2026年美护行业投资策略分析报告：重构拥抱突围者

证券研究报告分化与重构，拥抱突围者——2026年美护行业年度投资策略2025年11月26日摘要1、25年行情复盘年初至11.21日，申万美容护理指数涨1.63%、同期沪深300指数涨13.18%。1-9月中旬震荡上行，9月中旬之后明显跑输大盘、主因系预期下行+Q3淡季业绩偏淡。百亿以上市值涨幅前二的标的为上美股份、毛戈平，主要系业绩高成长驱动。2、化妆品：稳与新并存•

需求平稳、1-10M25年化妆品零售额增速同比+4.6%、略跑输社零，品牌间分化加剧。渠道端，天猫边际改善，抖音红利减弱、增速降档，久谦数据1-10M25天猫/抖音同比+5%/+14%，抖音/京东/天猫分别占比49%/13%/38%。格局看，美妆头部趋稳、个护家清国货新品牌凭借产品创新及升级+渠道打法升级+抢占新场景心智加速替代国际品牌。产品端，侧重已有大单品系列升级和矩阵完善，新大单品/新系列接棒速度放缓，超级品牌（珀莱雅、韩束）向多品类拓展。成分端，妆械联合趋势凸显，PDRN崭露头角。3、医美：重构中把握破局机会•

上游：产品获批加速，新进入者出货超预期，产品周期决定增长斜率（玻尿酸/再生类老品增长承压，重组胶原蛋白三类械产品增速环比放缓明显），管线储备&新品商业化节奏决定成长性。展望26年，供给激发需求，重视具备证照红利&高景气的细分赛道，看好PDRN、重组胶原蛋白、脱发治疗。✓

PDRN：市场认知高、需求旺盛，合规产品东风将至、乐普医疗明年首证望落地✓

重组胶原蛋白：目前获批四张证书，多型号、适应症拓展拉动需求扩容✓

脱发治疗：头发健康管理需求强确定、高成长，预计行业延续15%-20%增长（灼识咨询数据），潜力大单品外用非那雄胺喷雾剂25年10月上市销售•

下游：需求端扩容增速放缓，存量客户运维&拉新难度持续提升，据沙利文，我国医美市场规模复合增速由20-24年的10%、下降至24-29E的7.6%。我们预计小机构生存难度加大、集中度提升望加速，上游竞争激烈、产品差异化不强且选择增多，产业链价值重心或将下移，头部机构优先受益。2摘要4、投资建议➢

化妆品✓

行业红利减弱、内卷加剧、抖音渠道进入常态增长，品牌加剧分化，第一梯队有收入有利润、第二梯队有收入没利润、第三梯队没收入没利润，积极拥抱在行业内卷背景下通过强运营/强品牌实现市场份额持续攀升+利润兑现度高的品牌集团，大众领域推荐【上美股份】、高端强品牌领域关注毛戈平、水羊股份。✓

上游优质代工产能获益下游集中度提升而提升，叠加自身基本面边际改善，关注【青松股份】➢

医美✓

新产品管线放量/落地、业绩弹性释放标的，推荐巨子生物，关注四环医药。5、风险提示化妆品行业红利消失内卷加剧，品牌盈利水平承压；新品放量不及预期；医美新品获批不及预期；消费者消费信心不及预期3010203040525年行情复盘化妆品：稳与新并存目录医美：重构中把握破局机会选股策略与投资建议C

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S风险提示40125年行情复盘501

25年行情复盘：先扬后抑，个股分化➢

年初至11.21日，申万美容护理指数涨1.63%、跑输大盘（同期沪深300指数涨13.18%）。1月-9月中旬震荡上行，其中4-6月初超额收益明显，我们认为主因系估值修复+年报及Q1业绩成长性相对突出+618大促催化；9月中旬之后明显跑输大盘、我们认为主因系预期下行+Q3淡季业绩偏淡。美容护理沪深30025%20%15%10%5%13.18%1.63%0%2025-01-02

