企业金融化、机构投资者持股与债务融资成本

1引言近年来，随着现代经济水平不断发展，党的二十大提出后，表明“脱实向虚”现象受到了中央高度重视。基于企业持有金融资产的目的不同，呈现出差异化问题，由此催生出两种大相径庭的企业金融化机制，分别为“蓄水池”效应与“挤出”效应两种。绝大部分文献多以企业逐利视角出发，通过实体企业投融资、技术创新以及收入情况进行研究，可以看出“挤出”效应目前占据主导地位。在逐利性动机影响下，金融发展逐渐偏离了服务实体经济的本质，呈现出严重的金融化趋势。为了推动企业高质量发展，在金融化程度日益加深的情况下，对企业自身债务融资成本产生怎样的影响以及机构投资者持股在其中发挥的作用，是我的研究方向。2021年1月31日发布的《高标准市场体系建设行动纲要》明确指出，要加强市场主体的活跃性，以及降低对实体产业融资成本的投入。在企业发展过程中，并进行一些融资选择时，一般是率先选择内源融资，其次才是外源融资。然而，就目前的情况来看，内源融资难以供应企业长期发展所需要的资金。因此，外源融资变得极其重要。并且外源融资通常划分为两种，具体表现为股权融资和债务融资两种形式。与股权融资存在高门槛、高价格、程序复杂晦涩等问题相比，债务融资已经成为许多企业首选的融资方式。这是因为债务融资具备程序简单便捷、融资模式灵活多变、交易成本相对较低廉等特点。与数量众多的个人投资者相比，机构投资者作为一种特殊的投资金融机构，通常都具有稳健的财务状况和雄厚的资金来源。在普遍情况下他们会展现出更强的抗风险能力，使其更容易参与长期投资战略，提出有效决策方案。除此以外，他们的投融资决策行为在降低市场波动性方面也发挥了极大作用。与此同时，机构投资者在投融资决策、信息收集和分析等方面具有较为显著的专业优势。通过对中小投资者投资决策的集中管理，有益于价值投资理念的落实。这反过来又能使股票市场更加有效地发挥其价值，确保上市公司的合理定价，最终能够推动投资效益实现最大化。因此，可以将机构投资者持股作为变量，探寻在企业金融化对债务融资成本的影响中，是否起到削弱作用。在当前经济高速发展的状态下，实体企业内部普遍存在着金融化趋势现象，企业在获取外部融资支持时遇到困难，但维持企业的生存发展和持续运转需要大量资金，债务融资作为企业十分重要且普遍的一种外源融资方式，能够快速为其供应资金需求，而企业金融化程度的加深会使企业的债务融资发展受到影响。本文主要研究企业金融化程度的变化对债务融资成本产生怎么样的影响，因此采用理论与实证相结合的方式，不仅成功探讨了这两者之间存在的联系，还从中加入了机构投资者持股这个变量因素，进一步考究这一变量是否会对企业金融化与债务融资成本二者间的关系产生一些影响。对国内和国外现有相关研究成果进行综合归纳梳理，选取相关数据，以A股上市公司近十年的的数据为主要研究目标，根据提出的假设建立相应的实验模型，对三者关系进行详细的分析并得出相关结论。2文献综述2.1国外文献国外学者对企业金融化的研究开始较早，为后续的研究提供了不少参考意义。DemirF（2009）利用投资组合模型，分析了阿根廷等新兴市场在不确定情况下金融投资和固定投资之间的收益差距对实际投资收益的影响，认为企业可能会根据金融产品的高回报率和经济的整体不确定性，以牺牲实体经济追求金融资产收益并投资于可逆的短期金融投资，损害实体经济的发展REF_Ref14024\w\h[1]。AkkemikKA和Özen（2014）通过分析伊斯坦布尔证券市场上上市公司的数据，我们揭示了经济基本面与制度环境对金融活动规模与模式具有显著的影响，并且非金融企业可以通过增强金融资产配置来应对不明确的宏观经济状况，此举措可以很好的降低企业投资效率REF_Ref14046\w\h[2]。Kliman和Williams（2015）以美国为代表的西方国家企业作为样本来源，探讨了股息支付的增加和公司证券投资的增长对实体投资率的影响，认为企业金融化不是造成实体企业投资下跌的原因，而是在于固定资产投资回报率下降所引起的REF_Ref14076\w\h[3]。