2025年10月宏观数据预测：10月经济前瞻渐行渐缓蓄势明年

工业生产放缓，服务业保持景气 5预计10月社零增速同比2.8% 5投资需求相对偏弱 6制造业投资改善慢变量，中美经贸谈判出现新进展 710月基建或将企稳，新型政策性金融工具已全部投放 8预计2025年1-10月产投资累计增速-14.1%，继续低位震荡 出口下行拐点已出现，但非美对冲下行压力可控 通胀窄幅波动 12消费品价格弹性有限 12生产资料价格涨跌互现 12就业或较为平稳 13预计10月金融数据仍然承压，关注政策性金融工具落地情况 14风险提示 15图1：2023-2025年烟酒收入当月同比走势 6图2：预计10月狭义乘用车零售总市场约为220万辆左右 6图3：9月固定资产投资需求放缓 6图4：近年来设备更新政策托底总需求 6图5：Q1-3各区域固定资产投资动能均趋弱 7图6：当前民间投资增长相对乏力 7图7：制造业投资、欧美东南亚出口、工业利润当月同比增速 8图8：当前固定资产投资增速较低的制造业行业 8图9：广义及狭义基建投资分项累计同比增速一览 9图10：月度新增专项债规模（亿元） 9图近期螺纹钢表观需求继续修复 10图12：近期石油沥青装置开工率小幅走强 10图13：近期水泥发运率小幅走弱 10图14：近期磨机运转率小幅走弱 10图15：八大建筑央企新签合同额累计同比 10图16：高频数据显示CPI延续承压 12图17：多数行业产能利用率尚有改善空间 13图18：10月失业金搜索指数先下后上 14图19：10月票据利率下行较多 15表1：2025年10月宏观经济与金融数据预测 16工业生产放缓，服务业保持景气10月工业生产景气有所回落，我们预计10月规模以上工业增加值同比增速或为5.3%。一方面，工业稳增长着力于装备制造业，新动能发力稳增长；另一方面，制造业内外需求边际放缓，十一假期前部分需求提前释放，国际贸易不确定性影响市场需求和企业预期。从高频数据上看，10工业稳增长政策将稳增长与促转型、反内卷相结合，有助于制造业新动能相关产业生产积极。我们认为，当前产能治理重点在提高重点行业标准、提高准入门槛治理落后产能，更侧重市场化法制化手段，产能过剩行业本身产能利用率较低，产能治理过程中并非限制符合标准的产能生产，因此对工业增加值的增速影响有限，这也符合工业稳增长稳住经济基本盘的基调。制造业需求受十一假期前部分需求提前释放，以及国际贸易不确定性影响有所放缓。从内需来看，10月新订单指数录得48.8%，较上月下降0.9个百分点，制造业企业需求有所回落。从外需来看，10月新出口订单45.9%较上月回落较多，弱于季节性，读数在年内仅高于4月，或受中美贸易摩擦反复扰动影响。10月份服务业景气有所提高，消费性服务业受假期带动更为活跃。据统计局披露，服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点。在国庆、中秋节日效应带动下，与居民出行消费密切相关的铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐等行业保持较高景气。同时，受双十一促消费活动等因素带动，邮政业商务活动指数升至70.0%以上，业务总量加快增长。但保险、房地产等行业景气度偏弱。102.8%预计10月社会消费品零售总额同比28%（前值3，小幅下行02个百分点。其一，以旧换新政策对消费的拉动力度已边际走弱，叠加财政配套资金减少，10零或将承压。资金方面，20251380亿元（其中四季度约690亿），低于上半年的1620亿元和2024年的1500亿元，财政配套资金减少，将削减边际支撑力度。透支效应方面，前期以旧换新政策透支了一部分需求，居民大额耐用品换新具有一次性特征，导致环比动能回落。基数效应方面，2024年以旧换新资金到位的关键时间点是5月预拨→9月兑付→Q4资金全面到位，往后展望，2024年Q4资金下达抬高了耐用品链的同比增速，因而在2025年对应时间点这些品类更容易受到高基数压制，预计会对Q4社零形成一定对冲，但是倘若政策没有进一步加码扩围，预计难以完全抵消去年高基数的结构性拖累。其二，预计餐饮和烟酒类零售额将持续承压。20259增长+0.9%、+1.6%，处于偏低水平，我们认为严管违规公款吃喝等举措一定程度将减少了公务餐饮和烟酒类需求，尤其是中高端消费受冲击更大，相关品类收入将受到一定影响。其三，今年金九银十汽车销售旺季或呈现旺季不旺的特征，主因是去年同期以旧换新政策下形成的较高基数及近期各地汽车补贴政策的调整与收紧。量的方面，乘联会数据显示，预计10月狭义乘用车零售总市场约为220万辆左右，同比去年下行2.6%，同比增速自2025年2月后首次转负。价的方面，乘联会数据显示，2025年1-9月乘用车均价为17万元，相比2024年均价下降0.7万元，预计10月汽车零售额仍然受价格促销拖累。图1：2023-2025年烟酒收入当月同走势 图2：预计10月狭义乘用车零售总场约为220万辆左右25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00