2025-02-02

2025-03-02

2025-04-02

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2025-08-02

2025-09-02

2025-10-02

2025-11-02-5%-10%-15%6数据：Wind，浙商证券研究所01

25年行情复盘：先扬后抑，个股分化➢

年初至11.21日，申万美容护理（港股&A股）成分股中，涨幅前五的标的分别为嘉亨家化、上美股份、依依股份、雍禾医疗、延江股份；跌幅前五的标的分别为巨子生物、爱美客、科思股份、珀莱雅、百亚股份。图：申万美容护理（港股&A股）成分股涨跌幅区间涨幅幅（年初至11.21日）160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%7数据：Wind，浙商证券研究所02化妆品：稳与新并存8需求：整体平稳、分化加剧02➢

增速平稳。据国家统计局，22/23/24/1-10M25年化妆品零售额增速-4.5%/+5.1%/-1.1%/+4.6%、连续跑输商品零售额+1.9%/+5.5%/+2.7%/+4.7%的增速。图：上市公司分季度收入表现营收（亿元）25Q1

25Q2营收YOY25Q2类别公司➢

消费者对产品的需求持续细分和升级，品牌间分化加剧。25Q325Q18%25Q3-12%珀莱雅23.630.09.217.46%33%25%-17%-18%6%图：1-10M25化妆品类限额以上零售额同比+4.6%丸美生物8.56.914.810.99.028%-11%-14%-21%-26%-2%5%14%28%-10%-15%-18%-8%21%-1%10%8%上海家化

17.0贝泰妮

9.5美妆

华熙生物

10.817.714.211.85.615%化妆品类累计同比限额以上商品零售总额累计同比敷尔佳福瑞达3.08.84.310%5%9.18.1-12%12%3%水羊股份

10.914.1111.94.19.1总计92.04.380.53.9-4%19%30%44%-6%24%登康口腔20%0%0%1-10M251-6M251-3M252024年2023年2022年2021年百亚股份

10.07.78.6-5%个护

润本股份2.42.16.63.413%-2%8%17%-10%8%拉芳家化总计2.02.2-10%18.820.318.09数据：Wind，国家统计局，浙商证券研究所渠道：天猫边际改善，抖音红利减弱、增速降档02➢

抖音占据美妆品类近半壁江山，天猫品牌力心智仍强、表现为大促回流明显。23年抖音美妆GMV规模比肩天猫，抖音/天猫/京东GMV占三者总计的比例为42%/44%/14%，24年/1-10M25抖音占比进一步提升至48%/49%。图：抖音占据美妆品类线上（天猫+京东+抖音）近半壁江山➢

抖音：从高成长红利期换挡至常态增长期，23/24年美妆（护肤+彩妆香水，下同）GMV

同比+43%/+23%，随基数走高、流量红利减弱，1-10M25同比+14%、增速降档。➢

天猫：受抖音分流影响，23/24年美妆增长承压、分别同比-15%/-4%，25年来边际改善、1-10M25同比+5%。图：1-3Q25美妆线上GMV分别同比+24%/+1%/+8%0数据：久谦，浙商证券研究所格局：美妆头部趋稳、个护家清国货新品牌突围02➢

美妆头部品牌格局趋稳、强者恒强。2023-2025年天猫双11美妆TOP20榜单显示，19个品牌连续3年稳居榜单，其中珀莱雅、巴黎欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛连续3年位居前5，修丽可与SK-II排名持续攀升，毛戈平2025年首次进入榜单、跻身第20名。➢

