REITs行业不动产资产证券化系列：独具优势的持有型不动产ABS构筑多层次REITs市场的关键一环

目录引言 3持有型不动产与公募共同构成盘活存量不动产的两大核心手段 4持有型不动产是快速发展的新型权益型资产证券化产品 4持有型不动产是多层次生态的关键拼图 5衔接与募的桥梁 5公募发行的常态化为持有型不产创造条件 6持有不动产是框架下的权益化工具：发行效率与可塑机制并重 7持有型不动产沿用监管框架，六大核心机制强化规范运作 7突出权益属性，保留市场化空间 8优势：发行高效，资产丰富，实现多方受益 10持有型不动产扩容显著提速，当前申报项目规模已超千亿元 12市场进入复苏阶段，不动产持有型持续增长 12持有型不动产快速扩容，底层资产类型丰富 13-流动性支持-确定性分派”三类条款设计机制，以实现风险收益平衡 16估值分析：收益法为主要估值方法现金流构成估值核心 16条款设计：“保底机制—流动性支持—确定性分派”三类条款机制，以实现风险收益平衡 18保底机制：业绩对赌+倾斜分配+回购权（案例：项目18流动性支持：开放退出支持定价+开放上限（案例：项目19确定性分派：高分配比例+发行人自持（案例：项目21持有型不动产增长空间巨大，建议重点关注具备分派清晰、申赎支持、估值有锚等条款及特征的项目 持有型不动产市场发展空间巨大，中长期规模有望达到7000亿元量级 22风险识别与控制是关键，建议重点关注具备分派清晰、申赎支持、估值有锚等条款及特征的项目............................................................................................................................................................22风险分析 24图表目录图表1：持有型不产结构 4图表2：持有型不产发展历程 4图表3：不动产盘活金融工具一览图 6图表4：多次市场格局 6图表5：工具分类 7图表6：持有型不产交易结构 7图表7：持有型不产监管体系 8图表8：持有型不产六大机制 8图表9：持有型不产与公募特征对比 9图表10：年以来持有型不动产及公募REITs审批完成项目拟发行规模 10图表11：年以来持有型不动产及公募REITs审批完成项目拟发行数量 10图表12：持有型不产重点资产类别 10图表13：持有型不产六大优势 11图表14：规模变化趋势图 12图表15：数量变化趋势图 12图表16：不动产持型规模变化趋势图 12图表17：不动产持型数量变化趋势图 12图表18：年9月不同类型存续规模（亿元） 13图表19：不动产持型与公募占比趋势 13图表20：持有型不产受理情况（只） 13图表21：持有型不产产品底层资产类型（含受理） 13图表22：持有型不产原始权益人企业性质 14图表23：持有型不产项目汇总（截至2025.10.28） 14图表24：持有型不产估值模型比较 16图表25：估值影响因素分析 17图表26：标的资产可分配现金流和专项计划可分配现金流影响因素分析 17图表27：目、项目、项目C比较 18图表28：A项目基本信息 19图表29：B项目基本信息 20图表30：计算步骤 20图表31：C项目基本信息 21图表32：预计中长期持有型不产规模将达到7354亿元 22引言持有型不动产ABS（本文特指在交易所挂牌转让的持有型不动产ABS，不同于不动产持有型ABS）是中国多层次REITs生态的中枢层。在公募REITs常态化背景下加速成型，推动中国多层次REITs生态成形：1）上端有公募REITs承担定价与流动性功能；2）下端有各类Pre-REITs载体进行资产培育与并购整合；3）而居于中段的持有型不动产ABS正在迅速崛起，成为关键一环。持有型不动产ABS作为新型权益化工具，优势显著。持有型不动产ABS以平层、弱主体、重资产的权益化设计，弱化传统ABS的刚性增信，强化资产信用和运营能力，以更灵活的准入、更市场化的条款为实体经济提供权益融资通道，也为机构投资者提供可度量、可分派、可退出的类股性配置工具。我们对持有型不动产ABS，有三点判断：其一，公募REITs的估值与扩募机制为私募层提供了明确的锚和退出预期，私募（持有型不动产ABS）有望承担优质资产的孵化器；其二，资产侧去杠杆、表内外结构重塑，使以经营现金流为核心的权益化工具更契合企业财务修复与资本周转需求；其三，投资端对高分派、弱波动、条款清晰的长期资产需求上升，而持有型不动产ABS在分派约束、开放退出、NAV/估值机制、治理与激励上具备可塑空间，能够通过条款工程重构风险—收益比。2025年10月，湖北在全省三资改革推进会上提出了三个一切。湖北提出一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化的三个一切原则，并配套能用则用、不用则售、不售则租、能融则融。此举释放了扩大不动产证券化与标准化资产供给的强烈信号。除公募REITs及持有型不动产ABS外，还有Pre-REITs、类REITs以及海外多层次REITs体系等诸多不动产资产证券化产品备受关注，本系列作为不动产资产证券化系列的开篇，后续也将对泛REITs类金融工具进行研究，敬请期待。资产证券化资产证券化品 含义ABS REITs

