【《中兴通讯分拆中新赛克的过程及财务绩效案例分析》17000字】

中兴通讯分拆中新赛克的过程及财务绩效案例分析目录TOC\o"1-3"\h\u16646第一章中兴通讯分拆中新赛克案例分析 1171441.1公司基本情况 128171.1.1母公司——中兴通讯 160111.1.2子公司——中新赛克 365861.2分拆上市过程分析 4234651.2.1中兴通讯分拆中新赛克过程 4155621.2.3中兴通讯分拆中新赛克动因分析 5250381.2.3中兴通讯分拆中新赛克合规性分析 88698第二章分拆上市前后绩效对比分析 10313542.1短期市场反应 10291562.1.1股价波动分析 11258812.1.2基于累计超额收益率分析 13108932.1.3小结 18150162.2长期绩效分析 18286472.2.1财务数据分析 18191102.2.2基于非财务指标分析 30第一章中兴通讯分拆中新赛克案例分析1.1公司基本情况1.1.1母公司——中兴通讯中兴通讯股份有限公司成立于1985年，1997年11月在深交所主板上市，2004年12月登陆港交所，成为港交所首家A股上市公司。图3-1中兴通讯历史沿革作为全球第四大通信设备运营商，公司为全球近160个地区提供通信设备，占据全球通信设备市场份额高达10%。公司产品与技术集“设计、生产、开发、销售、服务”等为一体，通信解决方案全球领先。把握时代机会，尽享5G红利，公司主要客户为运营商、政企、消费者，平均业务毛利率高达70%，盈利能力突出。图3-2中兴通讯三大业务截至2020年12月31日，控股股东中兴新通讯持有公司股份高达27.40%，国资背景优势显著，股权结构局稳定。作为一家民族企业，中兴通讯在36年的风雨历程已经逐渐成建立庞大的商业帝国，旗下控股合营企业5家，联营企业34家，一级子公司近百家。控股企业业务涉及领域广泛，为公司成长蓄力。图3-3中兴通讯股权结构1.1.2子公司——中新赛克中新赛克科技股份有限公司成立于2003年，前身为中兴特种设备有限公司。成立时，中兴通讯作为其控股股东，持股比例高达54%。经历18年的风雨历程，公司已成为网络安全领域龙头企业。2005年公司推出G系列分流产品，标志着正式进军互联网安全领域。2006年公司研发出高性能固网机架式产品，占据网络可视化基础构架产品市场领先地位。2009年公司开启移动网络产品研发。2012年，中兴通讯将其持有68%的股权转让，受让方为深创投，正式更名为深圳中新赛克科技股份有限公司，并于2017年11月登陆深交所中小板。图3-4中新赛克历史沿革在互联网信息安全领域，公司充分发挥高新技术企业积极创新和勇于探索的企业精神与风貌，将数据提取与融合技术充分应用到公司宽带网产品、网络安全产品及大数据产品上。作为集“研发、生产和销售”为一体化的行业龙头企业，公司为政府、运营商及企事业单位提供精准和专业化服务，占据较高的市场份额。图3-5中新赛克产品介绍2012年，由于业绩不佳，中兴通讯以5.28亿元出售中新赛克68%股权，中新赛克实际控股人由中兴通讯转变为深创投。受益于政策红利和市场环境，公司经营持续向好，为进一步提升市场价值，促进业务发展，公司于2017年正式登陆深交所中小板。实控人深创投持公开表示上市5年内不减持，10年内不放弃控股权。对于高新技术企业而言，研发能力是企业成长命脉，深创投作为公司实控人，拥有雄厚的资金实力，为公司发展提供更多资金支持，有利于提高公司创新能力，同时，深创投作为一家投资机构，不参与公司治理，治理权和决策权由管理层掌握，在这种管理模式下，可以有效避免信息不对称下大股东无效干预导致公司治理紊乱和决策失灵。目前公司共有6家全资子公司，分别负责主营业务，为公司成长蓄力。图3-6中新赛克股权结构1.2分拆上市过程分析1.2.1中兴通讯分拆中新赛克过程中新赛克成立以100万元注册资本成立，其中54万元由中兴通讯出资,持股比例为54%,对其具有控制权。自2012年9月，中兴通讯开始逐步实施股权变更。9月4日,以2200万元收购创码科技持有中兴特种的14%股权，将所持有中兴特种的股权由54%增加到68%。29月21日,以5.28亿元出售所持有中兴特种全部股权,实现对中兴特种的股权剥离。分拆完成后，中兴特种更名为中新赛克，前三大股东更变为深创投、公司总经理凌东胜、南京因纽特软件有限公司，其中最大股东深创投持股比例为41.6%。2017年11月21日中新赛克成功登陆深交所中小板，以30.22元每股价格发行份额1670万，募集金额高达2.627亿元。图3-7中新赛克股权变动1.2.3中兴通讯分拆中新赛克动因分析（1）聚焦核心业务2012年，受全球通信设备行业变革和市场格局巨变影响，国外大型通讯设备商如思科公司和诺西公司为把握市场机遇，纷纷选择轻装上阵，主营业务为数据通讯的思科公司出售其非核心业务Linksys业务、主营业务为无线宽带的诺西公司出售非核心业务光纤网络业务，目的是为了抓住3G市场机遇，专注核心业务发展，提高核心竞争力。