2025-2026年理论电力供应0图表:尽管美国电源侧增加的装机容量很高,但预期完成率很低计划的美国电力增加容量（GW）预期容量完成情况（GW）预期完成/计划右02025202620272028资料来源：wind、EIA、AssessingtheUnitedStates'AdditionalAIPowerCapacityby2030，国金证券研究所1.a美国经济的状态:衰退时间变少+行业间相关性走弱+二次增长率之间相关性的大幅回升。45%40%美国各行业年增加值增长率的配对相关系数(10年滚动1.a美国经济的状态:衰退时间变少+行业间相关性走弱+二次l季度数据看,当前美国经济已经逐步摆脱"新冠"冲击带来的高波动,当等宏观因素、叠加AI向各个行业扩散的不断推进,各个行业之间的联动性可能逐步强化。l另一方面看,在供给依然面临约束之时,未来"双宽"如果推动美国经济重新扩张,二次通胀风险可能在所难免,从历史经验看,商品通胀往往会率先快速回升,中后段则是商品通胀占优。图表:从12个季度滚动看,当前美国经济已经逐步摆脱"新冠"冲击带来的高波动,当前美国经济中各个行业增长之间的相关性已经回落至负区间美国各行业增加值季调环比增速的配对相关系数图表:1910s以来,每当面临供给约束时,美国经济的扩张往往伴随着高通胀,而通胀类型则往往是商品通胀在初期回升较快、中后期则是服务通胀相对更强9630资料来源：NBER，wind，国金证券研究所。注：1、由于数据披露的约束，1910s的数据仅统计1914年至1919年；2、高通胀指的是CPI同比增速在3%以上的时期；3、阴影部分为美•欧洲的财政转向目前主要以德国为主，2025年3月德国通过修宪突破了“债务刹车”规则，标志着其财政政策从长期的审慎紧缩向战略性扩张的历史性转变。从投向上看主要是国防支出和基础设施建设。但其他国家并未跟上，核心原因在于以法国和意大利为代表的国家仍面临较大的债务问题。6543210图表:目前欧洲的财政扩张计划主要以德国为火车头,其他国家或多或少受制于债务问题6543210财政计划宣布主体核心内容重点投向德国通过了“债务刹车”改革的法案，将通过放宽债务上限、设立特别基金、允许各联邦州举债等方式，大规模扩张财政支出，该方案预计新增总计一万亿欧元债务。2026年德国联邦政府计划总支出为5205亿欧元，比上一年增长3.5%；公共投资规模将达到1267亿欧元，再创历史新高。基础设施及气候转型、住房建设、数字化发展和国防安全2026年欧盟财政预算总额为1928亿欧元，总支出设定为1901亿欧元。更长期的计划是欧盟委员会主席冯德莱恩提出的“重新武装”计划，主要内容是：调动8000亿欧元打造“一个安全而有韧性的欧洲”，其中包括向欧盟成员国提供1500亿欧元贷款用于国防投资。聚焦国防、移民、竞争力等优先领域，以“果断响应欧洲公民的需求”匈牙利从2026年起，匈牙利政府将推出八项新的经济计划，总额约25亿欧元，旨在支持家庭、公共部门雇员和地方政府，通过刺激消费支出的措施来抵消经济增长的疲软。家庭福利（减税、津贴）、养老金、医疗健康、教育、基础设施建设意大利2026年预算法案总额约为187亿欧元，包括减税及多项经济支持措施。预算法案中将有80亿欧元用于企业，另拨款16亿欧元用于支持家庭和提高国家生育率。企业减税、家庭福利（如生育补贴）、医疗卫生系统投入法国法国总理贝鲁2025年7月15日公布法国2026年预算计划，目标包括削减财政支出438亿欧元，并将赤字水平降至国内生产总值（GDP）的4.6%。2026年，法国除债务偿还和国防开支之外的支出将维持在2025年水平。其中，社会福利、养老金等方面支出将与2025年持平，医保支出增幅将减半。资料来源：wind、新华网、环球财经等，国金证券研究所2.1人口增长的新引擎:新兴市场•长期视角下，以“一带一路”国家为代表的新兴市场呈现出“人口增长快+年龄结构年轻”的双重特征。数据显示，未来十年，这些地区不仅将提供稳定的人口增量，其对全球人口增长的贡献度也将持续攀升。图表:全球人口增量趋缓的背景下,"一带一路"国家人口增量预计维持平稳且占比上升“一带一路”国家占比全球“一带一路”国家图表:以非洲和"一带一路"国家为代表的新兴市场人口结构也较为年轻），50“一带一路”国家2025-2035年人口人均复合增长率，代表人口增长2.1新兴市场国家掌握了全球大量的战略资源价值•当前新兴经济体逐步意识到矿产资源的价值，希望以资源品作为“抵押品”助力实现本国的工业化。近几年多个资源型国家相继收紧矿业政策，如印尼对镍和铝土矿实施出口禁令、刚果（金）对钴先后分别采取出口管制和出口配额等，核心目的在于将关键矿产资源“锚定”在本土。在维护本国经济利益的同时，也希望能够摆脱单一资源的出口模式，向下延伸产业链，发展下游加工业，以提升产品的出口附加价值。