2026年铝行业投资策略分析报告：供需矛盾升级周期红利价值

证券研究报告供需矛盾催化升级，周期红利价值凸显——2026年铝行业年度策略2025年12月3日摘要关于铝价的观点：供给约束进入兑现期，指标/电力/废铝限制形成铝供给的瓶颈，2025-2027年全球供给增速CAGR约为1.5%-2%；需求释放进入启动期，建筑影响减弱，电力+交通+工业材需求增长动力持续。现有低库存水平下以及降息环境下，

全球性资本开支增长有望加速，铝价有望逐步跳出过去三年的震荡区间，进入金融和商品属性双线驱动的主升浪，开启需求催化的新阶段。2025年年度复盘：2025年，铝价中枢维持上移趋势，关税造就全年低点，季节性框架被打破。2025年制造业景气度突出，淡季不淡，需求表现突出，低库存和海外高成本给予价格强支撑，美联储持续推进降息，经济复苏预期强化，东南亚国家潜力释放，金融和商品属性双线正向启动。2026年指标观测：①2025年全球去库，库存处于低位，国内社会流通库存库存天数仅为5天，有望放大价格弹性。②截止到2025年12月3日，伦沪价差为958元/吨，伦沪价差自今年6月份以来持续转正，沪铝价格变化滞后与伦铝，存在较为显著的区域间套利，海外铝短缺显著，出口通道有望进一步打开。从当前伦铝价格来看，对应沪铝价格约为22788元/吨，铝价向上空间持续打开。③截截止到2025年12月3日，铜铝比为3.95，处于相对高位，从历史情况看铜铝比处于相对高位情况下短期内铝价存在补涨，多数情况下铜铝价格同涨同跌。2摘要◆

供给侧：我们强调供给侧的约束主要于政策红利，“反内卷”政策环境下，电解铝行业生命周期延长。①国内：“反内卷”政策环境下，电解铝作为各行业政策实施的标杆案例，存在较强的政策定力和远期保障，行业生命周期延长。②海外：“东未升西已落”格局不改，东南亚地区成为增产主力，然而中国承诺“不对外建设火电机组”，新能源电力难以独立承接电解铝用电需求；发达国家电力市场供需趋紧，电解铝电力协议到期难续，未来AI等用电需求或将持续挤压电解铝企业生存空间。◆

需求侧：我们强调需求侧的增长已经摆脱建筑依赖，同时从新能源的单一驱动转化为电力+交通+工业材的需求全面开花。全球电力需求增长重回高速增长区间，预计2024-2030年年均增速为4%。储能需求爆发，预计2025-2027年储能装机出货量达到590/885/974GWH，对应用铝量需求38/58/63万吨。◆

利润端：中国电解铝产能技术领先，“低耗”优势凸现，受益于全球低位的电价水平，获得位于成本曲线左侧的超额利润，伴随氧化铝利润转移回电解铝端，电解铝盈利进入“供改”红利期。①到2024年，中国电解铝综合交流电耗降至13300kWh/t左右，比世界平均水平低800kWh，处于全球领先水平。②能源价格在全球处于较低水平，中国平均电价不足美国的1/2，约为德国电价的1/6。◆

权益端：把握资产重估机会，重视周期+红利共振。建议关注中国宏桥（宏创控股）/云铝股份/神火股份/天山铝业/南山铝业/创新实业/中孚实业/中国铝业等。3风险提示：

宏观经济风险、政策变化风险、产能变动风险、测算偏差风险010203价格复盘✓

价格复盘以及宏观指标：铜铝比&伦沪价差均处于高位✓

社会流通库存+期货所库存：库存低位有望放大价格弹性供给分析✓

国内：“反内卷”标杆，产能指标形成稀缺资源✓

海外：

“东未升西已落”

，正视电力缺口✓

再生铝：后续核心方向，增长受废料限制目录需求分析✓

地产对于需求的影响边际大幅减弱✓全球电力需求激增，重回4%增速C

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重视新旧动能切换，电力新基建+工业材+交通需求起量利润0405✓

