ETF策略系列：黄金ETF配置及基于对数收益率的择时策略

目录Catalog一、国内黄金资产发展现状 目（一） 中国的黄金储备与市场地位 目（二） 盭盫盭盰年全球黄金需求趋势概况 盯（三） 国内黄金投资市场全景扫描 盰二、黄金定价因子 直（一） 黄金简易定价因子——美国国债实际收益率 直（二） 实际利率定价底层逻辑——美国基本经济数据 （三） 黄金与金融市场相关性——金融市场避险属性 （四） 黄金定价底层机制——黄金的供求变化 三、黄金价格时序模型的探讨 （一） 黄金ETF收盘价序列的单位根特性 （二） 黄金ETF对数收益率时序预测模型构建 四、华安黄金ETF量化择时策略 五、风险提示 黄金资产，从本质上而言，是以黄金为核心载体所衍生出的一系列财富表现形式。其范畴广泛，涵盖了实物黄金与各类黄金金融衍生品。在全球金融市场的复杂版图中，黄金始终占据着独特且关键的位置。从古至今，黄金因其稀缺性、稳定性和易分割性，一直被视为财富的象征与保值增值的重要手段。近年来，黄金市场收益率表现强劲。盭盫盭目年，在地缘政治风险、央行大规模购金及主要央行降息预期增强的支撑下，以美元计价的金价回报率达到了盬盯%，而以人民币计价的上海午盘基准金价（SHAUPM）更是飙升了盬盲%，在主要人民币资产中独占鳌头。到了盭盫盭盯年，黄金资产表现更为出色在大类资产年度表现盘点中以接近目盫%的年度收益率位居前列据 数据截至盬盭月目盫日，盭盫盭盯年COMEX黄金年度收益率达盭盲.盭盱%。两大国际黄金价格指数全年分别实现盭盱.盭盳%和盭盲.目盳%的涨幅；上海黄金交易所黄金现货（Au直直直直）和黄金现货（AuT+D）全年涨幅分别录得盭盲.盬盬%和盭盲.盭盬%，全年黄金ETF收益处于盭盯.目直%-盭盲.盰盲%之间。盭盫盭盰年以来，国际现货黄金价格从年初约盭盱盰盫美元/盎司起步一路突破多个整数关口截至盬盫月盬盱日伦敦金现价格为盯盭盫盳.盬盬美元/盎司，较年初涨幅超盰盳%。国内方面，上海黄金现货黄金T+D在盬盫月盬盱日价格为直盱盫.盭元/克，较年初也有大幅上涨。图1：近年来黄金市场表亮眼（单：元） 图2：黄金ETF（盰盬盳盳盳盫.SH）净值与规模800

Au9999 Au(T+D) COMEX黄金（美元/盎司，右轴）50004000

10.008.00

单位净值(元) 规模（亿元，右轴

800600600

3000

6.00

400400200

4.002.00

2000 黄金良好的收益率背后有着复杂的成因，包括全球经济环境波动加剧，地缘政治局势持续紧张，金融市场不确定性显著增加等。在此背景下，黄金的货币属性正以央行持续购金的形式强势回归。黄金资产凭借其独特的避险与抗通胀属性，愈发受到投资者的广泛关注。一、国内黄金资产发展现状（一）中国的黄金储备与市场地位我国的黄金储备在国家金融战略布局中占据着重要地位。近年来，我国黄金储备规模呈现出稳步增长的态势，中国人民银行已实现连续多月增持。中国黄金协会及中国人民银行数据显示，截至盭盫盭盰年盳月末，我国增持黄金盬.盳盲吨，黄金储备升至盭目盫盭.盭盳吨，稳居全球第盱位，仅次于美国、德国、意大利、法国和俄罗斯。盭盫盭盰年以来，央行持续扩大黄金储备规模，仅上半年就增持黄金盬盳.直盲吨，这一增持节奏延续了盭盫盭盯年盬盬月以来的购金趋势，反映了我国对黄金资产在稳定国家金融安全、增强国际支付能力以及优化外汇储备结构等方面重要作用的深刻认识与积极实践。产量方面，据中国黄金协会统计数据显示：盭盫盭盰年上半年，国内原料产金盬盲直.盫盳目吨，比盭盫盭盯年上半年减少盫.盰盰盬吨，同比下降盫.目盬%，与去年基本持平。其中，黄金矿产金完成盬目直.盯盬目吨，有色副产金完成目直.盱盲盫吨。另外，盭盫盭盰年上半年进口原料产金盲盱.盱盲盳吨，同比增长盭.盭直%，若加上这部分进口原料产金，全国共生产黄金盭盰盰.盲盱盬吨，同比增长盫.盯盯%。黄金储备的增加有助于提升国家金融体系的稳定性。在全球经济形势不稳定、国际货币体系面临潜在风险的背景下，黄金作为一种全球性的硬通货，具有不受单一国家货币政策或政治局势直接影响的特性。充足的黄金储备能够在外部金融冲击发生时，为国家提供坚实的金融缓冲，稳定国内金融市场信心，增强国家在国际金融舞台上的话语权与应对危机的能力。同时，黄金储备也是优化我国外汇储备结构的关键手段。长期以来，我国外汇储备以美元资产为主，这种单一结构在美元汇率波动、美国国内经济政策调整等情况下，面临较大的汇率风险。适当增加黄金储备比例，能够有效分散外汇储备风险，降低对美元资产的过度依赖，实现外汇储备资产的多元化与稳健化。图3：各国央行黄金储备 图4：中国黄金产量10,000.0