2023年 2024年 2025年2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

2021年20242021年2024年2022年2025年2023年3002502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月投资需求相对偏弱我们预计，225年1-0月全国固定资产投资（不含农户）同比-0.9%（前值0.510月投资或仍处低位，需求仍相对偏弱。分领域看，我们预计1-10月制造业投资增长4.0%，广义基建同比增长3.9%，房地产开发投资下降14.1%。上月情况：2025Q1-3全国固定资产投资（不含农户）37.2万亿元，同比-0.5%，据6789月投资的当月同比分别为-0.1%-5.3%-7.1%420208经济大省的投资增速中广东（-14.1%（-8.4%-3.7%（-3.8%的投（+4.5%（+0.4%Q1-33.1%，主要是房地产2.1%。图3：9月固定资产投资需求放缓 图4：近年来设备更新政策托底总需求5.0%0.0%2323456789012

2020202020202020202020202020202020202025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09狭义基建(不含电力):累计同比 房地产开发投资:累计同比

21%19%17%15%13%11%9%7%5%器具购置：累计同比 设备工器具购置：当月同比图5：Q1-3各区域固定资产投资动均趋弱 图6：当前民间投资增长相对乏力502024-022024-032024-042024-052024-062024022024-032024-042024-052024-062024-0724-0809

10%8%6%4%2%0%-2%2024-022024-032024-022024-032024-04024-05-078制造业投资改善慢变量，中美经贸谈判出现新进展我们预计，2025年1-10月制造业投资增速约4.0%左右（前值4.0%）。10月底中美两国元首会晤结束，商务部表示：美方将取消针对中国商品(包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品)加征的10%所谓芬太尼关税，对中国商品(包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品)加征的24%对等关税将继续暂停一年。中方将相应调整针对美方上述关税的反制措施。双方同意继续延长部分关税排除措施。同时其他经贸领域也出现边际改善迹象，制造业企业投资信心未来有望修复。不过我们提示，微观主体投资意愿的改善或将是慢变量，主要源自于企业层面对中长期维度的下游需求、市场空间等缺乏共识，且特朗普政策或存回摆可能，也会一定程度上制约资本开支的强度，因此年内制造业投资增速快速抬升概率不大，我们仍维持全年增速小幅修复判断，具体参见2025年10月07日报告《切换在冬季—Q4宏观季度策略》。（+东南亚订单（工业企业利润（图7：制造业投资、欧美东南亚出口、工业利润当月同比增速 图8：当前固定资产投资增速较低的制造业行业80%60%40%20%-20%2013-042013-082013-042013-082013-122014-04014-1215-04制能化、绿色化步伐加快，相关的制造业投资较快增长。打印设备、工业控制计算机及系统等具备全球竞争力的高端制造业产10月基建或将企稳，新型政策性金融工具已全部投放20251-101.1%1-9月基建累计投资增速维持平稳，预计广义基建投资增速也将企稳。202510PMI49.1%，比上月小幅回0.256.0%3.6个百分点，表明建筑业企业对市场发展预期继续改善。1031日国家发改委表示，5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，国家开发银行、农业发展银行、进出口银行迅速1049%，同时今年新增专项债规模有望超过年初的设定目标。2025年1-9月广义基建投资（ 口径）累计同比增长3.3%，9月当月同比-8.0%，8月当月同比-6.4%。20251-9月狭义基建投资（统计局口径）1.1%，9月当月同比-4.6%，8月当月同比-5.9%。分项看，1-9月铁路运输业、道路运输业、水利管理业、公共设施管理业分别累计同比+4.2%、-2.7%、+3.0%、-2.8%，整体看市政工程类科目（公共设施管理）投资拖累狭义基建。图9：广义及狭义基建投资分项累计同比增速一览固定资产投资（累计同比）2025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022024-12基建固定资产投资（广义）基建固定资产投资（不含电力）3.3%5.4% 7.3% 8.9%10.4%10.9%11.5%10.0%9.2%1.1%2.0%3.2%4.6%5.6%5.8%5.8%5.6%4.4%交通运输、仓储和邮政业1.6%2.7%3.9%5.6%4.0%3.9%3.8%2.7%5.9%铁路运输4.2%4.5%5.9%4.2%2.3%1.6%0.5%0.2%13.5%航空运输暂未披露1.0%2.9%4.0%4.7%13.9%暂未披露13.4%20.7%道路运输-2.7%-3.3%-2.0%0.6%-0.4%-0.9%-0.2%-3.2%-1.1%水利、环境和公共设施管理业-2.4%-0.2%2.0%3.5%7.2%8.6%9.8%8.5%4.2%水利管理3.0%7.4%12.6%15.4%26.6%30.7%36.8%39.1%41.7%公共设施管理业-2.8%-1.1%0.5%1.7%3.8%4.9%4.9%2.6%-3.1%电力、热力、燃气及水的生产和供应业15.3%18.8%21.5%22.8%25.4%25.5%26.0%25.4%23.9%国家统计局，新增专项债方面，10月底，20253.96万亿。结构上看，106-949%。1031日国家发改委表示，地方政府债务50002000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设，今年新增专项债规模有望超过年初的设定目标。图10：月度新增专项债规模（亿元）0