技术领先能耗全球低位，能源优势带来超额利润✓

氧化铝利润转移回电解铝端，盈利进入“供改”红利期✓

把握资产重估机会，重视“周期”“红利”共振风险提示4012025年年度复盘：关税造就全年低点，季节性框架被打破图：LME铝价（关税预期创造年内低点，低库存状态下季节性回调被熨平）30002250022000215002100020500200001950019000185001800010月莫桑比克铝厂缺电停产

冰春节后复工复产，2900280027002600250024002300220021002000月南网订单落地；7+汽车需求率先恢复中央强调“反内卷”

岛铝厂停产催化高成本支撑光伏430/531抢装11月，美联储宏观预期反复，储能需求爆发9/18美联储年内6月，铝锭库存刷下游电解铝复产；氧化25BP降息

；需春节停工略有累库新新低，软逼仓求全线回暖美国先对中国加征钢铝关税、

关税，而后宣布对所有商品征加关税铝价格下跌；2025/012025/02

2025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/11现货结算价:LME铝

美元/吨中国:平均价:铝(A00):有色市场

元/吨5资料：Wind，iFind，SMM，浙商证券研究所

注：数据截止2025年11月13日01

价格：从“慢牛”进“主升”，向上弹性打开沪铝价格：截止到2025年12月4日，SMM铝收盘价为22080元/吨，同比上升1670元/吨，增幅8%，年初至今涨幅2240元/吨。伦铝价格：截止到2025年12月4日，LME现货结算价为2854美元/吨，同比上升271美元/吨，增幅10%，年初至今涨幅379美元/吨。2025年制造业景气度突出，淡季不淡，需求表现突出，低库存和海外高成本给予价格强支撑，美联储持续推进降息，国内经济刺激政策频繁出台，经济复苏预期强化，东南亚国家潜力有望释放，金融和商品属性双线正向启动，铝价处于上行周期。图：沪铝价格（铝价中枢持续上移，从慢牛逐渐走向主升）图：LME铝价（关税预期创造年内低点，低库存状态下季节性回调被熨平）2300030002025年29002800270026002500240023002024年2200021000200001900018000170002023年关税影响22002100压力测试点20002023-01

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2025/106长江有色市场:平均价:铝:A00

元/吨现货结算价:LME铝

美元/吨资料：Wind，iFind，SMM，浙商证券研究所

注：数据截止2025年12月3日01

价格：铜铝比&伦沪价差均处于高位伦沪价差：截止到2025年12月3日，伦沪价差为958元/吨，伦沪价差自今年6月份以来持续转正，沪铝价格变化滞后与伦铝，存在较为显著的区域间套利，海外铝短缺显著，出口通道有望进一步打开。从当前伦铝价格来看，对应沪铝价格约为22788元/吨，铝价向上空间持续打开。铜铝比：截止到2025年12月3日，铜铝比为3.95，处于相对高位，从历史情况看铜铝比处于相对高位情况下短期内铝价存在补涨，多数情况下铜铝价格同涨同跌。图：铜铝比（处于历史相对高位）图：伦沪价差（伦沪价差转正，沪铝价格上涨）450040003500300025002000150010005005.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00300002500020000150001000050000添加标题8,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,0000200320052007200920112013201520172019202120232003

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2023现货结算价:LME铝铜铝比伦沪价差：元/吨中国:平均价:铝(A00):有色市场7资料：Wind，iFind，浙商证券研究所

注：数据截止2025年12月3日全球去库，库存告急，有望放大价格弹性02社会流通库存：库存天数仅为5天。截止到2025年11月28日，电解铝铝锭社会库存处于历史较低位置，约为60万吨，库存天数为5天；截止到2025年12月1日，电解铝铝棒社会流通库存约为13万吨，相较于去年同期基本持平，库存天数为5天。期货所库存：截止到2025年11月28日，同比去库24万吨。2024年5月底，欧洲发起对俄铝的制裁，隐性库存显性化，伦铝库存单月快速增长，后持续去库。截止到2025年11月28日，LME库存为53万吨，相较于去年同期去库16万吨，同时COMEX铝库存亦急速下降，当前库存水平低于1万吨，上期所库存降至7万吨，去库约6万吨。从目前库存来看，三地期货所累计库存显著低于去年，处于持续去库阶段。图：国内社会流通库存（库存天数仅5天）电解铝流通库存：万吨图：LME铝价及库存4,50040000003500000300000025000002000000150000010000005000000持续去库4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050014012010080141210856.34.7261.95.0666606404202002022/01/062023/01/062024/01/062025/01/0602015/10/52017/10/52019/10/52021/10/52023/10/52025/10/5中国电解铝库存天数变化：总库存：万吨8LME铝:库存:合计

