2026年有色金属行业投资策略分析报告：景气趋势延续

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告景气趋势延续2026年有色金属行业投资策略2025.11.18投资案件◼

宏观环境：全球信用格局持续重塑，美联储降息周期延续。2026年策略：高景气延续1）贵金属：金融属性继续绽放。美元储备信用削弱/美国财政赤字持续上升，全球央行储备资产多元化趋势不变，降息周期下，黄金ETF流入有望持续，同时财富效应驱动私人部门配置需求显著提升，黄金时代行情持续，白银具备超涨期权（建议关注紫金黄金国际、赤峰黄金、山金国际、招金矿业、中金黄金、山东黄金、盛达资源、株冶集团等）。2）基本金属：景气度有望进一步走高。电解铝，国内逼近产能天花板，海外供应增长有限，且AI快速发展催生海外缺电减产预期，新能源增长对冲传统领域需求下滑，电解铝景气度有望进一步走高（建议关注中国铝业、中国宏桥、天山铝业、神火股份、云铝股份、中孚实业、南山铝业、索通发展等）；铜供给扰动不断，除新能源外、AI需求构成重要边际支撑，降息后需求复苏看好价格长牛（建议关注紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、中矿资源、铜陵有色、西部矿业、河钢资源等）。3）小金属：积极变化不断。储能需求高增下、碳酸锂行业反转周期提前到来；去全球化背景下，战略小金属（稀土钨锑等）价值持续重估；钴供给显著收缩、供给缺口显著，价格继续震荡走高；镍成本支撑明确、供应扰动边际加剧；（建议关注大中矿业、国城矿业、盛新锂能、华友钴业、腾远钴业、湖南黄金、华钰矿业、锡业股份、中钨高新等）风险提示：宏观经济低于预期、供应瓶颈缓解、AI及储能等需求不及预期等证券研究报告2主要内容1.

贵金属：金融属性持续绽放2.

工业金属：景气度有望进一步走高3.

小金属：积极变化不断，关注锂钴锑钨等板块3央行购金+欧美ETF流入，金价不断刷新历史新高◼

央行持续购金、黄金ETF强势流入••2025年10月20日COMEX金价高点接近4400美元/盎司，再创新高，年内价格涨幅接近60%。年内金价存在两次明显上涨区间，3-4月主要系美国对等关税超预期，避险+通胀预期刺激金价快速上涨，8-10月主要系特朗普施压美联储降息，美联储独立性遭质疑，此后9/10月美联储如期分别降息25bp。••2025Q3全球央行购金220吨，环比Q2增加48吨；中国央行连续12个月购金，截至10月末中国黄金官方储备为7409万盎司。欧美黄金ETF与美债实际利率高度负相关，9月美联储如预期降息，黄金ETF净流入146.2吨，单月流量仅次于2022年3月。金价再创新高，逼近4400美元/盎司9月黄金ETF强势净流入（吨）全球央行购金（吨）中国央行购金证券研究报告资料：Wind，世界黄金协会，申万宏源研究422年下半年以来，金价驱动从收益性转向安全性◼

2022年前的十余年，黄金价格由收益性属性主导•2022年以前的十余年美元信用处于主导地位，美元/美债的安全性和流动性属性稳定，与黄金相近，而黄金是不生息资产，故一般以10年期美债实际利率衡量持有黄金的机会成本。2006-2021年金价与10年期美债实际利率呈现较为明显的负相关关系，其线性模型拟合优度高达86.9%。◼

2022年下半年以来，金价核心定价因素由收益性转变为影响权重更高的安全性•

从黄金下游需求变化看，2022年至今央行购金占比变动最大、需求增速最快，2020-2024年全球央行购金量占全球黄金需求比例由5%提升至21%，2022年达到最高值23%。•

究其原因，2022年在国际局势紧张催化下，美元储备信用弱化，全球信用格局开启重塑周期，央行出于资产安全角度加大购金力度。•

展望未来，我们认为全球信用格局重塑仍将持续，金价上行趋势不变。10年期美债实际利率与金价负相关关系显著（2006-2021）金价与10年期美债收益率线性模型残差（单位：美元/盎司）央行购金需求占比翻倍黄金三重属性证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究5全球信用格局重塑，央行购金意愿持续增强◼