出于战略调整考虑，公司聚焦主营业务发展，并采取一系列举措，如率先布局3G业务，积极推广商用及试用网络，将海外主战场由发展中国家转向美、中、日、欧。分拆子公司，不仅可以减少对非核心业务的资金投入，而且出售股权可以快速变现，扶持主业发展，提高公司核心竞争力，实现战略调整。表3-1中兴通讯2012年非主业子公司处理情况（2）缓解资金压力3G牌照如期发放，全球通讯行业迎来了更为广阔的发展前景。为扩大海外市场份额，获取发展先机，公司采取较为激进的价格战，签订大量低毛利率项目合同，给公司发展带来诸多负面影响，如盈利能力利下降、费用支出增加、融资规模扩大。从表3-2看出，公司融资规模一直处于较高水平，外部融资为公司正常运营提供流动资金，自2010年以来公司资产负债率持续上涨。表3-2中兴通讯2007年—2012年净现金流表3-3中兴通讯2007年—2012年资产负债率表3-4中兴通讯2007年—2012年融资情况从表3-4中可以看出，2007年至2012年期间，利用其产业链中核心地位从供应商获取短期融资使公司应付账款融资余额持续上升，且与上游供应商关系紧张，同时，受2012年业绩亏损影响，3年无法通过增发股票进行融资，而银行融资成本较高。在这种情况下，出售子公司股权获取投资收益成为公司缓解资金压力、改善经营状况的重要途径之一。2012年，公司先后出售几家子公司股权，其中出售子公司中新赛克68%股权，获取近1.7亿元投资收益，有效缓解当年公司资金压力。（3）优化治理结构作为一家国际化通信设备商，中兴通讯市场遍及全球，旗下一级子公司数量高达100多家，业务涉及领域广泛。中新赛克作为其中一家子公司，主营业务为网络可视化基础构架，与母公司主营业务关联程度低，受到母公司关注较少，因此在管理上，信息不对称问题的存在使母公司管理层对子公司相关业务了解不足，从而影响子公司战略规划，降低公司经营效率。分拆后子公司实际控股人转变为深创投，深创投作为一家投资机构，不负责公司治理，管理层负责日常经营管理，有效减少信息不对称下决策失误现象。分拆后，子公司管理层持股比例有所提高，并通过采取股权激励机制，有效将经营绩效与管理层利益进行捆绑。相对于分拆前，分拆后的中新赛克独立经营、职责明确、股权结构清晰，有利于提高内部管理效率。公开上市后中新赛克直接面向资本市场，经营水平直接反映到股价上，财务数据公开，信息披露完善，经营管理受监管机构和社会投资者共同监督，提高外部监管效率，有利于公司成长。图3-8分拆后中新赛克股权结构（4）拓展融资渠道受益于网络安全行业的快速发展，子公司中新赛克自2011年起业绩增速加快，除了流量增长带动外，政府部门正式颁布的网络安全法对网络环境提出更高要求，并加大对网络安全领域的投资力度，进一步激发公司发展潜力。处在政策风口，公司把握发展先机，加大研发投入和产品创新，自2010年起，公司每年研发费用支出占公司营收比例在20%以上，高研发高支出高回报，推动公司快速发展，成为行业龙头企业。作为一家快速成长的高新技术企业，资金需求较大。分拆上市前，子公司主要通过集团内部融资或者银行贷款获取发展资金，作为非核心业务子公司，与母公司业务关联度较低，获得内部融资数额有限，债务融资成本较高，不利于公司业务发展，而分拆上市有效解决这一问题，首先分拆后公司控股股东为深创投，作为一家创新型投资集团，资金实力雄厚，且主要投资于新兴且有成长潜力的企业，投资现金流稳定。其次除新股发行外，公司通过定向增发或公开增发等方式进行再次股权融资，融资方式便捷，融资成本低。图3-9中新赛克研发费用（单位：亿元）1.2.3中兴通讯分拆中新赛克合规性分析根据分拆上市新规所规定上市公司分拆上市需要满足的条件分析本次分拆上市合规性：1、符合母公司上市满三年中兴通讯1997年登陆深交所主板，并在2012年分拆子公司中新赛克，此时已上市15年，符合上市期满三年规定。2、符合母公司三年盈利能力从表中可以看出，中兴通讯在2009年至2011年连续盈利，扣去权益享有中新赛克的净利润后，累计净利润大于6亿元，符合盈利条件规定。表3-5中兴通讯与中兴赛克净利润（单位：亿元）年份2009年2010年2011年中兴通讯26.9632.7622.43中新赛克0.420.480.513、符合母公司享有子公司的净利润/净资产占比从表中可以看出，分拆前一个会计年度，即2011年，母、子公司净利润比为2.27%，远低于50%，母、子公司净资产比为1.02%，远低于30%，符合规定。表3-6中兴通讯与中兴赛克2011年净利润与净资产2011年净利润2011年净资产中兴通讯22.43261.2中新赛克0.512.673母公司享有子公司的净利润/净资产占比2.27%1.02%4、符合母公司合规性中兴通讯2009年至2012年未受到证监会行政处罚，2011年未收到证券交易所公开谴责，且2011年财报通过审计，经营合规。5、符合募集项目/重组资产/金融业务分拆限制中兴通讯分拆上市最近3年公开募集资金使用方向与子公司无关，且近1年中新赛克营业务收入为2.621亿元，中兴通讯营业收入为862.5亿元，子公司营业收入占母公司营业收入比例为0.3%，子公司为母公司非核心业务子公司，符合分拆对象选择。