吨期货库存:铝:总计

吨库存:COMEX:铝:合计

公吨lme铝价

美元/吨中国电解铝库存天数变化：库存/消费：天（右轴）资料：iFind，SMM，浙商证券研究所010203价格复盘✓

价格复盘以及宏观指标：铜铝比&伦沪价差均处于高位✓

社会流通库存+期货所库存：库存低位有望放大价格弹性供给分析✓

国内：“反内卷”标杆，产能指标形成稀缺资源✓

海外：

“东未升西已落”

，正视电力缺口✓

再生铝：后续核心方向，增长受废料限制目录需求分析✓

地产对于需求的影响边际大幅减弱✓全球电力需求激增，重回4%增速C

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重视新旧动能切换，电力新基建+工业材+交通需求起量利润0405✓

技术领先能耗全球低位，能源优势带来超额利润✓

氧化铝利润转移回电解铝端，盈利进入“供改”红利期✓

把握资产重估机会，重视“周期”“红利”共振风险提示903

供给：“反内卷”标杆，产能指标形成稀缺资源国内：“反内卷”政策环境下，电解铝作为各行业政策实施的标杆案例，存在较强的政策定力和远期保障，行业生命周期延长。“产能天花板”限制下电解铝行业成为“指标”生意，产能指标本身形成了稀缺资源。➢

新增产能：供给侧接近产能天花板，新增产能方面闲置指标投产基本结束，2025年天山&电投能源指标投产后，市场闲置指标仅剩青海11万吨+辽宁30万吨，均无具体投产时间规划，剩余产能建设多为置换产能；➢

复产产能：截止到2025年10月，电解铝产量累计值约为3775万吨，同比增产136万吨，同比增幅约为4%，主要源于年内云南四川等地复产；当前电解铝运行产能约为4443万吨，全国产能利用率为99%，复产产能已基本完全释放。图：闲置指标投产计划图：电解铝产能利用率达到99%4,70010210098969492908886848298.70省份内蒙新疆辽宁青海项目名称类别新投新投新投新投产能：万吨计划投产时间2025/12/20Apr-264,443.404,5004,3004,1003,9003,7003,500霍骏扎铝35243011天山铝业营口忠旺海源绿能暂无2020/01

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2025/04电解铝:建成产能:全国:当月值

万吨/年电解铝:产能利用率:全国:当月值

%电解铝:运行产能:全国:当月值

万吨/年暂无10资料：铝途等公众号，IFIND，浙商证券研究所03

供给：

“东未升西已落”

，正视电力缺口海外：“东未升西已落”格局不改，电力仍是产能限制的矛盾所在，电解铝需要长期稳定的能源配套，短期内难以爆发式量增。➢

东未升：海外东南亚地区成为增产主力，然而中国承诺“不对外建设火电机组”，新能源电力难以独立承接电解铝用电需求，全球电解铝产能增速受到制约。当前海外主要增产区域来自印尼/印度/中东地区，Vedanta/inalum等多数项目均出现持续性延期，从当前统计来看，预计2026/2027年海外新增电解铝产量约为118/136万吨。➢

