2026美国宏观展望：不均衡的经济“再加速”

正文目录盘期 4二、2026增长可能再度加速 6三、2026政策展望：财政宽松，货币政策变量增多 15四、潜在波动：增长、收入分配不均衡；通胀难着陆；及财政可持续性 19风险提示 20图表目录图表1：2025年初美国经济政策不确定性指数走高，5月以来明显回落 4图表2：2025年4月美国贸易政策不确定性指数冲至历史高位 4图表3：2025年上半年，AI/互联网投资相关增速对美国内需的贡献已接近一半 4图表4：2025年上半年，AI相关投资占美国GDP的占比上升、对增长贡献大幅跳升 5图表5：2025年上半年，AI投资累计同比增速达到14.6%，远高于内需中其他部分的2.8% 5图表6：2025-26年美国宏观经济预测表 6图表7：我们预计2026年美国实际GDP季环比折年增速均值达到2.2% 7图表8：我们预计2026全年美国实际GDP同比为2.3% 7图表9：美股财富效应对居民消费有所支撑 8图表10：我们预计2026年美国居民消费将稳步改善 8图表美国GDP中AI投资分项同比增速与四家AI大厂CAPEX开支同比增速走势较为接近 9图表12：2025年三季报显示四家AI大厂CAPEX开支维持增长 9图表13：我们预计2027年美国AI投资占GDP比例或超过5% 9图表14：我们预计2025下半年与2026全年，美国私人非住宅投资季环比折年增速均值分别为5.2%、3.6% 9图表15：主要加速折旧与费用化措施对比 9图表16：“大而美”法案主要提高了半导体产业税收抵扣幅度 10图表17：美国30年房贷利差主要受到10年期美债收益率影响 10图表18：抵押贷款利差位于230bp，高于150-200bp的历史区间 10图表19：前瞻指标NFIB企业招聘意愿显示四季度美国非农或有修复 图表20：9月以来，ADP周度就业数据有所修复 图表21：驱逐移民导致新增非农就业均衡水平下降至10万以下 图表22：劳动参与率回落导致失业率或维持相对低位 表计国温 12图表24：2026年核心CPI通胀或小幅高于表观通胀 12图表25：期货市场定价2026年WTI油价均值为61.3美元桶 13图表26：活牛期货价格在2026年4月达到阶段性高位后缓慢回落 13图表27：截至2025年8月，关税推升PCE通胀约0.3个百分点 14图表28：Fed研究显示对中间品关税的价格影响虽然较小，但持续性更长 14图表29：市场化租金指标指示CPI房租分项2026年或延续放缓 14图表30：主动离职率指示工资短期或难以成为通胀压力来源 14图表31：特朗普当前民调支持率位于较低水平 15图表32：民调显示特朗普在通胀问题上的满意度较低 15图表33：剔除学生贷款影响，2025财年实际赤字率为6.3% 16图表34：若以2025年9月当月收入作为持续性水平估算，则2026财年美国关税收入或达到3659亿美元 16图表35：我们预计2026年联储降息2次，但是在不同政策组合下加权平均的结果 18图表36：联储或在名义增长加速时降息 18图表37：当前市场降息预期仍较为饱满 18图表38：我们预计2025年四季度末美元指数将升至100左右的阶段性高位，但2026年末仍将继续走弱至18图表39：全球储备经理计划在未来5年降低美元占比的比率达到73% 18图表40：我们预计2026年10年美债利率将维持在4.2%-4.3%的区间，且呈现逐步上行的态势 18图表41：研究发现，AI技术对初级岗位的影响更为明显 19图表42：大而美法案通过后美国政府债务占GDP之比将进一步上升，CRFB预计2034年达到127% 19图表43：2025年二季度，收入前10%的群体持有的股票与共同基金份额占整体的87% 20图表44：美国国会两党议员意识形态分化不断加剧，削弱美国政治稳定性 20一、复盘2025：开局颠簸但波动收敛，AI叙事强势拉升总体预期特朗普2.0颠簸开局。我们2025年中期展望的标题是不轻松的经济‘软着陆’（参见《不轻松的经济软着陆》，2025/6/3）。而特朗普2.0以来，美国宏观政策不确定性明显加大，此前市场一致预期的特朗普竞选期间的对经济增长有加有减的宏观政策并未有序地推进，而是减法先行，即在初始阶段意外选择加关税+改革政府（即DOGE）两项减法政策先行，这导致2025年上半年尤其5月前，增长和风险偏好受到明显压制，股市一度大幅调整，政策不确定性冲高至数十年未见的最高水平（图表1-2）。但此后，经济和市场压力下，特朗普政策转向，政策的扰动边际下降，股市见底回升，政策不确定性也有所回落。从经济增速来看，2025年上半年美国实际GDP季环比折年增速均值为1.6%，相较2024年下半年的2.6%明显放缓。其中，衡量经济潜在趋势增速的国内最终私人购买（后简称为内需）的2025年上半年季环比折年增速均值为2.4%，亦低于2024年下半年的3.1%。AI叙事推升增长及美股估值，并推动金融条件宽松。虽然遭遇多重冲击，但2025年上半年，美国经济呈现出AI相关投资加速增长，而消费、非AI企业投资、地产投资等传统内需部门低于趋势增长的双速经济格局。以美国GDP中计算机设备与软件投资两项为AI投资来衡量，2025年上半年AI投资占GDP比例达到4.5%，季环比折年均值达到32.9%，对GDP增长贡献达到0.93个百分点，与占比接近7成的居民消费的贡献（1.05个百分点）较为接近（图表3，参见《美国的双速经济格局及其资产价格含义》，2025/10/1）。若剔除AI投资后，上半年美国内需、企业投资的季环比折年增速均值分别为1%、-1.6%。此外，在AI叙事的推动下，股市估值提升推动金融条件放松，金融渠道也缓冲了特朗普政策无序性对总需求的冲击。图表1：2025年初美国经济政策不确定指数走高月以来明显回落 图表2：2025年4月美国贸易政策不确定性指数冲至历史高位0

