2026年债券投资策略分析报告：低息高波等待破局

证券研究报告|

2025年11月21日2026年度债券投资策略低息高波，等待破局投资策略·

固定收益目录l

2025年市场回顾l

2025年债市在交易什么？ü

2024年预期的落空ü

宏观叙事的变化l

2026年宏观展望：走出通缩l

2026年投资策略：低息高波，等待破局ü

期限利差回归中性ü

短端配置，长端博弈l

2026年风险点一、市场回顾：2025年走势图一、市场回顾：2025年债市偏熊Ø

类似于2012年ü

2010年以来，全年1年期国债平均下行3BP，10年期国债下行13BP，中位数变动-15BP和-9BP；ü

截至11月17日，2025年以来各期限国债收益率上行15-35BP，和2016年、2012年变动幅度类似，属于偏熊年份；ü

各品种细分来看，1年和30年国债上行幅度更多，10年国开债与国债利差小幅走阔，信用利差普遍收窄；图1：2010年以来历年主要期限国债收益率变动图2：2010年以来历年主要信用利差变动资料：Wind、国信证券经济研究所整理；注：2025年为截至2025年11月17日数据资料：Wind、国信证券经济研究所整理；注：2025年为截至2025年11月18日数据二、2025年债市在交易什么？Ø

（1）期待的落空：2024年期待之“适度宽松”的货币政策ü

2024年二季度开始：1年国债利率和R007大幅脱节；ü

2024年底中央经济工作会议：2025年“适度宽松”的货币政策；ü

2025至今：7天逆回购利率下调10BP至1.4%（2023年累计20BP、2024年累计30BP）；ü

2025年1月国债买卖暂停，10月才恢复；图3：7天逆回购利率及变动图4：7天逆回购利率、R007和1年期国债利率走势资料：Wind、国信证券经济研究所整理；注：2025年为截至2025年11月17日数据资料：Wind、国信证券经济研究所整理；注：2025年为截至2025年11月17日数据二、2025年债市在交易什么？Ø

（1）期待的落空：2024年期待之悲观的宏观经济ü

二阶导企稳及改善：GDP增速、居民消费、房地产业；ü

经济企稳：2025年上半年GDP增速5.3%；图5：GDP走势图6：GDP：房地产行业同比资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理二、2025年债市在交易什么？Ø

（2）宏观叙事的变化：反内卷（通胀）ü

5月31日，中汽协发布《关于维护公平竞争秩序、促进行业健康发展的倡议》；ü

事件（车圈）——6月11日，比亚迪压缩至60天账期；ü

6月29日，人民日报《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》；ü

7月1日，主持召开中央财经委员会第六次会议。会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。图7：碳酸锂品种加权图8：电力设备（申万一级）股价走势资料：Wind、国信证券经济研究所整理；注：2025年为截至2025年11月17日数据资料：Wind、国信证券经济研究所整理；注：2025年为截至2025年11月17日数据二、2025年债市在交易什么？Ø

（2）宏观叙事的变化：股市气势如虹（增长）ü

A股从2024年924政策后大幅走高：第一段是924的脉冲；第二段是今年7月以来的突破前高；ü

日间+日内：存在一定的股债跷跷板效应；图9：A股走势（WIND全A）图10：股债并非总是跷跷板资料：Wind、国信证券经济研究所整理；数据为截至2025年11月17日资料：Wind、国信证券经济研究所整理；数据为截至2025年11月17日三、2026年宏观展望：政策重心转向“反内卷”Ø

“反内卷”是未来时期中一个非常重要的政策安排，堪比新质生产力的重要性ü

我们认为，“反内卷”作为“十五五”时期的重点工作，是形成“生产+通胀+汇率”复合增长模式的关键保障。按我国政府行为惯例，以2025年7月中财委会议为起点，明年需要见到实效，其中最具标志性的莫过于PPI增速回正；ü

“新三样”（即光伏、储能、新能源车）为代表的新动能，成为本轮“内卷式”竞争的“重灾区”；图11：2035年中等发达国家目标图12：“低效产能”四象限图资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理三、2026年宏观展望：政策重心转向“反内卷”Ø

“反内卷”政策已在重点行业取得阶段性成果ü

部分原材料价格企稳。光伏组件价格基本企稳在成本线附近，龙头扩产放缓，价格战明显降温；风电招标价重回1400元/千瓦以上，结束连续三年下行；ü

PPI连续三个月企稳。PPI环比连续三个月结束负增长，10月PPI环比上涨0.1%，年内首次转正；ü

预计明年重点领域行政式调控思路将延续并进一步深化，以示范治理形成外溢效应，确立有序竞争的政策边界，稳定市场预期，重塑产业运行底层逻辑；图13：“反内卷”以来多晶硅价格抬升图14：PPI环比走势资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理三、2026年宏观展望：政策重心转向“反内卷”Ø

从当前阶段理解，长期路径匹配长期目标，短期路径匹配短期目标ü

短期目标清晰：提升重点行业利润率；ü

长期目标清晰：建立全国统一大市场；ü

长期实施路径清晰：兼并重组、改革；ü

短期实施路径：通过准行政性手段，对部分错配严重的行业进行“示范式”干预，以期短期内取得实效？？图15：AS-AD模型限价政策图16：AS-AD模型限量政策资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理三、2026年宏观展望：政策重心转向“反内卷”Ø

“反内卷”短期靠政策ü

在产能利用率在底部区域，供给曲线的再度调整，对于价格敏感度会增强；ü

密切关注重点行业的政策措施推出情况；ü

上述重点行业在我国PPI中的权重占比超过30%；图17：美日德法韩和我国的22个产能周期对比图18：“反内卷”重点行业权重占比资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理三、2026年宏观展望：政策重心转向“反内卷”Ø

