2026年证券行业投资策略分析报告：权益浪潮券商机遇财富扩容国际增效

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研

究

报

告权益浪潮下的券商机遇：财富扩容，国际增效2026年证券行业投资策略2025.11.17摘要◼

板块复盘：股价与基本面背离，H股估值修复领跑••在外部展业环境改善&内部集约化经营驱动质效提升共同作用下，券商业绩自4Q23触底后进入上行通道，2Q25、3Q25环比增长斜率明显提升。年初至今，跑出超额收益的券商我们总结为以下三类：1）低估值与基本面改善：广发证券、国信证券、长城证券、

证券等；2）并购重组概念：湘财股份、国盛证券；3）创新业务驱动：耀才证券金融、

国际。◼

向内求索：权益资产吸引力提升，零售业务与资管业务乘势而上•权益市场吸引力提升推动居民资产入市需求释放，成为财富管理业务核心支撑。市场活跃度提升叠加公募费率改革、互联网券商扩容，经纪业务佣金率价格战加剧，收入弹性趋弱，但量增支撑显著。•行业从“流量获客”转向

“存量经营+机构深耕”，通过打造现金管理、固收、权益、另类投资等全光谱产品矩阵，强化投顾专业服务，加速向综合财富管家转型。公募费率三阶段改革落地，参控股公募基金盈利有望回暖，看好公募产业链相关标的。两融业务协同发力，融资余额突破2万亿元创历史新高，息差有望保持稳定。◼

向外致知：国际化随客户需求兴起，头部优势显著•在监管鼓励高水平双向开放与自身发展需求双重驱动下，跨境一体化协同发展成为行业中期核心叙事，国际化业务已验证为业绩核心增量。券商围绕四大需求维度布局：一是中企出海催生的境外投行服务需求；二是投资者跨市场资产配置带动的跨境财富管理需求；三是自营业务拓展产生的跨境投资需求；四是境外资金增配中国资产带来的北向资金服务需求。•头部券商通过设立海外子公司、合作并购等方式完善全球网络，中小券商聚焦细分领域差异化突破，逐步构建“跨境经纪+投行+资管+风控“全链条服务能力，政策端互联互通机制深化为业务开展提供坚实制度保障。◼

业绩基本盘：自营股债再平衡持续验证•券商自营配置呈现“逆周期化”特征，核心围绕绝对收益目标优化资产结构，25年持续增配权益类资产，FVTPL-股票/股权、FVOCI-股权成为主要扩表方向。2025年以来债市利率上行背景下，多家券商通过兑现FVOCI-债权浮盈平滑业绩波动；2026年，依托投行-投资联动模式，

跟投收益或将显现，提升行业盈利稳定性。◼

投资分析意见：板块处于低估低配状态，未来配置重点将重回基本面，关注行业竞争格局优化下的投资机遇。低估：当前券商板块PB（LF）

1.41倍，处于2018年以来47%分位数。低配：《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》文件发布，目前SW一级行业中非银金融处于极度欠配状态，边际有望获得公募基金增配。权益市场吸引力提升背景下，券商财富管理/资产管理业务将直接受益，我们重点推荐广发证券、争格局优化的标的，我们重点推荐国泰

、中信证券；海外业务优势显著的标的，我们重点推荐中金公司H。证券、、中国银河、东方证券等。受益于行业竞◼风险提示：债市环境调整对券商债券自营的侵蚀；券商间并购重组推进不及预期；部分券商存在因并购重组产生商誉或其他资产减值计提的风险；市场股基成交大幅下行，居民存款搬家进程放缓。证券研究报告2主要内容1.

复盘：股价与基本面背离，H股估值修复领跑2.

向内求索：权益资产吸引力提升，零售业务与资管业务乘势而上3.

向外致知：国际化随客户需求兴起，头部优势显著4.

业绩基本盘：自营股债再平衡持续验证5.

投资分析意见与风险提示31.1

券商板块复盘：A股券商跑输大盘，H股券商表现较佳◼

延续新“国九条”强监管、防风险、高质量发展基调，券商指数在调整中与大盘表现背离。•截止2025年11月14日，证券Ⅱ(申万)上涨4.29%，同期上证指数上涨19.06%，证券Ⅱ(申万)跑输上证指数14.8pct。◼

H股券商因港股市场整体走强、估值较低、两地资本市场互联互通提速、创新业务优势，股价跑赢A股证券指数。•截止2025年11月14日，香港证券指数上涨43.64%，同期证券Ⅱ(申万)上涨4.29%，证券Ⅱ(申万)跑输香港证券指数39.4pct。图1：券商指数在调整中与大盘表现分化图2：H股券商走势跑赢A股证券指数1.201.151.101.051.000.950.900.850.801.81.71.61.51.41.31.21.110.930.90.8上证指数证券Ⅱ(申万)香港证券证券Ⅱ(申万)证券研究报告4注：以2024年12月31日收盘价为基期资料：Wind，申万宏源研究1.2

券商板块复盘：概念受益、基本面改善券商相对收益明显表2：年初至市券商涨幅情况（展示部分，%）◼

年初至今，跑出超额的券商可分类如下：序号12345678代码简称区间涨跌幅59.4440.1144.9031.9528.4926.4728.2125.3319.1321.2819.6930.5319.2713.1711.9211.4212.1813.478.17较大盘超额40.3921.0525.8512.909.43•低估值与基本面改善：广发证券（年度重点推荐标的）、国信证券、长城证券、600095.SH002670.SZ000776.SZ000783.SZ002939.SZ002736.SZ601688.SH601555.SH601059.SH601696.SH002926.SZ000686.SZ601198.SH601162.SH601881.SH600109.SH601377.SH600909.SH601211.SH601995.SH601108.SH000750.SZ002673.SZ000728.SZ600918.SH湘财股份国盛证券广发证券证券等••并购重组概念：湘财股份、国盛证券长城证券国信证券证券创新业务驱动：耀才证券金融、国际7.429.156.270.072.220.6311.470.22(5.89)(7.14)(7.64)(6.87)(5.58)(10.89)(13.70)(12.89)(13.31)(15.11)(13.61)(13.70)东吴证券信达证券中银证券华西证券东北证券东兴证券天风证券中国银河国金证券兴业证券华安证券国泰表1：AH券商涨跌幅、收盘价对比910111213141516171819202122232425日期2025/11/14年初至今涨跌幅（%）收盘价A股（元）