美国经济政策不确定性指数（EPU）

0

美国贸易政策不确定性指数（EPU）2008200920102011200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025图表3：2025年上半年，AI/互联网投资相关增速对美国内需的贡献已接近一半1995-2000：互联网高速发展时期2023：AI加速发展（百分点) 1995-2000：互联网高速发展时期2023：AI加速发展 6420-21991199219931994199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202425H1Haver图表42025GDP贡献大幅跳升AI（互联网）投资占GDP比例设备投资-设备投资-计算机等 无形资产投资-软件3.51.0%

图表5：2025年上半年，AI投资累计同比增速达到14.6%，远高于内需中其他部分的2.8%内需exAI/互联网投资40% AI/互联网投资相关增速4%3%%2%1%0%1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 25H1

35%30%25%20%15%10%5%0%

14.6%2.8%Haver Haver二、2026增长可能再度加速随着政策冲击影响逐步消退，财政与货币政策双宽松，叠加AI周期持续，2025年四季度到2026年美国经济预计逐步修复，2026年实际增长从今年的2.0%加速至2.3%，名义增长从4.6%上升至5.1%。AI投资以外有望逐步修复：2025年8月以来，美国关税政策不确定性整体高位回落；10月中美两国元首会晤有助于稳定中美关系；DOGE裁员买断计划也在9月底到期；移民政策冲击的影响也可能边际下降。同时，大而美法案也将逐步落9-10（我们预计20262-3次AI2026年全年资本5年四季度美国实际GP季环比折年增速为%，年一季度将边际上行至%，后维持韧性（图表-。具体来看，图表6：2025-26年美国宏观经济预测表202320242025E一致预期2026E一致预期1Q20252Q3QE4QE1QE20262QE3QE4QE总产出实际GDP%，同比2.02.12.02.12.2%，环比折年-2.02.0名义GDP%，同比%，环比折年2.96.0名义GDP水平十亿美元，折年27,81229,29830,63832,19730,04230,48630,83331,19131,66232,09632,34532,683实际GDP分项个人消费支出%，同比1.92.0%，环比折年2.02.1国内私人投资总额%，同比0.83.0%，环比折年23.3-2.81)住宅%，同比-7.83.2-2.20.0-0.9-1.7-2.3-4.0-3.2-%，环比折年-1.0-5.1-7.0-3.02.82)非住宅%，同比%，环比折年4.05.04.02.72.83)私人存货变化(季节调整)十亿美元，折年47433450172-18-11-530506060政府消费支出和投资%，同比1.30.00.9-0.30.00.0-0.20.3%，环比折年-1.0-0.11.4-0.30.6商品和服务出口%，同比2.11.5-0.7-0.4-1.6%，环比折年0.2-1.8-1.52.02.1商品和服务进口%，同比-2.8-0.7-0.713.21.8-0.4-0.3-2.2%，环比折年38.0-29.31.00.02.52.02.22.0净出口(季节调整)十亿美元，折年-925-1,033-1,144-1,094-1,381-1,058-1,070-1,067-1,083-1,092-1,099-1,104通胀CPI%，同比4.13.03.03.33.0核心CPI%，同比3.03.32.9PCE%，同比3.02.9核心PCE%，同比3.12.8劳动力市场%%失业率劳动参与率3.64.262.54.262.44.362.34.462.34.362.34.362.34.362.44.362.4非农就业人数月均变化千人21616858678081111553730508090100财政联邦政比例7.06.4--------联邦政比例--------公众持有的美债存量占GDP的比例95.596.998.5100.6100.6101.7--------货币联邦基金目标利率%5.54.503.753.743.253.084.504.504.253.753.753.503.253.2510年期国债收益率%，期末值3.54.504.004.304.30美联储总资产(期末)十亿美元8,7066,8866,5906,5906,7406,6626,6086,5906,5906,5906,5906,590外汇美元指106.799.798.098.498.196.395.395.1美元指数(期末)1973年3月=100101.4108.599.095.0104.296.897.8100.097.295.495.295.0:所有增长率序列都基于季调后的数据计算得出:联邦基金目标利率来自OIS曲线预期，其他市场预测均为彭博一致预期2025GDP2026GDP同比增速将因为基数效应有所反弹。2025101日，由于美国两党未能达成协议，美国政府如期关门。虽然历2周之内结束，但由于本次两党均认为政府停摆对己方优势更大1，叠加特朗普通过挪用国防研发经费解决了军队薪水问题，解决政府关门压力下降。233天，暂为历史第二长。美国政府关门短期会对经济造成冲击，但由于会在此后回补，故通常没有长期影响（参见《美国政府如期关门，后续如/。向前看，政府关门一周对GP的拖累将达到1个百分点左右，关GDP0.42026GDP将额外回0.420251.9%6年一季度也将部分受益于低基数反弹至%（图表图表7：我们预计2026年美国实际GDP季环比折年增速均值达到% 图表82026GDP2.3%6预测53.842.8 6预测53.842.8 2.732.22.02.0211.40