7月4日，特朗普签署《美丽大法案》，法案将提高债务上限，财政赤字重拾扩张•

1）法案或扩张总赤字

4.1万亿；2）法案内容包括:减税，扩大国防、边境安全开支，削减福利支出，削减新能源补贴支出。3）美国版的“稳增长”。•

CRFB表示，2025财年赤字预计为1.7万亿美元，占GDP的5.6%，未来十年赤字将稳步上升，到2035年将达2.6万亿美元，占GDP的5.9%。◼

全球央行购金意愿持续增强•

2025Q1-Q3全球央行购金634吨，同比下降13%，但仍高于2021年；2025M7全球黄金储备占外汇储备比重为22%。分国别看，主要购金国家为俄罗斯、中国、印度、土耳其等，当前中国、印度、日本等黄金占外汇储备比例相对偏低，存在较大购金空间。•据世界黄金协会2025年央行储备调查，43%央行计划在未来1年增加黄金储备，无央行计划减持，72%央行预计未来5年黄金储备占比将小幅提升（2024年为66%）；但小国受制于外储规模等，购金能力相对有限，央行购金节奏仍主要取决于中、俄等少数经济体。金价与美国国债全球主要央行黄金储备全球央行购金（吨）全球央行黄金购金意愿增强证券研究报告资料：Wind，世界黄金协会，申万宏源研究6降息周期下，黄金ETF转为流入◼

25年降息预期下实际利率下行，黄金ETF重新实现净流入•欧美黄金ETF持仓量与美债十年期实际利率长期呈现明显负相关关系。2022年7月后美联储快速加息，实际利率快速上行压制欧美黄金ETF投资需求；2025年以来，伴随降息预期升温，实际利率回落促使欧美投资者加速买入。•截至2025年10月全球黄金ETF净流入619吨（滚动1年持仓变化473吨低于2020年峰值1070吨）持仓量3893吨，突破2022年4月高点。◼

美联储如期降息••2025年9/10月美联储如期各降息25bp，当前利率水平为3.75-4.00%，据点阵图显示年内仍有1次降息。高债务、高利率下美国政府利息压力大，

风险提高，债务压力下26年仍有降息空间。美联储点阵图（2025.9）欧美黄金ETF持仓与10年期TIPS滚动1年相关性欧美黄金ETF持仓与美债10年期实际利率全球黄金ETF持仓变化（吨，截至2025.10）证券研究报告资料：Wind，世界黄金协会，美联储，申万宏源研究7调整风险快速释放，未来可期◼

前期金价波动率快速上升，当前已回落至偏低水平•••10月前后金价加速上涨，高点逼近4400美元/盎司，同时黄金期权隐含波动率快速拉升，仅次于2022年3月。根据我们的模型，当前金价拟合残差偏离较多，短期积聚一定调整风险。随着近期金价回落，黄金波动率回落至20以内，同时10月央行继续购金，增强金价企稳预期。◼

模型测算，26年高点有望突破5000美元/盎司•••全球央行购金平稳延续，推升黄金每年上涨1000美元左右。同时2025年以来，以ETF为代表的私人部门购金开始回升，形成推升黄金价格的边际增量。中性假设下，我们预期2026年金价有望突破5000美元/盎司，阶段性情绪带动下金价高度可能会进一步超预期。黄金期权隐含波动率快速拉升，仅次于22年3月近期金价拟合残差偏离较多（美元/盎司）金价模型证券研究报告资料：Wind，彭博，申万宏源研究8板块估值中枢下限，安全边际较高◼

贵金属板块估值历史中枢下沿水平，安全边际较高•4000美元/盎司假设下，多数公司26年年化PE10-15x，低于以往15-20x估值区间；5200美元/盎司假设下，多数公司26年年化PE不足10x•贵金属板块兼具成长性，多家公司未来三年产量复合增速在10%以上，其中紫金黄金国际未来三年复合增速17%、山金国际和招金矿业未来三年复合增速20%证券研究报告资料：Wind，各公司公告，申万宏源研究9主要内容1.

贵金属：金融属性持续绽放2.

工业金属：景气度有望进一步走高3.