------------------------------------------------资料来源：IEA、国金证券研究所；注：左图中的“贸易政策”为每年关于“关键矿产”贸易政策数量的LN值。2.1新兴市场国家掌握了全球大量的战略资源价值•以2024年全球产量占比进行衡量，非洲、拉美和部分东盟国家在全球关键矿产资源格局中占据主导地位。值得关注的是，近年来资源民族主义风险明显抬升的国家，在多种关键矿产的供给上呈现出“高集中度”的特征，如南非供应了全球40%以上的铬、各地区/国家矿产资源产量占全球的比重非洲拉丁美洲和加勒比地区东盟镍 钨稀土 铅 钒石墨锌铁矿石钼铝土矿锡钛锂铂族金属（钯矿）铬银铜锰钴铂族金属（铂矿）铌钽0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%图表:新兴市场国家在多种关键金属上的集中度较高2024年刚果（金）产量占全球的比重80%70%60%50%2024年刚果（金）产量占全球的比重80%70%60%50%40%30%20%10%0%铂铬钯锰蛭锆石与铪80%70%60%50%40%30%20%10%0%钴钽钻石铜铜锡2024年巴西产量占据全球的比重2024年印度尼西亚产量占据全球的比重2024年巴西产量占据全球的比重70%100%60%50%40%60%50%40%30%80%70%60%50%40%30%20%20%10%10%10%石墨钒石墨钒铝土矿镁化合物锡钽铁矿石铍铌锂硅0%镍锡钴铝土矿锆与铪铜资料来源：CEIC、国金证券研究所222.1新兴市场兼具"人口红利"和"资源禀赋"双重优势•当前以非洲、“一带一路”国家的新兴经济体，凭借“人口红利”和“资源禀赋”的双重优势，正逐步成为全球产业出海与投资布局的重要目的地。这些地区不仅是未来10年全球人口增长的核心贡献者，更掌握着战略性关键矿产资源的大量份额。尤其是大国博弈背景下各国对关键矿产资源的需求明显提升，而这一特征有望吸引全球资本的加速涌入。具体至国家层面，主要分布在1）非洲：几内亚、南非、刚果（金）、津巴布韦等2）亚洲：印度尼西亚、哈萨克斯坦等3）拉美：巴西、智利、秘鲁等。“一带一路”国家0加拿大资料来源：CEIC、Wind、国金证券研究所；注：图中关键矿产资源价值采用2024年产量和平均价格进行测算得到；气泡大小对应2024年总人口规模。•当前，众多新兴经济体的基础设施水平仍普遍落后于以大力发展其基础设施建设，从而快速推动其城镇化显低于全球平均水平人均基础设施投资额:美元0资料来源：wind，国金证券研究所地区政策/项目秘鲁投资超80亿美元的基础设施建设项目《智利2025—2030年机场计划》涉及15个大区的19个机场的改扩建工程。该计划主要包含两部分：智利机场管理局将拨款14.93亿美元；通过特许经营实施新航站楼等工程建设，投资额达17.89亿美元。玻利维亚重启“双洋铁路”计划中国投资助力，连接巴西、玻利维亚和秘鲁的铁路项目，该计划旨在为南美商品出口亚该制度面向对国家发展具有战略意义的基础设施、采矿、能源和技术等八大行业，为超过2亿美元的大型投资项目在税收、关税和外汇方面提供长达30年的优惠政策。“巴西新工业”计划包含建设可持续的基础设施等六项重点任务。联邦政府将为“巴西政府斥资推进贫民窟城市化巴西政府推出一项价值46.7亿雷亚尔（约合8.4亿美元）的计划，旨在促进全国范围内数十个基础设施薄弱的贫民窟的城市化进程。总金额超过20亿美元的八项融资法案，该法案涵盖了治理、能源、饮用水、数字化转型矿产换基础设施协议到2040年，只要国际铜价保持在每吨8000美元以上的水平，刚果每年将能从中国获得3.24亿美元的基础设施项目资金。作为矿产换基础设施协议的一部分，由中企承建，连接刚果（金）资源丰富地区与首都金沙萨的三个主要道路项目相继破土动工。南非政府助力大型基础设施项目启动南非公共工程和基础设施部首次开设基础设施建设招标窗口，为大型公共部门项目提供前期支持，优先领域包括能源、水利、交通和市政基础设施等。《南非2025年预算》未来3年，预计将投入约1.03万亿兰特用于公共基础设施项目。其中，道路基础设施投入4020亿兰特，能源基础设施投入2192亿兰特，水和卫生基础设施投入1563亿兰特。2024年3月埃及实施浮动汇率制并加息600bp，国际投资大幅流入。Keppel与Meta、印尼Telin合资7.6亿美元打造了2万公里的海缆Bifrost，该系统链接新加坡、印尼、菲律宾、关岛和美国西海岸。加里曼丹省煤矿预计将于2026年第一季度展开TSE煤矿矿场建设活动。马来西亚耗资31.7亿美元扩建吉隆坡国际港(KLIP)，该港口位于马六甲海峡，是世界上最繁忙的航道之一，该建设计划于2027年完工，将创造约1万个就业岗位。