Sen和Dasgupta（2018）通过分析2000年以来印度等新兴经济体的企业投资模式，企业金融化能得到更高的回报率和提供资本收益，使得金融资产与其他资产相比更具吸引力，但是过度金融化会使经济增长速度放缓，导致经济失去自动稳定的能力REF_Ref14108\w\h[4]。Tori和OnaranÖ（2018）基于英国非金融部门的资产负债表面板数据，分析了金融化现象对其实体投资活动的影响程度。发现金融支付、金融所得往往对积累速度形成阻碍效应，认为企业越来越倾向于投资金融活动会导致实业投资不断减少，使得企业主营业务的发展停滞不前REF_Ref14148\w\h[5]。国外针对企业金融化与债务融资成本这两者之间关联性的研究起步较早，学者们按照企业获取金融资产的动机不同展开分析，最后得出了多样化的研究结论。Duchin等（2017以西方国家制造业作为代表，通过实证研究发现企业配置金融资产的重大决策能够明显增强其外部的融资能力，有效缓解资金约束问题，优化风险敞口，从而达到降低债务融资成本支出的目的REF_Ref15759\w\h[6]。Orhangazi等(2008)通过1973年至2003年间非金融企业的具体数据，进行了实证研究，旨在探索金融行业超额收益如何向管理团队施加绩效压力的机制，该效应驱动着企业资源的分配向金融资产倾斜，导致实体投资比率下降，当企业后续面临资金分配不均问题，造成融资压力，使债务融资成本增加REF_Ref15795\w\h[7]。YoungSooLee等（2020）指出金融化进程将改变其技术创新路径，伴随金融化水平持续攀升，加剧了管理层短视情况，迫使实体经济舍弃激进式创新，从而聚焦于渐进式创新战略，导致企业通过金融市场进行融资的难度直线上升REF_Ref15828\w\h[8]。Hutton等（2009）从盈余管理的角度进行了相关研究，认为金融资产具有增强信息不对称的能力，可以充当企业调整每年利润的工具，首先把盈余管理作为不透明度的衡量指标，发现企业特定信息披露较少的公司更容易造成股价暴跌的问题。由此可见，金融化会加剧企业盈余管理，通过降低盈余信息质量要求，导致债权人的信息风险随之不断升高，债务人为缩小自身投资风险，减少投融资规模，造成企业债务融资成本的增加REF_Ref15913\w\h[9]。Seo等（2012）考察了韩国非金融企业的金融化程度对企业投资的影响，发现明显的金融化“挤出效应”，对企业投融资产生一定的负面影响，导致债务融资成本升高，特别是通过股息支付和股票回购等方式来减少企业内部的资金和规划，阻碍了企业创新能力以及创新意愿的发展，使得企业成长能力停滞不前甚至倒退，长期以往损害企业主营业务的发展REF_Ref6175\w\h[10]。国外学者就机构投资者持股与债务融资成本的关联性进行了深入研究Elyasiani等人(2010)的研究指出,增加机构投资者的股权比例可能显著降低企业通过债务融资所面临的成本，通过研究机构所有权稳健性与债务融资成本之间的联系，最终发现机构所有权波动性是决定债务融资成本的重要因素之一，而不是常用的机构投资者的稳定性，且债务融资成本与机构所有权稳定性之间存在显著的负相关关系REF_Ref16474\w\h[11]。Khan等（2017）以一种创新方式，通过新闻媒体考察了市场对持续经营公告意见的反应。认为机构投资者结构下的中小股东群体，在具备信息获取与处理优势的同时，有效降低企业代理成本，通过优化公司治理架构，帮助企业以最小的成本代价实现债务融资成本的支出REF_Ref16504\w\h[12]。Park等（2019）认为根据信息披露状况做出正确的营业计划，会使投资收益实现最大化。认为共同机构投资者会要求被持有企业不断地提高信息披露水平，根据信息披露状况做出正确的经营决策，使投资组合收益达到最大化。而提高信息披露质量能够有效缓和企业与债权人之间的信息不对称状况，减少融资成本的投入REF_Ref16540\w\h[13]。Kim和Mantecon（2019）对美国企业私人债务领域的数据展开分析，研究揭示了机构投资者投资时长与贷款合约数量与贷款利润之间存在负向关联，表明投资者的监督可能会降低债务融资成本的增加REF_Ref16611\w\h[14]REF_Ref16611\w\h。