6、符合持股比例如图所示，分拆完成后，中兴通讯控股股东、实控人、董事、监事、高级管理人员持有中新赛克股份低于30%，符合持股比例规定。图3-10分拆后中新赛克股东结构7、符合独立性此次分拆上市过程中，高管人员不存在交叉任职现象，并出具规范经营文件，以确保分拆上市后的母、子公司独立经营。第二章分拆上市前后绩效对比分析中兴通讯在2010年9月21日完成对子公司中新赛克的股权出售，中新赛克于2017年11月21日在深交所上市。本节对中兴通讯分拆上市事件短期市场反应和长期绩效进行分析，首先运用股价分析法和事件研究法分析分拆完成日和公开上市日的短期市场反应；其次运用财务数据和非财务指标对中兴通讯和中新赛克的长期绩效进行分析。2.1短期市场反应对分拆上市事件中兴通讯股份有限公司的短期市场反应主要从以下两个方面进行分析，一是分拆前后股价波动和超额收益率变动，二是子公司公开上市前后股价波动和超额收益率变动。由于中新赛克于2017年11月公开上市，因此对中新赛克的短期市场反应分析是对公开上市后股价波动和超额收益率变动分析。股价波动能够直观反映投资者对事件的真实反应，通过事件分析法，计算出剔除受事件影响下的股票正常收益率，实际收益率与正常收益率差额为超额收益率，只受事件影响，可以用于有效判断投资者对事件的短期市场反应。2.1.1股价波动分析2.1.1.1中兴通讯股价波动分析表4-1中兴通讯分拆中新赛克时间表从表4-1中我们可以看出，分拆上市整个过程主要包括以下五个重要时间节点，分别为完成分拆、通过预案、通过股东大会审议、获得证监会批准及公开上市，其中分拆完成日作为事件的起点，能够最先反映市场对分拆事件的反应，公开上市当日作为事件的终点，能够真实反映市场对上市事件的反应，分析分拆完成日和公开上市日对股价波动的影响具有重要意义。（1）分拆完成日前后中兴通讯股价变动分析图4-1分拆完成日前后中兴通讯股价变动情况从图4-1可以看出，分拆完成后，中兴通讯股价在7个交易日内上涨近10%，与分拆前下跌趋势呈鲜明对比，投资者对分拆事件刺激公司股价上涨。主要因为此次股权出售预计给公司带来3至4亿元的投资收益，增加日常生活产经营所需要的流动资金，有利于公司战略升级，改善公司经营状况，进而提升公司市场价值，投资者对该事件反应积极。（2）子公司公开上市日前后中兴通讯股价变动分析图4-2公开上市日前后中兴通讯股价变动情况从图4-2可以看出，中新赛克公开上市当天中兴通讯股价有所上升，但是之后7个交易日一直呈下降趋势，由此可见，中新赛克公开上市并未对中兴通讯股价产生积极影响。主要原因为本次分拆上市采取剥离退出型分拆方式，即分拆完成后中兴通讯不再持有中新赛克股份，上市当日，中新赛克股票溢价效应并不能对中兴通讯股价波动产生积极影响，分拆方式的选择影响子公司上市当日母公司短期市场反应。2.1.1.2中新赛克股价波动分析由于中新赛克在2017年11月21日前尚未公开上市，无法获得股价，因此分析其公开上市后的股价波动，图4-3为上市后10个交易日中新赛克的股价变动，由图4-3可知，中新赛克公司股票11月21日公开上市当日当天收盘价为41.52元，较发行格30.22元上涨近44%，接下来8个交易日连续涨停，近10个交易日股价上涨近207%，说明中新赛克正式上市深受市场投资者欢迎与追捧，A股市场对中新赛克发展前景持有积极态度。图4-3公开上市日后中新赛克股价变动情况2.1.2基于累计超额收益率分析2.1.2.1中兴通讯累计超额收益率分析上文通过分析分拆完成日和公开上市日前后7个交易日中兴通讯股价波动，判断市场投资者对分拆上市事件的短期市场反应。但是股价波动受多因素影响，此时的股价并不只受分拆上市这单一因素影响。结合深圳成分指数，进行回归分析，计算出剔除事件影响下的股票收益率，即正常收益率，实际收益率减去正常收益率得出事件影响下股票超额收益率，能够准确判断短期市场反应。(1)确定事件日分拆子公司是整个事件的首要步骤，子公司公开上市是事件的重要部分，因此选择分拆完成日和公开上市日作为此次分析事件日。(2)确定事件窗口期确定事件窗口期需注意：一是事件窗口期以事件日为原点，二是事件窗口期内公司内部不存在影响股价变动的事件，因此本文将窗口期设定为(-10，10)。(3)选择事件估计期通过选择事件估计期，确定上市公司股票收益率与市场收益率之间的回归方程，为计算窗口期内上市公司正常收益率做好准备工作。根据国内外学者的研究成果，事件估计发生在窗口期之后，时间大概为100至200天。本次研究事件估计期确定为120天，区间确定为(-130，-10)。(4）计算超额收益率在计算超额收益率之前对正常收益率预测，中兴通讯上市板块为深交所主板，因此选取深成指与中兴通讯日收益率进行回归检验。图4-4分拆完成日事件回归分析图图4-5公开上市日事件回归分析图经回归计算得出分拆完成日及公开上市日线性回归方程，可以看出中兴通讯股价变动趋势与深成指成线性关系。根据线性回归方程Ru=α+βRmt，将α、β带入，计算窗口期中兴通讯预期正常收益率，即Ru，实际收益率Rit减去正常收益率Ru为超额收益率AR，AR之和得出累计超额收益率CAR。