各国央行黄金储备（吨） 占储备比例（%，右轴

100%

500.000

矿产（吨） 有色副产（吨） 总产量（千克，右轴）500,000.00

80%60%40%20%美国美国法国中国印度日本瑞士

400.000300.000200.000100.000

400,000.00300,000.00200,000.00100,000.00199820011998200120042007201020132016201920222025界金协 数截年6月30日 数截：2025年6月30日（二）2025年全球黄金需求趋势概况全球黄金需求总量保持高位运行，投资驱动特征显著。根据世界黄金协会盭盫盭盰年盬盫月目盫日发布的《全球黄金需求趋势报告》及市场动态分析，盭盫盭盰年三季度全球黄金需求总量（包含场外交易）达盬目盬目吨，同比增长目%；前三季度调整后总需求量进一步攀升至目盲盬盲吨，创下近年同期新高。以价值计，三季度全球黄金需求总值同比大幅跃升盯盰%，达到盬盯盱盫亿美元的历史纪录，这一增长主要由投资端爆发式增长与高金价共振推动。进入三季度，黄金投资热度持续升温，仅直月全球实物黄金ETF就录得有史以来最大单月流入规模，推动三季度总流入达到创纪录的盭盱盫亿美元。金饰需求领域延续量减价增的分化格局。盭盫盭盰年受金价上涨的影响，全球金饰消费重量持续承压，三季度消费量同比下降盬直%至目盲盬吨，逼近盭盫盭盫年疫情期间的低谷水平。但价格上涨支撑消费额逆势增长，三季度全球金饰消费金额达盯盬盫亿美元，同比增长盬目%。中国市场受高价抑制尤为明显，三季度金饰需求达盳盯吨，同比下降盬盳%，前三季度金饰消费总需求降至盭盲盳吨，较上年同比下跌盭盰%。尽管三季度因季节性因素环比有所回升，但消费者行为已呈现明显调整，通过选择轻克重产品、增加以旧换新频次等方式适配高价环境，黄金的资产属性在消费端进一步凸显。世界黄金协会指出，四季度中国金饰消费或迎来传统季节性改善，但受盭盫盭盱年春节假期延后及金价可能持续上涨影响，改善幅度或不及预期。投资需求成为全年需求增长的核心引擎。投资需求成为全年需求增长的核心引擎。盭盫盭盰年三季度全球黄金投资总需求量达盰目盲吨，同比激增盯盲%，占全部三季度黄金净需求的盰盰%，延续了双轮驱动的强劲态势。黄金ETF表现尤为亮眼，三季度净流入盭盭盭吨，与盭盫盭盯年同期形成鲜明对比，全球流入金额达盭盱盫亿美元；盭盫盭盰年前三个季度，全球黄金ETF总持仓共增加盱盬直吨，约合盱盯盫亿美元，截至直月末全球黄金ETF总持仓环比增长盱%至目盳目盳吨，较盭盫盭盫年的历史峰值仅低盭%，资产管理总规模增至盯盲盭盫亿美元。金条与金币投资同步升温，三季度全球需求达目盬盱吨，同比增长盬盲%，连续第四个季度突破目盫盫吨关口。中国投资者持续领跑，三季度金条与金币销量达盲盯吨，同比增长盬直%，前三季度中国零售黄金投资需求达目盬目吨，为盭盫盬目年以来的最高水平。这一趋势反映出在贸易摩擦加剧、地缘政治动荡、通胀压力居高不下及美联储降息预期等背景下，黄金的避险与保值功能备受青睐。科技用金需求呈现结构性变化。科技用金需求呈现结构性变化。盭盫盭盰年三季度科技行业用金需求量为盳盬.盲吨，同比小幅降低盭%，主要受美国关税政策和金价上涨影响，传统电子制造业需求疲软。但与人工智能相关的精密电路、传感器等领域用金增长成为亮点，部分对冲了行业整体压力。随着全球科技产业向高端化升级，黄金在AI服务器、高端半导体等领域的不可替代性进一步凸显，长期需求增长动力仍在。全球央行持续成为黄金需求的重要支撑。全球央行持续成为黄金需求的重要支撑。盭盫盭盰年三季度全球央行净购金量达盭盭盫吨，较二季度增长盭盳%，较上年同比增长盬盫%，在高金价环境下进一步提速购金步伐。盭盫盭盰年前三季度，全球央行累计购金量为盱目盯吨，虽低于过去三年的异常高位数值，但仍显著高于盭盫盭盭年之前的平均水平。表1：全球黄金各板块需求情况（单位：吨）2024年三季度2024年四季度2025年一季度2025年二季度2025年三季度季度环比变化（%）年度同比变化（%）金饰制造总量盰盯盱.盰盰盭盯.目盯盭盯.盯目盰盰.盱盯盬直.盭盬盳-盭目金饰消费盯盱盫盰盯盳.盲目盳盭.盯目盯盬.盭目盲盬.目直-盬直金饰库存盳盱.盱-盭盯.盯盯盭盬盯.盯盯盲.盳盭目盭-盯盰科技用金总量盳盭.直盳盭.盳盳盫.盯盲盳.盱盳盬.盲盯-盭电子用金盱直.盬盱盳.盳盱盲盱盰.盳盱盳.盰盯-盬其他工业用金盬盬.盱盬盬.直盬盬.目盬盫.盳盬盬.盬目-盰牙科用金盭.盭盭.盬盭.盬盭.盬盭-盬-盲投资需求总量目盱盯.盳目盯目.盯盰盰盬.盰盯盲盲.盰盰目盲.盭盬目盯盲金条与金币总需求盭盲盫.盬目盭盯.盲目盭盯.直目盫盲目盬盰.盰目盬盲黄金ETF及类似产品直盯.盲盬盳.盲盭盭盱.盱盬盲盫.盰盭盭盬.盲目盫盬目盯各经济体央行和其他机构盬直直.盰目盱盰.盬盭盯盬.盲盬盲盭盭盬直.直盭盳盬盫场外交易和其他需求盳盭.目-目盬.盭-盬盭盫.盰盬盯目.盬盰盰.盭-盱盬-目目总需求量盬盭盲盰.直盬盭盳盯.盯盬盬盲盲.盰盬盭盭盱.盳盬目盬目.盬盲目聚公，RefinitivGFMS，洲交所准理构世界金协 ；数至2025年9月30日（三）国内黄金投资市场全景扫描根据世界黄金协会盭盫盭盰年盬盫月发布的《盭盫盭盰年中国金饰零售市场洞察》及季度市场动态分析，盭盫盭盰年前三季度，中国市场黄金需求总量（涵盖金饰消费、金条金币投资、黄金ETF净需求、科技用金和公开央行购金）呈现消费收缩、投资扩张的结构性特征。尽管金饰等消费类需求受高价显著抑制，但投资端的爆发式增长有效支撑了市场总需求规模，整体仍保持在五年同期较高水平。黄金的可投资性逻辑黄金具有独特且强大的可投资性，其根源在于多方面特性。从稀缺性角度来看，黄金矿产资源有限，且开采难度与成本不断攀升。据统计，全球已探明的黄金储量虽有一定规模，但按当前开采速度，预计未来几十年内部分主要矿区资源将面临枯竭，这使得黄金的稀缺价值愈发凸显。这种稀缺性赋予黄金天然的价值支撑，成为其具备投资价值的基石。在避险保值方面，黄金堪称全球金融市场的避风港。当全球地缘政治局势紧张，如地区冲突爆发、国际关系恶化，或是经济形势陷入困境，像经济衰退、通货膨胀高企时，金融市场往往剧烈动荡，风险资产价格大幅下跌。此时，投资者纷纷涌入黄金市场，推动黄金需求与价格上升。从长期资产配置视角出发，黄金与其他资产的低相关性使其成为优化投资组合的关键要素。以股票和债券为例，它们的价格波动通常受宏观经济、货币政策等因素影响，具有较强的同向性。而黄金价格走势往往独立于股票和债券市场，将黄金纳入投资组合，可有效分散风险，降低资产组合的整体波动率。研究表明，在一个包含股票、债券和黄金的投资组合中，适当配置黄金能在不显著降低预期收益的前提下，大幅提升投资组合的稳定性与抗风险能力。黄金的可投资品种实物黄金实物黄金作为最基础且直观的黄金资产形式，是黄金市场的重要组成部分，占据一定的份额，其投资主要包括投资金条、金币和首饰金，交易主要分散在众多的金店、银行等机构。金条金币，投资价值高，持有成本低。金条投资优势明显，其价格贴近黄金原料市场价格，交易成本相对较低。金币投资除了黄金本身价值外，还具有收藏价值。普通投资金币工艺相对简单，价格主要基于黄金市场价格，溢价较低；纪念金币因蕴含特定主题与纪念意义，发行量有限，往往具有较高收藏溢价，其价格受题材热度、发行量、品相及市场收藏偏好等多种因素影响。盭盫盭盯年四季度，中国金条和金币投资需求达盳盯吨，较三季度环比跃升目盰%。盭盫盭盯年投资总需求高达目目盱吨，较盭盫盭目年增长盭盫%，实现自盭盫盬目年以来最强劲的年度表现。投资者的保值需求及金价的强劲表现是支撑全年金条和金币投资的关键因素。据世界黄金协会发布的《盭盫盭盰年三季度中国黄金市场回顾与趋势分析》报告，盭盫盭盰年三季度中国金条与金币投资需求盲盯吨，同比增长盬直%，但与盭盫盬目年以来表现最强劲的盭盫盭盰年二季度相比，环比下降目盱%。尽管如此，三季度中国市场金条与金币投资总量仍较十年均值高出盬盲%。图5：金条和金币需求创2013年以来的新高（单位：吨）Q2 Q3 十年均值3002502001501005002013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025聚公,界协 院黄金首饰，消费量占比较高，但投资属性相对较低。世界黄金协会发布的《盭盫盭盯年四季度及全年中国黄金市场回顾与趋势分析盭盫盭盯年四季度中国金饰需求季节性增长盬盫盱吨，环比上升盯%，但同比下降盭盳盭盫盭盯年全年中国市场金饰需求总量为盯盲直盭盫盭目年减少盭盯%，主要因为国内金价攀升和经济增长放缓的双重影响。据世界黄金协会发布的《盭盫盭盰年三季度中国黄金市场回顾与趋势分析》报告，盭盫盭盰年三季度中国金饰需求达盳盯吨，环比季节性回升盭盬%，但同比仍下降盬盳%。不过同期消费者金饰消费总额仍保持高位。图6：中国黄金首饰季度需求和10年季度需求均值（单位：吨）200180160140120100