马六甲双溪林吉港一期显著提升马六甲海峡西岸的港口吞吐能力，项目预计2027年建成，建成后将成为国际船务港口，并作为马来西亚石油天然气工业服务区。老挝北部互联互通清洁能源基地光伏建安工程。越南头顿PMP30万吨/年PDH+PP项目越南巴地头顿省CAIMEP工业园区内，建设内容主要包括30万吨PDH装置、30万吨PP装置、公用工程装置，及全厂性系统和辅助生产设施的设计、采购、施工、试车、开车等。2.2中国与新兴市场的合作案例:刚果钴产业链的延长•对于钴而言，半加工钴贸易稳步增长，这背后的因素包括：刚果等主要生产国对未加工矿产实施出口限制，推行本土化政策并提供定向财政激励；此外，中国等国际资本对当地精炼基础设施的持续投入。这些因素共同推动其加工业的发展，促进其下游产业链的•由于中国和刚果存在《矿产换基础设施协议》，因此刚果仍愿意将少量的原钴出口给中国，甚至半加工钴也均出口给中国，而其他0钴海运量:原钴占比:%钴海运量:半加工钴占比:%钴海运量:成品钴占比:%图表:目前基本只有中国能进口到原钴和半加工钴主要国家对于各类钴的进口占比:%0资料来源：BRIDI，国金证券研究所2.2中国与新兴市场合作案例:印度西尼亚•印尼在镍产业领域同样成功延伸了下游产业链。自2020年印尼宣布全面禁止镍原矿出口，核心目的在于推动下游产业化，实现国内产业链升级；同时，以中资为代表的外资赴印尼投资建设冶炼厂和加工厂，也推动了印尼出口结构向下游产品迁时，镍及其制品、蓄电池等下游产品出口规模均出现了扩张。图表:2020年以来中国对印尼的制造业投资显著增加图表:2020年以来中国对印尼的制造业投资显著增加2024-112023-112022-112021-112024-112023-112022-112021-112020-112019-112018-112017-112016-112015-112014-112013-112012-110——镍及相关制品百万美元——镍矿砂及其精矿百万美元——主要用于载人的机动车辆百万美元蓄电池百万美元，右2024-122024-122023-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-12资料来源：CEIC、Wind、国金证券研究所2.2中国与新兴市场合作案例:印度西尼亚随着中资企业加速布局印尼市场，以及印尼本土生产活动的加速，亦拉动中国产品出口的增长，形成“投资牵引-出口赋能”的良性循环格局，而以中间品和资本品相关品类的提升幅度更为•（1）基础设施建设带来中间品或原材料需求增加：建筑材•（2）因印尼工业化建设助力中国优势产业变现：工程机械），•（3）此外，随着收入上升，拉动部分消费产业链需求：食2020-2024年中国出口至印尼的年均复合增速（%）挖掘机、推土机挖掘机、推土机钻探机械毛皮及其制品37%叉车车辆及其零附件橡胶及其制品钢铁橡胶及其制品钢铁金属轧机及其轧辊可可及可可制品非电热工业热工设备离心机塑料及其制品无机化学品钢铁制品糖及糖食传动轴及曲柄化学纤维长丝搅拌机器玻璃及其制品钢铁制品糖及糖食传动轴及曲柄化学纤维长丝起重机铝及其制品特种机织物起重机纵轴交叉位置为各品类增速中枢空气泵或真空泵化学纤维短纤纵轴交叉位置为各品类增速中枢冰箱杂项食品棉花生皮及皮革鞋靴有机化学品棉花生皮及皮革鞋靴自动数据处理设备金属铸造用型箱自动数据处理设备金属铸造用型箱铜及其制品陶瓷产品杂项化学产品铜及其制品手提式工具肥料针织物及钩编织物洗衣机手提式工具肥料乐器及其零件、附件资料来源：CEIC、Wind、国金证券研究所；注：图中标注红色的字体对应消费产业链的相关产品。2020-2024年各行业中国出口至印尼的份额环比变化（%）2.3降息周期将带来FDI流向新兴市场和全球总需求的回升图表:过去二十年,全球FDl越来越多地流向了东南拉美和加勒比海:外商直接投资流量占全球比重:%非洲:外商直接投资流量占全球比重:%:右轴864209876543210图表:但20222023年由于美国加息,新兴市场的FDl占GDP比重下滑非洲:外商直接投资流量占GDP比重:%拉美和加勒比海:外商直接投资流量占GDP比重:%76543210图表:降息周期往往会带来全球FDl的增长和全球总贸易需求的修复086420资料来源：wind，国金证券研究所2.3.1总需求回升下,新兴制造业基地东盟对中国出口拉动•我们通过三个维度：出口金额（剔除掉出口较少的品体出口金额复合增速约为10.58%，选取高于此值的品对中国出口整体拉动复合增速约为1.7%，选取的品类从而筛选出2018年以来东盟对中国出口拉动最重要的品类。