表4-2分拆完成日收益率计算表图4-6中兴通讯分拆完成日超额收益率对比情况从表4-2和图4-6可以看出，分拆完成前10个交易日，累计超额收益率小幅增涨，分拆完成日次日，日超额收益率高达1.95%，分拆完成后10个交易日，累计收益率在此期间大幅增长，一度高达19.69%，之后虽然略微下降，但远高于分拆前水平，由此可见短期内分拆子公司能够刺激母公司股价上涨，市场反应积极。主要因为分拆中新赛克可以从以下几方面改善公司经营：一是出售股权增加本期投资收益，增加经营活动所需要的现金流，加大技术研发，有利于公司业务发展；二是中新赛克主要产品为专用设备；而母公司主要产品为ICT，母、子业务关联度低，分拆子公司不仅有利于子公司在信息安全化时代专攻主营业务，占领市场份额，更有利于母公司剥离非核心业务，助长核心业务全力发展，进行战略升级。从短期来看，分拆事件的市场反应积极。表4-3公开上市日收益率计算图4-7中兴通讯公开上市日累计收益率对比情况从表4-3和图4-7可以看出，中新赛克公开上市对中兴通讯股价影响并非呈积极作用。从图可以看出中新赛克上市前中兴通讯CAR呈现小幅上升的趋势，但是在公开上市日之后CAR持续下降，中新赛克上市并不能给给中兴通讯带来积极影响。可能有以下几点原因，一是分拆完成后，中兴通讯不再持有中新赛克的股份，中新赛克股票溢价发行并不能提升中兴通讯公司市场价值；二是中新赛克作为中兴通讯优质子公司，分拆后5年内受益于网络安全领域快速发展，公司迅速成长，成为网络可视化行业龙头企业，中新赛克分拆上市后可能会引发投资者对中兴通讯业务“空心化”担忧，造成股价下跌，因此市场对中新赛克上市事件短期反映并不乐观。2.1.2.2中新赛克累计超额收益率分析对中新赛克累计超额收益率的分析，采用2017年11月21日向后取10个交易日作为窗口期。在市场调整法下，中新赛克的正常收益率即为深成指收益率，本文选取深圳成分指数，即当日中新赛克正常收益率=当日深圳成指的涨跌幅，中新赛克实际收益率则为当日股价涨跌幅，据此计算超额收益率，计算结果如表4-4所示。表4-4公开上市日收益率计算图4-8中新赛克公开上市日累计收益率对比情况中新赛克自11月21日上市后，10个交易日中有7个交易日超额收益率在10%以上，且累计超额收益率连续7个交易日上涨，虽在第9个交易日有所回落，但是在下一个交易日累计超额收益率达到整个窗口期最大值88.75%，由此可见市场对于中新赛克上市事件持有积极态度，认为其上市可以带来较为明显的正向经济效应。2.1.3小结通过分析中兴通讯分拆上市中新赛克的分拆完成日和公开上市日前后股价及收益率波动，得出以下结论：起初投资者看好中兴通讯分拆子公司中新赛克事件对母公司经营产生的影响，但是不同的分拆类型对母公司的股价收益率影响不同。本次分拆选择剥离退出型分拆方式，意味着分拆完成后母公司不再享有子公司经营成果，即中新赛克成功上市后，股票发行的溢价效应并不能对中兴通讯股价收益率产生积极影响，反而剥离优质子公司产生的经营业务“空壳效应”会引发投资者担忧，对母公司经营产生负面影响，不利于母公司长期发展，短期内看空，造成股价下跌。通过分析中新赛克公开上市后近10日股价及收益率波动，得出以下结论，优质公司公开上市，市场投资者对其发展前景持有积极态度，有利于公司成长。因此，在分析分拆上市对公司经营绩效产生的影响时应结合其分拆类型、分拆动因深入分析。2.2长期绩效分析财务数据直观反映上市公司生产经营状况，非财务指标作为评价公司潜在发展能力重要因素，利用财务数据和非财务因素分析分拆上市对中兴通讯及和中新赛克长期绩效的影响，使长期绩效分析更加全面具体。2.2.1财务数据分析通过财务数据分析，分析公司经营绩效。中兴通讯在2012年9月完成对中新赛克股权全部转让，子公司中新赛克于2017年11月公开上市，出于财务数据分析全面性，本节选取分拆前两年至上市后两年即2010年至2019年财务数据分析母子公司长期绩效。在分析过程中需要注意的关键点有：（1）分拆之后，中兴通讯与中新赛克下属企业或关联企业属于产业链上下游关系，发生的一些新增采购业务，各自双方均为独立核算、自主经营，所以在财务数据分析过程中不需要考虑财务报表合并。（2）中兴通讯近年来经营成果受美国贸易制裁影响，在分析其财务指标应考虑剔除该方面影响。（3）中兴通讯完成分拆中新赛克后，不再持有中新赛克股份，因此中新赛克上市并不影响中兴通讯财务绩效。（4）对中新赛克长期绩效的分析要着重分别分析分拆和上市对公司经营状况的影响。2.2.1.1中兴通讯财务分析（1）资本结构与偿债能力分析表4-5中兴通讯资本结构与偿债能力指标图4-9中兴通讯资本结构与偿债能力指标变化趋势图从表4-5和图4-9可以看出，中兴通讯的资产负债率均值位于70%左右，负债在总资产中占比较高，2010年至2012年资产负债率呈上升趋势，这主要由于外部经济环境恶化,国内通信设备行业受到不同程度的影响，中兴通讯海外项目推迟，订单大幅下降，为维持公司稳定发展,大量借入短期借款，流动负债增加，同时权益乘数显著上升，公司经营风险放大。