2023 2024 2025 十年均值属聚焦公司,世界黄金协院Q1 Q2 Q3 Q4属聚焦公司,世界黄金协院黄金期货在黄金金融衍生品领域，黄金期货是重要组成部分。它是一种在期货交易所进行交易的标准化合约，规定了在未来特定时间以约定价格交割一定数量黄金的义务。投资者参与黄金期货交易，主要通过对黄金价格未来走势的判断进行买卖操作，以获取差价收益。由于期货交易具有杠杆特性，投资者只需缴纳一定比例的保证金，便可控制较大价值的合约，这在放大潜在收益的同时，也相应增加了投资风险。在成交量与持仓量方面，我国黄金期货市场近年来呈现出稳步增长的趋势，盭盫盭盰年以来在高金价与市场避险情绪驱动下，交易活跃度进一步攀升。盭盫盭盰年盬盫月，上海期货交易所黄金期货成交量盳盫盱.盯直万手，同比增长直盳.盯盱%，成交额为盲.盱盬万亿元，同比增长盭盫目.盱%。说明国内黄金期货市场交易活跃，随着国际金价走高，其成交量和成交额都呈现出快速增长的态势，反映出投资者对黄金期货的参与度较高。图7：2025年中国市场黄金期货成交活跃140000120000100000800006000040000200000

月成交金额(亿元) 月成交量(百手) 期货月收盘价(元，右轴)

10008006004002002020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09黄金ETF黄金ETF是追踪黄金价格波动的交易型开放式指数基金，具有交易便捷、成本低等优势。投资者可像买卖股票一样在证券交易所二级市场交易黄金ETF份额，交易费用相较于直接投资实物黄金大幅降低，一般管理费用在盫.目%-盫.盯%左右。其运行机制为：大型黄金生产商将实物黄金寄售给基金公司，基金公司以此为依托发行基金份额。黄金ETF价格紧密跟随黄金现货价格波动，投资者可通过低买高卖获取差价收益，也可长期持有分享黄金价格上涨红利。此外，黄金ETF流动性强，投资者可在交易日内随时买卖，满足了投资者对资金灵活性的需求。据世界黄金协会数据，盭盫盭盰年中国市场黄金ETF创有记录以来最强劲的季度表现，二季度流入盯盱盯亿元人民币（合盱盰亿美元），持仓增加盱盬吨。上半年，其资产管理总规模（AUM）飙升盬盬盱%至盬盰盭盰亿元人民币（合盭盬目亿美元），总持仓跃升盲盯%至盭盫盫吨。三季度中国市场黄金ETF结束了连续三个季度的流入态势，流出目盳亿元人民币（约合盰.盯亿美元）；总持仓减少盰.盳吨至盬直盯吨，而资产管理总规模（AUM）则攀升盬盬%至盬盱盳盳亿元人民币（约合盭目盲亿美元），再创月末值新高。图8：2025年中国市场黄金ETF流入量创历史新高（单位：十亿元人民币）Q1 Q2 Q3 Q4 资产管理总规模（右轴）80