•这些品类对应到申万二级行业主要涉及元件)、电力设备(电网设备、电池)、家用电器(照明设备)、有色金属(工业金属)、纺织服饰(纺织制造)、汽车(乘用车、摩托车)、机械(工程机械)、基础化工(化学制oo资料来源：wind，国金证券研究所766东盟拉动中国该品类出口复合增速:2018-2024:%东盟拉动中国该品类出口复合增速:2018-2024:%544322552.3.2投资链:受益于新兴市场工业化需求+FD流入加速•自2018年起，中国出口市场已逐步呈现多元化趋势；进入2025年中场则成为今年出口表现中的亮点。•尽管当前对非洲、拉美等地区的出口占比仍相对有限，但考虑到：①非洲等区域兼具“人口红利”与“资源禀②短期来看，美联储降息带动国际资本加速流向新兴市场，中国出口有望持续受益于在非洲等新兴市场渗透中国出口至各地区的份额（%，MA12）2023-102022-122020-112018-102017-122015-112013-102012-122010-11资料来源：CEIC、Wind、国金证券研究所图表:最近几年以非洲为代表的地区,对我国出口增速的拉动率明显提升出口拉动率（%）2024-112023-112022-112024-112023-112022-112.3.2投资链:受益于新兴市场工业化需求+FD流入加速综上，考虑到：①当前中国产品在新兴市场渗透率处于较低水平；②参考印尼镍产业化的成功经验，随着中资企业扩大在新兴市场的投资布局，将有望形成“投资牵引-出口赋2025年10月各行业出口至拉美的份额（%）•未来新兴市场投资加速、本土工业化建设带来实物需求增加，相关中间品和资本品有望受益：钢铁、建筑材2025年10月各行业出口至拉美的份额（%）料、基础化工、商用车、工程机械以及冶炼设备等需•当前新兴市场工业基础相对薄弱，部分消费品已初步实现市场下沉，而未来投资加速亦可能带来居民收入的提升，相关消费品仍具备渗透率提升逻辑：食品饮料、纺•值得关注的是，目前以非洲和拉美为代表的新兴经济体渗透率整体偏低，相关板块在A股收入中占比较小，或更多体现为个股层面的α机会，而随着未来新兴经济体整体需求的提升，相关领域有望逐步演绎为系统性投资货车货车份额高且景气度环比提升的品类肥料摩托车船舶及浮动结构体推土机、挖掘机搅拌机器水轮机钢铁水轮机钢铁杂项化学产品起重机客车化学纤维长丝棉花客车化学纤维短纤压燃式活塞内燃发动机挂车及半挂车化学纤维短纤压燃式活塞内燃发动机挂车及半挂车针织物及钩编织物铝及其制品/铝及其制品/洗衣机钻探机械洗衣机乘用车陶瓷产品贱金属杂项制品乘用车陶瓷产品钢铁制品有机化学品贱金属工具器具塑料及其制品钢铁制品有机化学品贱金属工具器具塑料及其制品皮革制品非针织或非钩编的服装玻璃及其制品玩具&运动用品纵轴交叉位置为各品类增速中枢非针织或非钩编的服装玻璃及其制品玩具&运动用品无机化学品针织或钩编的服装各行业中国出口至拉美占该行业出口的份额（%，2025年10月环比2024年变化）图表:筛选中国对非洲拉美出口份额提升较多的行业资料来源：CEIC、Wind、国金证券研究所；注：①图中的份额数据对应的是该行业对某地区的出口金额图表:筛选中国对非洲拉美出口份额提升较多的行业2.4实物消耗:不断上移的中枢与制造业的顺风•从需求端来看，影响单位最终使用实物消耗的变量主要有两个：•二是与投资相关的资本形成总额增速，在投资增速更高的国家，其单位最终使用实物消耗的增•往后看，伴随着全球投资增速的上行以及新兴经济体人均收入的提高，从需求侧对于实物消耗的拉动也将抬升。图表:单位最终使用实物消耗与人均GNI呈现倒U型关系主要国家/地区0R²=0.3237R²=0.3237人均GNI(美元)图表:资本形成总额增速与单位最终使用实物消耗增长有明显正相关性单位最终使用实物消耗:2020-2023R²=0.4087图表:投资也可能带来人均收入的提高从而促进消费5R²=0.3704资料来源：世界银行，ADB，国金证券研究所•从历史经验来看，铜金比、铝金比、油金比与全球制造业PMI走势高度正相关，且目前数值上明显低于相同P图表:全球主要制造业国家或均迎来经济上行周期2022-112022-112023-112024-11德国:OECD综合领先指标图表:铜金比、铝金比、油金比与全球制造业PMl0图表:制造业占比与单位GDP实物消耗具有明显的正相关性10资料来源：wind，国金证券研究所。注：铜金比、铝金比、油金比均选择2011-01=100。盈利预测:全部A股(非金融地产)业绩增长前低后高,ROE持续改善•乐观场景下预期2026年全部A股（非金融地产）可以录得双位数的增长；中性视角下（经济正常修复，通胀在低基数与反内卷政策带动下平稳回升，PPI到达0附近，CPI达到1%附近）全部A股（非金融地产）净利润增速预测为7.9%，高于名义GDP增速；悲观视大）全部A股（非金融地产）2026年净利润预测增速重回负增长。