但是伴随着经济基本面向好，海外市场逐渐恢复，公司经营回归正轨，指标缓和，信心增强，资产负债率和权益乘数实现双降。从偿债能力方面看，流动比率波动幅度不大，速动比率在2010年至2015年围绕1上下波动，较为平稳，2015年后呈下降趋势，主要受公司生产、销售环节影响，存货周转较慢，但是随着公司增加销售人员，优化销售方案，加速开拓市场，这一影响将有效降低。从短期来看，分拆中新赛克带来的现金流虽然在一定程度上能够缓解母公司中兴通讯的资金压力，优化资本结构和短期偿债能力，但是长期来看，母公司的资本结构与偿债能力与外部经济环境、公司战略布局及内部管理水平息息相关，分拆上市对母公司资本结构和偿债能力的影响微小且短暂。（2）盈利能力分析表4-6中兴通讯盈利能力指标图4-10中兴通讯盈利能力指标变化趋势图从表4-6可以看，2012年中兴通讯出现巨额亏损，净亏28.4亿元，通过出售3家子公司控股权获得12.59亿元的投资收益,也没有实现利润扭亏为盈。同时相对2011年，2012年中兴通讯员工数减少了近13%，显然中兴通讯减少员工数是为了应对利润断崖式的下滑。中兴通讯主盈利指标出现较大波动的要有以下几点原因,一是受公司发展战略影响，在“大国大T”战略背景下，采取积极扩张的政策，在欧美国家采取低价策略，抢占市场份额。2012年，非洲、南美等国外低毛利率项目集中确认，导致虽然短期内可以改善母公司经营指标、专注主营业务，具有一定的正效应，在一定但是从长期来看，中兴通讯由盛而衰，分拆上市带来的正效应作用受限于企业发展战略、品牌价值、产品创新等多方面因素。该年整体毛利率下降，同时反映了公司在采取扩张性发展策略时应结合公司实际发展情况，避免盲目扩张。二是受外部经济环境影响，全球通信设备商盈利能力均有所下滑。中兴通讯国外项目延迟、欧洲、非洲大部分区域合作方取消订单，导致公司盈利指标恶化。三是受合作对象转变影响，中兴通讯主要合作对象转变为政府，合同签约延迟，导致当年营业收入下滑。2013年后公司各项盈利指标逐渐好转，虽然2016年和2018年受美国贸易制裁的影响出现亏损，但是剔除该因素，整体盈利指标呈上升趋势。2013年4GTD-LTE牌照正式发放，为公司盈利增长带来新动力，在此期间公司布局海外高毛利率市场，消化低毛利率订单，转变价格策略，严格控制低毛利率订单合同的签订，有效提高销售毛利率水平。精简工作人员，控制费用支出，提高盈利水平。转型手机业务，布局高端市场，提高品牌影响力，有助于公司摄取更高利润。2015年4GFDD-LTE牌照发放，运营商资本开支增长，中兴通讯以市场份额优势，显著受益于资本开支高增长。同时公司积极与政企开展业务合作，开启新的盈利增长点。2016年，美国贸易制裁对公司罚款近8.92亿美元，剔除罚金因素，公司当年净利润达到38.2亿元，同比增长19.2%，公司盈利能力同比进一步提高，处罚事件客观上促进了公司进一步变革，公司加强对组织结构、业务流程及人员分配的优化，消除发展中的不确定性，保持强劲盈利能力。2017年公司以12亿元出售子公司中兴软创41.66%股权，减少对子公司及非核心业务项目的投入，为5G研发提供资金支持。2018年再次受到美国贸易制裁，公司盈利不达预期，虽然制裁事件风波未平，但是对核心业务影响有限，2019年5G牌照正式发放，公司营收实现稳增长，毛利率进一步提高。分拆子公司可以增加投资收益，同时剥离非核心业务，减少对子公司和非核心业务项目的资金投入，为核心业务发展提供资金支持。最后分拆子公司有利于母公司优化治理构架、业务流程和人员分配，有利于提高母公司内部管理能力。从长期来看，分拆上市子公司有利于改善母公司盈利能力。（3）营运能力分析表4-7中兴通讯营运能力指标图4-11中兴通讯营运能力指标变化趋势图从表4-7和图4-11可以看出，分拆上市前后,中兴通讯总资产周转率和应付账款周转率波动不大，存货周转率在2010年至2012年间呈缓慢增长，2012年后出现较大幅度的下降，主要是因为2010年至2012年,受益于3G，电信行业快速发展，整个行业经营情况有所改善，中兴通讯营收增速高达30%。到2012年，电信行业的发展回归于理性，中兴通讯错过了智能手机的先发优势，2011小米手机凭借“全球最快智能手机的口号”迅速抢占市场，并拿下了和芯片公司高通的合作。小米手机掀起了以互联网平台的价格战，后中兴推出中高端智能手机，但也未能抵挡其他手机品牌的冲击，在没有搭建好互联网平台营销渠道的前提下，放弃了运营商市场，同时旗下智能手机在产品、营销、渠道各环节表现欠佳，手机板块战略定位、产品设计、用户需求出现偏差，中兴让出了手机销量前五的地位，存货周转率因此下降。2010年至2013年，应收账款周转率呈下降趋势，2013年后逐渐上升并恢复到分拆前水平，产生这一现象的主要原因为2010年至2013年期间,受全球经济下滑影响，国内外通信设备商采取激进式的价格策略,海外项目受外部大环境影响延期,公司内部管理能力不足,2013年后公司不断优化内部管理,并且将主战场由发展中国家转向美、中、日、欧为主,公司营业收入不断增长,应收账款周转率上升。