“反内卷”长期靠改革——国际经验ü

美国：刺激托底+社会改革，转向消费支撑；ü

日本：产业迭代+内需扩张，转向内生增长；ü

我国的选择（预期）：要素市场化改革+地方政府激励机制改革；图19：美国新政前后国民收入分配格局的变化图20：日本50-80年代主要产业政策资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理三、2026年宏观展望：2026年中PPI转正Ø

反内卷走出通缩ü

基准情形下，假设明年上半年PPI延续今年8月以来环比不低于0的情况，到明年年中PPI同比将脱离负增长区间；ü

乐观情形下，若明年一季度PPI环比均值0.1%，即开年环比均值持续略高于0，则PPI同比回正有望提前至上半年实现；图21：PPI环比预测图22：我国PPI明年可能转正资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理三、2026年宏观展望：反内卷的风险点Ø

去产能——短期经济低迷ü

2025年7月，固定资产投资当月同比罕见转负；其中，基建和制造业投资下滑速度快于房地产；图23：固定资产投资增速断崖式下跌图24：电力、热力生产和供应业固定资产投资增速下滑较大资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理二、2026年宏观展望：财政继续托底，但增速下滑Ø

积极财政政策——中央加杠杆ü

在“十五五”开局之年，积极财政将发挥主导性作用；ü

赤字规模方面，预计广义赤字将继续超过12万亿元；ü

在“投资于人”的指引下，明年将加快从“基建财政”向“民生财政”转型，成为“反内卷”助力；图25：广义赤字预测图26：政府债务与杠杆率快速上行资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理三、2026年宏观展望：货币更加重视“调结构”Ø

货币政策总量刺激空间相对克制ü

2026年央行降息幅度可能位于10-20BP区间的下段，降准必要性同样下降，更多通过买断式/国债买卖/MLF综合满足中长期流动性需求；ü

“反内卷”对货币政策的要求，本质上也是结构性的；ü

“稳汇率”的核心目的在于通过本币稳定的保值升值预期，加强人民币在国际交易和国际储备中的占比，进而形成“强大的货币”；图27：近年降息对消费的支撑显著弱化图28：弱势美元逐渐成为市场共识资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理三、2026年宏观展望：货币更加重视“调结构”Ø

我国货币政策的“被动约束”ü

“保息差”：随着金融对实体经济让利幅度扩大，银行平均息差水平显著压缩，已显著低于1.8%左右的合意水平；ü

考虑到大行1-5年期存款空间已极为有限，因此事实上央行政策利率实际下限也将远小于理论中的“零利率下限”，可能位于1%附近；图29：大行活期存款仅存5BP空间图30：活期存款占据银行负债端“半壁江山”资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理四、2026年债券投资策略：现实走向何方？Ø

当前经济是下跌中继还是转折时分ü

长期来看，利率方向和名义增长率方向正相关；ü

长期利率的拆解：通胀、增长、期限溢价；图31：名义利率和名义增长率方向正相关图32：长期利率的拆分资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理四、2026年债券投资策略：低息高波Ø

2025年——预期和现实不断博弈ü

2025——转折之年：决定长期利率升降的主要因子是期限溢价；ü

从当前期限溢价的水平来看，已经合理：1、政策预期修正完毕（前述，回补了“12.09适度宽松缺口”）；2、经济预期合理于实际经济状况：经济偏弱，利差水平在30-40BP；ü

当前债市定价：收益率绝对水平偏低——赔率低，低息高波；图33：从当前期限溢价的水平来看，长期利率调整已经合理图34：债市“牛熊”周期划分资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理四、2026年债券投资策略：熊陡Ø

期限溢价回归中性ü

总的来看，2026年反内卷带动PPI同比回升，实际GDP相对平稳，名义增长率触底回升概率更大；ü

历史统计来看，当短期利率平稳，经济预期乐观时，10年期国债和7天回购利率均值保持在100-110BP，经济预期中性时，两者保持在60-70BP，经济预期悲观时，两者保持在30-40BP；ü

2026：走出通缩，期限溢价回归历史中性水平，10年期国债2%中枢；图35：2026年主要指标预测图36：CPI和PPI同比走势预测资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理四、2026年债券投资策略：短端配置，长端交易Ø

长端弹性大+流动性兼备ü

30-10利差：由长期经济预期和流动性溢价共同决定；ü

30年国债流动性溢价依然存在优势；图37：30-10利差和超长债成交量走势图38：各期限国债收益率走势资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理四、2026年债券投资策略：信用债利差低位震荡Ø

信用利差由流动性溢价主导ü

主要品种信用利差回到近两年偏低位置，靠近2024年初水平；ü

二永和超长信用债信用利差绝对水平相对更高，二差仍有压缩空间；ü

总体信用利差压缩空间较小，2026年低位震荡概率更大；图39：5年信用债信用利差走势图40：超长信用债信用利差走势资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理四、2026年债券投资策略：基金久期仍在高位Ø

中长期纯债、短债、利率债基和信用债基均类似：ü

截至11月14日，纯债型公募基金久期中位数下降至2.53年，处在近三年以来95.8%分位；品种来看，中长期债基久期2.81年，短期债基0.95年，利率债基3.96年，信用债基1.97年；ü

分歧度来看，10月以来纯债型公募基金久期分歧度见顶小幅回落；图41：9月下旬以来纯债基金久期总体下降图42：纯债基金久期分歧度10月以来见顶小幅回落资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：