(%) 美国实际GDP同比增速以及预测路径预测2.72.1预测2.72.12.02.32.12.21.943211Q20222Q20223Q20221Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q2025E4Q2025E1Q2026E2Q2026E3Q2026E4Q2026E1Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q2025E4Q2025E1Q2026E2Q2026E3Q2026E4Q2026EHaver， 预测 Haver， 预测居民消费方面，关税影响消退叠加财富效应，2026年美国居民消费将有所修复。2025年上半年美国消费在关税冲击下整体放缓，一二季度实际消费季比折年增速分别为0.6%、2.5%，低于2024年下半年的均值（3.9%）。7-8月美国居民消费便已经出现部分企稳迹象，实际消费环比平均为0.37%，相对于4-6月均值（0.09%）明显回升；其他美国消费高频数据也显示三季度消费企稳回升，维持较强韧性。往前看，考虑到美国居民资产负债表仍然整体健康，关税扰动逐步消退后，叠加财富效应支撑，我们预计四季度和明年美国居民消费仍将维持韧性。从储蓄率来看，2025年上半年受关税带来的不确定性扰动，2025年二季度，美国居民储蓄率相对2024年四季度上升0.9pp至4.7%，随着关税不确定性回落，美国居民储蓄率或有所下行，推动消费倾向回升。从居民财富来看，美国居民净资产仍处较高水平，2025年二季度美国居民净资产占可支配收入为782%，显著高于2019年四季度。2012年后美国财富效应为2.7美分/美元（参见《如何看待联储重启降息后美国消费前景？》，2025/9/24），美股上涨10%，带来的财富增量为5万亿美元左右，消费增量相当于GDP的0.5%（图表9）。从居民收入来看，劳动供给制约美国就业市场修复以及名义工资增速，但关税对通胀的影响下降，有助于提振实际可支配收入；此外，大而美法案中新增个人减税有望于明年初落地，提振2026年消费2；大而美法案减少了对学生贷款的支持，或冲击部分群体收入，但宏观影响有限。我们预计，2025年三四季度美国居民消费季环比折年增速分别为2.8%、1.5%，而2026年四个季度将分别以2.2%、1.9%、2.0%、2.1%的节奏稳步加速（图表10）。1ePTC20253关门可以成为削减政府规模的机会。2大而美法案中个人减税部分追溯至2025年初，但国税局至26年初才会调整报税表格，2026初消费带来短期提振。图表9：美股财富效应对居民消费有所支撑 图表10：我们预计2026年美国居民消费将稳步改善预测1.92.0预测1.92.02.11.5

居民消费 标普500指数，领先两个季度，右轴60% 550%440%30% 320% 210%10%1Q20222Q20223Q20221Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q2025E4Q2025E1Q2026E2Q2026E3Q2026E4Q2026E-4%