从长期来看,中兴通讯营运能力主要取决于公司的战略布局和内部管理水平,分拆上市并未改善中兴通讯营运能力。（4）成长能力分析表4-8中兴通讯成长能力指标图4-12中兴通讯成长能力指标变化趋势图从表4-8和图4-12可以直观看出，受外部经济环境和公司经营战略影响，2010年至2012年，公司经营处于下坡阶段。从外部环境来看，一是欧债危机使2011年底全球经济低迷，全球运营商业绩低迷。二是欧美贸易保护下，公司海外扩展受阻，国外项目工程进度延期。从内部原因来看，一是战略过于激进，导致企业发展失衡。为扩大市场份额，公司采取低价战，忽视经营利益，造成利润和费用失衡。早于2011年，由于经营不善公司出现严重亏损。当年经营活动净现金流为同比下降292.4%，虽然营业收入同比增长21.39%，但是净利润同比下降36.47%，并且以股票减持套现和政府补贴退税为主。二是低毛利率订单集中确认，导致增量不增收。为扩大市场份额，签订大量利润极低的订单，并在2012年集中释放，导致营业收入和利润大幅下降。三是，投资收益增长过快，粉饰公司利润。2010年至2012年，公司相继出售子公司控股权，投资收益额由9.72亿元上上升至12.59亿元，占总利润比重过高，不能真实反映公司盈利能力。2013年至2019年随着国内外4G、5G项目的建设,各项成长性指标呈增长趋势。受美国贸易制裁，2016年及2018年中兴通讯相继出现大额亏损。2016年公司经营受到美国商务部处罚金8.92亿美元的影响，亏损21.6亿元，剔除罚金后的净利润为38.2亿元，同比增长19.2%，公司实际经营状况向好。2018年，在美国出口禁令和罚款10亿美元影响下，公司该年营业收入急速下降、利润暴跌，亏损金额高达到69.49亿元，公司进入一个短暂的低谷期，而在2019年，公司净利润同比增长率为171.70%，应收收入同比增长6%，虽然美国的经济处罚给中兴带来的“阵痛”尚未缓解，但各项指标逐步向好，公司稳步发展，回归高质量发展，主要原因在于，一是瘦身固本、蓄力5G。一方面过去的这几年中，中兴业务一直剥离非核心业务、组合优化内部结构业务为主营业务的发展提供空间，经营效率大幅提高，业务链条形成良性循环。另一方面，聚力主业，持续加大研发投入，从2020年数据来看，公司研发费用高达41.5亿元，与华为不相上下，强力的资金支持、不断地研发投，为中兴通讯主营业务的良好发展提供了内生动力，三是深耕政企业务合作模式，助力5G业务发展。中兴通讯借助国内5G建设的契机，以政企业务合作模式，深入推动5G业务，深度参与5G基站网络建设。从长期分析，分拆上市仍起一定的积极作用，有助于推动主营业务快速发展，但从中兴通讯的案例来看，这种积极的作用受多种因素影响，主要包括公司经营战略、外部环境和内部管理，若公司战略定位清晰、内外部经营环境良好，分拆上市的积极效应会推动企业高质量发展，反之，分拆上市的积极作用有限。2.2.1.2中新赛克财务指标分析（1）资本结构与偿债能力分析表4-9中新赛克资本结构与偿债能力指标图4-13中新赛克资本结构与偿债能力指标变化趋势图从表4-9和图4-13可以看出，2013年至2019年经营期间，中新赛克资本结构和偿债能力指标均高于分拆上市前水平,可见分拆上市后公司经营整体向好。2013年至2015年，中新赛克资本结构和偿债能力指标得到优化，主要原因有，一是分拆前，中新赛克主要融资渠道有集团内部融和债务融资,作为高新技术型企业,研发投入需要大量资金,中新赛克主营业务作为母公司业务一个小分支,与母公司核心业务关联性不强,获得内部融资金额有限,债务融资成本较高,不利于公司业务发展。分拆完成后,中新赛克主要融资渠道变更为股东扩股增资，中新赛克控股新股东为深创投,新股东的资金加入为公司产品研发和技术创新提供更多资金支持,减少公司债务融资，提高股东权益，2015年公司定向增发股本，进一步优化资产负债率和权益乘数指标。二是分拆完成后公司经营规模扩张,销售规模增长及2015年增资扩股股东现金投入,公司货币资金和应收账款等流动性资产大幅增长,提升流动比率和速动比率，优化公司偿债能力指标。2015年后公司的资本结构和偿债能力指标有所下滑，2016年《国家安全法》的出台刺激了公司产品需求，公司以直销模式为主，具有较高的市场份额和较强的议价能力，从而推动2016年至2018年预收款项同比增长分别为79.2%、169.4%、117.2%，流动负债增速远高于总资产增速和流动资产增速，改变公司资本结构和偿债能力指标。2019年，下属子公司盈利能力大幅提高，归属母公司股东权益同比增长17.5%，盈利增速高于负债增速，进一步优化公司资本结构。从长期来看来看,分拆上市拓宽子公司融资渠道，改善经营状况，提高市场地位和议价能力，优化了子公司资本结构和偿债能力,有利于公司长期发展。（2）盈利能力分析表4-10中新赛克盈利能力指标图4-14中新赛克盈利能力指标变化趋势图从表4-10和表4-14中可以看出，2013年至2019年公司经营期间整体盈利水平持续向好。