H股（港元）证券简称证券中国银河光大证券A股代码同公司H股A股28.2111.921.10-8.88-1.13-0.963.265.368.1744.90-21.775.55H股51.7258.5822.130.8833.3833.9146.4054.6452.5988.5327.4440.32264.47166.07H/A折价率-79%-59%-48%-84%-46%-90%-61%-50%-76%-76%-50%-48%601688.SH

6886.HK601881.SH

6881.HK601788.SH

6178.HK600999.SH

6099.HK601066.SH

6066.HK600030.SH

6030.HK600958.SH

3958.HK601995.SH

3908.HK601211.SH

2611.HK000776.SZ

1776.HK601456.SH

1456.HK601375.SH

1375.HK1428.HK22.216.918.217.025.328.610.735.419.722.910.54.519.210.89.515.612.928.27.119.616.419.05.8中信建投中信证券东方证券中金公司国泰中金公司财通证券国海证券西部证券国元证券中泰证券5.366.175.753.945.455.36广发证券国联民生中原证券耀才证券金融国际2.41788.HK证券研究报告5资料：Wind，申万宏源研究1.3

券商板块复盘：前三季业绩逐季走高，全年业绩延续高增确定性强◼

市场交投活跃、权益市场表现亮眼，驱动券商经纪、自营业务高增。•9M25

43家上市券商合计归母净利润同比+66%，其中经纪业务收入同比+75%、利息净收入同比+55%，自营业务收入同比+42%。◼

在外部展业环境改善（权益市场走强、交投活跃度超越“924”水平、两融创历史新高），内部集约化经营驱动质效提升共同作用下，券商业绩自4Q23触底后进入上行通道，2Q25、3Q25环比增长斜率明显提升。表3：43家上市券商（含东财）业绩回顾图3：2025年前三季度业绩逐季走高（亿元）单位：亿元/%9M254,3114,2061,8901,1842523331222,3163631,8491032,1382,06038291,7299M243,0162,9021,3056762043251011,5972341,301612,3621,6606YOY43%45%45%75%23%2%20%45%55%42%68%-10%24%占比主营收3Q251,7241,6967455119612117951152755443Q241,3471,1384102117210621728742Q251,2931,250544326891111970612555229YOY28%QOQ33%800700600500400300200100080%60%40%20%0%营业收入证券业务主营收轻资产业务经纪业务投行业务资管业务其他手续费及佣金收入重资产业务利息净收入自营投资长股投45%28%6%8%3%55%9%44%2%82%142%33%14%-19%31%106%22%28%37%57%9%9%-11%35%22%37%49%62034营业支出管理费用减值损失税金及附加7913011584-666711935%--18%--181,041-20%-40%归母净利润经营效率指标66%71436955393%29%净利率ROE（年化）管理费率投资收益率（年化）40.1%8.6%49.0%4.1%34.5%5.7%57.2%4.0%5.6pct2.8pct-8.2pct0.1pct41.4%10.6%46.6%5.1%27.4%6.1%51.3%5.7%42.8%8.3%53.7%4.8%14.0pct4.5pct-4.7pct-0.7pct-1.3pct2.3pct-7.0pct0.2pct1Q23

2Q23

3Q23

4Q23

1Q24

2Q24

3Q24

4Q24

1Q25

2Q25

3Q2543家上市券商单季归母净利润环比增速（右）注：国泰采用扣非归母净利润数据证券研究报告6注：自营业务收入=投资净收益+公允价值变动净收益-长股投+汇兑净收益资料：Wind，申万宏源研究1.4

核心指标跟踪：境内展业环境持续向好◼

经纪/两融类业务持续稳中向好：2025年8月-10月，连续三个月日均股基成交额突破2万亿，10M25日均股基成交额同比+91%；两融余额同样在25年8月-10月连续上行突破2.4万亿，10M25均值同比+32%。◼

投行业务在2024年全年低基数之下温和复苏：IPO在8月后进入逐月恢复通道；10M25再融资规模（剔除四大行定增）同比翻倍；◼

10M25股票自营投资环境显著改善；债券自营环境进入调整期。表4：年初至今，券商板块展业环境持续向好单位：亿元/%证券行业核心指标1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25yoyqoq2025/07

2025/08

2025/09

2025/10

10M25

10M24yoy交易天数（天）日均股基成交额新发偏股基金（亿份）日均两融余额股票质押（亿股）非货基规模5810,217481599,482570648,0465186120,6841,63817,8183,245188,75275,818103,91254,738335717,4651,15518,7493,196189,54772,877106,84353,178276014,8721,45918,1853,097190,07975,737103,42655,208216624,9032,09321,1972,999210,37984,978112,787-2667%43%17%-3%232127,012

28,629

21,637661

972

54820,972

23,645

24,5993,024

2,999

2,97322172001991经纪业务210%304%49%19,41446019,9595,25619,8852,97310,4371,74415,0683,30791%201%32%-10%15%23%5%15,4743,541163,58362,99793,33253,5413115,2463,544167,74263,45496,88557,9771214,1943,381176,89662,013107,04457,4762619,0613,062信用业务-11%19%11%12%9%198,318