90 95

05 10 15

-20%25Haver Haver， 预测企业投资方面，双速经济格局持续，AI相关投资增长维持高位，财政宽松带动AI以外投资边际改善。从上市公司指引来看，美国科技巨头仍在加码AI相关资本开支。美国四家AI大厂MAMG最新财报显示，2025年资本支出将达到3600亿美元左右，占同年美国名义GDP的1.2%，全年同比增速达到60%以上；2026年资本开支仍将维持28.5%的高增速。根据MAMG资本支出计划，我们推算2025年美国AI投资同比增速将从2024年的11%上升至12.8%，2026年可能边际放缓至9%；2026年末AI投资占美国GDP的比例将相对2025年上半年上升0.8个百分点至5%以上（图表11-13）。此外，广义AI相关产业（数据中心、电力、基础设施等）投资也将加速，对经济的贡献将进一步上升（参见《美国的双速经济格局及其资产价格含义》，2025/10/22）。受到财政与货币双宽松的刺激，2026年AI以外企业投资也将边际改善。2026年，大而美法案中企业投资税收抵扣以及加速折旧将提振企业短期自由现金流，改善企业盈利，提振投资；此外，随着关税不确定性下降，被推迟的企业投资有望逐步回归。整体来看，我们预计2026年美国私人非住宅投资同比增速将达到4.5%。大而美法案中的企业投资全额折旧以及国内研发开支费用化，有助于改善企业当期现金流，从而提振企业投资。大而美法案通过以下四种方式影响企业投资：第一，2025年1月19日起投产、折旧期≤20年的资产可当期一次性扣除全部成本（此前为逐年退坡扣除的方式），并首次覆盖符合条件的制造业厂房等生产性不动产。第二，此前主要适用于中小企业的179即时费用化上限由129万美元提高至250万美元，降低企业税收负担。第三，新增国内研发投入当期费用化，可直接降低在美研发企业的当期税负（图表15）。第四，半导体产业ITC（投资税收抵免）额度由此前的25%提高至35%，但对风电光伏等新能源产业补贴实施更严格退坡机制，一定程度上对投资有所拖累（图表16）。从行业来看，设备投资占比、研发投入占比较高的企业，以及半导体产业受益更明显，例如数据中心、算力基础设施、半导体设备等。从时间节点来说，虽然上述措施可追溯至2025年初，但大而美法案2025年7月才通过，且二季度和三季度美国政策不确定性位于较高水平，而企业投资意愿修复偏慢以及投资决策存在时滞，因此我们预计大而美法案对投资的提振或在2026年显现得更加明显。图表11：美国GDP中AI投资分项同比增速与四家AI大厂CAPEX开支同比增速走势较为接近 图表12：2025年三季报显示四家大厂CAPEX开支维持增长云厂CAPEX开支同比，右轴，领先1季度云厂CAPEX开支同比，右轴，领先1季度

（亿美元） AmazonGoogle

140%120%100%80%60%40%20%0%2025Q3E2026Q3E

1,6000

MicrosoftMeta 合计同比（右轴）

80%60%40%20%0%-20%1Q193Q191Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q253Q254Q25E2Q26E4Q26E2Q27E4Q27EHaver 预测 注：预测来自企业电话会指引彭博图表132027GDP5%

图表1420252026全年，美国私人非住宅投资季、3.6%(%) 美国非住宅企业投资季环比折年增速以及预测路径6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%

AI投资占GDP比例2027Q1:5.3%2025H1：2027Q1:5.3%2025H1：4.5%预测6.45.07.34.02.72.84.0121086420-2-41Q20222Q20221Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q2025E4Q2025E1Q2026E2Q2026E3Q2026E4Q2026E1.0%