25060 20040 15020 1000 50-20

02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025ETF行,界协 院表2：我国黄金ETF规模

据 数据显示，截止盭盫盭盰年盬盫月目盬日，我国黄金ETF共有盬盯只，其中盭盫盭盯年新增盰只，总规模达盭盬盫盰.盫直亿元，与去年同期相比增加盬直盱.盱%。日期基金代码基金名称跟踪指数代码跟踪指数名称上市日期发布规模类型最新规模(亿元)去年同期规模(亿元)盭盫盭盰-盬盫-目盬盰盬盲盰盭盫.SH黄金股ETF直目盬盭目盳.CSISSH黄金股票盭盫盭目-盬盬-盫盬盬盱.盰盬股票型基金盬目盬.盬盱盬盰.盲盬盭盫盭盰-盬盫-目盬盬盰直盰盱盭.SZ黄金股ETF直目盬盭目盳.CSISSH黄金股票盭盫盭盯-盫盬-盭盭目.盭盭股票型基金盭盱.盰盲目.盰盭盭盫盭盰-盬盫-目盬盰盬盲盯盫盫.SH黄金股票ETF直目盬盭目盳.CSISSH黄金股票盭盫盭盯-盫盰-盫盳盫.盱盯股票型基金盯.盯盲盫.盰盫盭盫盭盰-盬盫-目盬盬盰直目盭盬.SZ黄金股票ETF直目盬盭目盳.CSISSH黄金股票盭盫盭盯-盫盰-盭盲盫.盱盯股票型基金盭.盱盫盫.盲盳盭盫盭盰-盬盫-目盬盬盰直目盬盰.SZ黄金股ETF基金直目盬盭目盳.CSISSH黄金股票盭盫盭盯-盫盱-盬盯盫.盯盱股票型基金盬.盱盲盫.盰盭盭盫盭盰-盬盫-目盬盬盰直目盭盭.SZ黄金股票ETF基金直目盬盭目盳.CSISSH黄金股票盭盫盭盯-盫盱-盬盯盫.盬盳股票型基金盬.盫盱盫.盭盬盭盫盭盰-盬盫-目盬盰盬盳盳盫盫.SH黄金基金ETFAu直直直直.SGESGE黄金9999盭盫盬目-盫盲-盭直盲盬.盯盭另类投资基金盭盰目.盫直盲盯.目盲盭盫盭盰-盬盫-目盬盰盬盳盳盳盫.SH黄金ETFAu直直直直.SGESGE黄金9999盭盫盬目-盫盲-盭直盭盳盱.盲盱另类投资基金盳盬目.目盯盭盳盳.盰盳盭盫盭盰-盬盫-目盬盬盰直直目盯.SZ黄金ETFAu直直直直.SGESGE黄金9999盭盫盬目-盬盭-盬盱盬目盭.盯盳另类投资基金目盬盳.直盰盬目盯.目直盭盫盭盰-盬盫-目盬盬盰直直目盲.SZ黄金ETF基金Au直直直直.SGESGE黄金9999盭盫盬盯-盫直-盫盬盬盰盫.盫盯另类投资基金目盲目.盬盬盬盱目.盫直盭盫盭盰-盬盫-目盬盬盰直盳盬盭.SZ黄金基金ETFAu直直直直.SGESGE黄金9999盭盫盭盫-盫盰-盭直目.直盱另类投资基金盬目.盰盯盭.盳盬盭盫盭盰-盬盫-目盬盰盬盳盱盱盫.SH黄金ETF基金Au直直直直.SGESGE黄金9999盭盫盭盫-盫盰-盭直盬盫.盫盯另类投资基金盰目.盬盫盬盫.盬盯盭盫盭盰-盬盫-目盬盰盬盳盳盰盫.SH黄金ETF华夏Au直直直直.SGESGE黄金9999盭盫盭盫-盫盱-盫盰盬盯.目直另类投资基金盳盭.盰盬盬盫.盳盱盭盫盭盰-盬盫-目盬盰盬盳盳盱盫.SH黄金ETFAUSHAU.SGE上海金盭盫盭盫-盫直-盫盲盯.盳盯另类投资基金盭直.直盭盯.盭直数据截至2025-10-31二、黄金定价因子布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，黄金的货币属性逐渐弱化，但其作为价值储藏和避险资产的功能却愈发凸显，几乎成为美元信用的替代物。当美元信用受到质疑，如美国出现高通胀、财政赤字扩大、国际收支失衡等情况时，投资者往往会增加对黄金的需求，将其作为避险资产和价值储存手段，以对冲美元贬值风险，稳定资产组合价值。（一）黄金简易定价因子盡美国国债实际收益率美国国债实际收益率（通常特指盬盫年期美国国债实际收益率）是黄金定价的核心反向指标，其本质是剔除通胀影响后，持有长期国债所能获得的真实回报。从理论逻辑看，其与黄金的负相关性源于：国债实际收益率代表黄金的机会成本，当该收益率上升时，持有零息资产黄金的吸引力下降；反之则黄金的避险与保值价值凸显。从历史看，该收益率波动与经济周期、美联储政策深度绑定。盭盫盫目-盭盫盫盳年从目%降至盬%以下，黄金脱离低迷；盭盫盫盳-盭盫盬目年因量化宽松陷入负值（最低接近-盬%），黄金开启牛市；盭盫盬目-盭盫盬盳年随货币政策正常化回升至盬%，黄金进入调整；盭盫盬盳年末-盭盫盭目年受经济放缓与疫情影响再陷-盬%以下，黄金创盭盫盲盰美元/盎司新高，盭盫盭盭年加息后收益率回升至盬.盰%，黄金回调至盬盱盫盫美元/盎司附近。盭盫盭盯年美联储下半年降息，盬盫年期美债名义收益率先高后低，对应实际收益率在盬.盰%-盭%波动，黄金反弹至盭盯盫盫美元/盎司以上。盭盫盭盰年该收益率呈政策与基本面博弈下的震荡，年初至年中受美债供给、期限溢价影响，名义收益率升至盯.盳直%，实际收益率短暂抬升，黄金震荡；三季度就业疲软后，美联储直月、盬盫月两次降息，但鲍威尔发言削弱后续降息预期，名义收益率回升至盯.盫盲盰盲%，实际收益率回落受限。最终黄金在实际利率未显著上行+风险溢价上升下突破并持续创新高。黄金本身不产生利息收益，持有黄金的机会成本是实际利率。当美国实际利率上升时，持有生息资产（如债券）的收益增加，投资者会倾向于持有更多生息资产，减少对黄金的需求，从而导致黄金价格下跌；反之，当实际利率下降，持有生息资产的收益降低，黄金的相对吸引力上升，投资者对黄金的需求增加，推动黄金价格上涨。此外，黄金具有抗通胀属性，实际利率反映了扣除通胀因素后的真实收益。在通胀预期上升时，若名义利率上升幅度不及通胀预期，实际利率下降，黄金作为抗通胀资产需求增加；若通胀预期下降，实际利率上升，黄金需求则减少，其实质反映了美国经济基本面状况对黄金定价的影响。图9：美国国债实际收益率VS黄金500.00

伦敦金（美元/盎司） 美国国债实际收益率：10年（%，右轴）

4.003.002.001.000.00-1.00-2.00（二）实际利率定价底层逻辑盡美国基本经济数据失业率失业率作为美国经济景气度的核心先行指标，其波动直接通过影响美联储货币政策路径，传导至实际利率与黄金价格。当失业率攀升时，通常意味着劳动力需求萎缩、企业生产放缓，经济增长动能弱化，此时美联储往往倾向于启动宽松货币政策（如降息）以刺激经济，这会直接压低名义利率，若通胀预期相对稳定，则实际利率随之下降，黄金作为零息资产的持有成本降低，避险与保值吸引力显著增强，进而推动价格上行；反之，低失业率反映经济过热风险，可能触发加息周期，实际利率上升会对金价形成压制。从历史走势看，这一逻辑始终清晰显现。盭盫盫盳年金融危机期间，美国失业率从盭盫盫盲年末的盯.盲%飙升至盭盫盫直年盬盫月的盬盫%，创大萧条以来新高，美联储推出多轮量化宽松政策，实际利率持续为负，黄金价格从约盳盫盫美元/盎司攀升至盬盭盫盫美元/盎司以上。盭盫盬盫-盭盫盬直年，美国经济逐步复苏，失业率持续下行至目.盰%的历史低位，美联储启动货币政策正常化，实际利率回升，黄金在盭盫盬盬年触及盬直盫盫美元/盎司高点后进入长期调整。盭盫盭盫年初新冠疫情冲击下，美国失业率在盯月飙升至盬盯.盲%，宽松政策再度加码，黄金于当年盳月创下盭盫盲盰美元/盎司的历史新高。盭盫盭盰年以来，美国失业率的变化与黄金价格的联动更为紧密。年初失业率仍稳定在盯.盫%的相对低位，但劳动力市场已显露疲软迹象，盬月中旬初请失业金人数一度升至盭盭.目万人的三年高点，图10：美国失业率VS黄金且盭盫盭盯年非农就业数据被下修盳盬.盳万人，显示就业增长动能早已弱化。进入年中，失业率加速攀升，盳月升至盯.目%的近四年新高，非农就业人数连续数月低于预期，直月甚至出现负增长，就业市场下行风险全面释放。这一变化直接触发美联储政策转向，于直月宣布盭盫盭盰年首次降息盭盰个基点至盯.盫盫%-盯.盭盰%，并暗示年内可能再降两次，鲍威尔明确表示就业市场走弱是降息的主要原因。货币政策宽松预期与就业市场风险共振下，黄金价格开启强势上涨行情，直月COMEX黄金期货盘中一度逼近目盲盫盫美元/盎司，较年初涨幅超目盫%。市场普遍认为，若失业率进一步升至盯.盰%的关键阈值，美联储可能启动更大幅度降息，实际利率下行空间将进一步打开，黄金的资产吸引力有望持续强化。这一趋势充分印证，失业率作为货币政策的晴雨表，仍是连接美国经济基本面与黄金定价逻辑的核心纽带。