图表:不同场景下的盈利预测场景预测年份PPICPI实际GDP增速名义GDP增速全部A股（非金融地产）营收增速预测金融地产营收增速预测全部A股营收增速预测全部A股（非金融地产）净利润增速预测金融地产净利润增速预测全部A股净利润增速预测2026年0.45.36.617.7%6.2%7.5%6.2%2025年-0.50.45.15.143.7%4.4%3.8%9.0%8.4%8.7%2026年4.855.9%4.5%5.7%7.9%4.5%6.3%2025年-2.60.04.93.802.4%3.0%2.5%7.6%7.1%7.4%2026年-3.1-0.432.5%1.1%2.3%-2.4%1.1%-0.7%2025年-3.0-0.24.02.606.4%5.8%6.1%图表:中性场景下盈利预测的季度业绩走势预测(营收、利润与ROE)）：）：全部A股净资产收益率（TTM）全部A股净资产收益率（非金融地产，9.509.008.508.007.507.00201920202021资料来源：wind，Bloomberg，国3.1经济增长的"去地产化":地产对GDP拉动大幅下降•房地产及建筑业对GDP增长的拉动作用大幅减弱。2025年前三个季度，房地产及建筑业对GDP同比增长的贡献率为0.14%，与2021年同期相比下降了7.6个百分点；与此同时，金融业、信息服务业、租赁和商务服务业及其他服务业对GDP增长的拉动作用增强，贡献率分•房地产及建筑业在GDP构成中的占比也相较2020年第三季度的高点下降了3.5个百分点至12.1%。业贡献率大幅下降(单位:%)图表:房地产与建筑业增加值占GDP比重下降至2011年以来最低水平,较高点下降了3.5个百分点 中国:房屋销售价格指数:新建商品住宅:70房地产+建筑业占GDP比重，%，右资料来源：wind，国金证券研究所3.1房价与财富效应:对消费的拖累或已在磨底•国内二手房挂牌价自2021年8月见顶回落，对消费所起到的拖累作用在累计跌幅达到20%（2025年1月）后减弱：2021-2023年两年间房价累计下跌11%，房价每相较最高点下降1%，就会带来社零同比增速下降0.89个百分点；2023-2024年间房价再度累计下跌9%，此时房价跌幅放缓，且每下降1%对社零同比增速的拖累减小到0.45个百分点。进入2025年后，房价跌速虽未进一步明显放缓，但对社零同比的拖累效应已不显著。•对比日本1991年后房价下行周期消费变化的经验来看，国内房价对消费的拖累或已过最差阶段：日价对消费的拖累作用大幅减弱且不再显著，对应时点为1类似：国内2025年通过特别国债支持消费以旧换新，一般公图表:以日本房价下跌的经验来看,房价对消费的拖累作用在跌幅17%时见顶,R²=0.8605R²=0.03312.0R²=0.3245注：浅跌指累计跌幅低于17%阶段；中等跌幅指累计跌幅在17%-34%之间；深度跌幅指累计跌幅在34%及以上房价相较最高点累计跌幅（%）图表:中国房价对消费的拖累作用在跌幅20%时见顶,此后已不再呈现负效应社会零售总额滚动12个月同比（%）社会零售总额滚动12个月同比（%）R²=0.4074R²=0.492R²=0.9253房价相较最高点累计跌幅（%）资料来源：wind，国金证券研究所3.2投资与消费的再平衡:吸引资金回流与提升物价水平•人民币升值预期激励资金回流：剔除了人民币跨境贸易支付以外的贸易结汇率（外币→人民币）在今年下半年出现了大幅改善，从过•从历史经验来看，人民币回流有利于国内的物价企稳。作为贸易顺差大国，国内出口商的结汇意愿波动将导致的结果是其收入回流国图表:2025年,贸易结汇率重新上行,接近2023年水平02016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-123210资料来源：wind，国金证券研究所3.2日本经验:出海利润回流确实有费信心形成支撑，推动消费回暖，从而对物价水平的企稳回升提供图表:日本经验显示:出海利润回流房价增速的触底回升→利于带动国内CPI企稳甚至2024-122023-102020-112017-122016-102013-112010-122009-102024-122023-102020-112017-122016-102013-112010-122009-102006-112003-122002-102023-122020-122017-122014-122011-122008-122005-122002-12资料来源：CEIC、Wind、国金证券研究所；注：居民消费者价格指数：以1989年12月31日的数据为基准100，进行标准化。