Haver预测2017201820192020202120222023202420252026E2027EHaver预测

Haver， 预测图表15：主要加速折旧与费用化措施对比项目§168(k)100%bonusdepreciation（永久）§179费用化（扩容后仍有效）§174AR&D费用化（新）常规MACRS折旧核心合格资产当年全额扣除指定资产当年全额扣除国内R&D当年全额扣除按年限分年扣除对象20年或以下有形资产、合格软件、部分影视/演出等；新或旧设备、现成软件、非住宅改良（屋顶、HVAC、消防/报警、安全系统等）国内研究与试验（含软件）所有可折旧资产金额上限无上限年度最大扣除额度$2.5million；年度最大扣除额度逐项淘汰阈值$4million；完全淘汰点：当qualifyingproperty总成本超过$6.5million§1790无上限（按R&D定义）不适用所得限制无（可产生/扩大亏损）有：不得超过当年积极经营所得，超出可结转无不适用选择性可对资产类别整体选择不适用逐项选择哪些资产走§179可扣除或自选改为60个月～10年摊销（§59(e)）不适用典型限制乘用车受§280F上限限制；建筑本体不适用上限/阈值、SUV单独限额、商业使用比例等仅限美国境内R&D；境外R&D仍15年美国国会美国国会图表16：大而美法案主要提高了半导体产业税收抵扣幅度年份抵免比例合格资产范围是否行业针对性行业示例对应法案19627%新购资产业设备（广泛性）；制造业等通用用途否制造业、运输业RevenueActof19621969停止———TaxReformActof1969197110%通用设备否制造业RevenueActof19711986废止———TaxReformActof1986199210%（能源方向）可再生能源系统，比如太阳能、地热等是（能源行业）公用事业、清洁能源EnergyPolicyActof19922005–2015高至30%太阳能光伏、燃料电池等太阳能项目商业太阳能、燃料电池EnergyPolicyAct2005;extendedin20152020–202230%基础+bonus清洁能源全谱（储能、风能、生物质等）和附加项光伏、风电、储能、氢能、CCUS等InflationReduction20222025（关键变动）与资格限制是（能源政策精细化）对光伏、电池储能、氢能等新能源产业收紧，并对半导体产业补贴扩大OBBBA(2025)美国国会2026年美国地产投资整体弱修复。2025年上半年-1%和-5.1%。随3070bp，居民住房可负担性有所改善，美国地产新20252026年3-42次，而我们预计美国经济和就业市场将逐步修复，上述降息预期或难以兑现0年期美债收益率以及0（图表抵押贷款利差（30年期房贷利率-10年期美债利率）目前为230bp，高于历史区间（0-0，若美债曲线变陡，或有助于压缩抵押贷款利差（图表，从而避免房贷6%2025产投资季环比折年增速分别为-7.0%、-3.0%2026年一季度开始出现环比回升，全2.4%、3.6%、3.5%、2.8%。图表17：美国30年房贷利差主要受到10年期美债收益率影响 图表18：抵押贷款利差位于230bp，高于150-200bp的历史区间（%） 30年房贷利率 10年期美债收益876542024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/0932024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/09Haver Haver3但不排除风险情形下，联储独立性受到破坏而大幅降低短端利率，但与之对应的风险溢价上升也会推升长端利率，从而限制地产修复空间。就业方面，我们预计就业市场将从2025年四季度开始逐步企稳，但移民流入放缓压低均衡就业水平。关税、驱逐移民、DOGE裁员等冲击美国就业市场，导致就业市场处于需求和供给共同放缓的弱平衡状态，5-8月新增非农就业仅2.7万/月，失业率仅小幅上升至4.3%。往前看，随着关税不确定性冲击下降，企业雇佣意愿逐步修复，叠加经济增长动能企稳回升，预计就业市场将从2025年四季度开始逐步企稳回升。最新的WARNNotice指示9月美国企业裁员人数有边际下降；首申虽受到政府部门就业的拖累，但整体未出现超越季节性大幅上升；NFIB中小企业招聘意愿7-9月持续回升；10月以来，ADP周度私人部门就业数据也持续修复（图表19-图表22）。但驱逐非法移民压低美国劳动供给（《移民收紧或大幅压低美国均衡新增非农水平》，2025/8/10），美国均衡就业水平下降，我们预计新增非农后续或回升至月均5-10万人区间；老龄化和驱逐移民压低劳动参与率，失业率也将维持相对低位，2025/2026年底分别为4.4%、4.3%。图表19：前瞻指标NFIB企业招聘意愿显四季度美国非农或有修复 图表20：9月以来，ADP周度就业数据有修复（千人

新增非农就业初值

（点

（千人

ADP新增私人部门非农就业（四周移动平均）0

NFIB：打算增加招聘的小企业主比例（右轴，领先4个月）2023/012023/072024/012024/072025/012025/072026/012023/012023/072024/012024/072025/012025/072026/01

周度周度初步估计周度周度初步估计-每周更新0(20)(60)2025/012025/012025/012025/012025/022025/022025/032025/032025/032025/042025/042025/052025/052025/062025/062025/072025/072025/082025/082025/092025/092025/092025/102025/10Haver Haver图表21：驱逐移民导致新增非农就业均衡平下降至10万以下 图表22：劳动参与率回落导致失业率或维相对低位（万人）新增非农就业盈亏平衡水平

（%） 20181614201816141210864214-18万6-9万人4-7万人高移民情形 低移民情形2024年2025年劳动参与率CBO_最新63.563.062.562.061.5Haver