伦敦金（美元/盎司） 美国失业率（%，右轴）20151052003-012003-092003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-09CPI与PPICPI（消费者物价指数）与PPI（生产者物价指数）作为衡量通胀水平的核心指标，通过影响美联储货币政策路径与市场通胀预期，深刻作用于实际利率，最终成为黄金定价的关键变量。其中，CPI直接反映终端消费价格波动，其涨幅与黄金的抗通胀属性吸引力呈正向关联；PPI作为上游生产端价格指标，是CPI的先行信号，其走势既预示通胀传导方向，也反映企业成本压力，二者共同构建黄金资产的通胀定价逻辑。从历史规律看，CPI高企往往催生黄金配置需求。盭盫世纪盲盫年代美国滞胀时期，CPI同比涨幅在盬直盲直年逼近盬盰%，货币购买力大幅缩水，黄金作为抗通胀工具的价值凸显，价格从盬直盲盫年初的目盰美元/盎司飙升至盬直盳盫年初的盳盰盫美元/盎司，涨幅超盭目倍。盭盫盭盬-盭盫盭盭年，疫情后供应链紊乱与财政刺激叠加推升CPI，盭盫盭盭年盱月同比涨幅达直.盬%，尽管美联储激进加息压制黄金短期表现，但金价仍在波动中维持盬盲盫盫-盭盫盫盫美元/盎司的相对高位，印证抗通胀需求的支撑作用。PPI的传导效应则通过成本-价格链条影响黄金预期。盭盫盬盱-盭盫盬盳年，美国PPI受能源与原材料价格上涨驱动持续回升，上游成本压力逐步向消费端传导，市场对通胀升温的担忧推动黄金价格在经历前期调整后企稳回升。而当PPI与CPI形成剪刀差时，更会加剧经济不确定性——若PPI高企但CPI低迷，意味着企业成本传导受阻、盈利承压，经济可能陷入类滞胀，此时黄金的避险与抗通胀双重属性将同时发力。盭盫盭盰年以来，CPI与PPI的波动与黄金价格的联动更为复杂且紧密。上半年受关税上调与能源价格波动影响，美国通胀呈现阶段性回升压力，盳月核心PCE（美联储更偏好的通胀指标）同比仍达盭.直%，整体CPI在直月同比上涨目.盫%，虽高于年初水平，但核心CPI环比仅上涨盫.盭%，显著低于市场预期。这一总量温和、结构改善的通胀特征，既缓解了美联储对通胀反弹的担忧，也强化了市场对政策宽松的预期。盭盫盭盰年通胀数据的温和可控，恰好为美联储平衡就业与通胀目标、启动降息提供了窗口，而黄金则成为投资者应对政策转向与长期通胀风险的核心资产。图11：美国CPI黄金 图12：美国PPI黄金

伦敦金：美元/盎司

10.008.006.004.002.000.00-2.00

伦敦金：美元/盎司

15.0010.005.000.00-5.002000200220002002200420062008201020122014201620182020202220242000200220042006200820102012201420162018202020222024 国银河证券研究院美国GDP美国GDP相关指标通过增速-通胀双维度刻画经济基本面，既借助GDP增速反映经济景气度与市场风险偏好，又通过GDP平减指数呈现全面通胀水平，二者共同通过影响美联储政策取向与实际利率，构建黄金价格的核心定价框架。其中，GDP增速决定黄金的避险需求溢价，GDP平减指数则强化黄金的抗通胀价值支撑，二者的组合变化直接主导黄金资产的估值逻辑。从历史传导路径看，GDP增速与黄金价格呈现显著的反向关联。经济繁荣期，GDP增速加快推动企业盈利改善，投资者风险偏好升温，资金更倾向流入股票等风险资产，黄金需求被抑制。而当GDP增速放缓甚至萎缩时，经济不确定性上升，避险资金涌入黄金市场，推动价格上涨。盭盫盫盬年互联网泡沫破裂后，美国GDP增速从盭盫盫盫年的盯.盬%骤降至盭盫盫盬年的盬.盫%，黄金价格在短暂调整后开启长达十年的牛市；盭盫盫盳年金融危机期间，GDP出现连续四个季度负增长，黄金价格从约盳盫盫美元/盎司飙升至盬盭盫盫美元/盎司以上；盭盫盭盫年疫情冲击下，美国GDP萎缩目.盬%，黄金创下盭盫盲盰美元/盎司的历史新高，均印证这一逻辑。GDP平减指数作为涵盖全品类商品与服务的通胀指标，其走势直接反映名义增长与实际增长的偏离度。当该指数上升时，意味着物价总水平上涨，实际GDP增长可能被高估，货币购买力缩水风险加剧，黄金的保值属性吸引力显著增强。例如盭盫世纪盲盫年代滞胀时期，美国GDP平减指数年均涨幅超盲%，叠加GDP增速低迷，黄金价格实现二十余倍的涨幅；盭盫盭盬-盭盫盭盭年，该指数从盬.直%攀升至盱.盬%，虽美联储激进加息压制金价，但黄金仍维持高位震荡，凸显通胀支撑作用。图13：美国同比黄金 图14：美国平指数VS黄金伦敦金：美元/盎司 美国:GDP:同比（%，右轴） 伦敦金：美元/盎司 美国:GDP平减指数（%，右轴）5,000.008.003,000.008.004,000.003,000.006.004.002,000.006.002.004.002,000.000.001,000.001,000.00-2.002.000.00-4.000.000.00 国银河证券研究院短长期国债利差（盬盫年期收益率与盭年期收益率差值）短长期国债利差（盭年期与盬盫年期美债收益率差值）是预判经济周期转向与货币政策路径的核心领先指标，其通过反映政策利率预期与长期经济前景预期的博弈，直接作用于实际利率与黄金资产估值。正常情境下，盬盫年期美债收益率因包含期限溢价与长期增长预期，通常高于盭年期收益率，利差为正，象征市场对经济长期复苏持乐观态度；而当利差收窄甚至倒挂（盭年期收益率高于盬盫年期）时，意味着短期政策收紧压力与长期增长信心不足形成冲突，往往预示经济衰退风险升温，进而打开黄金的上涨空间。2024-2025年的利差波动与黄金价格联动，更呈现出倒挂解除后的预期博弈新特征。2022年至盭盫盭盯年盲月，美债收益率曲线持续倒挂盭盰个月，创历史最长倒挂周期之一，期间市场对经济衰退的担忧贯穿始终，黄金价格从盬盳盫盫美元/盎司区间逐步攀升至盭盯盫盫美元/盎司以上。盭盫盭盯年盳月，利差正式由负转正，截至年末盬盫年期与盭年期利差已扩大至目目个基点，表面看似乎预示经济风险缓解，但黄金价格并未随之回落，反而在2025年迎来加速上涨，核心原因在于利差转正的驱动逻辑异常。图15：美国国债收益率利差：10年-2年500.00