月度新增专项债(亿元)1010月,28741月 2月

3月 4

5月 6月 7月 8

9月 10

12月2025 2024 2023 2022 2021实物工作量方面，10月底螺纹钢表观需求、石油沥青装置开工率均有小幅走强，磨机运转率、水泥发运率小幅走弱。图11：近期螺纹钢表观需求继续修复 图12：近期石油沥青装置开工率小幅走强500

螺纹钢表观需求（%）

石油沥青装置开工率（%）5550454035302520第1第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周第53周第2周第4周第6周第8周第10周第12周第14周第16周第18周第20周第22周第24周第26周第28周第30周第32周第第2周第4周第6周第8周第10周第12周第14周第16周第18周第20周第22周第24周第26周第28周第30周第32周第34周第36周第38周第40周第42周第44周第46周第48周第50周第52周图13：近期水泥发运率小幅走弱 图14：近期磨机运转率小幅走弱水泥发运率（%）908070605040302010第2周第第2周第4周第6周第8周第10周第12周第14周第16周第18周第20周第22周第24周第26周第28周第30周第32周第34周第36周第38周第40周第42周第44周第46周第48周第50周

磨机运转率（%）8070605040302010第2第2第4第6第8周周2021年 2022年 2023年 2024年 2025年建筑企业订单方面：上市建筑央企基建订单同比增速领先基建投资大约一个季度。从已经披露的八大建筑央企中看，2025Q1-3国电建、中国中冶、中国建筑（基建84006亿元，同比+1.4%，仍处于订单增速低位，对后续相关基建投资落地也形成一定压制，预计后续狭义基建改善幅度有限。图15：八大建筑央企新签合同额累计同比