61.0

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Haver1Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q20254Q2025E1Q2026E2Q2026E3Q2026E4Q2026E1Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q20254Q2025E1Q2026E2Q2026E3Q2026E4Q2026E2025年关税对美国通胀的影响低于市场预期，2026年影响缓慢消退，预计核心通胀仍有粘性，20263.3%。企业提前囤货、贸易转移以及大量的关税豁免降低美国企业关税负担，实际关税税率上升幅度低于理论值。关税大幅上升预期下，美国企业在一季度大量存货，而在高度不确定性的背景下，企业选择优先消耗库存，形成缓冲；美国企业通过转向国内采购、从低税率国家进口等贸易转移手段降低了实际税率，且大量豁免存在也使得（5-62018-19年则高达100%。向前看，2026。由于对大量中间品加征关税，虽然本轮关税对通胀的影响幅度相对较低，但持续时间可能更长。因此，考虑到20252026通胀整体呈现逐步温和升温的趋势（图表-。从具体分项来看，计国温 图表24：2026年核心通胀或小幅高于表观通胀6预测543.53.33.03.23.033.326预测543.53.33.03.23.033.32106预测54 3.43.53.33.03.22.93210Haver， 预测 Haver， 预测2026油价方面10月EIA短期能源展望，20262026年WTI48.5美元1031日，2026WTI61.3美元/20251-10月的均价（66.9美元桶）明显回落（图表。电价方面，数据中心等用电需求推高美国零售电价，EIA2026年美国终端42025年上涨3.9%17.9美元/2025202620259CPICPI（%-35年2-32026年牛USDA20259月的展望中预测，2026年牛肉价格CME20264月达到阶段（图表6I食品分项中在CPI4即工业、商业、居民，https:///outlooks/steo/tables/pdf/2tab.pdf图表25：期货市场定价2026年WTI油价均值为61.3美元桶 图表26：活牛期货价格在2026年4月达到阶段性高位后缓慢回落美元/桶）WTI美元/桶）WTI油价及期货市场定价75 245磅） 活牛价格及期货市场定价73 24071 23569 23067 22565 22063 21561 21059 20557 200202501202502202503202501202502202503202504202505202506202507202508202509202510202511E202512E202601E202602E202603E202604E202605E202606E202607E202608E202609E202610E202611E202612E202501202502202503202504202505202506202507202508202509202510202511E202512E202601E202602E202603E202604E202605E202606E202607E202608E202609E202610E202611E202612E彭博 彭博关税对核心商品分项的影响预计进一步消退，但对中间品加征关税导致关税影响消退偏慢。首先，由于关税传导较快，加之关税税率进一步大幅上行可能性相对较低，其大部分影响已经在核心商品通胀中有所体现。多项研究显示关税对价格的传导一般在3个月左右完成54-58月以来关税税率已基本稳定，关税对价格传导可能已完成较大部分（参见《美国：关税传导或更为显性但短期00月FOMC0.2-0.3究显示，由于此轮对中间品大量加征关税，其对通胀影响消退速度偏慢，叠加20262026（27-28）2026年基本维持在当前水平附近。20251-89%-9年的均值（%2个月的市场化租金指数（Zillow）也整体下降，20250.27%2026年均0.18%2025年四季度房租分项维持在当前水平附近，而6年或出现小幅放缓（图表。工资增速放缓指示住房外的其他服务分项压力相对有限，但伴随就业市场与经济边际2026年或有温和升温。20252018-2019不会有明显的压力9CPI数据中剔除住房外的核心服务通胀便有和升温。此外，由于美国非法移民驱逐限制供给，若就业市场需求与经济修复速度超预期，带来企业招聘超预期改善，短期就业市场或出现紧张压力，推升工资增长（图表2025ePTC政策前景及对通胀的影响。本次政府关门的争论焦点是2025ePTC2026PCECPIePTC到期后联邦对医疗补贴的减少将直接提高个人投保成本；另一方面，补贴下降后，部分健康投保人可能退出市场，导致出现逆向选择，保险公司或将进一步上调保费。根据5218-21928个月内将关税传导至消费者；Cavallo等（2025）3-4个月商品价格上涨达到最大。OTC失效将导致6年基准保费平均上涨%，7年上涨%。不过，由2026CPIPCE相对较大CPI年报来计算净保险服务价值79-12ePTC2026CPI影响相对较小。PCE（含政府与雇主支付E%的保费上涨大致推升2026PCE0.06个百分点8。图表27202580.3个百分点关税累计影响关税累计影响的预测值关税累计影响关税累计影响的预测值0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%

图表28：Fed研究显示对中间品关税的价格影响虽然较小，但持续性更长0.0%24/12 25/02 25/04 25/06 25/08 25/10 2Haver 预测 美联储图表29：市场化租金指标指示房租分项2026年或延续放缓 图表30：主动离职率指示工资短期或难以为通胀压力来源环比） 美国环比） 美国CPI房租分项 美国Zillow租金指数，领先12个月2.1%1.6%1.1%0.6%0.1%-0.4%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