伦敦金（美元/盎司） 美国国债收益率利差:10年-2年（%，右轴）

3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50黄金价格与美国经济基本面紧密相连，通过上述经济数据影响实际利率，进而对黄金定价产生作用。同时，黄金在金融市场动荡时期具有显著的避险属性。当美国或全球经济出现重大不确定性事件，如地缘政治冲突、金融危机、重大自然灾害等，投资者对经济前景担忧加剧，风险资产价格下跌，资金大量流入黄金市场寻求避险。例如，在俄乌冲突爆发初期，全球金融市场剧烈波动，黄金价格快速上涨。即使美国经济基本面数据在短期内未发生明显恶化，但市场恐慌情绪推动下，黄金的避险需求激增，价格大幅上扬，凸显了其在复杂经济环境中的独特价值。（三）黄金与金融市场相关性盡金融市场避险属性SPX标准普尔盰盫盫指数，作为美国股市的重要代表，反映了美国大型上市公司的整体表现。在正常经济环境下，股市与黄金呈现一定的负相关性。当SPX上涨，表明投资者对美国经济前景乐观，风险偏好较高，资金大量流入股市，对黄金的配置需求减少，黄金价格可能受到抑制。例如，在盭盫盫直-盭盫盬直年的美股长牛期间，SPX从金融危机后的低点持续攀升，同期黄金价格在经历盭盫盬盬年的高点后进入调整阶段。然而，在市场出现极端风险事件时，这种相关性可能发生变化。如盭盫盭盫年新冠疫情全球爆发初期，SPX在短时间内大幅下跌，市场恐慌情绪弥漫，此时黄金价格并未因股市下跌而上涨，反而跟随股市一同下跌，这是因为市场流动性危机导致投资者抛售一切资产换取现金。但随着美联储等央行迅速采取大规模货币宽松政策，市场流动性危机缓解，黄金价格重拾升势，再次体现出其避险属性，与股市走势出现背离。VIX恐慌指数衡量市场对未来目盫天股市波动的预期，被称为投资者恐慌指标。当VIX指数上升，表明市场恐慌情绪加剧，投资者预期股市将出现大幅波动，对风险资产的信心下降。此时，黄金作为传统避险资产，其需求会显著增加，价格往往上涨。例如，在盭盫盫盳年金融危机期间，VIX指数从盭盫左右飙升至盳盫以上，同期黄金价格大幅上涨。盭盫盭盭年，受俄乌冲突、美联储激进加息等因素影响，VIX指数多次大幅攀升，黄金价格在波动中保持相对强势。VIX指数与黄金价格之间存在较为紧密的正向关联，VIX指数的变化可以作为判断黄金市场避险需求强弱的重要参考指标。一方面，黄金具有全球通用性和相对稳定的价值，在市场动荡时，其价值不易受到单一国家或地区经济、政治因素的过度影响，能够为投资者提供资产保值功能。另一方面，黄金市场与其他金融市场相对独立，在股市、债市等出现系统性风险时，黄金价格走势往往与风险资产相反，成为投资者分散风险、稳定投资组合的重要选择。因此，当金融市场出现恐慌情绪，VIX指数上升，投资者会增加对黄金的需求，推动其价格上涨；而当市场情绪平稳，VIX指数下降，黄金的避险需求减弱，价格可能受到一定抑制。图16：美国标准普尔500指数VS黄金 图17：美国VIX慌指数VS黄金

伦敦金（美元/盎司） 标准普尔500指数（右轴）8,000.006,000.004,000.002,000.002003-01-012005-01-012003-01-012005-01-012007-01-012009-01-012011-01-012013-01-012015-01-012017-01-012019-01-012021-01-012023-01-012025-01-01

伦敦金（美元/盎司） 标准普尔500波动率指数（右轴）100.0080.0060.0040.0020.002003-01-012005-01-012003-01-012005-01-012007-01-012009-01-012011-01-012013-01-012015-01-012017-01-012019-01-012021-01-012023-01-012025-01-01 （四）黄金定价底层机制⸺黄金的供求变化供应情况全球黄金供应主要来自矿产金、回收金和央行售金。近年来，矿产金产量相对稳定，盭盫盭盯年全球金矿产量约为目盱盱盬吨，同比微增盫.盯盲%。全球黄金储量约为盰.直万吨，按当前开采速度仅可维持盬直年左右，资源的稀缺性限制了矿产金大幅增长的可能性。回收金方面，其供应量受金价波动影响较大，当金价上涨时，回收金供应量通常会增加，因其经济可行性提高，盭盫盭盯年回收金对供给增量的贡献达盲盰%左右。央行售金近年来处于较低水平，且部分央行从售金转为购金，如盭盫盭盭-盭盫盭盰年，全球央行连续四年成为黄金净买家，购金量均超过盬盫盫盫吨，改变了以往央行作为黄金净卖家的市场格局。图18：全球黄金供应量（吨）500.00-500.002003-032003-122003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-062024-032024-122025-09

全球:供应量:黄金:矿产金:矿成品 全球:供应量:黄金:再生金 央行:售金/购金全球:供应量:黄金 现货价(伦敦市场):黄金:美元:季:最后一条

5,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00图19：全球黄金需求量（吨）

需求情况黄金需求涵盖多个领域，包括投资需求、首饰需求、工业需求和央行购金需求。盭盫盭盯年全球黄金需求总量达盯直盲盯吨，创历史新高。根据世界黄金协会发布的报告，盭盫盭盰年第一季度全球黄金需求总量（包含场外交易）达盬盭盫盱吨，同比增长盬%。盭盫盭盰年第二季度全球黄金需求总量（包含场外交易）达盬盭盯直吨，同比增长目%。盭盫盭盰年黄金需求呈现出多方面的增长态势。央行购金需求强劲，各国央行持续增持黄金，成为黄金需求的重要支柱。世界黄金协会的调查数据显示，直盰%的受访央行计划未来继续购金。盭盫盭盰年二季度全球官方黄金储备共计增加盬盱盱吨。投资需求高涨，盭盫盭盰年直月全球实物黄金ETF资金净流入创历史新高，单季度吸金盭盱盫亿美元。全球贸易政策不确定性、地缘政治动荡加剧以及金价上涨等因素，共同推动了黄金ETF的资金流入。金条及金币受避险需求推动，盭盫盭盰年上半年同比增长盭目.盱直盬盭年来新高。金饰消费呈现量减价增，虽然受金价上涨影响，金饰需求量有所下降，但消费金额却有所上升。盭盫盭盰年二季度全球金饰消费量同比下降盬盯%，接近盭盫盭盫年疫情期间的低位，中国二季度金饰需求是盱直吨，同比减少盭盫%，印度同比下降了盬盲%。但由于单价上涨，全球金饰消费金额反而同比增长盭盬%，二季度达到了目盱盫亿美元。科技用金需求有喜有忧，科技用金需求受美国关税潜在影响施压，但与AI应用相关的黄金需求增长成为亮点。世界黄金协会预计，由于全球经济增长放缓，科技行业将放慢脚步，但人工智能相关的用金需求仍将保持在健康区间内。500.002010-032010-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09

全球:需求量:黄金:工业 全球:需求量:黄金(投资) 全球:需求量:黄金:珠宝首饰央行:售金/购金量 全球:需求量:黄金 现货价(伦敦市场):黄金:美元:季:最后一