204,380

210,379

213,784

213,784

186,16576,495

81,401

84,978

92,042

92,042

74,578110,544

111,273

112,787

107,585

107,585

102,769股混基金规模债基规模37%资管业务（节点数据）5%券商私募资管IPO数量（家）IPO规模--57,751957,953755,11480288%33%77%16%-87%10%11%16.6pct50.9pct48.1pct-3.1pct121191115321879139%81%22479153207166214380148%54%23229505投行业务（按发行日口径，合并母子公司）再融资数量（家）再融资规模38202451333237118181279830%4762352561,11610,81738,2856.248065,62213,33142,3441.25740189%15%1891553963734,0127,52441,8411,12033,263572%26%债承数量（家）债承规模7,58427,7213.609,49533,113-2.14-6.64-7.411.1812,81438,83616.0722.5129.210.509,78332,520-2.790.2014,71546,80817.9049.0250.40-1.784,88816,7403.544.438.14-0.334,66113,96210.3328.0024.13-0.825,18615,6513.2021%11,702

133,374

111,28520%沪深3001.8pct26.5pct21.2pct-2.3pct0.45-3.73-1.560.5816.038.744.5-1.314.014.015.23.12.1pct24.7pct29.3pct-4.4pct科创50-10.31-3.261.6433.6413.582.10-1.892.3411.4812.04-0.64投资业务（重要指数涨跌幅）创业板指-4.65-1.32中证全债（净）1.29证券研究报告7注：2Q25再融资同环比高增主因四大行5200亿定增落地资料：Wind，中基协，申万宏源研究1.5

“十五五”期间资本市场发展展望◼

“十五五”规划建议明确提出，提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能•资本市场深化改革将把握四大原则，围绕六大重点任务展开图4：资本市场深化改革将把握四大原则图5：资本市场深化改革围绕六大重点任务展开共同营造规范、包容、有活力的资稳步扩大资本市场生态践行资本市场工作政治性、人民性统筹投资与融资协调发展积极发展股权、债券等直接融资本市场高水平制度型开放资本市场改革重点任务举措着力提升资本市场监管的科学性、有效性推动培育更多体现高质量发展要求的上市公司用好改革开放

以市场稳定运关键一招

行为重要保障营造更具吸引力的“长钱长投制度环境证券研究报告8资料：证监会，申万宏源研究主要内容1.

复盘：股价与基本面背离，H股估值修复领跑2.

向内求索：权益资产吸引力提升，零售业务与资管业务乘势而上3.

向外致知：国际化随客户需求兴起，头部优势显著4.

业绩基本盘：自营股债再平衡持续验证5.

投资分析意见与风险提示92.1

财富管理：代买收入依旧是券商基本盘，但弹性趋弱◼

市场活跃度提升、公募费率改革叠加互联网券商扩容，进一步加剧经纪业务佣金率价格战，经纪收入弹性下降。•9M25，43家上市券商（含东方财富）经纪业务收入1,184亿元，同比增长75%；3Q25上市券商的经纪业务收入550亿元/同比+161%/环比+69%。•9M25市场日均股基成交额19,297亿元，同比增长110%；3Q25市场日均股基成交额24,903亿元，同比增长210%。图6：经纪业务佣金率持续下行，量增价减（亿元）图7：券商代理买卖证券业务收入弹性减弱（亿元）图8：东方财富在市场交投高增环境下股价反应弱化18,0000.060%

18,0003,0002,5002,0001,5001,0005001210816,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000016,00014,0000.050%0.040%

12,00010,0000.030%68,0000.020%0.010%0.000%6,0004,0002,000042002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

1H252015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

1H25年度日均股基成交额

行业代理买卖证券业务净收入（右）17-01

18-01

19-01

20-01

21-01

22-01

23-01

24-01

25-01年度日均股票成交额年度日均基金成交额佣金率(右)日股票成交额东财收盘价注：以2016年12月30日成交额、收盘价为基期证券研究报告10资料

：Wind，申万宏源研究2.2

财富管理：转型迫在眉睫，存量客户经营是关键图9：上交所新开户数量、结构情况（万户）◼

开户渗透率提升&获客成本高，新增散户投资者能带来的经纪收入增量在边8001.41.21际减少。7006005004003002001000••散户存量市场的渗透率已经较高：截至2025年10月末，A股投资者总数已接近2.5亿人的历史性关口，占比城镇人口超过25%。0.80.60.40.20散户增量市场收窄：在新入市的投资者中，年轻化趋势明显，目前30岁以下股票投资者比例增至30%，相比“9·24”政策之前翻了一倍。••新增获客成本提升：随着互联网渠道流量争夺激烈，券商线上获客成本水涨船高。机构增量明显增长：机构成为新开户数的核心边际增量。上交所新开户个人投资者机构投资者（右）表5:预计未来新开户数转弱，服务存量&机构客户是重要抓手万人20159,8124,00620162017201820192020202120222023202410M2524,8002,238A股投资者数-自然人11,71113,29614,55015,87517,67619,63621,10522,29423,567（中国结算口径）新增开户投资者（上交所）yoy3,242-19%8182,504-23%7501,947-22%6052,15211%3,00740%3,32711%2,571-23%6122,135-17%4772,49217%A股投资者-自然人在上交所/中国结算的误差城镇人口60879985144248779,30212%81,92414%84,34316%86,43317%88,42618%90,22020%91,42521%92,07123%93,26724%94,35025%A股投资者/城镇人口适龄城镇人口57,89117%59,39520%60,55822%61,54024%62,42925%61,89129%62,44331%62,79234%63,66735%64,72436%A股投资者/适龄城镇人口IMF预测中国人口（百万人）城镇化率1,38357%1,39259%1,40060%1,40562%1,41063%1,41264%1,41365%1,41265%1,41066%1,40867%注：上交所的统计口径为账户数量，受一人三户政策的影响，账户数量会多于投资者数量；资料证券研究报告：Wind，《2025中国金融市场投资者洞见白皮书》，11注：中国结算口径投资者数量指持有未注销、未休眠的