日本出海利润回流十亿日元，MA12日本房屋价格指数右3.2投资与消费的再平衡:入境消费成为国内服务需求增量•全面免签再扩容，外国人入境旅游人次增长快于国内居民出境人次。2023年出入境管理优化后，国内居民和外国人出入境人次快速修复，但外国人入境旅游人次增长更快，2024年外国人入境游接待人次已达到2019年同期的90%，而国内居民出境人数修复至2019年同图表:中国与全球其他国家对比来看,旅游基础好,物价水平低旅游发展好于旅游发展好于 ●●AUS44.24.44.64.844.24.44.64.8AREARGTTDI（旅游发展指数）次,两者差异缩小,消费被更多地留在国内资料来源：wind，国金证券研究所3.2居民消费能力或将于2026年出现企稳回暖•消费作为居民收入和就业的函数，内需的见底回升与薪资和就业改善的时点息息相关。回顾2016-2017年的历史经验，当工业企业“盈利底”出现后，居民就业与薪资往往随之出现趋势性好转，形成“企业盈利改善→就业增加与薪资提升”的传导路径。当前2025Q3企业盈利底部的信号已逐渐明朗，若能在出口出海的带动下继续上行，2026年我们或将有望看到居民薪资的边际改善。•另一方面，服务业的发展也将成为就业和薪资改善的重要驱动力。2025年以来，政策着力发展国内服务业，提倡增加服务消费优质供给，同时放宽服务消费限制（开放外国人免签入境政策也是其中一图表:历史经验显示,当企业"盈利底"出现后,居民薪资增速将有望出现趋势性改善图表:服务业景气度回升时,居民工资性收入也将企稳50.040.030.020.010.0-10.0-20.0-30.0-40.0-50.0工业企业利润总额累计同比%工业企业利润总额累计同比%居民工资性收入累计同比%，右城镇居民人均可支配收入累计同比%，右10.02.0202520252025202520252025202420242024202320232023202220222022202120212021202020202020201920192019201820182018201720172017201620162016201520152015201420142014201320132013-10-06-02-10-06-02-10-06-02-10-06-02-10-06-02-10-06-02-10-06-02-10-06-02-10-06-02-10-06-02-10-06-02-10-06-02-10-06-02中国:服务业生产指数:累计同比中国:居民人均可支配收入2024-12资料来源：CEIC、Wind、国金证券研究所3.32025年Q3制造业产能使用现状似乎出现了拐点信号图表:2025年Q3制造业产能使用现状似乎出现了拐点信号•2005年至今，上市公司口径下的制造业共经历了图表:2025年Q3制造业产能使用现状似乎出现了拐点信号40%2009年至2015年，2016年至2019年），从持续时长来看2025年Q3似乎已经处于2020年以来的第四轮周期的后期（过去三轮平均持续时间为4年40%•从相对点位上看，2025年Q3当前制造业新增产能压力已经处于过去20余年以来的历史低点，而产能使用现状在反内卷与产业链补库驱动下出现-50%-40%-30%-20%-10%2025-092025-032025-06产能使用现状=0.5×固定资产周转率+0.5净资产收益率，结果资料来源：wind，国金证券研究所•我们采用周转率与毛利率框架表征供需缺口，如果当前状态处于周转率↑,毛利率↑的短期供不应求状态，则观测在手订单与新增产能压力，判断高景气的延续性。除了AI算力链外，未来有望延续高景气的行业还有油气服务、船舶制造、干散图表:周转率与毛利率同步改善的行业中,除了Al算力链外,未来有望延续高景气的行业还有油气服资本开支增速（资本开支增速（TTM历史分位数（2015年以来）铝钾肥通用装备Ⅲ通用装备Ⅲ玻纤及制品Ⅲ资料来源：wind，国金证券研究所•对于供需格局尚未确定实现趋势性改善的板块，我们筛选在建工程+固定资产同比增速与资本开支增速均处于负增长或小于30%历史分位数的行业中，已经释放出部分供需格局拐点信号的行业（量、价、库存、订单、政策等重点关注新能源链（钴、锂、锂电设备等）与部分化工（印染、煤化工、农药）。图表:赔率相对充足,且有一定胜率(合同负债拐点出现)的行业筛选。。。。。。。仪器仪表Ⅲ√√√。。。√。√√。。√√√√。。√√。√。√。。√。√√。。√√√。√。√。。。√√√√。√。。超硬材料√。√。。。√√。√碳纤维√。√。。√。√。