小金属：积极变化不断，关注锂钴锑钨等板块10铜：强供给扰动下矿铜增量有限◼

2025年矿端发生强供给扰动ICSG铜矿产量•KK矿减产15万吨：5月艾芬豪旗下主力矿山卡库拉-卡莫阿铜矿矿震导致地下洪水泛滥，2025年产量指引从52-58万吨下修至37-42万吨，减量中枢15万吨。•Grasberg减产20万吨：

9月重大泥石流事故，2025Q4年影响约20万吨；2026年产量预计比事件前低35%（约27万吨）。◼

矿铜供给•2024年全球铜矿累计产量2283万吨，同比增长2.5%；2025年1-8月全球矿铜产量1535万吨，同比增长3.2%。•25Q1全球主要矿企铜精矿产量332万吨，同比增长0%，Q2产量354.1万吨，同比增长4%，全球矿铜供给呈现头部集中。全球主要铜企2025Q2产量证券研究报告11资料：wind，上海有色网铜：强供给扰动下矿铜增量有限证券研究报告资料：各公司官网、各公司公告、上海有色网12矛盾加剧，TC震荡为-40美元/干吨◼

25年铜精矿长单TC敲定为21.25美元/吨•

2024年12月初，2025年铜精矿长单

TC

敲定为21.25

美元/吨，2024年为80美元/吨；参考上海有色网，当前长单价格下，若硫酸价格较低，冶炼厂将处于亏损状态。◼

铜精矿散单TC震荡于-40美元/干吨，处于历史低位••头部铜冶炼企业在负冶炼费下仍有盈利，主要赚取高回收率价差（2-3%铜价）+副产品收益（硫酸），硫酸价格高企下企业尚有盈利。低冶炼费下海外多家冶炼厂已出现减产。◼

稳增长方案提倡促进铜冶炼有序发展•

9月28日，工业和信息化部等八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案(2025-2026年)》，提到促进铜冶炼有序发展，推动铜冶炼发展由产能规模扩张向质量效益提升转变，《铜产业高质量发展实施方案（2025-2027）》提出新建矿铜冶炼项目原则上需配套相应比例的权益铜精矿产能。铜精矿长单TC铜冶炼利润当前铜精矿TC震荡于-40美元/干吨证券研究报告资料：wind，申万宏源研究13铜需求：电力需求韧性较强2025年1-9月空调产量yoy+4.4%2025年1-9月电网建设投资yoy+10%2025年1-9月电源建设投资yoy+1%2025年1-9月汽车销量yoy+13%2025年1-9月新能源汽车销量yoy+35%2025年1-9月房屋竣工面积yoy-15%证券研究报告资料：wind，申万宏源研究14铜库存：边际累库，非美库存偏低◼

短期开工率相对平淡•下游开工率：9月下旬铜价开始快速上涨，10月后电解铜杆/电线电缆开工率在60-70%，高铜价下对需求有一定压制。◼

社库累库，非美地区库存相对紧张••社会库存：国庆后铜社库累库较多，时间长于往年。交易所库存：2月受特朗普对铜启动232调查影响（8月落地，实际仅对铜材征50%关税），COMEX铜升水明显，全球铜库存转向美国；当前COMEX铜库存约35万吨，LME铜库存约14万吨，SHEF铜库存约11万吨，非美地区库存偏低。电解铜杆开工率电线电缆开工率电解铜社会库存电解铜交易所库存周周周证券研究报告资料：上海有色网，wind，申万宏源研究

15铜价：供给短缺演绎，中枢上移◼

短期突发加征关税影响需求预期，考虑到铜矿生产扰动较大，叠加新增项目有限，预计铜供给紧张趋势持续，当前美联储重启降息，需求有望复苏，长期看电网投资增长、AI数据中心增长等，铜价格中枢有望持续抬高。全球铜供需平衡表资料：国际能源组织、国际汽车制造商协会、中国光伏行业协会、中国充电联盟、中证券研究报告16汽协、《CopperforWindPower》、各铜矿公司公告、上海有色网，申万宏源研究板块高景气，标的成长性强◼

铜板块公司成长性强，行业未来三年产量复合增速约10%，多家上市公司未来三年产量复合增速约20%（紫金矿业、云南铜业、铜陵有色等。◼

估值角度，铜价8.5万元/吨假设下26年年化PE位于11-14x区间，铜价9万元/吨假设下26年年化PE位于10-13x区间。铜板块弹性表证券研究报告资料：公司公告，wind，申万宏源研究17铝土矿：供给宽松下价格承压，中长期成本或提升◼