A股、B

股账户的一码通账户数量申万宏源研究2.3

财富管理：过去十年，海外投行转型重点◼

财富管理业务具有轻资产、稳定盈利、低波动的优势，是券商经营业绩的重要稳定器和贡献者。••贡献者：摩根士丹利的财富管理板块资产占总资产的比例为33%，但贡献年均利收入在40%以上。稳定器：摩根士丹利的财富管理板块净利润2010-2024年一如既往保持正收益，且稳定增长。◼

财富管理业务具备“链条长、覆盖面广”的天然属性，能有效贯穿并整合投行、资管、交易与信用等多条业务线，从而构建协同生态，最大化延伸公司价值链。图10：摩根士丹利财富管理业务轻资产运行模式图11：摩根士丹利财富管理业务净利润更具抗周期属性图12：摩根士丹利财富管理业务线的ROE交其他业务更高（百万美元）60%50%40%30%20%10%0%35%30%25%20%15%10%5%10000800060004000200000%(2000)机构证券财富管理投资管理财富管理收入贡献财富管理资产占比机构证券财富管理投资管理证券研究报告12资料：摩根士丹利，申万宏源研究2.4

财富管理：打造全光谱金融产品体系是核心抓手◼

现阶段，居民家庭资产配置需求与当前金融资产供给错配。◼

依托全业务链资源，打造不同风险收益特征的产品序列：丰富产品“货架”是向“综合财富管家”转型的必经之路，证券公司依托自身业务链，即可在“选品“环节控制风险/更好贴近客户需求。表6：证券公司金融产品体系图13：券商各类基金产品代销百强市占率表现产品类型分类期限收益风险100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%REITS基金、海外私募产品、公募（商品基金、QDII、中港基金互认）、私募股权基金、家族/家庭信托。另类投资类定制定制定制公募类：股票基金、偏股混合基金不定期

中/中高/高

中/中高/高私募类：私募、基金专户、资管计划、证券类信托(股票多头、指数增强、海外股票、市场中性、多策略、管理期货、债券策略、宏观策略、FOF/MOM、私募股权、新三板、可转债、打新等)有封闭期，一般每月或每季度开放权益投资类低/中低/中

低/中低/中/中高/高

/中高/高挂钩浮动收益类收益凭证、结构性保本类、非保本型约定约定约定中低-高收益凭证适中高较低有封闭期，定期开放纯债净值型中低/中类固定收益类1H242H241H251H242H241H251H242H241H25有封闭期，定期开放净值型固收+较高中/中高权益型基金非货基股票型指数基金公募债券基金、偏债混合基金不定期较低中低/中低/较低中低/中低/较低券商银行第三方（含公募）保险现金管理类天天增、天添利、汇申财、报价回购、货币市场基金证券研究报告13资料：中基协，申万宏源研究2.5.1

财富管理：预期2026年参控股公募利润贡献进一步回升◼

公募基金已成为大资管市场中规模仅次于保险的机构。截至2025年10月底，公募基金总规模突破35万亿元，成为大资管市场中规模仅次于保险（1H25末36.2万亿元）的构成。◼

经过费率改革和市场周期洗礼后，头部公募基金的盈利有望进一步回升。自2023年7月开启的公募三阶段费率改革基本全面落地，监管层面承压因素释放；随着市场回暖，公募基金净值修复驱动规模增长。◼

被动基金将在推动稳市、居民存款搬家途中发挥重要作用。稳市：长线机构通过大规模增持ETF（如沪深300、中证500）稳市；新国九条建立ETF快速审批通道，被动投资快速增长；客户优质流动性管理工具：ETF凭借透明、低费率、交易边界等优势成为居民资产配置重要工具，自2022年以来快速增长，其中股票类ETF为增速最快的品类，指数型基金持有A股市值于3Q24超过主动权益类基金持股市值。图14：公募基金在大资管市场中规模仅次于保险（万亿元）图15：指数型基金持A股市值于3Q24起跑赢主动权益图16：ETF赛道强者恒强（亿元）类基金（万亿元）405.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.095%90%85%80%75%70%65%60%55%50%45%华夏基金3530252015105易方达基金柏瑞基金南方基金嘉实基金广发基金国泰基金富国基金博时基金华宝基金其他02012

2013

2014

2015

2016

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2019

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2021

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1H252017

2018

2019

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2021

2022

2023

2024

9M25银行理财私募基金券商资管信托公募基金基金子公司专户保险指数型基金持A股市值ETF占比指数型基金(右)主动权益类基金持A股市值公募基金专户期货资管证券研究报告14资料：Wind，申万宏源研究2.5.2