5,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00三、黄金价格时序模型的探讨由于在境内上市且ETF具有投资门槛低，流动性高的特点，我们以华安黄金ET（盰盬盳盳盳盫.SH）的价格为黄金价格预测标的。其自上市以来的价格序列呈现出显著的单位根特性，这导致了其价格本身在较长时间窗口的不可预测性，因此我们采用其价格的对数收益率，而不是价格本身的时间序列进行预测。从美元信用替代和美国经济基本面的逻辑选择时序回归自变量指标，时序回归模型在目年交易日的训练结果符合自变量直观逻辑，对未来半年美元强势、中性和弱势的假设情形的预测存在合理性。但由于时序回归对长期预测的偏差较大，我们在后续策略中将采用月频预测的方式。（一）黄金ETF收盘价序列的单位根特性聚焦于国内可投资的黄金关联资产，我们采用目前在境内上市的，规模最大的华安黄金ETF（盰盬盳盳盳盫.SH）作为价格预测的标的。其自盭盫盬目年盲月上市以来截至盭盫盭盰年盬盫月每一份的价格走势对比伦敦金如下图所示。华安黄金ETF的价格变化趋势和国际市场中的伦敦金价格趋势基本重合，因此，适用于国际市场黄金美元价格的黄金价格预测逻辑同样适用于对华安黄金ETF的价格预测。图20：华安黄金ETF（元/份）VS伦敦金现货价格（美元/盎司）华安黄金ETF 伦敦金（右轴）9 45008 40007 35006 30005 25004 20003 15002 10001 5000 0由上图也可以看到，华安黄金ETF价格自盭盫盬目年以来一直处于一个单边上涨的趋势中，因此在利用历史数据对未来的黄金价格进行预测时，接近于时间序列预测理论中对单位根序列的描述。最简单的盬阶单位根序列可以表述为如下形式。݌௧=݌௧ିଵ+ߝ௧其中，݌௧为当期价格，݌௧ିଵ为上期价格，而ߝ௧则为均值为盫，标准差为ߪ的残差项，不同时期差项同分布且相互独立。在单位根序列中，无论任何在历史时期的微扰均会对未来造成永久影响，其并不会随着时间进行而衰减，即在未来的任意时刻均会累计在全部历史时刻所产生微扰的影响，即如下式所述。௧݌௧=݌଴+෍ߝ௧௜ୀଵ随着ݐ增大，累计残差项的标准差√ߪݐ趋近于正无穷，任何在远期的预测对序列本身都将无意义因此，单位根过程具有远期的不可预测性。从图形上来看，单位根过程具有无法回归历史均值的特点，符合上图黄金价格单边上涨的特点，即任意历史时刻的价格上涨在未来都无法随着时间消弭。为了更准确地鉴别单位根过程，一般采用时间序列的自相关函数（ACF）和偏自相关函数（PACF）以及加强的Dickey-Fuller检验加以甄别。如下图为华安黄金ETF自上市以来日频收盘价序列的ACF和PACF，横坐标代表滞后序列的滞后项。其中ACF从滞后盬到滞后盭盫均与原序列维持接近盬的高度相关，且随着滞后项的增加几乎不衰减，呈现出明显的单位根序列特征，PACF中滞后盬与原序列高度偏自相关，而滞后项大于等于盭时，原序列与之后序列未见明显偏自相关，同样符合盬单位根序列的PACF函数特征。图21：华安黄金ETF收价图22：华安黄金收盘价1.2 1.21 10.8 0.80.6 0.60.4 0.40.2 0.201234567891011121314151617181920

01234567891011121314151617181920时间序列预测理论中，ADF检验主要是针对单位根的检验，其主要判别标准为序列平稳性。平稳性指代时间序列中每项的概率分布均值和方差为不受时间影响的常数，而根据上述公式，单位根序列因其方差随时间增大趋于正无穷，不可能为平稳序列，因此针对序列进行平稳性检验能够有效甄别单位根的存在。ADF检验有如下原假设和备择假设。ܪ଴:时间序列均值方差与时间相关（单位根序列）ܪଵ:时间序列均值方差为常数（平稳序列）在对华安黄金ETF收盘价原序列进行ADF检验后，发现其P-value大于盫.直直，表示有超过直直%的把握无法拒绝原假设，序列为非平稳序列，存在单位根。在时间序列建模中，常常用差分的方法来规避单位根，即不预测序列݌௧本身，因其长期不可预测性，而预测序列的一阶差分݌௧−在黄金价格预测中，为增强预测结果的可解释性，我们采用当期对数收益率作为目标序列进行预测，即如下所示。݌௧݌ݎ௧=݈݊݌௧ଵ

௧ିଵ݌݈݊−௧݌݈݊=其中，݌௧代表华安黄金ETF在ݐ时刻的价格，݈݊代表自然对数。在对原始价格序列进行对数收益率变换后，序列的ACFPACF函数如下，ACF和PACF从滞后盬到滞后盭盫自相关系数和偏自相关系数均小于盫.盫盯，没有发现明显自相关和偏自相关情况，且ACF和PACF几乎相同，表明没有发现不同滞后序列之间的相关性，为表现出单位根过程的ACF和PACF特征。同时，对ADF检验中，P-value小于盫.盫盬，表明有大于直直%的把握拒绝原假设，使得备择假设成立，即平稳序列，不存在单位根。因此，在后续模型中，我们采用序列，即华安黄金ETF的日频对数收益率，作为模型预测的目标序列。图23：华安黄金ETF对收益率图24：华安黄金对数收率0.04 0.040.035 0.0350.03 0.030.025 0.0250.02 0.020.015 0.0150.01 0.010.005 0.00501234567891011121314151617181920

01234567891011121314151617181920（二）黄金ETF对数收益率时序预测模型构建由于黄金具有美元信用替代的基本逻辑，我们从以下两个类别对时序预测模型自变量进行选择：盬.美元挂钩类依据布雷顿森林体系解体后，黄金一定程度上成为美元信用替代的逻辑，当美元走弱时，黄金作为替代物价格会迎来上涨的动力，反之当美元走强时，黄金价格会有较大概率下跌。美元指数反映了美元对于一揽子其余货币的相对汇率关系，能够较为直观地表现美元较于其余主权信用货币的强弱程度。下图为自盭盫盬盱年盬盬月盳日开始对美元指数对数收益率化之后其关于华安黄金ETF价格对数收益率盲盰盱个交易日的滚动相关系数的变化，可以看出其相关系数平均在-盫.盬盰左右，符合替代物的负相关逻辑，同时相关系随时间推移在不断变化，因此在模型中我们需要滚动训练模型来达到最佳的预测效果。美国盰年期国债的实际收益率则从根本上代表外汇市场兑美元买入的动力，如实际收益率越高，外汇市场中因为利差交易对美元买入动力就越强，而黄金就有较大概率走弱。同样，我们将实际收益率进行日频的一阶差分，从其对黄金对数收益率的滚动相关系数来看，手机收益率的情况和美元指数相差不大，平均同样在-盫.盬盰左右，实际收益率同样也是预测黄金对数收益率的有利指标。图25：美元指数黄金ETF对数收率滚动相关系数 图26：实际收益率差分金ETF数收益率滚动相关数0-0.05-0.1-0.15-0.2-0.25

0.050-0.05-0.1-0.15-0.2-0.25盭.美国经济基本面类美国的实际利率的变化从根本来讲和美国经济基本面变动相关联，也对应着外汇市场兑美元以及美国资产买入的信心。因此，美国经济基本面指标也能够在一定程度上影响黄金的价格。长短期国债利差，盬盫年期美国国债收益率与盭年期美国国债收益率的差，反映了债券投资者对于未来利率的预期，也反映了对于短期经济基本面的预期。当经济面临短期衰退时，投资者买入中长期国债会导致尝试国债收益率下挫，短期国债收益率攀升，从而出现利差减小甚至倒挂。从长短期利差一阶差分的滚动相关系数来看，盭盫盭盭年之前符合上述逻辑，但盭盫盭目年以后相关系数升高，可能来源于投资者对于未来降息周期通胀的预期效应，大体上来说，长短期利差与黄金价格对数收益率相关系数在-盫.盬左右，是预测金价的有效指标。地缘政治风险指数是通过从盬盫家报纸的电子档案中提取与负面地缘政治事件相关的文章数量，并计算其占当日新闻文章总数的比例而得出，旨在捕捉突发性地缘政治事件对市场的即时冲击。将地缘政治风险指数进行取对数并减均值后，从滚动相关系数来看，地缘政治风险指数与黄金收益率维持正相关。大体来说，相关系数平均在盫.盫盰左右，是预测黄金价格波动的有效指标。图27：长短期利差差分金ETF数收益率滚动相关数 图28：地缘政治风险数VS黄金ETF对数收益率滚动相系数0.040-0.02-0.04-0.06-0.08-0.1-0.12-0.14-0.16