个护家清国货新品牌突围。个护电商渗透率仍较低，国际品牌占据主要市场份额、但缺乏创新动力，国货品牌凭借产品创新及升级+渠道打法升级+抢占新场景心智加速替代国际品牌。如：OR-功效升级（防脱、头皮护理）、绽家-悦己升级（情绪香氛+天然植萃）、冷酸灵医研新品叠加抖音、天猫渠道放大，迅速破圈、实现高速增长。图：23-25年天猫双十一个护/家清TOP20榜单图：23-25年天猫双十一美妆TOP20榜单2023珀莱雅巴黎欧莱雅兰蔻雅诗兰黛薇诺娜海蓝之谜OLAY2024珀莱雅巴黎欧莱雅兰蔻雅诗兰黛海蓝之谜赫莲娜修丽可SK-II2025珀莱雅雅诗兰黛兰蔻巴黎欧莱雅修丽可海蓝之谜SK-II个护2024卡诗护舒宝潘婷家清2024维达排名122023卡诗护舒宝潘婷欧莱雅海飞丝舒肤佳苏菲2025卡诗2023维达2025维达123潘婷立白立白立白43护舒宝欧莱雅海飞丝欧舒丹舒肤佳笑容加Off&Relax飞利浦馥绿德雅云南白药LorealPro苏菲洁柔清风心相印蓝月亮奥妙得宝威露士植护可心柔滴露心相印蓝月亮清风心相印蓝月亮清风54欧莱雅笑容加自由点舒服佳海飞丝欧舒丹高洁丝苏菲飞利浦云南白药舒客施华蔻馥绿德雅LorealPro多芬6576洁柔得宝8修丽可赫莲娜娇兰SK-II娇韵诗CPB资生堂自然堂科颜氏YSL理肤泉觅光可复美薇诺娜OLAYCPBYSL娇韵诗赫莲娜娇兰资生堂科颜氏理肤泉可复美自然堂毛戈平7得宝洁柔9薇诺娜OLAYCPB娇兰可复美娇韵诗YSL8USMILE高洁丝欧舒丹飞利浦云南白药施华蔻多芬植护滴露10111213141516171819209可心柔全棉时代滴露全棉时代可心柔德佑1011121314151617181920奥妙漫花植护全棉时代超能绽家威露士超能漫花科颜氏资生堂理肤泉自然堂伊丽莎白雅顿舒客高洁丝自由点欧乐B施华蔻舒客薇姿德佑奥妙欧乐B玉兰油自由点馥绿德雅佳洁士金纺德佑威露士超能汰渍绽家亮碟金纺金纺玉兰油她研社漫花亮碟亮碟11希望树希望树当妮数据：天猫大美妆，青眼情报，浙商证券研究所（注：粉色底纹品牌为国货品牌）产品：侧重已有大单品系列升级和矩阵完善02➢

侧重已有大单品系列升级和矩阵完善，新大单品/新系列接棒速度放缓，超级品牌（珀莱雅、韩束）向多品类拓展图：8亿收入以上品牌产品推新情况2024年收入（亿元）1H25收入（亿元）首款产品上市时间品牌系列24年25年YOYYOY双抗系列2020首推“抗初老+美白”，4

月上新美白特证版的双抗精华、水乳、霜红宝石系列源力系列20202021202320242024红宝石精华3.0升级源力面霜2.0升级、；源力精华3.0升级能量精华、能量涂抹面膜上新全新油皮产品线上市全新美白产品线“光学系列”上线盾护防晒/超膜银管防晒上市4

月新推美白特证版“能量美白系列”4

月相继推出源力次抛精华和械字号面膜珀莱雅能量系列85.819.6%39.8-0.1%净源系列光学系列防晒新品护肤型底妆面彩大单品底妆类目202538

活动期间新推“持妆夜气垫”、6

月上新双色夜粉饼上新“双色高光盘”新色、“气色多用膏”上新“小圆管粉底液”油皮版、“双生气垫”胶原棒2.0升级“高光修容盘”3.0

升级，扩充新品“遮瑕液”/腮红膏彩棠11.945.419.0%62.9%7.121.1%22.7%推出首款自带遮瑕膏的“小圆管气垫”胶原棒胶原修护系列20212024上新胶原乳、胶原水、胶原冻干面膜推出重磅新品焦点面霜，布局焦点精华、焦点水、焦点乳、焦点涂抹面焦点系列可复美膜25.4秩序系列吨吨系列帧域密修系列蕴活系列嘭嘭次抛大膜王红蛮腰X肽系列男士洗护彩妆敏肌修护敏肌防晒敏肌美白敏肌抗老小金针系列小红笔系列看不见系列上新点痘棒、秩序洁颜蜜20252024上新冻干精华、精华眼霜、精华面霜、精华水、精华乳等上新胶卷眼霜、胶卷面霜、胶卷眼膜、胶卷眼精华可丽金韩束8.436.3%80.9%5.026.9%14.3%大膜王升级至3.0版本升级红蛮腰2.0推出X肽面霜推出男士精华55.933.4上新控油蓬松洗发水、焕白紧致身体精华液2024推出新品类特护霜2.0升级双特证“薇诺娜清透防晒乳”系列产品焕新升级薇诺娜丸美49.1-5.5%19.5-18.4%20252021上市银核霜和银核精华两大新品4月发布新品小金针超级面膜，1