Baghdadi等（2018）以美国企业1989-2015年期间数据作为研究样本，同时基于持股比例可能不连续的特点，发现机构投资者的监督有助于提高企业管理效率，同时对经理人效率的积极影响具有因果关系，迫使经理人创造出更大的企业价值，通过企业价值的升高，使得投资人对公司前景寄予厚望，有助于企业降低债务融资的投入成本REF_Ref29026\w\h[15]。2.2国内文献国内研究人员对企业金融化的态度也基本保持两个完全不同的看法。少部分学者认为企业购置金融资产是为了应对当市场政策宽松时带来的未知风险；绝大部份学者依旧认为金融化作为一种逐利机制，损害企业主营业务发展。胡奕明等（2017）发现对于经营状态良好、资金充足的企业来说，以牺牲实体经济而追求金融产品上的收益是出于储备性防御考虑，认为企业持有一些金融资产有助于缓解未来资金紧张时的财务风险REF_Ref13544\w\h[16]。刘贯春等（2019）的研究聚焦于2007年至2016年间非金融类上市企业的半年期数据，旨在深入探究金融资产配置对提升企业杠杆率的作用机制。其发现企业金融化具有显著的“蓄水池效应”，即通过合理配置金融资产能有效降低企业杠杆水平，并且通过购入特定类型的金融资产，企业能够有效地减轻其融资压力REF_Ref13690\w\h[17]。孙洪锋和刘嫦（2020）以外部审计师作为研究视角，探讨了在企业金融化程度不断加剧的情况下对审计师及其风险的影响，认为过度金融化可能会造成股价的同步上涨但不会对审计师的风险决策造成很大的影响，相反，审计师在金融化进程中扮演着关键角色，他们能有效辨识潜在的审计风险，通过制定针对性的风险缓解策略来防范不可预见的财务挑战，从而确保企业的稳健运营REF_Ref13723\w\h[18]。彭龙等（2022）以非金融企业作为研究目标，探究实体企业金融化对企业技术创新的影响，研究表明：实体企业金融化对与企业技术创新的投入与产出都带来极大的负面效应，同时该影响存在着严重的滞后性和持续性，以及与当地的经济发展水平有一定的关系REF_Ref13766\w\h[19]。刘广（2023）以2008—2020年A股制造业企业为分析对象，在探究企业金融化对资本配置效率影响时，我们采用双固定模型效应作为分析工具，研究揭示了企业金融化实际上在多数情况下阻碍了资本配置效率的提升，尤其在国有企业的背景下以及那些资本配置效率相对较低的公司中，这一抑制作用表现得尤为显著REF_Ref13792\w\h[20]。在对于企业金融化与债务融资成本关系的研究中。债务融资作为企业核心的融资途径之一，企业能够借助发行股票，或是向银行等各类金融机构申请借款的方式，快速筹集到所需资金，这对企业的长期稳定经营与发展起着至关重要的推动作用。李建军和韩珣（2019）利用2004-2015年上海、深圳两地上市公司的数据进行研究对比，认为金融市场波动程度与企业资金回笼的时效性存在密切关联性，企业金融化水平提升会引起金融市场出现大幅度动荡，从而影响企业未来现金流的不确定性，引发企业财务风险问题，使得债务融资成本增加REF_Ref24158\w\h[21]。白雪莲等（2021）从债权人的视角考虑，企业金融化程度的攀升会加重其经营风险与财务风险，使得债务融资成本呈现出上升姿态，同时债权人通过要求更高的风险溢价也会导致债务融资成本增加REF_Ref24188\w\h[22]。白雪莲等（2022）剖析了金融化进程对其商业信用融资获取能力的作用。认为当金融化程度超出合理范围时，会削弱其商业信用融资的获取能力，原因在于供应商认为企业过度依赖金融产品筹资渠道会挤占主营业务资源投入，加剧企业财务风险从而降低商业信用的供给，导致债务融资成本上升REF_Ref24217\w\h[23]。刁节文和王丽娜（2022）通过实证分析，探究在经济政策不确定的条件下，企业金融化在其所发挥的调节作用。