不动产投资信托基金EstateInvestmentTrusts），持有型不动产ABS

本报告所称持有型不动产ABS不动产持有型包括持有型不动产ABS类Pre-I 资产培育/（），公募RET 在证券交易所公开交易向公投资募集金的动产资信基金。类REI 在中国特指以非公开方发行主要交易机构转让不动资产支专项划，私募质的RT。CMBS 以商业不动产抵押贷款ABSODCE信建投

Open-EndDiversifiedCoreEquity（NCREIF）指Fund持有型不动产：与公募共同构成盘活存量不动产的两大核心手段持有型不动产持有型不动产ABS图表1：持有型不动产ABS结构信建投持有型不动产ABS在两年时间内实现了从政策创设、首单落地、框架规范最后到机制完善的快速发展历程，逐步构建起完整的产9月持有型不动产ABS概念被首次提出；20231113日，首单产品落地；202592025102821536.20亿元（含一单扩募6亿元ABS39916亿元。图表2：持有型不动产ABS发展历程时间 性质 事件 意义时间 性质 事件 意义2023年9月日 政策创2023年11月日 首单落中国证券投资基金业协会发布《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》，要求私募股权基金投资资产支持证券的，限于不动产持有型资产支持证券首单持有型不动产ABS项目华泰-中交路建清西大桥持有型不动产资产支持专项计划

首次提出持有型不动产ABS概念，标志着该产品正式进入监管视野实现市场破冰，从政策概念落地为实际产品2024年4月日 框架规

在上交所成功发行ABS

明确交易结构（如专项计划+项目公司模式，参考公募REITs）和资产运营管理要求，形成规范化指引2025年5月日 扩募机

上交所发布《关于试点公司债券续发行和资产支持证券扩募业务有关事项的通知》

明确扩募机制，为产品持续扩容提供制度保障2025年6月 框架规

上交所债券业务中心发布持有型不动产ABS集中解答强调产品作为机构间资产上市权益产品的本质，突出资产信用、权益属性，并注重信息披露、运营管理和流动性支持正式打通扩募路径，验证扩募机制可行性，进2025年9月日 首单扩募 首单持有型不动产ABS扩募目顺利成国证券投资基金业协会，上海证券交易所，政府官持有型不动产是多层次