月升级线上重组双胶原洁水乳小金针次抛精华迭代至

2.0

版、上市小金针面霜20.69.131.7%40.7%12.55.234.4%23.9%胜肽小红笔眼霜迭代至3.0版5月推出波点限定装、12

月推出绒绒限定系列蹭不掉粉饼和蹭不掉粉底液

3.0升级版，5月推出波点限定装、12

月推出绒绒限定系列4月推出海岛限定系列恋火2蹭不掉系列3月上市“蹭不掉粉底液

4.0”、4月推出海岛限定系列数据：各公司公告，浙商证券研究所成分：妆械联合趋势凸显，PDRN崭露头角02图：绽媄娅1-10M25线上（天猫+京东+抖音）GMV1.7亿元、同比+135%（单位：万元）➢

妆械联合趋势凸显天猫天猫yoy京东京东yoy抖音抖音yoy合计合计yoy10000800060004000200002015105PDRN成分热度提升，国际品牌中兰蔻菁纯逆龄面霜（升级版）添加涂抹式PDRN，国货品牌中优时颜、聚光白、绽媄娅发力PDRN成分。其中，绽媄娅球PDRN能量棒表现亮眼拉动1-10M25年线上（天猫+京东+抖音）GMV

1.7亿元、同比+135%；上美旗下的聚光白25

年

7

月末推出，联合上海九院进行研发，主打专利三文鱼水光PDRN，抖音8月GMV

5000-7500万元、9月GMV

2500-5000万元。0-51Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q2510M25图：PDRN关键词25.01.01-25.11.16抖音搜索指数图：布局PDRN赛道的部分品牌品牌兰蔻产品菁纯逆龄面霜第4代微笑眼霜球PDRN能量棒超水光精华主打成分添加涂抹式PDRN，结合玻色因等成分采用院线同源成分PDRN-850K，提升眼眶周肌底支撑力依托超分子微球技术，

球PDRN细胞级抗老技术优时颜绽媄娅欧莱雅佩尔赫乔聚光白独家专利PDRN，灵感来自院线级水光项目含HP-DNA融雪面膜胶原三文鱼水光次抛精华专利三文鱼水光PDRN复配类肉毒肽13数据：巨量算数，天猫旗舰店，久谦，浙商证券研究所03医美：重构中把握破局机会14复盘—上游耗材：产品获批加速，新进入者出货超预期03➢

供给端竞争持续加剧，三类械获批累计数量看，玻尿酸＞再生类（童颜/少女针）＞肉毒素＞重组胶原蛋白。1）童颜/少女针：25年获批产品明显增多，截至目前国内PLA、PCL类械三合规产品已增长到13款（10款童颜针+3款少女针），其中25年获批5款童颜针、1款少女针。2）重组胶原蛋白：械三合规产品增长至4款，25年获批2款图：主要品项合规械三证获批节奏与数量2012年之前2012年2020年2021年2022年2023年2024年2025年截至当前三类证张数2008年第一款注射用玻尿酸获批（瑞兰2号）玻尿酸肉毒素70+6①艾尔建保妥适（2009年）③高德美的吉适、④四环医药的乐提葆②兰州生物的衡力⑤西马、⑥达希斐⑥四环医药的斯弗妍与回颜臻、⑦乐普医疗的悦雅颜、⑧西宏的丽真然、⑨韩国PRP的爱唯缇、⑩微度医的童颜针③AestheFill、④高德美塑妍萃、⑤普丽妍获批①圣博玛的艾维岚、②爱美客的濡白天使童颜针10少女针①华东医药的伊妍仕②谷雨春的塑妍真无获批③四环医药的倾研34第二张锦波生物溶液获批第一张重组胶原蛋白（薇旖美）注射剂获批③锦波生物凝胶、④巨子生物的冻干纤维重组胶原蛋白15数据：国家药监局，沙利文，艾瑞咨询，巨子生物公众号，锦波生物公司公告，浙商证券研究所复盘—上游耗材：产品周期决定增长斜率，管线储备&新品商业化节奏决定成长性03➢