√3.3胜率信号并不明显,但具备高赔率的行业筛选•而对于部分订单数据仍在恶化（缺乏胜率信号且产能周期处于底部的行业而言，本身具备高赔率，关注需求见底的信号，固定资产周转率（TTM）销售毛利率（TTM）2024/9/302024/12/3120252/032/53/16/302025/9/30走势图2024/9/30固定资产周转率（TTM）销售毛利率（TTM）2024/9/302024/12/3120252/032/53/16/302025/9/30走势图2024/9/302024/12/312025/3/312025/6/302025/9/30走势图细分行业其他精细化工及新材料212%203%地产开发873%800%796%775%767%水泥制造97%95%93%91%20%21%23%23%禽养殖234%237%235%230%231%8%管材制品312%300%295%281%278%29%28%28%28%28%光伏设备395%375%371%341%309%27%26%24%24%25%聚氨酯显示面板97%99%工业用纸9%9%钛白粉22%20%细分行业存货周转率（TTM）合同负债与营收增速差细分行业2024/9/302024/12/312025/3/312025/6/302025/9/30走势图2024/9/302024/12/312025/3/312025/6/302025/9/30走势图2024/9/302024/12/31其他精细化工及新材料509%512%517%516%518%-2%-7%-13%-17%-23%地产开发44%42%44%44%45%-11%-6%-8%-10%-13%水泥制造781%759%780%794%785%3%580%570%569%550%542%5%34%42%禽养殖741%748%741%725%734%21%5%-1%-8%管材制品559%534%533%518%514%21%22%8%光伏设备-13%-24%-28%-24%聚氨酯846%789%745%734%748%-7%-2%2%4%6%显示面板762%776%775%777%779%-10%-14%-14%-10%-19%工业用纸588%584%570%550%537%-11%-15%-14%-15%-10%钛白粉433%433%432%424%414%-6%2%22%资料来源：wind，国金证券研究所453.4中国制造业的长期优势来源•一方面，中国相对低廉的能源/劳动力/资金成本、庞大的产能与先进的生产能力的规模效应、完备的基础设施与供应链带来快速的响应能力，共同营造了中国制造业对外的高性价比，即能够通过更好地成本控制在激烈的市场竞争中获得价格优势。•另一方面，政治环境的平稳与对重点产业的长期支持、工程师红利的加速释放、创新能力的提升以及稳定的内需市场也正在为中国制造的制造业竞争优势来源价格/成本优势营造了中国制造业对外的高性价比，即能够通过更好地成本控制在激烈的市场竞争中获得价格优势。能源成本★★★★★★★★★★劳动力成本★★★★★★★★资本使用成本★★★★★★★★★★产能规模★★★★★★★★★基础设施与供应链★★★★★★★★★★结构性优势为中国制造的高端化转型、创新科技在应用侧的快速落地创造条件，并在全球前沿产业的商业化进展中占据优势，影响偏长期。政治环境★★★★★★★★★产业政策（补贴与税收减免等）★★★★★★★★★★工程师红利★★★★★★★★★★★创新能力★★★★★★★★★★市场规模★★★★★★★★★★★资料来源：国金证券研究所3.4中国长期竞争优势在行业层面的映射•我们采用RCA指数国家该产品出口额/国家所有产品出口额）/（全球该产品总出口额/全球所有产品总出口额与TC指数出口额-进口））备真正的“硬核”竞争优势（即既有市场份额，又是净出口）。我们分以下几种思路进行筛选：第一，竞争优势处于绝对领先地位（RCA≥2.5，且TC≥0.5），且仍在不断加强之中，筛选得到的行业包括锂电池产业链、抗生素、船舶制造、照明产业链、磷化工、纺织设备、体育器材当下、小家电、氨基酸、氟化工、电动载客车等。第二，当下竞争优势依然处于绝对领先地位，然而受贸易摩擦、产业链较2015年至2020年有所回落，这背后事实图表:全球范围内中国具备绝对竞争力的行业筛选(%)2020年至2024年出口竞争力（RCA）边际变化磷化工气泡大小表明国内出口占全球份额比重硫酸铵谷氨酸植物提取体育用品 照明设备磷化工气泡大小表明国内出口占全球份额比重硫酸铵谷氨酸植物提取体育用品 照明设备摩托车摩托车2020年至2024年出口竞争力（RCA）均值图表:中国信息技术、电力设备等产业近些年来密集出海(笔)03.4中国长期竞争优势在行业层面的映射•第三，中国产业竞争优势正在快速提升，其中部分甚至实现从不具备竞争力（RCA＜1）突破至具备高竞争力（PCA＞2如PTA。