一步提高产品持续扩容能力衔接Pre-REITs与公募REITs的桥梁公募REITs与持有型不动产ABS出台前，主流资产证券化产品盘活手段偏债性。在公募REITs（2021年首批发行）出台前，我国不动产相关资产证券化产品主要包括以不动产未来收益为回款来源的CMBS（不动产抵押贷款资产证券化）和类REITs产品。这些产品通过股债结构设计实现存量不动产盘活和发行规模扩大，但本质仍属于固定收益类产品。创新产品定位：持有型不动产ABS是衔接Pre-REITs与公募REITs的桥梁。Pre-REITs是不动产项目在达到公募REITs发行标准之前，进行并购、整合、培育和运营提升的阶段性安排。而持有型不动产ABS在产品结构（权益型、平层设计）、运营管理和信息披露要求上，都与公募REITs更为接近，为未来登陆公募REITs市场进行了一次全真的预演，使得转板上市更加顺畅。根据上交所债券业务中心于2025年6月对于持有型不动产ABS的集中解答，持有型不动产ABS是在资产证券化产品框架下推出的创新产品，可以衔接Pre-REITs和公募REITs，也可以作为公募REITs储备资产，为企业提供新的权益融资选择，是构建多层次REITs市场的重要一环。持有型不动产ABS市场由此得以构建为一个立体化的体系。的准备ABSABS的核心定位在于衔接前后端：它作为资产孵化器，提供权益融资路径，并为公募REITs储备优质资源。这不仅优化了市场风险分层，还增强了整体生态的可持续性，推动中国不动产投资向更高效的方向演进。图表3：不动产盘活金融工具一览图固收属性固收属性权益属性信建投图表4：多层次REITs市场格局信建投公募REITs发行的常态化为持有型不动产ABS创造条件公募REITs门槛高、合规要求严格，而更为灵活的持有型不动产ABS与之形成互补。2021年后，公募REITs以权益类属性、公募发行、高分红比例和大发行规模等特征，成为盘活存量不动产、促进经济高质量发展的工具，2024进入常态化发行以来，激发了底层资产上市活力。然而，其发行门槛高、资产合规性要求严格、审批流程长，导致市场储备了大量潜在资产。在此背景下，更加灵活的持有型不动产ABS顺势诞生。灵活孵化优质资产，助力向公募REITs平稳过渡。与公募REITs相比，持有型不动产ABS在资产审查标准和发行流程上更为简化和灵活，能够吸引原本计划发行公募REITs的资产。一旦这些资产的运营指标达到要求，便可顺利转向公募REITs平台，实现资金退出并开启后续再投资的良性循环。图表5：REITs工具分类信建投持有型不动产是持有型不动产ABS沿用ABS监管框架，六大核心机制强化规范运作简化了公募层的公募REITs架构。持有型不动产ABS"专项计划+项目公司"的基本交易结构，是公募REITs三层架构（公募基金+专项计划+项目公司）的简化版本，预留了与公募REITs衔接的空间。具体流程为：原始权益人将项目公司100%股权出售给特殊目的载体（SPV），计划管理人向合格机构投资者发行资产支持证券募集资金完成股权收购，原始权益人或其关联方通常继续作为运营管理机构负责资产日常运营，底层不动产产生的租金等运营净现金流在覆盖成本和税费后，由项目公司向SPV分红，再由SPV按约定周期向ABS份额持有人分配。监管沿用ABS框架，与类REITs标准一致。从监管体系来看，类REITs与持有型不动产ABS均归类为私募性质的ABS品种，二者均依循资产证券化领域已趋完备的既有规范框架，即持有型不动产ABS的监管架构与类REITs高度一致。图表6：持有型不动产ABS交易结构信建投图表7：持有型不动产ABS监管体系层层级 规则《中华人民共和国证券法》法律《中华人民共和国证券投资基金法》行政法规

《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》部门规章

《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》《上海证券交易所资产支持证券业务规则》《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第1号、第2号、第3号、第4号、第5号》《上海证券交易所债券自律监管规则适用指引第2号、第3号、第4号、第5号》《上海证券交易所公司债券和资产支持证券发行上市挂牌业务指南》交易所规则府官

《深圳证券交易所资产支持证券业务规则》《深圳证券交易所资产支持证券挂牌条件确认业务指引第1号、第2号、第3号、第4号》《深圳证券交易所资产支持证券存续期监管业务指引第1号、第2号、第3号》《深圳证券交易所资产证券化业务指南第1号一挂牌条件确认业务办理》《深圳证券交易所债券发行业务指南第1号一公司债券(含企业债券)和资产支持证券发行上市挂牌业务指南》六大机制护航，强化规范与保护。为保障持有型不动产ABS稳健有序发展，确保其体现权益特征，上交所为持有型不动产ABS构建了六大核心机制以强化市场规范与投资者保护。这六大机制共同构成了持有型不动产ABS市场的监管框架和运作范式，既为市场参与者提供灵活创新空间，又确保了与公募REITs市场的有效衔接与投资者权益保障。图表8：持有型不动产ABS六大机制机制 内容机制 内容信息披露强化信批及时性和有效性，确保日常经营核心指标披露频次，并在重大事项披露中采取2个交易日内发布临时报告+数据年度资管报告查阅+额外披露半年度、季度报告的分层模式激励约束 鼓励对存续期间的经营况设考核制及励约机制增强营管理力并现资增值二级市场活吸引多元化投资者并引二级场活机制提高品二市场动性并重做商安流动性支持 允许发行主体设置一定例额流动机制满足分投者退需求持续扩募 通过设置扩募机制且不纳入备资，促产品持续展资产运营管理交