供给宽松格局下，铝土矿价格持续回落：•2025年初至今，铝土矿由2024年的供不应求转为供给过剩，价格持续回落，5-8月因几内亚撤销矿权事件及雨季发运量下降预期影响，价格小幅回升，后随着基本面持续过剩，价格承压回落。•据上海有色网，截至11月14日，几内亚铝土矿（CIF）均价71美元/吨，月环比-1.4%，低品铝土矿（山西）均价615元/吨，月环比+1.7%。◼

对外依存度逐年提升至75%以上，几内亚矿产政策或收紧•国内多地铝土矿静态可开采年限不足10年，2025年1-9月铝土矿进口依赖度高达77.5%（进口量1.58亿吨），主要集中于几内亚、澳大利亚等地区，资源保护主义加剧供应链风险。•2025年5月起，几内亚矿产政策频出，多家采矿权被撤销，Axis矿区被停产，几内亚政府的目标明确为从简单的铝土矿出口国转变为铝的主要生产国，并计划推出几内亚铝土矿价格指数（GBX）、全面行使销售和运输权利等，中长期看铝土矿生产成本或提升。◼

《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年)》提出，到2027年力争国内铝土矿资源量增长3%~5%。铝土矿价格持续回落国内铝土矿对外依存度逐年提升国内铝土矿港口总库存（万吨）国产铝土矿周度产量（万吨）证券研究报告资料：上海有色网，百川盈孚，申万宏源研究18氧化铝：基本面维持过剩，新增产能门槛可能提高◼

氧化铝价格冲高回落，围绕成本波动：•2025年初，国内新建产能逐步投放，海外氧化铝运行产能恢复，高价下企业提产积极性高，基本面转向过剩，4-5月高成本企业因亏损开启集中检修减产，氧化铝价格回升，Q3受“反内卷”消息提振价格保持坚挺，Q4产能延续过剩格局，价格已回落至成本线附近。◼

新增产能门槛可能提高，中长期供给增速有望放缓：•《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》提出重点区域（大气污染防治区域）不再新增氧化铝产能，新建、改扩建项目必须满足能效先进值、环保绩效A级，禁止新建或扩建以一水硬铝石为原料的生产线，原则上需配套与产能相匹配的铝土矿资源，具有一定的赤泥综合利用能力。◼

价格已贴近成本运行，高成本产能或再度因亏损压降产能：•截至11月14日，国内氧化铝即时完全成本2,904元/吨，行业平均利润为-56.9元/吨。若氧化铝价格持续运行在行业平均成本以下，高成本生产企业或再度选择主动检修减产，从而对短期氧化铝价格形成支撑。氧化铝价格及行业理论利润（元/吨）氧化铝周度产量及开工率氧化铝工厂库存（万吨）证券研究报告资料：上海有色网，百川盈孚，申万宏源研究19电解铝：国内产能逼近天花板，海外产能仍受限于电力供应◼

供给侧改革锁定电解铝产能总量，国内建成产能已逼近天花板中国电解铝建成产能及运行产能情况•2025年10月国内电解铝建成产能为4523.2万吨，运行产能为4,443.4万吨，全国电解铝开工率约为98.2%，供给端刚性凸显。◼

海外产能逐步投放，但仍受限于电力供应•2024年全球电解铝产量7301万吨，未来新建电解铝项目集中在印尼、印度、中东等地，受电力供应及基础设施建设影响，此前产能释放缓慢。预计海外26年产能增长230万吨，产量增长87.6万吨（考虑莫桑比克减量），全球供给增速预计在2%以内。•受电力协议即将到期、AI电力需求可能推升电价影响，海外部分产能或在电力协议到期时被迫停产。2024年全球电解铝产量分布（万吨）因电力设备故障或电力协议临近到期可能存在的减量电解铝产能证券研究报告资料：iFind，上海有色网，世纪铝业公告，申万宏源研究20海外产能将逐步释放，但26-27年产量增量仍有限海外电解铝项目未来产量变化（万吨）证券研究报告资料：阿拉丁，申万宏源研究21铝供需紧张加剧：供给刚性+需求复苏，铝价长期趋势向上国内铝锭社会库存变化（单位：万吨）◼

2025年铝价维持高位，随着氧化铝及动力煤价格下行，电解铝行业盈利大幅修复。•据上海有色网，10月电解铝现货均价为20,911元/吨，中国电解铝行业含税完全成本平均值为15,889元/吨，同比-13.3%，国内电解铝行业平均盈利约5,022元/吨。◼

