11月的债市：关键是赔率

目录年底市何弈关是赔率 3的市风不赔率低 3参考史低率债易“进退” 4低赔如打？需待存的行 5债市度盘 7资产对价比 10国债国期利多收窄 10信用差体窄期利差跌化 风险示 年底债市如何博弈：关键是赔率近期随着108后续债市打破赔率不足现象的关键在于存单利率的下行，但站在当下来看，年内存单利率下行的难度较大，主要是受到以下三方面因素制约：第一、四季度存单供给规模较大；第二、利率中枢下移预期不足，机构抢配意愿有限；第三、基金费率新规的落地可能带来存单抛压。这使得债市短期或较难打破当前赔率不足现象，存单自然下行估计需等待跨年前后甚至明年银行存款置换开始稳定后（长存款置换为短存款，定期进一步置换为活期）在此之前更建议关注超长国债、中短期政金债以及20Y地方债等仍具有利差空间的品种。月的债市，风险不大但赔率偏低利率中枢部分脱离保护区，债市进入低赔率环境。在11月1日利率策略周报《官宣买卖国债重启后债市走势再思考：重配置节奏，轻追逐信息》中我们曾指出过，国债买卖重启的对债市可能更多是‘上限保险’而非引导债市利率快速下行，10债利率在1.75%下方或失去保护。过去一周的债市表现也印证了我们的判断，10年国债老券下行至1.73%、新券下行至1.78%后下行受阻。一方面，10债利率已经部分低于央行保护区间。与存单利差也相对不足，利率中枢持续下移的空间不足；另一方面，从技术形态看，国债期货未能有效突破8月末高点，显示上方阻力仍在。叠加央行买卖国债的落地与股市的回暖影响，突破震荡通道需要更多利好支撑。图国债期货未能有效破8月高点 图近期超长国债利差所缩但仍处于相对高位(元)109.50109.00108.50108.00107.502025-05107.002025-05

50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00

国 :20Y-10Y 国债:50Y-10Y2025-062025-072025-082025-092025-102025-112024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11， ，2025-062025-072025-082025-092025-102025-112024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11（空间的品种可能是：①超长期国债：733bp34bp1085%②中短期政金债：7日，3Y国开5Y10Y国开31bp31bp13bp10年国开年内84%分位点，而中短期国开-国债利差更是处于年内高位，利差压缩空间较为充足。③20Y30Y至近期才有所走扩，但20Y国债利差在前期并未压缩且近期跟随走扩至17bp，目前处于年内89%分位数，博弈性价比较高。图中短期国开债利差间为充足 图4：20Y地方债二级利处年内偏高水平(bp) 3Y:国开-国债 5Y:国开-国债 10Y:国开-国债40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11-5.002024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11

(bp) 30Y地方债利差 20Y地方债利差 10Y地方债利差35.0030.0025.0020.0015.0010.005.002024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-110.002024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11， ，参考历史，低赔率下债市易不进则退信息解读转为偏空，债市在没有增量信息的情况下容易从震荡转向阶段性止盈。①2016/8/10至2016/10/2888149月中8图5：2016年8月-9月地产销有所回暖 图6：2016年10月10债利率能突破前低并转向行3,2003,0002,8002,6002,4002,2002,0001,800

米)平方米)中国平方米)中国:30大中城市:成交面积:商品房中国:30大中城市:一线城市:成交面积:商品房（右）(万平方500450400350300

()3.002.952.852.802.752.702.652016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122.602016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-12

中债国债到期收益率:10年2016-072016-082016-092016-102016-11， ，2016-072016-082016-092016-102016-11②2018/6/282018/8/9尽管20186图7：2018年7-8月，股、债步转向震荡 图8：2019年9月降准落地市演绎利多出尽行情(%) 中债国债到期收益率:10年 上证综合指数(右)4.104.003.903.803.703.603.503.403.302018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-123.202018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12