玻尿酸/再生类老品增长承压，重组胶原蛋白三类械产品增速环比放缓明显。图：医美上市公司核心产品布局玻尿酸童颜针少女针肉毒素水光针重组胶原蛋白脱发治疗润致格格针（注射用透明质酸钠复合溶液，颈纹适应症）24.07；润百颜玻玻（含利多卡因注射用透明质酸钠溶液）25.04；润致缇透（注射用透明质酸钠复合溶液-M型）25.04润致娃娃针（20年下半年）；华熙生物

润致斐然（2024年）；润致耀然25.07华东医药伊妍仕21.08医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联爱美客

透明质酸钠凝胶（宝尼达二代、2024年）嗨体颈纹针（2016年）；嗨体熊猫针（2020年）；冭活泡泡针21.05濡白天使21年、如生天使23年海魅月白24.07（首款以赖氨酸为交联剂的玻尿酸）昊海生科重组胶原蛋白冻干纤维（薇旖美极纯21.09）；重组胶原蛋白溶液（23.08）；重组胶原蛋白凝胶（2025年）锦波生物注射用聚己内酯微球面部填充剂（25.03）聚乳酸面部填充剂（25.04）乐提葆（2020.10）注射用透明质酸钠复合溶液四环医药（25.09）注射用交联透明质酸钠凝胶

聚乳酸面部填充（25.08）

剂（25.05）乐普医疗巨子生物科笛注射用透明质酸钠溶液（25.07）重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维（2025.10）外用非那雄胺喷雾剂（纷永维，2025.10）16数据：国家药监局，各公司公告，巨子生物公众号，科笛公众号，乐普医疗公众号，浙商证券研究所（注：粉色底纹标注产品为25年获批产品）复盘—下游终端：存量客户运维&拉新难度提升，高端显韧性、新氧探索医美“山姆”模式03➢

需求端扩容增速放缓，存量客户运维&拉新难度持续提升。根据沙利文数据，2024年我国医美市场规模2270亿元、20-24年CAGR为10%，其中民营/公立医美机构规模1920/350亿元、20-24年CAGR为10.7%/6.7%；预计2029年医美市场规模3280亿元、24-29E

CAGR为7.6%，其中民营/公立医美机构规模2820/460亿元、24-29E

CAGR为8%/5.6%。✓

传统医美机构增长承压，华韩/瑞丽医美/朗姿股份医美业务1H25收入同比+0%、-28%、-6%；✓

高端医美相对韧性，1H25美丽田园医美收入5亿元、同比+13%；✓

新氧探索医美“山姆”模式，后续重点关注从一线城市到二三线城市连锁复制节奏、自供产品比例提升节奏。图：医美下游终端机构收入及利润增速图：中国医疗美容市场规模（单位：十亿元）公司2022-4%202318%15%2024-3%5%1H250%公立医美机构规模民营医美机构规模3002502001501005025%20%15%10%5%华韩股份瑞丽医美公立医美机构yoy民营医美机构yoy-13%-28%收入增速朗姿股份医美业务9%27%3%-6%0%华韩股份瑞丽医美合计-54%10%104%-104%103%-67%-82%-9%-368%-27%-5%-10%-15%归母净利润增速-64%-160%0202020212022202320242029E17数据：Wind，沙利文《2025年中国医美行业抗衰专题白皮书》，美丽田园投资者关系公众号，浙商证券研究所展望：供给激发需求，重视具备证照红利&高景气的细分赛道，看好PDRN、重组胶原蛋白、脱发治疗03➢