研究结果显示：经济政策不确定性的加大会促使债务融资成本继续升高，而企业金融化在此过程中起到较为突出的正向调节作用，并且该作用主要由长期金融资产的配置所驱动REF_Ref24253\w\h[24]。王佳琪（2023）通过实证研究得出，实体企业金融化水平越高，会加剧企业经营层面的风险状况，从而引发债务融资成本的持续攀升，这表明企业金融化程度与债务融资成本之间表现出极大的正向关联性REF_Ref24282\w\h[25]。国内学者在对于机构投资者持股与债务融资成本关系的研究中。黄波等（2018）以2002-2016年A股非金融类上市企业的数据为研究方向，思考机构持股作为调节变量在分析师预测质量与债务融资成本两者之间的作用，研究结果发现在审计质量高和机构投资者持股的加持下会减弱分析师预测质量对企业债务融资成本的影响REF_Ref24544\w\h[26]。韩庆兰和张玥（2020）基于整体特征与差异特征双重视角，本研究深入剖析了投资者持股状态对债务融资成本的影响机理，发现机构投资者的总持股比例与债务融资成本间呈现出明显的负相关关系。无论是在机构投资者的整体持有行为上，还是其抵抗行为中，均能显著强化对债务融资成本的调控效果，从而有助于推动债务融资成本的下降REF_Ref24570\w\h[27]。史玉凤和王月（2022）采用三阶段回归模型对企业内部机构持股比例、解析企业业绩、债务融资成本与持股结构三者之间的关联，揭示了机构投资者的持股比例对企业债务融资成本存在显着的负相关效应REF_Ref24599\w\h[28]。穆英（2023）经探究分析表明，机构投资者介入后，不仅可以显著削弱企业债务融资的耗费成本，又可发挥“监察”职能，督促企业的会计审慎性得到优化提升，增进企业内外部信息平衡状态，做到更高效地降低债务融资成本REF_Ref24622\w\h[29]。单蒙蒙等（2023）根据2007-2020年A股上市公司数据样本，对在机构联合持股状态下的融资成本是否受影响的问题展开分析，发现机构投资者共同持股能够显著降低企业债务融资成本，并且在股权集中程度较低以及区域金融发展水平欠佳的企业中表现得更加突出REF_Ref24720\w\h[30]。2.3文献评价从上述文献中可以看出，国内外学者基于文献回顾和理论分析的基础上，从不同角度出发，对企业金融化、机构投资者持股与债务融资成本三者之间进行了系统且全面的认知和分析，并从结论中看有不少收获。从机构投资者持股的相关研究，国内外学者分别从企业创新、盈余管理、社会责任、财务风险等视角进行广泛研究。根据现有文献发现，机构投资者持股对金融化及企业投融资发展具有正向作用。绝大多数学者观点指出企业由于逐利动机，大量投资金融产品，从而偏离实体经济，企业可能面临财务风险，这进而可能导致债务融资成本上升。关于机构投资者持有股份与企业债务融资成本之间关联性的探讨，是金融学领域内备受关注的研究课题之一，国内外学者通过分析师预测质量、整体性与异质性等视角，发现机构投资者持股影响企业融资决策，对企业债务融资成本有一定的抑制作用。总的来说，按照现有文献的系统梳理，国内外学术界围绕企业金融化、机构投资者持股及债务融资成本之间的互动关系这一核心议题，已展开深入探讨并积累了大量研究成果。但对于企业金融化、机构投资者持股与债务融资成本的研究多集中于两者关系，目前现有文献对于三者之间的交叉研究尚显不足，本文侧重于债务融资成本维度，在原本研究企业金融化程度如何影响债务融资成本的基础上。同时区别于现有的单维度研究，额外加入了机构投资者持股这个影响因素，把三者串联起来，研究机构投资者持股对企业金融化水平与债务融资成本关系的影响，让整个分析变得更加全面。3理论分析与研究假设近年来，人口大幅度增长和供需结构失衡等现象的出现，导致实体经济逐渐陷入低迷，而金融市场却呈现出明显的上升趋势。在金融化的“资本逐利”动机驱使下，企业将有限的资源配置在金融产品当中，想要实现短期超额利润。通过跨行业套利，来快速实现利润增长，导致企业不断陷入“金融资产投资—快速获取金融收益—金融资产投资”的恶性循环当中（杜勇等，2017）REF_Ref7193\w\h[31]，使得企业越来越偏离其主营业务，成长能力遭到严重束缚，企业经营风险大大增加。