3.2%2.7%2.2%1.7%1.2%

离职率美国WageGrowthTracker工资增速，3MMA，右轴 7%20032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026Haver Haver6https://www.co/crs-product/R482907即netinsuranceservicevalue，计算公式为保险公司保费收入（premiumscollected）-保险公司支付医疗赔付（medicalclaimspaid）8截至2025年二季度，PCE中医疗保险开支占比约为1.4%三、2026政策展望：财政宽松，货币政策变量增多虽然可能仍有短期波动和摩擦，但明年11月中期选举前，特朗普的宏观政策有望以稳增长、稳物价为主要导向，旨在推升共和党在参众两院选举中的胜率。2026年11月美国将举行中期选举，众议院全部435个席位和约35个参议院席位将改选，同时还包括36个州的州长选举以及多个州议会选举。这场选举不仅是对特朗普政府前两年施政的期中考，也是决定特朗普任期后两年能否顺利推进政策议程的关键。当前特朗普支持率持续回落，甚至低于其第一届任期，民众对通胀和生活成本较为不满，是共和党的潜在弱点（图表31-32）。Axios报道称9，共和党内部担心不断攀升的生活成本会撼动选情，党内正敦促特朗普采取更强有力的措施以稳定物价。若特朗普关税再度反复，或过度侵蚀联储独立性导致长端利率上升，均会对美国国内通胀与居民生活（信贷消费、住房）等可负担性带来冲击。此外，选区重划将成为中期选举的重要变量，当前已有多州启动新一轮重划，共和党整体处于优势。目前共和党在众议院仅以5席领先（220：215），选区重划则可以通过打散/集中对方选民的方式来稀释对方影响力。仅考虑已采取实质性行动的州，我们估计通过选区重划共和党可能新增8-12个众议院席位，而民主党可能新增5-8个众议院席位，则民主党需要反转众议院的新增净席位数可能由3个升至6-7个，难度将明显上升。图表31：特朗普当前民调支持率位于较低平 图表32：民调显示特朗普在通胀问题上的意度较低经济学人 经济学人美国2025财年赤字率有所下降，但剔除学生贷款会计变动扰动后，与2024财年基本持平。2025财年（2024年10月到2025年9月）美国财政赤字规模为1.78万亿美元，占GDP5.9%，较2024财年的6.4%下降0.5个百分点。不过，如我们在《美国大而美法案的近忧与远虑》（2025/7/7）中所述，2025财年赤字规模读数受到大而美法案中学生贷款会计调整的影响。根据美国财政部9月报告，由于学生贷款会计成本的一次性调整，2025年9月1240行产生影响1020251.90GP的%，与4财年基本一致（图表美国2026财年财政维持宽松立场，明年上半年开始，关税上升带来的紧缩效果将消退，而新一轮的减税政策有望推升总需求增长，包括居民消费和企业资本开支。由于美国2026财年预算案仍然难产，美国政府开门后也难以出现大幅的财政调整，我们预计，2026财年美国财政赤字率预计为6.9%，较我们年中展望（参见《不轻松的经济软着陆》，2025/6/3）中的预测低0.1个百分点，主要是因为美国关税收入增长超预期。具体而言，2025年9月，美国关税收入达到5（4月为3亿美元5财年共计499Axios,Republicansfretaboutinflation’simpacton2026midterms,September2,2025./2025/09/02/republicans-fret-about-inflations-impact-on-2026-midterms10根据联邦信用改革法（FCRA）的要求，关于学生贷款的财政成本需要采取净现值估计，并且如果上述调整只是会计意义上的变化，会影响到财政部报告的赤字率，但没有影响到政府实际的活动。月当月收入作为持续性水平估算，则2026财年美国关税收入或达到3659亿美元，而以2024财年为未征收关税的基准水平，则2026财年新增关税收入2821亿美元，推动赤字率边际下行0.1个百分点至6.9%（图表34）。此外，共和党是否会在ePTC上妥协也会对2026财年赤字率有小幅影响，若2026年ePTC延期将新增赤字234亿美元，对应2026年赤字率或小幅上升0.07个百分点11。但整体而言，虽然关税收入超过我们此前预期，但与2025年不同，明年上半年逐步落地的大而美法案企业与个人减税将对冲关税的紧缩效果，进而推升居民消费与企业资本开支。图表33：剔除学生贷款影响，2025财年实际赤字率为6.3%2024FY 2025FY 2026FY

图表34：若以2025年9月当月收入作为持续性水平估算，则2026财年美国关税收入或达到3659亿美元（亿美元） 美国关税收入及预测-5.4%-5.6%-5.8%-6.0%-6.2%-6.4%-6.6%-6.8%-7.0%