突出权益属性，保留市场化空间平层设计凸显权益属性，弱化主体信用。持有型不动产ABS核心特征在于坚持实质重于形式，强调资产信用而弱化主体信用：通过采用平层结构设计，摒弃了传统ABS的优先劣后分层增信机制，完全依赖底层资产的运营现金流来为投资者提供持续分红。这种设计让持有型不动产ABS成为真正意义上的权益型工具，与偏向债务属性的类REITs产品形成了本质上的区分。在产品制度安排上，整体借鉴公募REITs政策导向和产品要求，基于融资人、投资人的需求设置更灵活的制度，激发市场活力。持有型不动产ABS与公募REITs虽同属不动产证券化产品，但前者权益属性更加突出，且两者在监管要求和运作机制上也存在差异。持有型不动产ABS的机制特征明显：资产类别方面，两者准入标准具有衔接性。准入公募的不动产和无法发行公募REITs的资产都可以使用持有型不动产。持股比例更灵活。公募SPV，而持有型不动产ABS允许专项计划不持有项目公可依项目调杠杆。杠杆比例方面，持有型不动产ABS允许根据项目实际调整杠杆（超50%需专项论证），公募140%（28.57%）。自持比例可协商。自持比例上，持有型不动产ABS要求不低于20%。募资用途无严限且可收益法估值。资金用途与估值方法层面，持有型不动产ABS募集资金用途无严格REITs受严格管控（2024715%用于补充流动资金）并有明确估值规范。本质上，持有型不动产ABS在合规框架内保留更多操作弹性和市场化空间，公募REITs则强调更严格的投资者保护和标准化要求。图表9：持有型不动产ABS与公募REITs特征对比对比维度持有型不动产ABS公募REITs法律性质资产支持专项计划公开募集基础设施证券投资基金发行方式非公开发行公开发行投资者门槛合格投资者（100万起）公众投资者（低门槛）资产范围范围较广，包括商业物业、酒店等不符合公募REITs条件的资产公募REITs政策允许的基础设施资产特性资产运营较为成熟，收益率较好，允许存在合规瑕疵资产运营成熟，收益率较高，满足严格的合规性杠杆比例可以设置50%及以下杠杆，且存在进一步提高外部杠杆的空间整个产品可保留的杠杆不超过基金总资产的28.57%收益分配约定分配收益的90%以上必须分配监管审批交易所审批，协会备案发改委、证监会、交易所严格审批，审核周期相对较长市场流通性流动性有限交易所上市，流动性强资金用途用途灵活；如用于再投资应事先明确较为受限，90%净回收资金需用于项目的建设或收购退出机制原则上与底层资产存续期限相匹配，鼓励设置中长期限产品，可设置开放期二级市场交易退出功能定位与公募REITs共同构成多层次REITs市场的核心，但两者在功能上形成互补成熟的公募市场产品结构与增信

/100%（

不采用结构化优劣分层；以资产/基金治理为核心（公募规则体系）市场化募集信建投

集权益份额

原始权益人（含同一控制下关联方）须参与自持战配，优势：发行高效，资产丰富，实现多方受益简洁的审核流程助力持有型不动产ABS高效发行。与公募REITs需经历省级发改委申报—国家发改委推荐—交易所审核—证监会基金注册的完整链条不同，持有型不动产ABS主要经交易所审核与中基协备案；今年样本显示受理到通过多在1.5–2个月内，典型案例如无锡经开项目交易所审核时间为43天，为2025年上半年审核时间最短的持有型不动产ABS。2025年以来持有型不动产ABS拟发行数量追平公募REITs。发行规模方面，前三季度持有型不动产ABS260.6REITs309.3亿元，其中三季度实现反超；发行数量方14只。在资产要求上，持有型不动产ABS较公募REITs拓展了写字楼等领域。公募REITs主要覆盖物流产业园、购物中心、保障房、IDC、工业厂房等基础设施及经营性不动产，而持有型不动产ABS原则上并不限制业态种类，相较于公募REITs额外涵盖了写字楼（已有在审项目）、酒店等公募未放开的品类。图表10：2025年以来持有型不动产ABS及公募REITs审批完成项目拟发行规模