同时由于管理经验不足，现阶段实体企业在金融资产合理配置能力、风险识别与管控等机制建设方面存在明显短板。受金融市场周期性波动影响，当企业面临资金回笼困境时，由于缺乏风险应对措施难以及时采取有效的应对决策，这将显著增加企业资金的流动风险，对企业正常运营造成严重冲击。由此可见，对于金融化程度较高的企业，虽然可能在短期内，会带来较高的投资收益，但其伴随着更高的经营风险和财务风险。其风险主要体现在三个方面：首先，企业资金有限，持有大量的金融资产必然会让企业在其他方面投入的资金不够充足，使得主营业务资源被“挤出”，最终导致其债务融资成本的增加；其次，金融资产本身具有高风险性，面对金融市场大幅度波动，企业可能无法按时收回资金，对债权人利益造成损害，压缩后续资产配置比例，进而推高债务融资成本；不仅如此，金融资产的波动性通过企业经营收益进行传导，影响投资人对其未来现金流稳定性的评估，产生一定认知偏差，由此产生的信息不对称问题让投资人进一步提升风险溢价诉求，提高企业后续回报价格。因此，本文基于以上分析，提出假设1：假设1：企业金融化对债务融资成本呈现出显著的正相关影响。基于利润导向最大化，企业金融资强度的提升会放大其资产负债结构与运营活动的风险敞口。在此机制下，债权人根据风险补偿原则将进一步强化对企业风险溢价的要求，进而导致债务融资成本出现结构性攀升问题。与此同时，随着资本市场的全方位开放和有序发展，由机构投资者衍生出的公司治理效应越发受到关注。机构投资者的投资行为和动向经常被认为是资本市场的“风向标”（陈晓珊和刘洪铎，2019）REF_Ref7297\w\h[32]。机构投资者持股比例的增加，意味着企业在市场上具有更加广阔的前景、或者较强的盈利能力、以及可持续发展能力，从而影响债权人的投融资决策。而机构投资者持股与传统的个人投资者相比，也更加注重创造长远的价值，其发挥的外部治理作用能够显著提升企业的信息披露质量，减少股价崩盘风险的产生。同时对企业具有外部监督作用，首先主要通过监督、制衡管理层，使其高效参与公司治理，或通过持有股份进行行为干预或外界干预，抑制管理者利己动机对债务投资者利益的侵害，来减少债务代理冲突问题，产生制衡效果。其次，通过提升企业信息披露水平、提高信息透明度，为债权人提供更准确的评估信息以及信息来源，有助于缓解借贷双方的信息误差，降低债务融资成本(单蒙蒙等，2018)REF_Ref7350\w\hREF_Ref24720\w\h[30]。最终，专业化的机构投资者能够借助更加多元化的信息渠道，深入悉知企业的财务状况及经营现状，并运用专业方法对其进行系统性分析与有效传播。同时，这类投资者凭借其深厚的行业积累与专业能力，可以直接参与到企业运营管理的关键环节里，并在投融资决策过程中发挥重要的导向作用，弥补管理者在公司治理及股权结构上存在的缺失，督促企业披露信息并约束高管投机行为，积极参与公司的治理，缓解信息差异化问题。在企业金融化对债务融资成本的影响中，可以起到一定削弱作用。综合来看，机构投资者主动投身于公司治理体系之中，促使企业整体财务信息状况在质量维度上更契合《企业会计准则》所设定的标准和规范，其稳健性特征得到稳固保证，从而加强企业内外部信息质量，使其达到更高程度的对称性，最终实现债务融资成本的显著降低。总之，本文认为可能存在机构投资者持股的调节效应。依照上述具体解析，本文进一步提出假设2：假设2：在机构投资者占比较高的企业中，其持股在金融化与债务融资成本二者之间发挥了负向调节作用。即机构投资者持股的存在会削弱企业金融化对债务融资成本所产生的正向影响。4研究设计4.1样本与数据来源本文把2014-2023年沪深A股上市公司的数据作为主要研究内容，为了保障数据的可靠度，去除了部分异常样本，具体如下：去掉ST或者*ST企业的数据样本，这样可防止异常值干扰结果，把保险，银行等金融类企业的样本数据排除在外，因为它们财报的形成方式和其他类型公司相比颇为特别，若保留可能造成实证数据出现偏差，所以为了保证所选数据有效，就把金融类行业剔除掉。