综合考虑竞争格局和景气度，看好PDRN、重组胶原蛋白、脱发治疗细分赛道图：医美上市公司储备管线公司产品产品名称目前进度预计获证时间自研/代理重组胶原蛋白重组胶原蛋白植入剂2025/8/25药品审评中心受理自研巨子生物2024年12月5日公示获医疗器械技术审评中心（CMDE）优先审批重组胶原蛋白注射用重组胶原蛋白填充剂自研重组胶原蛋白重组胶原蛋白水光针（PDRN）童颜针重组Ⅲ型胶原蛋白植入剂重组Ⅲ型胶原蛋白冻干纤维注射用透明质酸钠复合溶液含聚左旋乳酸的交联透明质酸钠凝胶热玛吉设备及耗材2025/7/30药品审评中心受理2025/10/14药品审评中心在审申报注册自研自研自研自研自研自研自研自研创健医疗乐普医疗2026Q1左右临床2026Q4光电提交上市申请肉毒素注射用A型肉毒毒素提交发补，在审评中临床试验阶段爱美客注射溶脂减重去氧胆酸注射液司美格鲁肽注射液临床试验阶段于2024年11月完成全部受试者入组，目前正在进行主要终点的随访少女针少女针童颜针水光针肉毒素Ellansé-S聚己内酯（改善额部轮廓）Ellansé-M

聚己内酯（改善颞部凹陷）Lanluma®V

聚左旋乳酸壳聚糖自研自研自研自研自研审评中，25年6月收到补充通知单2024年11月完成全部受试者入

组，目前正在进行研究随访华东医药中国首例受试者成功入组重组A型肉毒素2025年6月完成工厂现场核查，目前处在技术审评阶段再生微球HA水光或填充胶原蛋白3个在研Ⅲ类产品（羟基磷灰⽯等）7个在研Ⅲ类产品自研自研临床临床四环医药科笛5个在研Ⅲ类产品自研动物源胶原蛋白水光针2个产品来自韩国Cellontech⽔光

Cellbooster（2个）（瑞⼠Suisselle)注射用A型肉毒毒素独家代理独家代理自研临床肉毒素国内III期临床试验已经完成所有受试者出组18数据：国家药监局，互动易，科笛集团公众号，各公司公告，浙商证券研究所展望：供给激发需求，重视具备证照红利&高景气的细分赛道，看好PDRN、重组胶原蛋白、脱发治疗03图：上游耗材细分赛道打法——（分数越高赛道增速越高、竞争格局越好）65脱发治疗PDRN童颜针添4少女针3重组胶原蛋白玻尿酸2100123456竞争格局19数据：艾瑞咨询，沙利文，浙商证券研究所展望—PDRN：市场认知高、需求旺盛，合规产品东风将至03➢

市场需求旺盛：PharmaResearch推出的

Rejuran®系列（丽珠兰）在韩国市场备受欢迎，通过小红书、抖音等社交媒体传播至国内，在终端形成较高认知。PharmaResearch

24年营收3501亿韩元(约16.9亿人民币）、同比+34%。图：目前已有11家企业完成12份主文档备案的企业企业名称主文档登记事项名称主文档登记号登记时间瑞吉明（山东）生物科技有限公司多聚脱氧核糖核苷酸M2024089-000

2024/3/15M2023092-000

2023/8/14（PDRN）原料主文档➢

竞争格局：合规产品空白，明年首证望落地。国内尚未有三类械字号PDRN产品上市，现有产品多依赖进口化妆品备案或二类械注册销售；乐普医疗明年有望获批首证，同时2025年11月20日恒昱生物制药&海南正昱生物联合官宣PDRNⅢ类医疗器械产品全国多中心临床试验全面启动。润辉生物技术（威海）有限公司海雅透凝有限公司多聚脱氧核糖核苷酸多聚脱氧核糖核苷酸原材