财富管理：预期2026年参控股公募利润贡献进一步回升表7：公募基金在大资管市场中占据绝对规模，参控股公募成为券商服务客户重要抓手（1H25，亿元）合计大财富管

大财富管理代理买卖证券参控股公募利润贡献5%持公募牌照资管子公司证券名称代销收入资管收入参控股公募1持股比例参控股公募2

持股比例理收入91.4832.13收入贡献28%25%中信证券中金公司8.386.0343.7816.7312.836.80华夏基金中金基金62%100%51%51%100%55%55%49%49%50%100%51%9%67%25%45%35%40%60%41%1%华安基金国泰82.4636%4.4842.616.8411%富国基金易方达28%23%资管海富通基金中信建投基金广发基金中信建投广发证券光大证券证券32.0364.9031%43%4.174.0322.0928.184.132.611%17%19.8754.9264.1745.2741%35%62%41%3.252.912.772.5712.3528.9130.4530.172.802.434.053.211%17%17%4%光大保德信基金柏瑞大成基金南方基金招商基金25%41%45%证券资管招证资管博时基金鹏华基金国信证券中国银河国金证券兴业证券方正证券浙商证券38.6628%2.3531.092.681%银河金汇11.0734.2122.3212.8416.0432.5521.4734.327.155.469.078.558.0129%64%40%33%35%41%74%68%21%38%38%41%20%1.491.391.271.181.030.990.880.720.590.480.430.410.418.288.2818.927.6911.226.466.8814.635.174.295.177.875.470.620.751.281.580.436.016.0710.780.370.692.760.231.480%37%0%13%5%11%25%19%1%0%0%-2%3%国金基金南方基金方正富邦基金浙商基金长信基金汇添富基金财通基金兴证全球基金51%兴证资管中欧基金长城基金20%浙商资管长江资管东证资管财通资管中泰资管东方证券财通证券中泰证券国元证券中银证券华安证券华西证券国联民生17.65%万家基金长盛基金华富基金华西基金中海基金49%76%33%国联基金76%注：大财富管理收入=代理买卖证券净收入+代销收入+参控股公募营收贡献；注：主营收=营业收入-其他业务收入-其他收益-资产处置收益证券研究报告15资料：Wind，申万宏源研究2.6

融资融券：资金腾挪，为客户入市提供支持◼

融资余额上行突破2.4万亿，热度超越2015年，但整体风险可控，目前融资买入额/A股成交额约11%

，较2015年高点依然有较大上行空间。◼

市场交投火热、债市利率上行背景下，多家券商腾挪资金，提升两融上限，有望进一步改善公司资产配置结构。图17：目融资余额创历史新高，融资买入额/A股成交处于稳健状态图18：融资融券业务息差稳定（亿元）3000021191715131198.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%250002000015000100005000075202020212022202320241H25融资余额融券余额两市融资买入额占A股成交额（%，右）融资利率负债成本证券研究报告16资料：Wind，申万宏源研究主要内容1.

复盘：股价与基本面背离，H股估值修复领跑2.

向内求索：权益资产吸引力提升，零售业务与资管业务乘势而上3.

向外致知：国际化随客户需求兴起，头部优势显著4.

业绩基本盘：自营股债再平衡持续验证5.

投资分析意见与风险提示173.1国际业务：将是券商未来五年重要增量收入◼

在监管鼓励、自身需求共同驱动下，跨境一体化协同发展已成为券商平滑业绩的重要工具。•以中信证券为例，2024年，中信证券国际的利润贡献在2023-2024年斜率变陡，当年国际子公司业绩创历史新高；1H25中信证券国际业绩再创新高，目前已成为中信证券8家并表子公司中最核心的利润贡献。图19：中信证券国际的利润贡献/资产占比情况图20：静态看，中信证券国际已成为8家并表子公司中利润最大贡献者（1H25）中信证券山东,

2%25%20%15%10%5%中信证券国际,

20%中信金石,

-1%中信证券投资,

2%母公司,

64%中信期货,

4%中信证券华南,

2%0%202020212022202320241H25中信证券资管,

2%华夏基金,

5%利润贡献资产占比证券研究报告18资料：Wind，申万宏源研究3.2.1

国际业务：随中企出海诞生的需求——境外投行◼

中企出海首选地为中国香港，东南亚为境外投资/并购新增主要地。表8：2024年，东南亚是中企出海主要方向存量/流量/序号国家（地区）比重/%序号国家（地区）比重/%••新增A+H股成绝对主力，数量不足20%项目贡献近50%融资额。今年以来港交所完成的87个IPO项目中，A+H上市项目仅15个，占比17%，但其融资规模却超过1000亿港元，贡献了全市场50%的融资额。亿美元亿美元12中国香港英属维尔京群岛开曼群岛新加坡19,2083,3192,1491,02690061.210.66.83.32.91.21.1112中国香港新加坡1,16117989664646433929261615151312121010960.49.34.63.52.42.42.2233开曼群岛美国•随着国内制造业产业链向东南亚转移，东南亚成为中企出海主要地点。2024年，中企对东盟10国的投资创历史最高值，前20国家和地区中，东南亚国家占据8席，中国香港排名第一；2024年末存量投放中东南亚国家占据9席。445美国5印度尼西亚泰国6荷兰38467澳大利亚英国3407俄罗斯联邦越南830689印度尼西亚卢森堡2550.80.80.60.60.50.50.50.50.50.40.39英属维尔京群岛卢森堡1.51.30.80.80.80.70.60.60.50.50.51011121314151617181925210111213141516171819图21：A+H上市数量贡献17%（家）图22：A+H上市募资规模贡献50%（亿港元）德国180墨西哥1002500瑞典175英国9080706050403020100百慕大群岛泰国169东埔寨2000150010005000167马来西亚德国越南162俄罗斯联邦中国澳门马来西亚老挝158瑞典143爱尔兰128澳大利亚韩国10420232024数量—H股上市2025YTD202320242025YTD阿拉伯联合酋长国数量—A+H募资—A+H募资—H股上市20950.320日本80.4注：2025YTD截至2025年11月13日证券研究报告19资料：Wind，商务部，国家统计局，国家外汇管理局，申万宏源研究3.2.2