0%2014-122015-032014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09基建投资同比增速（左轴） 八大建筑央企新签合同额：累计同比展望全年，在特朗普上台的背景下，2025年外部在贸易和科技领域的冲击是我国要面临的重要挑战，前者以关税为主，后者以特定科技领域管制为主，为此国内政策将给予更加积极的应对，规模更大，速度更快，预计当前乃至以后一段时间基建投资的安全属性将继续抬升。20251-10月地产投资累计增速-14.1%，继续低位震荡预计2025年1-10月地产投资累计增速-14.1%，继续低位震荡。3AMC此外，202410100万套城中村改造和危旧房改造。根据住建部数据仅在全国35个大中城市，需要改造的城中村就有170万套，从全国其他城市来看量还会很大。全国城市需要改造的危旧房据调查有50万套，对应政策同样具备加码空间。出口下行拐点已出现，但非美对冲下行压力可控预计10月出口增速3.2%，进口增速1.6%。非美出口方面，我国企业积极开辟非美市场，以及我国对非美投资-出口的贸易循环，是2025年我国出口韧性的关键支撑。202421%2025823%202417%提升24.4%。20251-97.1%，其中对非洲出口29.1%（2024年3，对拉美出口累计同比增7.9%（2024年14。与之相比，O预测202511.8%5.7%WTO预期整体进口增速，显示我国在非美地区进口份额中比重出现抬升。我国对非美经济体存在投资-20252024年全年累计增速.年1-8月2.2%，上行至2025年1-8月累计增速26.9%。对外承包工程方面，2025年1-8月，我国企业在共建一带一路国家新签承包工程合同额1.07万亿元人民币，同比增长20.4%，完成营业额0.63万亿元人民币。Greenfield数据，20251-4月70%ODI正由资源型向能源电力+交通通信+制造（尤以汽车零部件整车）多元化演进，且2020–202452%。三是中国对非美国家出口以工业设备为主，202582%202527%38%等相关大宗是主要支撑。年进口增速可能小幅反弹。通胀窄幅波动平减指数10月PI同比0.1（前值0.3%对应环比增速为01%（前值01%；工业品价格方面，预计0月PPI同比增速为-2.6%（前值2.3%，对应环比增速为-06%（前值0%消费品价格弹性有限18.1元/24.8元/19.6元/公斤下跌8%，因此全月来看，整体猪肉价格仍然持续走弱。第二，原油价格方面，10月继续偏弱运行。随着全球石油需求继续转淡，OPEC+进入1010131027340元/325元/20254幅度，表明国内油价持续承压。第三，核心CPI方面，本月有望延续复苏态势。国家税务总局近日发布的增值税发票数据显示，国庆中秋假期，全国消费相关行业日均销售收入同比增长4.5%。其中，商品消费和服务消费同比分别增长3.9%和7.6%。此外，受双十一促消费活动等因素带动，相关行业景气度较高。因此我们预计10月I同比增速为0.1（前值-0.3%0.1%（前值0.1%。图16：高频数据显示CPI延续承压中国:iCPI:衣着:周环比上周=100 中国:iCPI:居住:周环比上周=100中国:iCPI:生活用品及服务:中国:iCPI:生活用品及服务:周环比上周=100中国:iCPI:教育文化和娱乐:周环比上周=100中国:iCPI:交通和通信:周环比上周=100中国:iCPI:医疗保健:周环比上周=1001021009896942025-10-05

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2025-10-265.2生产资料价格涨跌互现10月I同比增速为-2.6（前值-2.3环比增速为-0.6（前值0%。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或图17：多数行业产能利用率尚有改善空间三季度（%三季度（%） 二季度（%）0就业或较为平稳105.1%压力。工业、服务业生产总体保持积极态势，保持较强的就业吸纳能力。就业政策持续发力稳就业，有助于缓解毕业生就业压力。据人力资源社会保障部披露，1-9105788%2025年高校毕业生三支一扶计划，各地共招募三支一扶人员4.25万名，比中央财政支持招募计划扩招8000余名，新招募人员已上岗服务。加强农民工稳岗服务，稳定农民工特别是脱贫人口务工规模。开展失业人员集中帮扶，提供就业政策、培训项目、市场岗位、招聘活动4项服务。20202024图18：10月失业金搜索指数先下后上百度指数10月金融数据仍然承压，关注政策性金融工具落地情况预计10月社融新增7500亿，同比少增约5500亿元，增速回落0.2个百分点至8.5%。结构中，直接融资方面，8104888560010月企业债净融资规模约2507亿元，同比多增1500亿元；预计10月委托贷款新增1160亿元，同比多增1380亿元。我们曾在9月金融数据点评报告中前瞻提示伴随5000亿元新增政策性金融贷款落地，10月委托贷款可能实现当月同比多增，对当月社融形成支撑，我们仍然坚持前期的判断，此次新型政策性金融工具由政策性银行委托旗下的基金公司以股东借款或股权的方式将资金注入项目，在股东借款模式下，基金公司委托母行对项目公司股东发放贷款，项目公司股东再以贷款资金对项目公司进行增资，由此10月社融口径下委托贷款20228、920227400亿元政策性金融工具1755亿元、1508亿元。预计10月人民币贷款新增1000亿元，同比少增4000亿元，对应增速回落0.1个百分点为6.5%。供给端，预计10月信贷供给端延续维稳基调，央行在2025年二季度货币政策执行报告中提出引导银行稳固信贷支持力度，保持金融总量合理增长，且在货币政策委员会二季度例会也同样提出保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，强监管政策延续缓和基调。需求端，消费、基建、地产投资等内需相对承压，出口的不确定性升温，内生资金需求仍有待修复。中长期看，信贷增速逐步放缓对应的是经济结构转型升级使得信贷需求换挡及直接融资的良性替代，未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效，将会呈现政府加杠杆，企业稳杠杆，居民适当去杠杆的新特征。结构上重点支持五篇大文章相关领域，未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效；科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的金融支持强度。图19：10月票据利率下行较多2024-102024-10

同业存单(国银行到期收率:6个月 国股银票贴现率曲线:6个票据-同业存（