作为一家高新技术企业，公司业务发展情况与管理层战略规划有很大关系，分拆前，中新赛克属于中新通讯非核心业务子公司，母子公司战略协同度低，子公司相关决策由母公司决定，影响公司内部管理效率。分拆之后,子公司独立经营、自主决策，根据公司发展状况及时调整发展战略，有助于公司长期发展。在国家政策支持下，公司扩张发展规模，加大销售和研发投入，使公司2013年销售净利率增长放缓。2014年，原材料提价导致生产成本上涨近10.2%，使销售毛利率大幅降低，为了使盈利符合预期，公司采用降费措施，成效初显，整体费用率由上年的51.42%降至41.5%，有效提高公司净利润。2016年至2018年公司销售毛利率略有下降，主要是因为公司毛利率较低的产品销售相对增加，成本增长率高于收益增长率。2019年销售毛利率有所提高，是因为公司积极调整销售战略，提高毛利率较高的网络可视化宽带产品的销售比例，进而提高整体盈利能力。从长期看来，分拆上市改善公司内部治理结构，有助于管理层根据经营状况及时调整经营战略，提高盈利能力，促进长期健康发展。图4-15中新赛克资产收益率在同行业可比公司中水平图4-16中新赛克销售毛利率在同行业可比公司中水平从图4-15和4-16可以看出，相对于同行业的其他企业，中新赛克的数据指标较好，尤其是净资产收益率、销售毛利率，是行业和产品共同的原因，一是网络安全行业毛利率较高，二是企业产品结构优化的结果，只做几类毛利率较高的产品，而同行业可比公司规模较大，产品种类较多，且各类产品毛利率差别较大，进而摊低整个公司综合毛利率。综上,从长期来看,分拆上市有限缓解中新赛克融资问题，提升其盈利能力，有利于公司健康发展。（3）营运能力分析表4-11中新赛克营运能力指标图4-17中新赛克营运能力指标变化趋势图从表4-11和图4-17可以看出，2010年至2014年，中新赛克四项营运能力指标呈稳重有升的发展趋势，2014年后整体呈下降趋势，主要原因有，一是受益于国家对于网络内容安全政策推进,公司业网络安全产品订单增加,公司客户主要为政府、建设单位、系统集成商等规模较大、信誉好的企业,大大降低了应收账款收不回的风险,提升应收账款质量和资产周转效率。随着公司业务规模增长,销售收入中直销比例尤其是向建设单位销售的比例逐年增长,包括政府部门、电信运营商、大型系统集成商等,该类客户在产业链中具有较强的谈判能力，采取分期付款,使回款期延长，但整体回款情况良好，不存在重大无法汇款风险。二是受公司战略影响，公司大力发展海外市场,国内业务协同增长,年末发出商品余额较高,所对应的合同尚未执行完毕，尚未产生收入及成本，导致存货周转率下降，但是公司总体经营水平和未来前景向好。三是分拆完成后，公司资产增长率远高于营业收入增长率，其中以流动性资产中货币资金增长率为首，从而总资产周转率有所下降,经营性现金流增加有利于公司日常生产经营和研发投入，有利于公司成长。四是分拆完成之后，公司大力发展，市场份额遥遥领先，处于行业龙头地位。随着公司规模扩张，需要投入大量资金运用于日常生产经营，在采购过程中，多以赊销为主，应付账款金额持续上涨，从而应付账款周转率持续走低，但也反映公司市场地位不断提升。但是，值得注意的是大量应付账款会给公司经营带来一定资金压力，公司在扩张发展规模的同时应注重对整体营运能力的考量。综上来看，分拆上市后公司整体营运能力有所改变，但是总体发展趋势向好，一是优化客户结构，以政府为主，客户稳定，且公司具有一定的议价能力。二是提升海外市场份额，销售收入大幅增长，三是提高市场地位，有利于公司扩大生产经营。同时需要注意公司在享受政策红利扩大发展规模的同时也应该注重对营运能力的考量，避免营运能力与规模不匹配。（4）成长能力分析表4-12中新赛克成长能力指标图4-18中新赛克成长能力指标变化趋势图从表4-12和图4-18可以看出，分拆上市后，公司的各项成长性指标虽然有所波动，但是整体水平均优于分拆前。中新赛克分拆后各项成长性指标在2012年至2017年呈波段递增趋势，在此期间公司营业收入增长2.46亿元，增速为12.20%，净利润增长0.87亿元，增速为19.64%，总资产增长11.14亿元，增速高达31.95%。公司成长能力不断优化主要有以下三方面原因，一是随着互联网高速发展，网络安全问题不容忽视.近年来，国家积极推进信息安全行业的发展,市场环境一片向好，为公司发展提供了良好的机遇。其中主营业务网络可视化基础架构产品营业收入从2012年2.35亿元到2017年2.40亿元,复合增速高达21.25%,占主营业务比重基本在80%以上,并且该产品技术附加值较高。从而推动净资产收益率递增。二是分拆完成之后，随着公司控股权的更变,新股东的加入带来更多投资资金。其中以流动资产中的货币资金为主,从2012年至2017增长8.68亿元，增速高达37.34%，进而带动总资产增长率递增。三是公司积极建设销售渠道，加快产品创新，推动主营业务大幅度增长。2018年至2019年三项成长性指标均有所下降,主要原因有以下两点，一是市场渗透率升高,竞争加剧,移动网设备平均销售单价有所下降。