短期全球产能难以快速扩张，新能源及电力领域拉动需求，低库存状态下铝价中枢有望抬升•供应端增量有限，预计25/26年国内总供给增加102/117万吨（含再生铝）；需求端新能源及电力领域提供需求增量，预计2026年交通用铝、电力电子用铝占比将分别提升至27%、23%，相对应的建筑用铝占比将下降至16%。国内铝材供需平衡表中国电解铝吨铝成本及利润（元/吨）证券研究报告资料：上海有色网，百川盈孚，iFind，申万宏源研究22电解铝高分红属性凸显◼

一方面，供给端天花板限制下，供需格局持续趋紧，铝价中枢逐年上移，叠加成本端边际改善，电解铝盈利持续高景气，电解铝企业现金流充裕，企业分红能力较强。◼

另一方面，由于国内严格限制新增产能，除了地区间产能转移及向上下游延伸产业链外，电解铝企业未来资本开支预期普遍下调，电解铝板块进入去杠杆周期，债务规模持续下降，分红意愿大幅提升。电解铝板块上市公司股利支付率情况注：带*公司2025年预期股利支付率参考公司公告中的分红承诺，其余为申万宏源根据历史分红情况预测证券研究报告资料：公司公告，iFind，申万宏源研究23电解铝：关注铝价上行情况下公司利润弹性证券研究报告资料：上海有色网，wind，申万宏源研究24再生铝：资源保供+双碳目标推动，行业发展有望加速◼

再生铝是弥补铝供给缺口的重要抓手，行业进入政策驱动快速扩张期。2024年中国再生铝产量1050万吨，占铝总供给19%（显著低于美国80%/日本100%），2027年产量目标1500万吨以上，24-27年CAGR13%。国内铝土矿进口依赖度高于75％，而再生铝原料主要于国内社会废铝存量（占比80%)。◼

再生铝绿色溢价加速显性化。再生铝碳排放仅为电解铝2%。2025年铝冶炼行业纳入全国碳市场，预计未来配额总量有望收紧并推高碳价，欧盟

CBAM2026年全面征税，绿色溢价将加速显化。◼

CBAM调节税=（CBAM商品排放-欧盟免费配额*折扣系数）*欧盟碳价-在本国已支付的费用◼

回收体系建设加速推进、城市矿山潜力大。目前国内再生铝行业格局分散，废铝回收率达77%，但保级利用比例仍偏低。十一五至十四五期间政策不断出台支持再生铝发展，专注于再生资源综合利用的央企中国资源循环集团于去年底成立，国内回收体系建设有望加速推进。中国再生铝占比较低（2021年）中国再生铝产量及增速再生铸造铝合金ADC12成本及利润（元/吨）欧盟排放配额（EUA）价格走势证券研究报告资料：上海有色网，百川盈孚，iFind，申万宏源研究25主要内容1.

贵金属：金融属性持续绽放2.

工业金属：景气度有望进一步走高3.

小金属：积极变化不断，关注锂钴锑钨等板块26锂：储能需求增长超预期，原料库存持续去化◼

新能源汽车和储能领域维持高增长，为锂需求提供有力支撑。新能源汽车是当前锂下游最大应用领域，近年景气度始终维持高位，2025年1-10月我国新能源汽车累计产量约1299万辆，同比增长33%；此外，全球储能领域需求增长超预期，下游企业订单较为饱满，进一步支撑碳酸锂需求。◼

近期锂库存持续去化，短期供给相对偏紧。根据上海有色网数据，8月以来，国内碳酸锂库存连续13周去库，从14.2wt降至12.05wt，短期原料端趋紧。新能源汽车景气度维持高位（万辆，%）国内碳酸锂库存持续去化（万吨）资料：wind，申万宏源研究资料：上海有色网，申万宏源研究证券研究报告27锂：供给增速整体放缓，且矿山端扰动增加不确定性◼

供给端，随着锂价持续回落，锂供给增速预期放缓。碳酸锂价格自2022-2023年达到历史高位后，高价驱动行业增大对锂矿投资，供给增速大于需求增速，过剩的供给使得锂价逐步回落。当前锂价整体仍处于周期底部区域，高成本矿山减产的同时，新项目整体增速也有所放缓。经测算，预计2026年锂供给的80%分位线成本约为7-7.5万元/吨，当前成本支撑较强。◼