西已落：发达国家电力市场供需趋紧，电解铝电力协议到期难续，高成本地区持续减产，未来AI等用电需求或将持续挤压电解铝企业生存空间。2025年底，莫桑比克铝厂因电力合同到期宣布2026年停产，但这并非个例，根据我们统计，2021-2025年海外产能累计减产225万吨。根据IAI统计，2024年底全球电解铝耗能936TWH，其中北美耗能54TWH，根据Mckinsey预测，2030年，美国数据中心耗能606TWH，全球数据中心用电需求达到1400TWH，如电解铝企业出现电力合同到期，则议价能力显然更低。图：海外新增电解铝产能投产规划：2026/2027年产量新增约118/136万吨图：海外减产电解铝产能汇总：2021-2025累计减产225万吨铝厂建成产能

减产产能

当前复产备注铝厂铝厂A铝厂B铝厂C铝厂D铝厂E铝厂F铝厂G铝厂H铝厂I国家规划新建产能

2026E

2027E待建产能Dunkerque

industries

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BV)Primary

Products

Hamburg

(Trimet)NiederlassungVoerde(Trimet)Essen

(Trimet)28.511139.516.5146.3113.92.98.3146.30---000完成重启彻底关停印度印度印度44300562222多次延期3002025年重启计划搁置20（2028）；36（未定）印度尼西亚印度尼西亚印度尼西亚印度尼西亚印度尼西亚印度尼西亚伊朗安哥拉越南美国沙特阿拉伯100605060(2028）100SpeiraSlovalcoAlroSlatina彻底关停彻底关停17.526.517.515.9150252030256能源问题严重SanCiprianWorks（AA）22.822.8017.1万吨重启计划10012030421550(纬达贝（IWIP））60（青山工业园）30，延期PodgoricaKidricevo668.53.12500-进口原铝458.59.425业务转向铝加工铝厂J铝厂K铝厂L铝厂M铝厂NLista2412812，二期有重启打算，还需等待劳动力短缺CenturyAluminumHawesville0（AA）26.935.834.5605.43.912.53703.5045830（延期）60（2029年）50（2028）888WarrickPortlandAluminium

smelter（AA）Tiwai

Point（Tinto）south32完成重启早已复产6050计划2026年减产电力设备故障2028/12电力合同到期合计：万吨1194118136NorðurálGrundartangi（Century）Tomago

Aluminium（Tinto)合计322111595945628410资料：SMM，阿拉丁，天下铝讯，铝精深加工等，各公司年报，浙商证券研究所03

供给：再生铝为后续核心方向，增长受废料限制再生铝：废料成为再生铝核心限制，全球易拉罐已实现75%的回收率（2023），海外废料保护初现，国内回收体系尚未成熟。国内：回收体系处于建设阶段。现阶段废铝旧料的回收主要来自于平均约10-20年间社会旧料回收而来，其中以建筑，交通领域的回收料为主导。当前废料回收体系尚未成熟，大部分变形铝合金废料无法保级使用，大部分降级成为再生铸造铝合金的原料，未来旧料产生有望随着“城市更新”以及“旧车拆解”进入爆发式增加阶段。2024年国内原料在再生铝原料中的占比为83%。海外：欧美资源保护呈加速态势。2025年7月，欧盟委员会宣布对钢铁、铝和铜废料实施进出口监控，这一举措所覆盖的贸易量占循环经济材料贸易总量的40%。此项行动旨在直接应对战略原料持续外流的危机，由于土耳其、印度等国家大量吸纳欧盟的废金属，使得欧盟本土冶炼企业面临原料断供的风险。而特朗普政府拟对初级钢铝产品征收50%的关税，使得贸易商为规避成本，提前将废铝转销至美国市场。行业预警表明，如果缺乏政策干预，欧洲至少会有三家铝冶炼厂在2025年年底前停产。图：2024年进口废料占比约为17%图：再生铝预期产量（2015-2030）6000160070%60%50%40%30%20%10%0%140012001000800600400200059%500040003000200057%56%50%49%49%48%45%44%180011501055962830