本文主要从国泰安（CSMAR）数据库获取相关变量，经前述检查后剔除部分样本，对于模型所搜集的相关数据中的连续变量执行缩尾处理，尽力清除其中的异常值，采用Stata17.0软件分析样本数据，共统计到29423个有效样本，后续数据分析结果均依靠经过前面处理的样本得出。4.2模型设定与变量定义（一）模型设定本文意在深入探究企业金融化程度给债务融资成本带来的影响，借助多元回归分析方法做进一步研究，本文所用回归模型的基本形式如下：模型（1）：本文旨在深入解析机构投资者持股在企业金融化与债务融资成本之间起到的作用。为更深入地验证所提假设，并持续优化已有模型，基于模型（1）的架构，进一步构建了模型（2），其具体设定形式如下：模型（2）：（二）变量定义1.被解释变量：债务融资成本（Debt）。选择参考周楷唐等（2017）REF_Ref11472\w\h[33]的研究方法，采用企业利息支出占长短期债务总额平均值的比重来衡量债务融资成本（Debt）。2.解释变量：企业金融化（Fin）。参考王红建等（2017）REF_Ref10603\w\h[34]、彭俞超和黄志刚（2018）REF_Ref8607\w\h[35]的方法，以企业持有的金融资产在总资产中的比例来衡量企业金融化程度。3.调节变量：机构投资者持股（Inst）。通过大部分学术资料发现，目前对于机构投资者比例的衡量也有多种。因此，借鉴以往学者的经验，本文采用陈晓珊和刘洪铎（2023）REF_Ref23561\w\h[20]的使用方法，通过机构投资者持股持股总数量与公司总股本进行比较。4.控制变量：为了更好的进行研究，避免其他变量对研究假设产生的影响，于是本文对总资产收益率（ROA）、董事会规模（Board）、固定资产比（Fixed）、产权性质（SOE）、企业年龄（FirmAge）、企业规模（Size）这些变量进行控制。研究变量的定义见表4.1。5实证分析5.1描述性统计表5.1展现了变量的描述性统计结果。根据表中的数据初步观察可知，债务融资成本（Debt）最小值为0，最大值为0.583，均值为0.063，标准差为0.077，可见在不同时间段、不同企业之间债务融资成本波动幅度具有较大差异。解释变量企业金融化（Fin）最小值、最大值、均值、标准差分别为0、0.972、0.052、0.090，从呈现的数据情况能够明显看出，各企业在金融资产配置比例方面展现出显著的不同，就整体平均水平而言，其金融化程度仍处于相对较低的阶段。机构投资者持股（Inst）最小值0，最大值0.990，均值0.428，标准差0.244，可见对于各类企业来说，机构投资者持股比例之间有较大的差距，并且在企业资本架构中具有关键影响力。在控制变量部分。总资产收益率（ROA）最小值-1.859，最大值0.953，均值0.031，标准差0.079，表明部分企业的经营状况不容乐观，可见各公司之间的盈利能力也存在一定差距，并且均值和标准差之间相差较明显，说明其在分布上不够平均。企业规模（Size）最小值18.600，最大值28.697，平均值22.431，标准差1.327，发现选取的公司样本规模普遍偏大，可见不同企业之间存在着很大差异。其他变量的描述性统计结果如表5.1所示。5.2相关性分析要想对上文中提出的假设加以验证，本文首先展开相关分析，逐个考量各变量间的相关性及其统计学意义，分析结果见表5.2。注：***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平。表5.2显示了各变量间的相关系数，给后续分析赋予了重要依照，遵照前面的表格能够知道，企业金融化（Fin）和债务融资成本（Debt）有着明显的正相关关系，其相关系数是0.057，而且在1%的水平上表现出显著性，这表明企业金融化将会引发债务融资成本增多，假设1得到了初步验证，机构投资者持股（Inst）与债务融资成本（Debt）的相关系数为-0.011，由此可知，机构投资者持股对企业的债务融资成本具有一定的负向影响，但对于假设2，仍需进一步检验。