结合市图表:中国产业竞争优势正在快速提升的行业筛选大类行业细分行业2024年出口额（亿美元）显示性比较优势（RCA）贸易竞争力指数（TC）2024年份额占比2015-20192020-2024RCA变化2015-20192020-2024TC变化2015-20192020-2024份额变化27123%195%72%34%59%25%29%49146%190%43%31%57%26%19%28%9%风电设备60%54%88%99%8%9%226%56%97%93%-4%23%33%机械设备工程机械14673%132%59%61%90%29%10%20%叉车8496%144%48%80%90%13%21%9%钻井设备52129%240%111%57%74%17%35%割草设备44%98%99%28%9%5350%63%25%机床2456%81%25%模具50204%247%43%58%78%21%27%37%9%基础化工56%70%20%27%农药9097%72%81%9%20%52208%92%93%PTA3284%200%116%80%82%2%11%29%2050%21%钛白粉42162%244%82%48%76%28%21%36%95210%90%31%34208%221%96%96%33%5%制冷设备压缩机59220%55%67%32%轻工制造51219%248%91%通信设备有色金属202223%233%31%34%5%资料来源：ITC，国金证券研究所•我国电力系统的供应能力测算有两个核心变量：非化石能源发电量比重以及可再生能源发电量，最终电力系统的发电总量=（核电发电图表:当前电力系统供给能力在98000亿千瓦时以上核心假设具体数值预测数据来源2025年非化石能源发电量占比（1）《“十四五”现代能源体系规划》2025年可再生能源发电量（亿千瓦时）（2）《“十四五”可再生能源发展规划》2025年核电运行装机容量（亿千瓦）（3）《“十四五”现代能源体系规划》核电可利用小时数（小时）（4）取2024年的值数据测算2025年核电发电量（亿千瓦时）（5）2022年非化石能源发电量（亿千瓦时）（6）2025年发电总量（亿千瓦时）（7）98,406.27相较于2024年的同比增速（8）4.49%图表:2026-2027年预测的实际GDP增速大多低于电力供给增速资料来源：wind，国金证券研究所 4.1资金格局的三重特征之一:居民首次面临低风险理财表现大量低于基准图表:2025年以来,有超过50%的理财产品业绩低于基准下限图表:截至2025H1,理财对于权益资产的配置比例仍较低金融衍生品权益类金融衍生品2019H22020H22021H资料来源：wind，国金证券研究所。注：2025年数据截至11月末。4.1资金格局的三重特征之一:居民首次面临低风险理财表现大量低于基准l相应的,我们看到2025年以来居民端资金从纯债基向"固收+"基金转移的特征。仓位最高的基金,反而是处于中低仓位的基金,我们认为这是居民端风险偏好有限提升的表征。图表:2025年以来,个人持有为主的"固收+"基金被持续净申购、而个人0图表:结构上看,2025年前三个季度,中低仓位的"固收"基金被净申购的幅度较高,而高仓位的"固收"基金反而被净赎回,这与"固收"基金整体存在差异股票仓位分组201720182019202020212022202320242025P10-7.0%-3.7%13.3%10.8%13.5%-1.8%0.0%-7.6%11.0%P9-15.8%-13.2%0.2%1.1%5.3%-4.2%-8.2%-12.8%20.9%股票仓位分组201720182019202020212022202320242025P10-7.0%-3.7%13.3%10.8%13.5%-1.8%0.0%-7.6%11.0%P9-15.8%-13.2%0.2%1.1%5.3%-4.2%-8.2%-12.8%20.9%P8-14.1%-9.6%6.3%6.7%0.7%-9.9%-5.7%-12.6%3.5%P7-6.2%-5.6%4.3%4.3%3.1%-5.9%-10.6%-9.6%16.8%P6-12.6%-7.5%9.9%8.4%14.4%-6.7%-3.4%-9.4%14.4%P5-17.5%-2.7%16.9%15.8%4.4%-6.9%-4.5%-10.7%11.4%P4-4.8%-6.6%3.1%12.3%6.1%-2.5%-9.1%-8.5%29.7%P3-10.5%0.5%12.2%0.0%3.9%-9.2%-9.5%-7.9%16.2%P2-21.3%5.0%8.3%0.4%14.3%-1.5%-7.5%4.8%16.6%P1-15.2%-0.6%13.7%-8.8%12.5%-0.7%-0.9%1.9%6.6%无股票持仓-16.5%3.6%9.3%-4.8%9.4%