3,5003,3003,1002,9002,7002,5002,300

() 中债国债到期收益率:10年2019年9月，降准落地后债市演绎利多出尽行情2019年9月，降准落地后债市演绎利多出尽行情3.353.303.253.203.153.103.053.002019-072019-082019-092019-102019-11， ，2019-072019-082019-092019-102019-11③2019/8/6-2019/9/10：前期经济弱复苏担忧与政策宽松预期定价完毕，，止盈需求发酵带动债市多头多杀多。前期受到市场对经济弱复苏的担忧与政策宽松预期的支撑，债市持续走强，但随着利多的充分定价，多空力量趋于平衡，利率进一步下行缺乏驱动，止盈需求逐渐酝酿，其后市场对监管收紧的可能性展开博弈，引发前期多头头寸多杀多踩踏，9月央行降准落地后更是呈现利多出尽的利空，利率转向上行。④2021/7/30-202177释放宽松信号，带动利率迅速下行，其后2021年二季度货币政策执行报告提及目前我国利率水平在发展中国家和新兴经济体中相对较低，货币政策宽松预期降温，债市情绪逐渐转弱，利率转向震荡格局，其后受到稳增长政策预期发酵而开启一波上行。图9：2021年8月宽货预降温制约利率下行间 图10：2025年初资金持续收紧债市多头情绪收缩() 中债国债到期收益率:10年20212021降温,利率下行乏力3.103.053.002.952.902.852.802021-072021-082021-092021-102.752021-072021-082021-092021-10

()2.202.102.001.901.801.701.602024-121.502024-12

中债国债到期收益率:10年 R007（右

()3.903.402.902.401.902025-031.402025-032021-112025-012025-02， ，2021-112025-012025-02⑤02513-025212024carry格低赔率如何打破？还需等待存单的下行往后看，我们认为债市打破赔率不足现象的关键还是在于存单利率的下行。可以充分释放银行的债券有效需求，提升配债的carry空间，最终接受更低利率的10年期国债。但站在当下来看，年内存单利率下行的难度较大，主要是受到以下三方面因素制约：第一、四季度存单供给规模较大。20252.83.6行、股份行以及部分城、农商行在内的45家银行存单余额269,141亿元，剩余额度89,082亿元，平均备案使用进度67.63%；到期续发+新增融资双重需求，预计11-12月存单供给规模或较高。图11：截至11月3日，45家银行存单剩余额度89,082亿元类别 银行上周发行量上周到期月内累计发行量月内到期量存量剩余额度备案使用进度国有行中国银行90079090094913,0382,32584.9国有行建设银行23866835919,6145,30473.0国有行农业银行5877372,0591,50221,8003,07585.9国有行交通银行1764246371,05519,5007,11663.5国有行工商银行040950970222,0009,59856.4国有行邮储银行00008,2006,50320.7股份行00065,8575,7461.9股份行平安银行6043151,3678359,0004,38951.2股份行兴业银行2991291,17170013,5007,82642.0股份行中信银行7322871,68560414,4503,45476.1股份行2212021,3463939,8441,10688.8股份行浦发银行1,0273322,25891215,0006,10959.3股份行广发银行861981,0093715,3501,04780.4股份行华夏银行31554292905,9501,98166.7股份行浙商银行6072451285,3702,05261.8股份行民生银行348931,27850110,9912,88873.7股份行恒丰银行37113222822,25340482.1股份行渤海银行102206444872,76718093.5城商行南京银行117913703794,5001,53965.8城商行上海银行100723076014,5701,11575.6城商行杭州银行135305402133,53877878.0城商行江苏银行6954374506,9381,52978.0城商行宁波银行358501,1413974,8561,11677.0城商行北京银行1761549961,0096,7801,32080.5城商行成都银行701771402,06643778.9城商行重庆银行001591011,5552698.3城商行长沙银行111052114191,97855971.7城商行苏州银行6371531721,00027572.5城商行青岛银行161028451,20635170.9城商行01421381,12820182.2城商行厦门国际银行0800991,49751365.7城商行东莞银行0288881,24551159.0城商行中原银行2651901812,1031,15245.2城商行徽商银行072031033,18651283.9城商行郑州银行24301021101,0453996.2城商行天津银行4934114951,50838974.2城商行贵阳银行109891461151,07311689.2城商行湖南银行031851591,05029272.2农商行深圳农商行234661021,00047152.9农商行北京农商行0511461622,3951,05056.2农商行上海农商行38038301,40090835.1农商行重庆农商行301052371672,48067972.6农商行广州农商行0101021321,80041477.0农商行118371,66085048.8民营银行001,10083723.9，1年期202620251年期存单以锁定收益。图12：近年来年末的1年期存单往往表现强势，多次与短久期存单倒挂(%)3.002.802.602.402.202.001.801.601.40

存单利差：1Y-3M(右存单利差：1Y-3M(右)中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):3个月中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年(bp)3020100-10-202023-042023-052023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11，第三、市场预期基金费率新规落地可能造成存单抛压，短期内买入需求受限。目前市场有2025年内基金