图表11：2025年以来持有型不动产ABS及公募REITs审批完成项目拟发行数量250200150100500

持有型不动产ABS（亿元） 公募REs（亿元）201.1164.6164.684.518.22025Q1 2025Q2 2025Q3

持有型不动产ABS（只） 公募REs（只）10 7.04.07.04.03.064202025Q1 2025Q2 2025Q3图表12：持有型不动产ABS重点资产类别类别 原因类别 原因IDC数据中心 因其AI差异发展政策持而场热高，易活，如国数等项目租赁住房 涵盖保障型和市场化租住房如华有巢符国家生政导向，并购求旺盛购物中心 项目表现与市场整体关度低定位晰、售良的项稳定高写字楼 作为一线城及核二线城的稀项目，公募放开而为私重要品类信建投持有型不动产ABS作为一种灵活高效的融资工具，使多方参与者受益。原始权益人视角：高效盘活多类型资产，优化报表。私募在优化财务报表、降低资产负债率方REITs相比，其准入门槛更低、审核效率更高，交易价格锚定账面成本或净资产价值，存续期管理压力和市值波动风险相对较小，为原始权益人提供稳健融资选择。投资者视角：提供了相对个性化且可参与治理的另类投资品。持有型不动产ABS凭借高收益率、长存和基础设施领域的重要配置工具，还能满足部分机构投资者深度参与项目管理的需求，有利于发挥资深投资人的专业能力。发行人视角：更多管理可控和专业价值提升的业务机会。与公募相比，持有型不动产ABS的投功运营持有型不动产ABS的底层资产，能够显著展示运营管理机构的专业能力，有助于其打造行业品牌，吸引更多资产管理委托，实现轻资产输出。图表13：持有型不动产ABS六大优势受益人优势原因原始权益人优化财务报表，实现权益融资不动产持有型ABS持有型不动产ABS提升当期利润，有助于优化企业的资产负债表及利润报表。原始权益人符合政策导向，盘活存量资产，投融资形成良性循环实施持有型不动产ABS可盘活长周期、大规模的存量资产，可实现资源的重新高效配置，打造投融资滚动发展的良性循环。通过资产的持有型不动产ABS，改善底层资产长周期、高负债、重资产运营模式，打造资金+资产、建设+运营经营模式的良性循环闭环，提升管理效率，扩大管理规模，有利于促进客户建立精细化、市场化管理机制。原始权益人解决部分央企担保额度受限的问题部分央企集团内担保额度紧张，但仍然有较强的盘活存量资产诉求，无法适用类REITs的强增信结构，适合推荐持有型不动产ABS产品。原始权益人投资者门槛较低，较公募REITs条件更优部分资产暂难以达到公募ABS通过交易结构设计可匹配现行公募REITs，实现真正的Pre-REITs投资，为后续公募REITs退出创造条件，达到即期资产盘活+远期资产公开上市的目标。协助客户根据资产的不同生命周期选择不同的平台融资形式。作为资本市场重要的创新产原始权益人投资者运营管理机构平台搭建，对应资产全生命周期ABS有助于拓展资条款对运营管理机构设置激励约束。持有型不动产的ABS交易特性决定了其产品价格较为稳定，后续市值管理压力较小。而公募原始权益人交易价格稳定，存续REITs在首发阶段、存续期阶段、扩募阶段的信息披露要求较高，程序较为繁琐，投资者构运营管理机构期管理压力较公募小成较为复杂，因此需要一方面稳定资产运营，一方面做好投资者关系维护，对运管机构实力要求很高，上市后运管机构的运管责任更重。信建投持有型不动产ABS扩容显著提速，当前申报项目规模已超千亿元逐步走出房地产及信贷市场影响，ABS整体市场规模进入复苏阶段。2021年开始，传统的涉房类ABS产品大幅萎缩，整个行业进入波动调整期。2025年开始，这一下降趋势开始反转，主要系受政策支持的消费贷ABS、不良贷ABS及不动产持有型ABS（含类REITs及持有型不动产ABS）迎来大幅增长。2025年9月，ABS256012.2%21825.012.7%。20251-9月新增11.9%8981.54.5%。不动产持有型ABS（统计口径含类REITs及本文聚焦的持有型不动产ABS）数量与规模增长。2025年9月，不动产持有型ABS存续数量为178只，存续规模达3621.5亿元，同比增长46.4%；单月新增备案数量3只，新增备案规模66.4亿元。从类型来看，不动产持有型ABS占总ABS比例上升。截至2025年9月底，不动产持有型ABS占总ABS16.6%REITs所投ABS1968.59.3%；基础资产为应收账款、小额贷款债权、融资租赁债权、CMBS的ABS存续规模合计13620.6亿元，占总存续规模的62.4%；其余基础资产的ABS2557.911.7%。图表规模变化趋势 图表数量变化趋势新增备案规模（亿元，左轴） 存续规模（亿元，右轴）2500