872690

695

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2023

2024

2025E再生铝:产量:中国

万吨

再生铝:产量:美国

万吨2030E废铝新料

万吨进口复合锭

万吨废铝旧料

万吨废铝旧料占比进口废料

万吨再生铝:产量:全球合计

万吨%12资料：wind，中经网，阿拉丁，浙商证券研究所010203价格复盘✓

价格复盘以及宏观指标：铜铝比&伦沪价差均处于高位✓

社会流通库存+期货所库存：库存低位有望放大价格弹性供给分析✓

国内：“反内卷”标杆，产能指标形成稀缺资源✓

海外：

“东未升西已落”

，正视电力缺口✓

再生铝：后续核心方向，增长受废料限制目录需求分析✓

地产对于需求的影响边际大幅减弱✓全球电力需求激增，重回4%增速C

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重视新旧动能切换，电力新基建+工业材+交通需求起量利润0405✓

技术领先能耗全球低位，能源优势带来超额利润✓

氧化铝利润转移回电解铝端，盈利进入“供改”红利期✓

把握资产重估机会，重视“周期”“红利”共振风险提示1303

需求：2025整体开工率水平处于相对高位从国内的开工率水平来看：铝线缆以及铝板带开工率显著高于去年同期，主要源于电力需求增长以及新能源汽车销量超预期；建筑型材开工率基本稳定在40%上下，需求基本稳定；由于光伏年初抢装影响，工业铝型材开工率呈现出前高后低的趋势，但9/10月份随着其余工业材需求增长，开工率回升到55%左右。图：建筑铝型材开工率图：工业铝型材开工率55504570656058574342425550454055555440353025404053533952393749493432123456789101112123456789101112202320242025202320242025图：铝板带开工率图：铝线缆开工率75657260555045403530587070577070556954535352675166666560556547624112345678910111212345678202591011122023202420251420232024资料：SMM，浙商证券研究所02需求：地产对于需求的影响边际大幅减弱➢

敏感度测试：地产竣工当前位置在哪里？①：“期房”带来大量的已开工待竣工面积溢出，23年“保交楼”政策下首度弥合，当前急切释放流动性推动逆向变化，即竣工≥开工；②：25年的开竣工面积骤降，带动开竣工水平倒回2004年水平（预计约4-5亿多平米），快速回拉6年（2024年竣工面积相当于2010年，约7.5亿平），如2026单年再进一步迅速减少至2000年的水平，竣工面积约2.3亿平米，可以发现会形成跟2024年/2025年相近的减量，边际减量加速已不具有条件，最差的情况是继续2025年的边际缩减，即继续缩减约2亿平米。图：开竣工面积（竣工面积减速二阶导转正）250,000200,000150,000100,00050,0000100806040200(20)(40)(60)中国:房屋竣工面积:累计值中国:房屋新开工面积:累计值中国:房屋竣工面积:累计同比中国:房屋新开工面积:累计同比15资料：wind，公开资料整理，浙商证券研究所备注：竣工面积/主要购房人口反映地产实际需求满足能力，挂钩人均地产消费能力。03

需求：全球电力需求激增，重回4%增速全球电力需求重回高速增长区间，国际能源署（IEA）预计，2025–2027

年全球电力需求将以年均

4%的速度增长——这是多年停滞后的再加速，而主要动力正来自全球数据中心和

AI

训练集群的爆发性扩张。➢

数据中心在全球能源系统中是相对较新的参与者。目前，数据中心的用电量估计约为415太瓦时（TWh），约占2024年全球用电量的1.5%。过去五年中，它每年增长12%。全球数据中心的用电量预计将翻倍，到2030年达到约945太瓦时，约占2030年全球总用电量的3%。➢

工业用电量持续攀升，工业产出值增长持续超预期。电气化、电动汽车的普及以及机械、电子等持续发挥“压舱石”作用，工业机器人、服务机器人、动车组、高技术制造业、装备制造业等新质生产力需求为经济发展持续注入新的活力。图：全球电力需求增量：Twh（2024-2030）图：全球电力需求增长重回高速增长区间，预计2024-2030年年均增速为4%40,00010%8%6%4%2%0%-2%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000CAGR：4%1980