由上表分析可得，本文在控制变量的考量与选取上，具备较好的解释效力。为了更加清晰地解析各变量之间的互动关系，运用多元回归模型进行实证分析。5.3多元回归分析前面部分已对两两变量之间的相关性做了初步检验，在本小节加入控制变量进行多元回归分析，进一步验证前文所提出的假设，运用多元线性回归模型，企业金融化、机构投资者持股与债务融资的关系进行多元回归检验，多元回归分析结果见表5.3。注：（1）***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平；（2）样本数为29423；（3）括号内为t值。表5.3是企业金融化（Fin）与债务融资成本（Debt）的回归结果。根据列（1）分析可得出，企业金融化（Fin）与债务融资成本（Debt）的相关系数为0.026，且回归系数在1%的水平上显著并呈正相关关系，假设1得到验证。回归模型（2）发现企业金融化（Fin）与债务融资成本（Debt）的相关系数为0.043，同样在1%的显著性水平下呈正相关关系，与此同时检验了机构投资者持股对企业金融化与债务融资成本之间的调节作用，发现交互项Fin*Inst的回归系数为-0.041，在5%的水平上呈显著负相关，表明在机构投资者持股比例比较高的企业，机构投资者持股会抑制企业金融化对债务融资成本的影响。假设2得到验证。在控制变量中，发现高资产收益率、高固定资产占比率以及较大的企业规模都能够降低企业的违约风险，吸引债权人投资，降低债务融资成本。产权性质通过合理的产权制度，对企业经济进行巩固和规范，约束公司的经济行为，使得公司达到合理运行，减少债务融资。董事会规模在一定程度上能够反映企业治理情况，这个指标越高，越能缓解债权人顾虑，从而达到降低资金要价的目的。5.4稳健性检验为了进一步检验假设，接下来从以下两个方面对回归结果进行稳健性检验。稳健型检验分析的详细结果见表5.4。内生性问题。企业金融化与债务成本之间的关联并非单向，而是存在着复杂的互动机制，双方可能相互影响形成循环因果效应。并且考虑到大部分债权人通过企业上一年表现进行投融资决策，导致企业金融化程度与债务融资成本之间存在滞后性。通过滞后一期来进行分析，可以在一定程度上缓解内生性问题。2.剔除直辖市样本。由于经济发展水平以及地方政策扶持原因，北京、天津、上海、重庆这四个直辖市，在政策支持、资源配置和科技研发条件上比普通城市好得多。为了避免这些城市的特殊优势影响数据结果，在分析时特意排除了它们的数据，重新做了实验。这样得出的结论更可靠，也更适合推广到大多数普通城市的情况，使其结果更具可行性。注：（1）***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平；（2）两次分析样本数分别为24042、23802；（3）括号内为t值。在列（1）、列（2）中回归系数分别为0.024和0.032，并同时在1%水平上呈显著正向关系，表明企业金融化程度越高，债务融资成本越高。其两种方法的回归结果甚至在控制变量中也与上文多元回归结果基本保持一致，因此表明通过滞后一期以及剔除直辖市样本的方法得出的结果都是稳健的。6结论与建议6.1结论目前大家所熟知的企业金融化也存在着两种截然不同的代理问题，虽然它在一定程度上能够改善企业盈利状况，但与此同时也给企业带来了不少潜在风险，金融产品本身具有收益与风险并存的特性，容易造成企业投资意愿的减弱，影响其投资效率。从宏观层面和微观层面上来看，金融化正在改变着经济体系的运行。在世界经济虚拟化的大环境下，中国经济也无可避免地出现了金融化趋势，实体资本在市场的无形引导下，出现了向保险以及房地产等虚拟化产业大规模聚拢的现象。这一流动趋势的背后，是资金在利益的驱使下，逐渐脱离了服务实体经济的轨道，导致了“脱实向虚”问题的不断加剧。在这经济格局下，以实体经济为主要核心的企业，由于缺乏资金的有效支持以及市场需求的准确引导，无可避免地面临着产能过剩的困境。产能过剩不仅会导致部分企业生产设备的闲置和生产能力的浪费，还会进一步引发产品价格下跌、企业利润下滑等一系列连锁反应，