国际业务：随中企出海诞生的需求——境外投行◼

随着内地-中国香港金融合作持续深化，中资券商逐渐占据中国香港IPO市场主导地位。•

2024年、2025年前9个月，中国香港IPO市场格局逐步稳定，前三分别为：中金公司、中信证券、◼

中金公司在中国香港市场的IPO储备项目超过140家，2026年投行业务增长确定性强。证券。•尽管A股IPO节奏在低基数下温和复苏，但A+H上市热潮有望持续。截止2025年11月14日，中金公司在中国香港IPO储备项目超过140单，充足的项目储备将确保2026年在中国香港IPO市场保持强劲势头。表9：中国香港IPO保荐业务市场竞争格局稳定（2024年与2025年前三季度对比）2024年全年2025年前九个月IPO家数（家）IPO家数（家）序号机构名称市场份额(%)序号机构名称市场份额(%)123456789中国国际金融(国际)有限公司中信里昂证券有限公司華泰金融控股(香港)有限公司招银国际金融有限公司Morgan

Stanley高盛(亚洲)证券有限公司国际证券有限公司UBSHONG

KONGLIMITED國泰君安證券(香港)有限公司中信建投(国际)融资有限公司建银国际金融有限公司2418111095420.1715.139.248.407.564.203.362.522.522.522.52123456789中国国际金融(国际)有限公司中信里昂证券有限公司華泰金融控股(香港)有限公司建银国际金融有限公司国际证券有限公司招银国际金融有限公司中信建投(国际)融资有限公司農銀國際證券有限公司高盛(亚洲)证券有限公司UBSHONG

KONGLIMITED國泰君安證券(香港)有限公司191296554416.9610.718.045.364.464.463.573.572.682.682.6833310113101133312MerrillLynch(AsiaPacific)Limited21.6812JPMorgan

Chase

&Co.32.681315廣發証券(香港)經紀有限公司221.681.681314浦银国际融资有限公司221.791.79花旗环球金融有限公司Morgan

Stanley16瑞士联合银行(集团)香港分行21.6815MerrillLynch(AsiaPacific)Limited21.7917181920富瑞金融集團香港有限公司法國巴黎證券(亞洲)有限公司東方融資(香港)有限公司国金证券(香港)有限公司21111.680.840.840.841617181920交银国际证券有限公司中银国际证券有限公司廣發証券(香港)經紀有限公司光银国际资本有限公司均富資本有限公司222221.791.791.791.791.79证券研究报告20资料：Wind，申万宏源研究3.3.1

国际业务：随居民跨境理财的需求——境外财富管理◼

全球视野与跨境服务成为财富管理新趋势，跨境投资必选项&信息不对称为券商跨境财富管理业务创造机遇。•跨境投资已从投资“可选项”变为大众财富管理的“必答题”：在中国经济发展与居民财富积累的双重驱动下，中国资产管理总规模已突破170万亿元，成为全球第二大财富管理市场。在境内利率持续下行、房价尚未企稳、股债震荡背景下，中国居民的财富配置正在加快从“房产为王”向多元化金融配置的转型步伐，跨境投资已从投资“可选项”变为大众财富管理的“必答题”。•居民跨境投资面临三大挑战，为券商等专业机构跨境财富管理业务创造机遇：根据《中国投资者全球资产配置趋势与需求调研报告》，信息不对称（55%）、法规和政策差异（50%）、以及购买海外产品渠道少（48%）是投资者全球投资所面临的主要问题，这进一步说明，全球资产配置依然是一个新兴选项，填补需求与实际之间的鸿沟，离不开专业财富管理机构的长期助力。图23：投资者全球资产配置面临的主要问题图24：投资者对全球配置有需求55%分散投资组合，跨多个资产类别和地区进行投资，以平衡风险和回报增加对成熟、海外市场的投资，以降低风险44%15%16%信息不对称挑战50%法规和政策差异48%加大对新兴市场和高增长行业的投资，以追求更高回报重点关注科技创新带来的投资机会25%海外产品渠道少（如AI、大模型等）证券研究报告21资料：财联社，《中国投资者全球资产配置趋势与需求调研报告》，申万宏源研究3.3.2

国际业务：随居民跨境理财的需求——境外财富管理◼

中国银河：本土化运营模式下，中国银河凭借深入当地的服务网络，有效克服中资券商出海"水土不服"问题。•本土化运营：中国银河通过收购马来西亚联昌集团（CIMB）的证券业务建立起银河海外，直接承接了原有团队的超2000名本地员工，为高度本土化奠定了基础。此外，中国银河维持管理层不变（银河海外（银河-联昌）的首席执行官CarolFong（中文名冯瑞亮）已在联昌集团任职超过20年，其在马来西亚、印尼、新加坡和泰国等核心市场的首席执行官也均是东南亚当地人才，并在原联昌集团工作了18-20年）。”全球资源+本土团队”的运营模式使其有效克服中资机构出海常见的”水土不服”问题。◼

国信证券：通过万和证券获取“海南自由贸易港跨境资管业务”入场券。◼

中信证券：依托全业务线、全牌照业务体系优势，拓展家族办公室业务。•中信证券把中国香港与新加坡作为“双簿记中心”，

聚焦全球主要经济体的核心金融市场，灵活布局，捕捉全球财富增长的新机遇，全面提升产品服务，构建跨地域、跨市场、跨资产类别的财富管理及综合服务平台，为全球高净值客户及机构投资者提供更加多元化、个性化和全球化的资产配置解决方案。表10：中国银河在东南亚国家经纪业务市占率排名图25：中信证券24年跨境财富管理销售表现亮眼图26：跨境资产管理业务模式（亿美元）新加坡马来西亚印尼泰国35030025020015010050+151%2019202020212022202320241H2511112323331311////////444965020232024财富管理产品销售规模证券研究报告22资料：公司财报，中信证券2024年业绩材料，申万宏源研究3.4.1