1984

1988

1992

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2000

2004

2008

2012

2016

2020

2024全球:用电量

十亿千瓦时全球用电量增速

%16资料：SMM，浙商证券研究所03

需求：重视新旧动能切换，电力新基建+工业材+交通需求起量一、电力需求——从光伏+风电+储能分析：◆

光伏装机：基于2025年“430”“531”号文带来的中国光伏市场化改革影响，2026年充分计提光伏减量损失，预计2025-2027年中国光伏装机约为300/180/200GW，全球光伏装机约为590/538/599GW。由于持续增长的电力需求，光伏仍旧是核心的电力解决方案。◆

风电装机：基于GWEC（全球风能理事会）预测，2025-2027年全球风电装机为138/140/160GW，其中海风装机为16/24/25GW，陆风装机为122/116/135GW。◆

储能装机：根据BloombergNEF预测，2025-2027年全球储能装机达到92/123/138GW，同比增长23%/34%/12%。配套储能电池出货量预计2025-2027年约为590/885/974GWH，同比增长69%/50%/10%。图：全球风光储需求增量：GW（2024-2027）图：全球风光储用铝量需求：万吨700180%160%140%120%100%80%700600500400300200100060050040030020010060%40%20%0%-20%-40%202020212022202320242025E2026E2027E635838全球光伏新增装机：GW全球储能新增装机：GW全球风电装机同比增速：%全球风电新增装机：GW全牛光伏装机同比增速：%全球储能装机同比增速：%2314930202020212022202320242025E2026E2027E17全球光伏新增用铝量：万吨全球储能新增用铝量：万吨全球风电新增用铝量：万吨资料：SMM，

BloombergNEF，阿拉丁，GWEC，Mysteel，中国能源网，IEA等，浙商证券研究所03

需求：重视新旧动能切换，电力+工业材+交通需求起量一、电力需求——从特高压+新增线缆需求分析：◆

国内特高压：

“十四五”规划期风光基地预计有200GW投产，需要外送的电力规模为150

GW，占到了这批项目总量的75%；“十五五”规划期间将增加至255

GW的投产量，其中约165

GW需进行外送，国内存在持续的特高压用铝线缆需求，从国网招标数据来看，2025年前五批此招标订单累计同比增长达到30%。◆

海外线缆需求：全球电网投资与可再生能源部署严重失衡，成为制约能源转型的关键因素。根据国际能源署数据，全球至少有

3000

吉瓦

（GW）的可再生能源项目（其中

1500

吉瓦处于后期阶段）正在排队等待并网，相当于

2022年新增太阳能光伏和风能装机容量的五倍。图：国网订单情况（2025年前五批订单累计同比增长30%，增量6.5万吨）图：全球用电量带动线缆需求增长：万吨国家电网线缆招标订单：吨现有输电线路现有配电线路替换输电线路替换配电线路新增输电线路新增配电线路1600001400001200001000008000060000400002000001801601401201008060403月5月20227月9月202411月12月202023202502021

2023

2025

2027

2029

2031

2033

2035

2037

2039

2041

2043

2045

2047

204918资料：

EPTC，国家电网，阿拉丁，IEA等，浙商证券研究所03

需求：重视新旧动能切换，电力+工业材+交通需求起量工业材需求起量——工程机械/工业机器人等：工程机械：国内设备更新、基建项目拉动以及新兴市场旺盛的基建需求有望拉动工程机械等率先回暖、高端制程和封装需求的快速恢复带动半导体设备需求增长，受电力需求催动电力设备需求亮眼。从数据来看，2025年1-10月中国挖掘机销量同比上涨17%，其中国内销量同比增长20%，海外出口销量同比增长14%。工业机器人：随着汽车、电子、新能源等重点行业加速自动化改造，工业机器人市场需求持续释放。数据显示，今年

9月份，全国工业机器人产量达

7.63

万套，同比增长了

28.3%。1—9

月份累计产量达到

59.5

万套，超过上年全年的总产量，同比增长30%。图：全球自动化改造+劳动力短缺环境下下工业机器人维持快速增长图：中国挖掘机销量——内销同比+20%/外销同比+14%400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002001501005010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%12010080604020019.6014.400(50)(100)2017-07