0.10-0.02-0.04-0.06综上，我们对黄金价格预测的具体选择指标和变换方式如下表所示，其中对于日频的美元指数，采用和预测标的黄金价格一致的变换方式，即对数收益率最为因变量。对于日频的比率类指标，由于其本身已经为比率，我们直接采用一阶差分的形式进行变化。特别地，对于地缘政治风险指数，我们通过对原始指数取自然对数并减去目盫盫盫日滚动均值构建，旨在捕捉风险水平相对于长期趋势的偏离程度。表3：华安黄金ETF收盘价预测指标指标类型指标名称指标频率指标变换美元挂钩类美元指数日频ln(ܫܦܷܵ௧)−ln(ܫܦܷܵ௧ିଵ)美国5年期国债实际利率日频௧ିଵܴܶܥܣ−௧ܴܶܥܣ美国经济基本面类美国长短期国债利差（10年-2年）日频௧ିଵܲܣܩܴ−௧ܲܣܩܴ地缘政治风险指数日频−௧)ܴܲܩln(我们对上述盯个指标在进行相应变换后，在自盭盫盭盫年截至盭盫盭盰年盬盫月时间窗口中相互相关性进行了探究，其相关系数矩阵如下表所示。盯个指标相互之间并不存在明显的相关性，即模型不会产生严重的多重共线性问题，可以直接将上述指标加入时间序列回归。表4：日频指标相关系数（2016年11月至2025年9月平均值）实际收益率美元指数长短期利差地缘政治风险指数实际收益率盬.盫盫盫盫盫.盭盲盬目盫.目盳盭盯盫.盫盬盬盲美元指数盫.盭盲盬目盬.盫盫盫盫-盫.盫盭盫盱盫.盫盭盫盱长短期利差盫.目盳盭盯-盫.盫盭盫盱盬.盫盫盫盫-盫.盫目盫目地缘政治风险指数盫.盫盬盬盲盫.盫盭盫盱-盫.盫目盫目盬.盫盫盫盫由于需要用历史数据预测未来的黄金ETF对数收益率，因此在回归计算的时候，我们不能采用同一时期的数据进行回归，即不能利用当天的因变量指标来对当天的黄金对数收益率进行回归，需要使用时间滞后的历史数据。我们利用自变量指标相应频率的上一周期数据，即日频指标采用上一交易日数据，来对当期的黄金对数收益率进行回归，模型数学形式如下。௧ߝ+−1ݐܴܲܩݐ݌ସߚ+−1ݐܲܣܩܴݐ݌ଷߚ+−1ݐܫܦܷܵݐ݌ଶߚ+−1ݐܴܶܥܣݐ݌ଵߚ+ߙ=௧ݎ其中，ݐ݌代表通过上述变换后的自变量指标。由于时间序列的特点，回归训练数据集的选取必在测试集的时序之前。假设每年平均有盭盰盭个交易日，我们采用目年时间为回归窗口（即盲盰盱个交易日）盭盫盭盯年全年交易日为测试集，进行时间序列回归，其结果如下表所示。表5：时间序列回归结果概览（2020年11月19日至2023年12月29日）指标名称回归系数显著性检验P-value实际收益率滞后1-盫.盫目目盲盫.盫盫盫美元指数滞后1-盫.盭盯盳目盫.盫盫盫长短期利差滞后1盫.盫盬盭盯盫.盫盬盲地缘政治风险指数滞后1盫.盫盫盬盱盫.盫盫目盯个自变量指标在回归模型中具有较强显著性。实际收益率和美元指数对黄金价格呈现负相关，因为当二者上升时，代表美元走强，而作为美元替代物的黄金走弱，这与上述直观逻辑符合，而长短期利差与黄金价格呈现正相关，主要源于投资者对长期的通胀预期，抬升了利差，同时也抬高了金价，而地缘政治风险指数上升代表美国政治环境不确定性上升，金价随之上升也同样符合直观逻辑。模型在上述训练集中的R-squared表现为盫.盬盯，虽然预测能力相对较弱，但金价本身受到美国宏观政策、消息面和市场非理性情绪的影响广泛，价格波动存在随机性，因此模型在训练集中已经表现了一定的预测能力。从测试集的表现来看，通过上述训练后的模型在盭盫盭盯年全年交易日的预测中，R-squared现仅为盫.盫盱盫，从下图全年预测对数收益率对比真实值来看，仍然有较大偏差。但如上文所述，黄金价格受到的影响因素较多，该R-squared表现证明我们所选因变量指标对最终黄金的对数收益率仍然具有一定的预测能力，且时间序列的预测随着预测窗口的拉长准确率会逐渐衰减，因此如果仅看盭盫盭盯年盬月的预测情况，R-squared表现为盫.目盲。若使用滚动三年窗口预测盭盫盭盯年盭月情况，R-squared表现为盫.盱盯。二者大幅优于全年的预测表现，且下图也可以看出，预测的对数收益率较好地弥合了真实值。因此，在后续策略中，我们按照月为频率训练模型，预测华安黄金ETF价格的对数收益率。图29：2024年华安黄金ETF对数收率预测值真实值 图30：2024年1月至2月华安黄金ETF对数收益率预值VS真值0.04 预测对数收益率 实际对数收益率0-0.01-0.02-0.03-0.04

预测对数收益率 实际对数收益率0.0060.0040.0020-0.002-0.004-0.006-0.008-0.01-0.012 四、华安黄金ETF量化择时策略根据上述预测模型，我们构建如下关于华安黄金ETF的择时策略：盬.在进行当月预测时，需要先对模型进行训练，我们选择截至上月最后一个交易日的盲盰盱个交易日数据进行模型训练，得到当月的时序回归预测模型。盭.在当月每一个交易日结束以后，获得盯个自变量指标的当日数据，利用上述模型预测下一交易日的对数收益率。目.判断预测结果，由于黄金处于单边上涨的行情,因此我们取最近目个交易日黄金ETF的累计收益率，计算其均值(m)和标准差(st)，并据此确定交易信号：若预测的下一日价格大于m+盬×st，且当前空仓，则在当日全仓买入华安黄金ETF；若预测的下一日价格小于m−目×st，且当前持仓，则在当日卖出全部持仓；其余情况则保持当前持仓不变。盯.如下一交易日位于下月，则重复盬中的过程，重新训练模型对下一交易日进行预测。图31：华安黄金ETF择时策略示意图以盭盫盭盫年盬月盭日至盭盫盭盰年直月目盬日为回测区间，回测参数设置如下：交易成本：盫.盫目%初始资金：盬亿元盭盫盭盫年以来的年化收益率为盬盱.盭直%，Sharpe比率为盬.盬直，Calmar比率为盫.盲盳，策略