国际业务：自营需求——境外资金配置◼

客需：发展跨境衍生品业务，满足投资者全球资配&风险管理切实需求的同时实现低波、非方向性收益。•中资券商应在国际业务拓展过程中以跟随中国企业出海为抓手，国内场外衍生品的“客需驱动”和“风险中性”逻辑成功复制到全球舞台。头部券商中信证券2024年跨境股权衍生品规模得到显著增长。◼

自营：境内低利率时代下券商自营配置趋向“境内向权益倾斜+增加境外固收敞口”。图27：2024年中信证券跨境股权衍生品交易规模大表11：低利率时代下中金公司债券投资境外敞口较2024年末有显著增长（亿元）幅增长（亿美元）不同信用评级下境内外债券投资规模占比全部债券投资境外评级AAA1H250.547.0150.984.315.2177.0474.91H251,272160.718.76.7343.873.3202415.85.2131.670.817.1变动-97%803%15%19%-11%81%40%变动-11%17%64%11%25%24%-2%4%1H250%2%6%4%1%8%20%20241%0%6%3%1%4%15%90%63%6%1%0%12%3%85%100%变动-0.7pct1.8pct0.6pct0.4pct-0.1pct3.2pct5.2pct-89.8pct-9.2pct0.7pct0.3pct0.0pct2.5pct0.5pct-5.2pct0.0pct6000AA-至AA+A-至A+BBB-至BBB+低于BBB-NR小计中国境内评级AAAAA-至AA+A-至A+低于A-未评级I未评级II小计400020000+116%97.7338.320241,427137.711.46.0274.559.254%7%1%0%15%3%80%12023收益互换20241,8752,3501,9162,254境外股权衍生品交易规模合计注：债券敞口=交易性金融资产+其他债权投资；未评级I主要包括国债、政策性金融债；未评级II主要为其他未由独立评级机构评级的债务工具和交易性证券证券研究报告23资料：公司财报，中信证券2024年业绩材料，申万宏源研究3.4.2

国际业务：自营需求——境外资金配置◼

北向资金进入为券商跨境业务创造机会。••中国资产吸引力增强：国内处于海外复苏及自身动能修复企稳的正面环境，叠加资本市场政策持续发力，驱动中国市场信心修复。监管吸引北向资金态度明确：1）2025年年初，《2025年稳外资行动方案》落实外资在华战略投资操作指引，引导优质外资长期持有我国上市公司；2）2025年10月，《合格境外投资者制度优化工作方案》推出资格审批与开户“一件事“集成服务，设立配置型外资”绿色通道“，缩短入市流程。图28：近一年（2024/10/20-2025/10/20），新兴市场、非美资产表图29：32%央行表态将增加人民币资产敞口（%）现亮眼，累计涨幅超越发达市场和美国指数1.251.25CHFAUDCADGBPJPY4.84.64.44.241.151.11.0510.950.9EURUSDRMB0.850.83.824/10

24/11

24/12

25/01

25/02

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25/09MXEF

Index(MSCI新兴市场)MXWOU

Index(MSCI非美)FCUSDXQ425Index(美元指数)MXUS

Index(MSCI美国)010203040维持敞口5060减少敞口70不投资8090100MXWO

Index(MSCI发达市场)USGG10YRIndex(10年期美债，右,%)增加敞口证券研究报告24资料：Bloomberg，OMFIF的《2025年全球公共投资者报告》，证监会，申万宏源研究主要内容1.

复盘：股价与基本面背离，H股估值修复领跑2.

向内求索：权益资产吸引力提升，零售业务与资管业务乘势而上3.

向外致知：国际化随客户需求兴起，头部优势显著4.

业绩基本盘：自营股债再平衡持续验证5.

投资分析意见与风险提示254.1.1自营投资：股债再平衡趋势持续◼

从券商资产分类情况看增配方向。•••代理买卖证券款：是券商经纪业务收入前瞻性指标，反应客户资产规模；金融投资资产：为追求绝对收益，目前券商自营配置扩表呈现“逆周期化”；信用资产：整体跟随市场行情、监管导向变化，当前融资资产扩张规模达到历史新高，买入返售类资产持续下降。表12：上市券商资产结构、边际增长速度1H19-1H25CAGR13%ꢀ单位：亿元/倍1H1920191H2020201H2120211H2220221H2320231H2420241H25总资产边际变化64,14566,4544%74,64212%83,05811%92,00711%98,8087%105,1746%104,8190%110,9526%112,2031%111,112-1%122,55210%135,86711%代理买卖证券款边际变化金融投资资产边际变化12,63928,67812,365-2%31,3569%15,80828%35,21712%16,5885%37,9528%18,63312%41,67810%19,7826%46,78612%22,33713%50,2617%20,840-7%51,4152%21,3052%56,81311%19,725-7%59,3745%20,1102%59,7501%26,12730%61,8524%31,46820%68,32310%16%16%交易性金融资产债权投资20,04181222,40377425,81458727,05569331,41273735,71069537,36274436,98086341,02589341,82790941,36788341,56085547,55685315%1%其他债权投资其他权益工具投资衍生金融资产信用资产6,1451,4821996,4541,53618913,3300%6,8481,56440313,8334%7,9961,71249716,43919%8,19970163017,8268%8,90167780117,8990%10,31584299716,289-9%11,6998141,05816,071-1%12,3571,3991,13915,923-1%13,4332,0071,19916,8396%12,6093,2671,62315,651-7%13,8664,3701,20018,41218%13,3685,71682919,0844%14%25%27%6%13,353边际变化融出资金买入返售金融资产归母净资产7,5415,81314,6101.960.913.548,3974,93315,1582.070.883.589,4354,39815,7092.240.883.7612,2024,23817,4202.180.943.8513,8433,98418,2972.280.974.0413,9193,98019,6202.380.914.0412,3153,97420,5562.450.794.0611,7624,30921,5362.390.753.9012,1523,77122,3162.550.714.0212,7704,06923,0252.580.734.0311,7853,86523,5152.540.673.8914,8703,54124,5712.520.753.9515,6413,44427,1232.520.703.9513%-8%11%投资杠杆信用杠杆经营杠杆证券研究报告26资料：Wind，申万宏源研究4.1.2