2018-08

2019-09

2020-10

2021-11

2022-12

2024-01

2025-02中国:销量:挖掘机械:国内:累计值

台中国:销量:挖掘机械:国内:累计同比

%中国:销量:挖掘机械:出口:累计值

台中国:销量:挖掘机械:出口:累计同比

%2022202320242025E2026E2027E2028E全球人形机器人：万台全球工业机器人：万台19全球服务型机器人：万台机器人出货量同比增速：%资料：wind，机器人国评中心，iFIND，IFR，浙商证券研究所03

需求：重视新旧动能切换，电力+工业材+交通需求起量交通需求起量——新能源汽车/船舶等需求增长新能源汽车：2025年新能源汽车增速超预期，2026年各区域增速分化，总体增速预测17%。预计国内市场政策支持、基础设施完善及消费者接受度高，将继续主导增长，但增速可能因补贴退坡和市场竞争而有所放缓；欧洲市场：碳排放政策推动、新车周期启动，预计增速保持在20%以上；美国市场：补贴政策退出后，依赖新车型供给和市场需求自然增长，增速可能稳定在较低水平。船舶：船舶制造正处于订单-交付的新周期。中国已在LNG运输船、超深水钻井平台、风电施工船、养殖工船等高端船型领域实现关键突破，海工装备新签订单、交付排产均处于高位，行业供需格局持续改善。政策顶层设计再度强化“向海发展”导向，为船舶铝消费等相关产业带来中长期发展机遇，2025年船舶用铝量有望突破185万吨。同时船舶制造正处于订单-交付周期，未来几年内有望出现船舶制造周期内带来的需求持续增长。图：全球新能源汽车维持增长图：船舶制造正处于订单-交付的增速期60%50%40%30%20%10%0%454035302520151051200035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000010000800060004000200002003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021

2023

2025020212021202120212025E2026E2027E2028E2029E2030E新承接船舶订单:中国

万载重吨造船完工量:中国

万载重吨手持船舶订单量(万总吨):全球总计

万总吨

20全球BEV新增：百万辆全球HEV新增：百万辆全球新能源汽车增速：%造船完工量：全球

万载重吨资料：IEA，wind，浙商证券研究所03

供需平衡表2021万吨67092022万吨68462%2023万吨707220242025E2026E万吨75111.7%51万吨72863%万吨73851.4%27供给供给增速（%)3%23新建产能20国内复产产能新建产能复产产能减产产能10140151253542127海外40205527,5442%需求69026866-1%70593%72563%7,4252%需求增速建筑电力&机械（含风光储）交通（含新能源汽车）包装&消费17041614159296815581661156010581029200161718261625955148021001687898104238828%60032%11523137923011749929104949122%63210%13538129324121795972105557617%575-9%13758需求其他10241191036286新能源汽车新能源汽车增速（BEV&HEV）（%）光伏55%34%21791283470光伏装机同比增速：%风电35%76%关键假设供需平衡77114储能储能装机同比增速：%机器人204%-2052%1361%1769%2050%21机器人耗铝量同比增速（%）14%7%-19330-45-4121资料：wind，iFIND，IEA，国际铝业协会，SMM，IFR等，浙商证券研究所整理预测010203价格复盘✓

价格复盘以及宏观指标：铜铝比&伦沪价差均处于高位✓

社会流通库存+期货所库存：库存低位有望放大价格弹性供给分析✓

国内：“反内卷”标杆，产能指标形成稀缺资源✓

海外：

“东未升西已落”

，正视电力缺口✓

再生铝：后续核心方向，增长受废料限制目录需求分析✓

地产对于需求的影响边际大幅减弱✓全球电力需求激增，重回4%增速C

O

N

T

E

N

T

S✓

重视新旧动能切换，电力新基建+工业材+交通需求起量利润0405✓

技术领先能耗全球低位，能源优势带来超额利润✓

氧化铝利润转移回电解铝端，盈利进入“供改”红利期✓

把握资产重估机会，重视“周期”“红利”共振风险提示2203

利润：技术领先能耗全球低位，能源优势带来超额利润中国电解铝产能技术领先，“低耗”优势凸现，受益于全球低位的电价水平，获得位于成本曲线左侧的超额利润。➢

低耗：中国经过持续的产能置换，技术升级，大力推进500kA及以上大型电解槽技术的广泛应用。到2024年，中国电解铝综合交流电耗降至13300kWh/t左右，比世界平均水平低800kWh，处于全球领先水平。➢