国内政策端强化对锂矿采矿权证合规性审核，部分矿山生产受到一定程度干扰，供给端不确定性增加。2025年8月，宁德时代在江西的枧下窝锂云母矿因矿证到期临时停产，使得8-10月国内锂云母矿产量有明显下降，截止2025年11月初，该矿山仍未复产，短期供给端扰动持续。锂价跌至历史底部位置国内锂云母矿产量有所下降2026年预测锂成本曲线资料：上海有色网，申万宏源研究资料：上海有色网，申万宏源研究资料：上海有色网，申万宏源研究证券研究报告28锂：预计2026年供给过剩程度大幅缓解，锂价有望企稳回升◼

综合供给和需求两方面因素，预计2026年锂供给过剩程度将有所缓解，锂价有望企稳回升。全球锂供需平衡表（万吨，%）资料：上海有色网，wind，申万宏源研究证券研究报告29锂：周期底部关注锂价上涨弹性◼

锂价企稳上行的情况下，建议关注锂行业公司的业绩弹性。锂行业公司弹性表资料：上海有色网，wind，申万宏源研究证券研究报告30钴：刚果金供给端扰动加剧，钴价触底反弹◼

刚果金强化对钴出口管控，供给端扰动加剧。2024年全球钴供给有76%来自刚果金，该国钴政策对于钴供给端有较大影响。2025年2月，刚果金政府宣布临时性暂停钴出口四个月，6月宣布延长3个月，9月宣布继续延长至25年10月15日，此后开始执行配额制，配额比例约44%，低于此前市场预期的60-70%。◼

目前刚果金钴出口禁令对供给端的影响正在逐步显现，钴价持续上涨。根据海关总署数据，我国6-9月钴中间品进口量较此前持续回落，且即使刚果金从10月中旬起根据配额恢复钴出口，原料运输至国内仍需3个月左右，预计25年内国内钴原料短缺情况难以解决，随着国内库存继续去化，预计钴价仍有上行空间。2024年刚果金占全球钴矿供给量约76%近期我国钴中间品进口持续回落钴价和钴中间品价格资料：wind，申万宏源研究资料：wind，申万宏源研究资料：wind，申万宏源研究证券研究报告31钴：中期供给整体偏紧，钴价中枢上行◼

长期来看，需求端消费电子和三元电池对钴需求持续增长，而供给端整体偏紧，钴价中枢预计抬升。需求端平稳增长，而供给端刚果金政府对钴价有较强诉求，对钴出口管控力度较大，未来钴供给整体偏紧，钴价中枢有望继续抬升。全球钴供需平衡表资料：wind，安泰科，美国地质调查局，申万宏源研究证券研究报告32钴：钴价上涨背景下，行业利润弹性有望释放◼

下游应用中钴占原料成本比重较低，下游对钴价上涨不敏感，钴价上涨背景下，行业标的整体有较大上涨弹性。钴行业公司弹性表资料：wind，申万宏源研究（弹性假设基准按钴价35万元/吨计算；净利润币种均为人民币；吨钴市值=总市值/钴金属量权益）证券研究报告33镍：成本支撑较强，印尼镍矿配额影响供给◼

当前镍价跌至1.6万美元/吨附近，已经处于火法的成本线以下。从镍的冶炼方式来看，目前主要包括湿法和火法两种，火法成本相对较高，目前约1.6万美元/吨，湿法成本相对较低，成本约1.2-1.3美元/吨水平。目前镍价持续回落，已经到了火法成本以下，当前成本端支撑作用较强，预计继续下行空间不大。◼

供给端，印尼占全球60%左右镍矿供给，影响较大。根据上海有色网，2025年10月，印尼宣布将RKAB审批周期从三年制改回一年制，并宣布此前已批准的2026年配额全部作废，需重新申请。考虑到全球镍资源高度集中，若印尼供给端扰动加剧，镍供给或将收缩，进而驱动镍价上行。镍价已经跌至火法成本线以下（美元/吨）印尼占全球镍矿供给比重较高（%）资料：上海有色网，申万宏源研究资料：wind，申万宏源研究证券研究报告34镍：短期供需矛盾较大，但下行空间有限◼

综合来看，镍供给短期仍然过剩，价格底部震荡为主；但中长期需求端传统不锈钢需求增速相对稳定，固态电池提供新一轮需求增长点，周期底部关注边际变化。全球镍供需平衡表（万吨，