M2024199-000

2024/6/19料主文档多聚脱氧核糖核苷酸原材华熙生物科技股份有限公司M2024284-000

2024/8/22料主文档多聚脱氧核糖核苷酸主文档烟台德胜海洋生物科技有限公司南京乐韬生物科技有限公司湖北益航医疗集团有限公司M2024300-000

2024/10/16M2024307-000

2024/10/16M2025092-000

2025/4/16多聚脱氧核糖核苷酸图：丽珠兰母公司PharmaResearch收入分韩国本土/出口（单位：亿韩元）多聚脱氧核糖核苷酸（PDRN）主文档本土出口东弘耀兴（广州）国际再生医学

多聚脱氧核糖核苷酸主文16001400120010008006004002000M2025119-000

2025/4/16M2025140-000

2025/5/7科技有限公司档佰鸿合成生物科技（烟台）有限

医疗器械用原料多聚脱氧公司核糖核苷酸PDRN主文档34%,

45337%,

50535%,

394多聚脱氧核糖核苷酸（PDRN-C）原料主文档上海辉文生物技术股份有限公司M2025173-000

2025/5/2934%,

32336%,

315瑞吉明（山东）生物科技有限公司多聚脱氧核糖核苷酸（PDRN）原料主文档M2025274-000

2025/7/31M2025280-000

2025/8/21多聚脱氧核糖核苷酸（PDRN）原料主文档恒昱生物制药（山东）有限公司3Q244Q241Q252Q253Q2520注：作为新型生物材料，PDRN需通过主文档备案制度向药监部门提交生产工艺、质量控制等核心数据，便于合规开展临床试验与产品注册流程数据：国家药监局，PharmaResearch财报，浙商证券研究所展望—脱发治疗：需求强确定、高成长03➢

头发健康管理需求强确定、高成长，驱动因素主要有①脱发现象日益普遍，患者群体不断扩大；②年轻化趋势明显；③渗透率提升；④功效性&安全性&便利性均衡的产品推出市场。图：我国米诺地尔市场规模米诺地尔市场规模（亿元）20015010050✓

据灼识咨询，2018-2024年我国脱发患病人数从2.71亿人增长至3.39亿人、对应CAGR3.8%，预计2035年增长至4.68亿人，2024-2035ECAGR为3%。其中雄激素性脱发患病人数2024年2.88亿人。28✓

据灼识咨询，我国头发健康管理市场规模由2018年的198亿元增长至2024年527亿元，CAGR为17.7%，其中2024年脱发治疗药物市场规模35亿元，预计2035年增长至197亿元、2024-2035E

CAGR为17.1%。0图：我国头发健康管理市场规模（亿元）图：我国脱发患病人数（单位：百万人）脱发治疗药物防脱发护发产品植发45040035030025020015010050雄激素性脱发斑秃其他雄激素性脱发yoy6%5%4%3%2%1%0%120010008006004002000288.1021数据：，JClinDermatol，灼识咨询，国家药监局，国家医保局，蔓迪生物招股书，浙商证券研究所展望—脱发治疗：潜力大单品外用非那雄胺喷雾剂上市提供新方案03图：蔓迪米诺地尔酊剂&泡沫剂24年合计收入13亿元、同比+17%（单位：百万元）➢

米诺地尔：快速增长，集中度高。我国米诺地尔市场规模由2018年的2亿元增长至2024年的28亿元，2024年前五大参与者约占市场份额的99.5%，以销售额计，蔓笛生物2001年获批的米诺地尔酊剂及2024年获批的米诺地尔泡沫分别占总市场份额的53.3%及17.3%、合计70.6%。140030%25%20%15%10%5%5%米诺地尔酊剂合计5%米诺地尔

泡沫剂

.合计yoy120010008006004002000➢

非那雄胺：外用非那雄胺喷雾剂上市提供脱发治疗新方案。2025年6月科笛生物旗下的外用非那雄胺喷雾剂获批（系全球首款且唯一），10月20日正式在中国市场销售。该产品通过HPCH（羟丙基壳聚糖）促非那雄胺4倍速富集毛囊，疗效与口服相当，同时全身暴露量仅为口服制剂的1%，显著提升治疗安全性与依从性。0%2022202320241H25图：《中国雄激素性脱发诊疗指南(2024)》推荐的治疗方法概览图：科笛外用非那雄胺喷雾剂上市类别治疗方法适用人群证据等级推荐等级