低电价：受益于中国高效的能源生产和输配体系，以及政府对能源价格的合理调控，能源价格在全球处于较低水平。根据Globalpetrol

prices测算，2023年-2025年Q2，全球各国、地区的居民用户用电价平均为0.166美元/千瓦时。其中，中国的电价仅为0.076美元/千瓦时；美国的电价0.181美元/千瓦时；德国电价为0.402美元/千瓦时。图：技术领先全球能耗低位（kwh/t）图：电力价格处于全球低位18000ElectricityCost

USDPer

kWh1633916000140001200010000800060004000200001482614745147000.50.450.41459514631133240.350.3Australia,0.2730.250.2UnitedStates,

0.184Indonesia,0.095China,0.0780.150.10.050-------AustraliaBrazilCanadaChinaIcelandIndiaNorwayHydroCoalOilNaturalGasNuclearOtherRenewableOtherNon-renewableElectricityCostUSDPerkWh_202423资料：国际铝业协会，

World

populationreview，浙商证券研究所03

利润：氧化铝利润转移回电解铝端，盈利进入“供改”红利期截止到2025年11月12日，氧化铝价格持续回落，氧化铝行业平均利润由盈转亏；电解铝行业平均利润上升到5500元上下，供改红利凸现。➢

氧化铝：截止到2025年11月12日，氧化铝报价为2853元/吨，行业完全成本为2904元/吨，理论氧化铝利润-52元/吨。➢

电解铝：截止到2025年11月12日，电解铝报价为21670元/吨，按照0.40元/度电价核算，行业现金成本约为13900元/吨，行业不含税完全成本为16100元/吨，理论税前吨铝利润为5569元/吨，如按照25%的所得税，则税后吨净利约为4125元/吨。图：氧化铝价格靠近成本图：电解铝利润进入“给供改”红利期电解铝成本利润模型：元/吨氧化铝成本利润模型：元/吨23,00022,00021,00020,00019,00018,00017,00016,00015,00060005000400030002000100006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0003,0002,5002,0001,5001,000500(1000)(2000)02024-112025-012025-03SMMA00铝-平均价

元/吨中国电解铝成本模型：总成本

元/吨中国电解铝成本模型：利润

元/吨（右轴）2025-052025-072025-09(500)2024/112025/012025/032025/052025/072025/09SMM氧化铝价格指数

元/吨氧化铝完全成本

元/吨氧化铝理论利润

元/吨（右轴）：SMM，浙商证券研究所24资料03

权益：把握资产重估机会，重视“周期”“红利”共振把握周期机会：铝价上行周期，电解铝标的毛利率偏低的情况下，结合氧化铝价格变化，通过较小的铝价涨幅有望兑现较高的利润涨幅。从敏感性测算来看，在20500/3300的价格假设下行业单吨净利约为2500元/吨；在21500/2800的价格假设下单吨净利约为3800元/吨，增幅52%，权益端投资价值凸现；把握红利机会：电解铝企业在过去三年内实现稳定盈利，行业资产负债率持续改善，公司自由现金流持续增长，在后续较低的资本开支情况下，存在明确的分红机会。2024年电解铝行业普遍上调分红比例，龙头中国宏桥分红比例提升到62%，年中股息率水平超过8%。表：铝价/氧化铝价格敏感性测算单吨净利（电价假设0.45元/度，所得税假设25%）表：电解铝企业资产负债率&股息率1950027152588246023332205207819511823169620000304729202792266525372410228221552028205003379325131242997286927422614248723592100037113583345633283201307429462819269121500404339153788366035333405327831513023220004374424741203992386537373610348233552250047064579445143244197406939423814368723000503849114783465645284401427441464019