新增备案数量（只，左轴） 存续数量（只，右轴）200 3000180 0

50000

250020001500100050019/0119/1120/0921/0722/0523/0324/0124/1125/09 0 019/0119/1120/0921/0722/0523/0324/0124/1125/09图表不动产持有型规模变化趋势 图表不动产持有型数量变化趋势新增备案规模（亿元，左轴） 存续规模（亿元，右轴

新增备案数量（只，左轴） 存续数量（只，右轴500 4000450 500 4000450 3500400300035050025002000150010005000181614121086420

200180160140120100806040200图表年9月不同类型存续规模（亿元） 图表不动产持有型与公募占比趋势5,0004,500

4,724.1

1 不动产持有型ABS占总ABS存续规模比例3,621.53,380.92,888.72,626.92,025.13,621.53,380.92,888.72,626.92,025.13,5003,0002,5002,0001,5001,0000

债权类---

债权类-

0.80.70.60.50.40.30.20.10

18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%账款 贷款债

租赁债权

CMBS

型

募REITs所投ABS2.2持有型不动产ABS快速扩容，底层资产类型丰富2025年以来持有型不动产ABS受理审批持续提速，当前申报项目规模已超千亿元。截至2025年10月28日，持有型不动产ABS共计申报49个（含一单扩募），合计总规模1095.7亿元。其中，上交所44个（含扩募1个），深交所5个。目前有21个项目已获批，合计规模536.2亿元（含一单建信住房租赁扩募产品，金额6亿元）；17个项目已反馈，拟发行规模343.8亿元；5个项目已受理，拟发行规模215.6亿元。持有型不动产ABS目前已有九大类底层资产受理。从已获批的持有型不动产ABS产品来看，底层资产呈现出多元化特征，具体涵盖市政环保、数据中心、产业园区、仓储物流、消费、写字楼、保租房、高速公路以及能源等九大类，目前过审及审批中项目共计48单（扩募不另计）。大型国有企业、央企或其关联子公司是发行持有型不动产ABS的主体，合计占比达66.7%。他们通常是基础设施、能源、产业园等重资产领域的核心运营方，手中持有大量能够产生稳定现金流的成熟不动产，通过发行ABS图表持有型不动产受理情况（只） 图表持有型不动产产品底层资产类型（含受理）459140 3991353025201510502023 2024 2025