自营投资：股债再平衡趋势持续图30：券商自营投资收益率和股债涨跌幅对比◼

上市券商边际增配权益类资产。30%20%10%0%•券商金融投资业务主要扩表的方向：1）FVTPL-股票/股权；2）FVOCI-股权（互换便利等监管优惠措施下FVOCI-股权依然是券商自营主流增配方向）。-10%-20%-30%202020212022202320249M25表13：1H19-1H25，权益类资产整体呈现增配态势上市券商自营投资收益率中证全债涨跌幅沪深300涨跌幅ꢀ单位：亿元/%权益类交易性金融资产-股票/股权交易性金融资产-非上市股权其他权益工具投资固收类1H193,0081,467591,48216,7559,79881220193,7202,126591,53618,95011,7227741H204,3502,726601,56420,70913,27458720206,8425,054761,71222,48713,7986931H216,5045,7218320217,5376,779811H226,8385,9039220221H239,6348,1111241,39932,85519,605893202310,9678,8371232,00734,32619,9849091H2420241H2512,4936,738385,71641,52327,3018537,8836,9681009,7316,432323,26734,90921,41788310,9186,516324,37037,59522,87485570167784281424,57615,64073726,33116,73469528,72117,66174430,55117,989863交易性金融资产-债券/债务债权投资其他债权投资金融投资资产结构权益类6,1456,4546,8487,9968,1998,90110,31511,69912,35713,43312,60913,86613,36810%5%5%12%7%5%12%8%4%18%14%5%16%14%2%16%15%1%14%12%2%15%14%2%17%14%2%18%15%3%16%11%5%18%11%7%18%10%8%TPL-股票/股权/非上市股权FVOCI-股权固收类TPL-债券/债务AC债权58%34%3%60%37%2%59%38%2%59%36%2%59%38%2%56%36%1%57%35%1%59%35%2%58%35%2%58%34%2%58%36%1%61%37%1%61%40%1%FVOCI-债权其他其他-基金21%31%8%21%28%9%19%29%9%21%23%10%20%25%11%19%28%13%21%29%14%23%25%13%22%25%12%23%24%12%21%25%13%22%22%11%20%21%11%证券研究报告27资料：Wind，申万宏源研究4.2

自营投资：债权OCI兑现浮盈表14：1H25，大部分券商兑现FVOCI债权浮盈（亿元/%）◼

10年期国债收益率从今年1月以来的最低点1.60%持续上行，股市在外部环境不确定性背景下震荡加剧。自营对券商主要营收贡献近半壁江山，上市公司为平滑业绩，陆续将FVOCI-债权（其他综合收益）账户里仍有浮盈的老券择机卖出兑现收益，进而达到调整季度损益的目的。处置其他债权投资取得的投资收益其他债权投资规模1H25末1,1051,0511,04386084980277670468460259057650749942333325820620314012410192证券简称东方证券中国银河广发证券国泰中金公司中信证券中信建投国信证券1H234.194.600.830.021H2414.2713.015.041.502.82-1H2515.1711.321.311.362.87-2024年末9449539121,25189156995149763257353959434532932827021820123822514221586较上年末17%10%14%-31%-5%41%-18%42%8%-1.160.840.290.090.610.211.113.263.330.460.630.000.92(0.05)1.925.343.560.064.810.985.143.205.801.260.841.722.370.830.290.600.850.580.080.320.000.720.382.257.186.250.198.171.358.618.8515.141.882.802.361.261.931.55(0.50)0.661.260.880.150.000.520.230.021.271.19兴业证券国元证券光大证券方正证券东吴证券5%9%-3%图31：2025年以来，券商自营面临债市收益率上行局面47%52%29%23%19%3%-15%-38%-12%-53%6%6000550050004500400035003000250020004中泰证券信达证券红塔证券东兴证券华安证券浙商证券证券3.532.520.300.510.020.020.020.060.430.34(0.02)证券西南证券财通证券国联民生国金证券天风证券华西证券长城证券国海证券华林证券848846546056474889665655524236266%-25%21%2%-14%-25%-24%-46%-79%1.5119-01

19-07

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24-07沪深300中债国债到期收益率:10年（%，右）0.931.170.169720证券研究报告28资料：Wind，申万宏源研究4.3

潜在增量：关注投行-投资联动下跟投收益◼

2025年至今，自924以来保持强势，券商跟表16：上市券商跟投项目、收益率表现（亿元）投收益兑现。券商国泰跟投主体累计获配次数累计获配资金

跟投资金/净资产

最新持仓市值

最新浮盈累计收益率128%142%133%69%证裕创新投中信证券投资中信建投投资中金财富创新投资民生证券投资投资376082575352322018151313111010923.2144.9650.0440.1658.3923.5010.849.346.495.304.874.684.505.493.802.443.073.052.171.932.061.481.821.341.061.290.630.720.240.2652.98108.90116.5657.72114.2338.3521.1426.7816.7414.0311.149.008.136.516.3510.648.714.524.566.594.884.503.103.882.7229.7763.9466.5227.5665.8414.8510.3017.44