-5.9%-6.20%-6.3%-5.9%-6.20%-6.3%-6.4%-6.4%-6.4%6.40%赤字率赤字率（剔除学生贷款）彭博一致预期-6.9%-6.9%-304.92024FY：770亿美元2025FY：2024亿美元2026FY预计：3659亿美元2023/092023/112023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/032026/052026/072026/09Haver 预测 Haver 预测20262-3次——融资成本可能低于名义增长所支持的10202512月降息一次仍是基准情形。如果不考虑政府对联储政策干预的潜在风险（参见《美联储独立性受损将如何改22月降息或暂停降息以观察经济和就业市场的修复情况。此外，联储主席换届可能会影响降息时202651-2次降息，因此在时点上，12月降息后，20261-5月联储将停止降息，6月（联储主席换届）以后可能再度降息-2次（图表-。流动性总体充裕但货币政策不应再仅聚焦利率工具。明年联储主席换届为货币政策组合的路径带来更多的不确定性。我们预计到2026年底降息2-3次的预期是多种情形加权平均的结果，实际走势可能取决于不同联储主席对资产负债表规模、监管政策及利率政策组合的不同选择而呈现多种可能性。具体看，如果资产负债表规模收缩，则降息次数可能上升，同时，去监管政策进一步推进也可能降低大幅降息的必要性，但总体而言，我们认为目前政治周期下，美国货币政策将总体保持（相对于经济基本面）更为宽松的水平。具体来说，目前联储宣布在2025年12月1日开始停止缩表，鲍威尔称未来何时时间将再次扩表以满足金融体系对准备金的需求。由于近期短端利率波动较大，且技术指标已经显示准备金水平已触及从充裕向充足转换的阈值，联储如期在10月FOMC会上宣布于12月1日停止缩表。同时，鲍威尔也表示考虑到经济增长以及银行体系扩张对准备金的需求，联储将在未来某个时点重启扩表，但时点存在一定不确定性（参见《10月FOMC：鲍威尔意外表示12月降息仍有变数》，2025/10/30）。9月交易商调查显示联储停止缩表后重启扩表的时间在一个季度左右，如果仅线性外推当前政策路径，联储可能会在2026年上半年重启扩表，最快在明年一季度。11财政成本使用CBO测算，/publication/61734但是，明年联储换届可能会对货币政策组合带来不确定性，宏观经济环境与不同新任主席的潜在政策框架可能使得明年联储面临降息与停止缩表的tradeoff。如果不考虑财长Bessent，目前市场预期概率较高的三位联储主席人选分别是Hasset（19%）、Waller（9%）和Warsh（7%），Warsh在货币政策框架上与其他两人存在明显区别。Warsh主张继续缩减联储资产负债表规模，并通过降息来进行对冲，即联储面临降息与缩表的tradeoff12。Warsh认为，美联储长期采用量化宽松政策（QE），导致了资产泡沫，并削弱了市场纪律，模糊货币和财政政策的边界，购买国债降低市场对联储执行货币政策有效性的信心。如果Warsh当选联储主席，并推动资产负债表收缩，则降息次数可能上升，去监管政策推进也可能降低大幅降息的必要性，但目前政治周期下美国货币政策将总体保持（相对于经济基本面）更为宽松的立场。由于美国短期增长加速，且降息预期相对于其他经济体可能过于饱满，我们预测美元走势（20252026100目前联邦基金期货市场仍定20263-4（图表100。但是，政策反复侵蚀美元信用、财政无序扩张，全球制20262026年底达到95。美国财政可持续性担忧、宏观政策稳定性下降等结构性因素或助推去美元化，使得美20255年降低美元占比的比率达到%（图表。此外，全球央行降息、财政宽松、美元2026通胀和财政可持续性隐忧可能继续成为市场的扰动因素，我们预计10年期美债收益率或逐步上行，且波动率或将维持高位。如前所述，2026年需求修复可能导致服务通胀压力有所上升，一定程度抵消关税效应消退的影响，导致通胀回落较慢，对联储降息预期以及债券收益率可能带来扰动。此外，大而美法案将使得明年赤字率上行0.6个百分点至6.9%，未来十年财政赤字规模增加4万亿美元以上。而财政赤字规模的攀升使得美债供需平衡更为脆弱，财政可持续性隐忧持续存在，可能出现财政可持续性担忧-利率上行-利息开支导致财政进一步恶化的螺旋。因此，我们预计2026年10年美债利率将维持在4.2%-4.3%的区间，且呈现逐步上行的态势（图表40）。12Wrh（大量持有美国国债时期应该持续缩表，而降息的同时扩表无法真正使得利率曲线下移。https://www.ho/research/inflation-choice-kevin-warsh-fixing-federal-reserve图表35：我们预计2026年联储降息2次，但是在不同政策组合下加权平均的结果 图表36：联储或在名义增长加速时降息预测 4预测 4.253.753.503.253.753.256

（%） 名义GDP同比及预测6 核心PCE同比及预测5544332211Q20222Q20223Q20221Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20252Q20253Q20254Q2025E1Q2026E2Q20263Q2026E4Q2026E

20Q421Q121Q221Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3E25Q4E26Q1E26Q2E26Q3E26Q4EHaver 预测 Haver 预测图表37：当前市场降息预期仍较为饱满（%）

图表38：我们预计2025年四季度末美元指数将升至100左右的阶段性高位，但2026年末仍将继续走弱至95预测100.095.495.097.8预测100.095.495.097.897.295.26.0

联储降息路径预期与点阵图指引

115

3.67

110105100

联邦基金有效利率

3.0095901.0

联储降息预期路径月会议后）1Q20222Q20221Q20222Q20223Q