98 8 87575333376543210市政环保数据中心产业园区仓储物流消费写字楼保租房高速公路能源交所，深交 交所，深交图表22：持有型不动产ABS原始权益人企业性质央企 地方国企 私营企业 港澳台投资 外商投资9.52%23.81%9.52%23.81%19.05%42.86%图表23：持有型不动产ABS项目汇总（截至2025.10.28）序号受理日期当前审核状态债券名称拟发行金额（亿元）12023-11-13通过华泰-中交路建清西大桥持有型不动产资产支持专项计划19.622024-03-30通过建信住房租赁基金不动产持有型资产支持专项计划11.732024-06-06通过安江高速持有型不动产资产支持专项计划49.5642024-07-18通过中信证券-116.0952024-09-20通过中信证券-越秀商业持有型不动产资产支持专项计划14.1362024-09-23通过九永高速持有型不动产资产支持专项计划2272024-11-21通过广明高速持有型不动产资产支持专项计划25.382024-11-26通过平安证券-中国铁建第一期持有型不动产资产支持专项计划8.5892024-12-06通过国金资管-欢乐颂持有型不动产资产支持专项计划6.7102024-12-31通过建信住房租赁基金持有型不动产资产支持专项计划（2024年第一次扩募并新购入租赁住房项目）6112025-02-19已反馈国金资管-基汇资本持有型不动产资产支持专项计划8.67122025-02-21通过太保资产-世纪互联数据中心持有型不动产资产支持专项计划8.6132025-03-31已反馈东百集团仓储物流持有型不动产资产支持专项计划15.02142025-03-31通过泰康资产-财通-远景新能源持有型不动产资产支持专项计划（碳中和）2.85152025-03-31已反馈中金凯德商业持有型不动产资产支持专项计划30162025-03-31已反馈国金资管-观博啟城持有型不动产资产支持专项计划4.99172025-03-31通过人保资产-中铁诺德持有型不动产资产支持专项计划25.6182025-04-30通过国金资管-新疆国信持有型不动产资产支持专项计划95192025-05-30通过国金资管-吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划10.64202025-06-03通过兴证基实-象屿集团产业园区持有型不动产资产支持专项计划6212025-06-09已反馈太保资产-天合富家新能源基础设施碳中和绿色持有型不动产资产支持专项计划（乡村振兴）30.45222025-06-10通过国君资管-无锡经济开发区国家传感信息产业园持有型不动产资产支持专项计划6.6232025-07-01已反馈国君资管-济高控股持有型不动产资产支持专项计划9.56242025-07-02通过-外高桥集团持有型不动产资产支持专项计划19252025-07-18通过富国资产-首创水务持有型不动产资产支持专项计划7.3262025-07-21通过中信证券-四川能源发展清洁能源持有型不动产资产支持专项计划24.95272025-08-06通过广连高速持有型不动产资产支持专项计划150282025-08-18已反馈华泰-上海中建广场持有型不动产资产支持专项计划12.46292025-08-25已反馈-易景仓储物流持有型不动产资产支持专项计划5.7302025-08-26已反馈-电建电投崇信乡村振兴持有型不动产资产支持专项计划（支持西部大开发）30.12312025-09-02已反馈国泰海通-西安城发中心持有型不动产资产支持专项计划（科技创新）8.02322025-09-03已反馈元联广发-苏园产城持有型不动产资产支持专项计划1.18332025-09-04已反馈国泰海通资管-临港创新智造产业园持有型不动产资产支持专项计划8.1342025-09-09已反馈西安经发创新工业园持有型不动产资产支持专项计划1.44352025-09-11已反馈国泰海通资管-青岛西海岸公用事业持有型不动产资产支持专项计划10362025-09-12已反馈国泰海通资管-中泰-天津轨交商业持有型不动产资产支持专项计划6.74372025-09-16已反馈铁建昆仑秀松高速持有型不动产资产支持专项计划7.9382025-09-18已反馈中信证券-青岛水务持有型不动产资产支持专项计划6392025-09-19已反馈中金-京能国际能源基础设施持有型不动产资产支持专项计划11.75402025-09-24已反馈中金-保利发展商业持有型不动产资产支持专项计划22.36412025-09-26已受理-明阳智能新能源持有型不动产资产支持专项计划8.21422025-09-30已反馈兴证基实-碧澄能发新能源持有型不动产资产支持专项计划（碳中和）3.5432025-09-30已