功效（缓解脱发）功效（改善发量）安全性副作用前列腺特异抗原降低、男性乳房发育、过敏反应、性功能受损非那雄胺男性雄激素性脱发1ABCBBAAB++++++++++螺内酯女性雄激素性脱发2322112+++月经失调、性欲减退、乳房胀痛口服药物孕激素类药物

女性雄激素性脱发+/-+/-+++月经不规律，乳房胀痛、体重增加男性雄激素性脱发低剂量米诺地尔+++++++++++++++++多毛症，水肿、头晕、心搏过速女性雄激素性脱发++男性雄激素性脱发米诺地尔+++++++++++++++++多毛症、刺激性、特应性皮炎外用药物数据女性雄激素性脱发抗雄激素药物雄激素性脱发用药部位红疹、皮肤干燥，灼烧感╱刺痛感、瘙痒：JClinDermatol，灼识咨询，蔓迪生物招股书，科笛公众号，浙商证券研究所（注：1）等级范围从差（－）到好(++++)。2）在实证医学中，证据强度可分为五个等级：①系统性回顾或统合分析，或多项具有一

22致结论的随机对照试验(RCT)；②单一RCT或大规模观察性研究；③非随机对照系列研究；④队列研究或病例系列报告；以及⑤基于理论机制的专家意见或预测。3）治疗建议分级如下：A级基于系统性回顾、统合分析或高品质RCT的证据；B级来自单一RCT、大规模观察性研究或非随机对照系列研究；及C级来自具有一致发现的队列或病例系列报告。）展望—下游：集中度提升望加速，产业链价值重心或将下移，头部机构优先受益03➢

美丽田园两年内接连收购行业第二品牌奈瑞儿、第三品牌思妍丽，构图：新氧医美连锁核心数据建起“三强聚合”的行业新格局1Q2598835.442Q25144396.743Q25183618.98①收入（万元）➢

新模式逆势高景气，新氧医疗诊所势能加速释放②到访次数（万次）✓

门店：从一线（北上广深）向新一线、二线城市加速拓展，预计25年底达到50家门店，连锁化复制持续兑现。根据新氧青春APP，截至11月25日覆盖10城42店（Q1末覆盖9城23店、Q2末覆盖9城31家店），③核销项目数（万个）12.3480115.4693419.48943其中北京9家、深圳7家、上海/广州各6家、成都5家、长沙/杭州各3家、

④=①/③项目单价（元）武汉/重庆/宁波各1家，苏州、南京、合肥首店在建中。⑤成本（万元）毛利率802619%231093724%291401024%39✓

自主品牌推广亮眼，自主品牌占比提升带来毛利率、净利率优化逻辑将逐步兑现：合作西宏奇迹童颜3.0、9.25日官宣上线。门店数量✓

盈利：25Q3

14家成熟门店（即12个月以上门店）100%实现季度店端盈利，共收入1.02亿元、店均727.1万元。单店单店收入（万元）成本（万元）43034981498377121471359112图：同业医美连锁核心经营数据毛利（万元）24年经营数据品牌类别门店数量优势城市销售费

管理费用

归母净用率

利率营收（亿元）毛利率单店核销项目（个/天）59.6159.2355.50率31（截

成都、重庆、晶肤轻医美

至1H25

长沙、西安、4.7150.58%单店到访次数（次/天）26.2825.8225.58）咸阳、宝鸡备注：成本中包括员工成本、房租、医美产品+耗材、折旧摊销和其他运10.6亿元（美容皮美容皮肤科轻医美+手术类营支出。华韩30江苏省内肤科3.7亿元、整

40.07%、整形科

17.2%

12.75%

2.62%形科6.76亿元）43.44%23数据：Wind，新氧公众号，华韩财报，朗姿股份财报，华韩官微，浙商证券研究所04选股策略与投资建议2404

2026年度美护行业景气投资图图：2026年度美护行业景气投资图54.5化妆品制造医美上