二是4G建设逐步趋于成熟，而5G建设还未起量的情况下，4G移动网设备需求需求减少，导致毛利率下降，2018年至2019年营业收入增长和净利润增长放缓。但是随着5G网络建设达到一定规模后，移动网设备也将更新换代，爆发出新的需求量，带动公司营业收入、净利润及总资产协同增长。综上来看，分拆上市后公司受益于政策红利，调整发展战略，扩大生产规模，带动主营业务、净利润及总资产协同增长，有利于公司长期发展。2.2.1.3小结对母公司中兴通讯而言，分拆中新赛克对中兴通讯资本结构和偿债能力以及营运能力甚微，对盈利能力和成长能力积极影响显著。从资本结构和偿债能力来看，母公司的资本结构与偿债能力与公司债务管理水平、整体经营水平息息相关，分拆子公司对母公司资本结构和偿债能力的影响微小且短暂。从盈利能力来看，分拆子公司一方面增加投资收益，另一方面剥离非核心业务，减少对子公司和非核心业务项目的资金投入，增加对母公司核心业务研发投入，有助于核心业务发展。高研发高增长高产出高收益，分拆子公司改善母公司盈利能力。从营运能力看，母公司营运能力主要取决于公司的战略布局和内部管理水平,分拆上市未能营运能力。从成长能力来看，分拆子公司有推动母公司主营业务快速发展，这种积极的作用受多种因素影响，主要包括公司经营战略、外部环境和内部管理，若公司战略定位清晰、内外部经营环境良好，分拆上市的积极效应会推动企业高质量发展，反之，分拆上市的积极作用有限。对子公司中新赛克而言，分拆上市对子公司中新赛克四项财务指标积极影响显著，有利于公司长期发展。从资本结构与偿债能力来看，分拆上市拓宽子公司融资渠道，改善经营状况，提高市场地位和议价能力，优化了子公司资本结构和偿债能力。从盈利能力来看，分拆上市优化子公司内部治理结构，有助于公司管理层根据公司经营状况及时调整经营战略，并增加对产品研发和技术创新的投入，提高公司盈利能力。从营运能力来看，分拆上市优化了子公司客户结构、市场份额及市场地位，提高公司营运能力，但需要避免营运能力的提升速度跟不上规模的扩张速度。从成长能力来看，分拆上市后公司受益于政策红利，调整发展战略，扩大生产规模，带动主营业务、净利润及总资产协同增长，有利于公司长期发展2.2.2基于非财务指标分析仅通过财务指标分析并不能完整、准确地分析分拆上市对母子公司长期经营绩效的影响，因此在传统财务指标分析的基础上引入非财务指标分析作为补充。2.2.2.1中兴通讯非财务指标分析（1）内部治理分析自2018年美国贸易制裁风波后，公司痛定思痛，实施管理层调整，实现职务区分，完善公司治理结构，使公司治理更加规范、透明。并根据公司经营情况以及通信行业发展格局，制定三步走发展战略，为公司长期发展制定清晰的战略规划。图4-19公司三步走战略规划为充分发挥激励效应，培养人才大军，使股东利益、公司利益和经营者个人利益相互绑定，为公司利益共同努力，激发公司长期发展潜力，自上市以来，公司实施4次股权激励。较上一次股权激励计划，2020年公司实施第四次股权激励覆盖面更广，为员工总数的8.84%，且股票期权授予数量更多，约占总股本的1.54%。从整体来看，股权激励有利于稳定管理层和核心团队，储备人才，为可持续发展蓄力。（2）研发能力分析作为高新技术企业，创新能力是企业生存根本动力，是企业高质量发展的必要条件。作为通信设备行业龙头企业，从1G到5G，每一代技术的演进都体现企业的技术进步。在创新及研发上，公司注重研发投入、人才储备，研发人员占比高达40%，2019年研发费用高达125亿元，占营业收入的11.83%，居行业领先地位。图4-20主设备商研发员工数量（单位：人数）图4-21中兴通讯研发投入情况（单位：亿元）自成立以来，公司积极参与5G技术研发，截至2019年12月，专利申请数量高达7.4万件，已授权专利超过1.4万件。截至2020年10月，拥有2665族5G专利，与诺基亚、LG公司5G专利申报数量旗鼓相当，仅次于华为、高通、三星这三家科技巨头公司，位列全球第五。图4-22全球5G已申报专利族数排名（单位：族数，2020.10）（3）发展潜力分析在5G中国引领世界的大背景下，国内5G基站建设飞速增长，预计2021年全年新建5G基站将达到100万站。目前全球通信设备市场竞争格局呈寡头垄断，中兴通讯作为领先全球通讯设备商，5G通信设备产品涵盖无线、传输、核心网，在国内运营商招标项目中，具有一定的竞争优势，与4G时代相比，公司凭借5G技术提升市场份额，巩固市场地位。为拓展海外市场，公司积极与国外主流运营商合作，实现5G无线、核心网及芯片等技术突破，在固有存量市场的基础上，不断提高海外市场份额，为公司长期发展续航。2.2.2.2中新赛克非财务指标分析（1）客户分析中新赛克重视客户渠道维护与拓展，主要客户为政府部门和运营商。在网络可视化应用方面，相对其他客户而言，政府客户对于提供产品和服务的企业资质要求较高，公司作为行业龙头企业，在研发能力、产品质量和服务水平处于行业领先地位，满足政府客户对企业的资质要求。从图4-21可以看出，政府客户收入占比平均每年在60%以上，相对于其他客户