反馈中金普洛斯持有型不动产资产支持专项计划94.33442025-10-09已反馈-中国建筑商业物业持有型不动产资产支持专项计划5.04452025-10-13已反馈中金-景顺仓储物流持有型不动产资产支持专项计划10.5462025-10-21已受理国金资管-鼎晖-有孚网络第一期数据中心持有型不动产资产支持专项计划16.18472025-10-21已受理中信证券-铁建投资集团高速公路第1-5期持有型不动产资产支持专项计划150482025-10-23已受理太保资产-新黄浦筑梦城保租房持有型不动产资产支持专项计划11.94492025-10-27已受理中信证券-佛清从高速持有型不动产资产支持专项计划45.48交所，深交投资价值分析：以现金流为估值核心，保底机制-流动性支持-确定性分派三类条款设计机制，以实现风险收益平衡持有型不动产ABS风险承担回归资产本身，收益水平取决于项目的真实经营现金流与资产质量。通过对国内代表性案例的剖析，可见市场具有以下共性：产品普遍采用平层设计，不设优先劣后分级，确保投资者风险收益与资产表现直接挂钩；财务上严格限定项目杠杆率不超50%，控制整体负债风险；信用层面禁止刚性增信，回归资产信用本质；流动性方面通过开放期与做市商机制提供有限流通支持；信息披露强化季度经营与重大事项报告要求，提升资产透明度。在估值逻辑层面，持有型不动产ABS确立了以收益法为主、多方法验证的估值体系，其中现金流折现法成为主流方法。估值核心受收益期限、折现率及现金流三大因素影响，而资产现金流更是估值的关键锚点——无论是标的资产可分配现金流还是专项计划可分配现金流，均直接决定产品内在价值。该体系既与公募REITs保持方法论一致，又兼顾私募市场特性，为投资决策提供全面价值判断依据。现金流折现法成为持有型不动产ABS的主流估值方法。对于公募REITs，根据监管要求，估值模型仅能采用现金流折现法，即需从底层资产经营出发，预测全周期（至土地使用年限到期）的现金流，包括毛收入、经营成本、分配等，再以一定折现率折现计算资产价值。而对于持有型不动产ABS，由于监管要求的相对放松，其估值模型相对多样，呈现出以收益法为主，其他合适方法为辅的特点。其中，收益法主要包括现金流折现法与直接资本化法，后者仅早期建信租赁住房项目使用，目前新私募项目主要使用前者，即现金流折现法。其他辅助方法主要包括市场法和成本法，使用概率较低。图表24：持有型不动产ABS估值模型比较估值模型主要特征收益法现金流折现法（主要使用方法）全周期模型：与公募一致，预测至土地使用年限到期的现金流并折现。持有加转售模型：10于全周期模型。直接资本化法现法。市场法2-3修正。成本法因与资产收益关联度低，使用概率极低，需谨慎评估适用性。信建投估值水平受收益期限、折现率与现金流三大核心因素共同影响。收益期限（即土地使用剩余年限）直接影响全周期现金流预测，一般来说，年限越短，资产估值可能越低、资本化率越高；折现率受区位、业态及项目自身经营风险综合影响，通常一线城市、运营难度低的业态折现率较低；现金流则需从毛收入端的租金、出租率，以及净收入端的运营成本等多个维度进行综合分析。图表25：估值影响因素分析影响因素作用机制收益期限即土地使用剩余年限，直接影响全周期现金流预测。年限越短，资产估值可能越低，资本化率越高。折现率区位因素也可享受更低折现率业态因素化程度高，流动性低于写字楼和商场，折现率更高。项目自身经营风险租户集中度、租户质量、续约稳定性等因素会导致折现率上下调整。现金流相关指标毛收入端租金水平、出租率、租金增长率等，需与周边市场对比评估提升空间。净收入端需在毛收入的基础上扣除运营成本和税费。净收入利润率是衡量运营效率的重要指标，不同业态差异显著（办公、工业类通常高于商业类，酒店类较低）。信建投资产现金流是持有型不动产ABS的估值核心因素，可分为标的资产可分配现金流和专项计划可分配现金流。标的资产可分配现金流基于对标的资产现金流的形成进行分析，通常从标的资产业态、区位环境、历史经现金流在转化为专项计划可分配现金流的过程中，最终投资人可获得的现金流会受交易架构的影响，如主要决策机制、现金流划付安排等。图表26：标的资产可分配现金流和专项计划可分配现金流影响因素分析标的资产可分配现金流标的资产业态、区位环境和整体情况现。标的资产历史经营情况标的资产的相关经营指标）据可以很好的体现标的资产的运营情况和遇到潜在风险时现金流会受到的影响。标的资产现有经营情况直接关系现金流稳定。专项计划可分配现金流主要决策机制语权与权益的重要基础。现金流划付安排现金流划付安排聚焦于账户设置、归集与分配流程。独立监管的账户与清晰高效的流程可降低资金混同与操作风险，确保现金流安全转付。其他重要交易安排信建投条款设计：保底机制—流动性支持—确定性分派三类条款机制，以实现风险收益平衡在风险收益平衡机制上，市场呈现出保底机制—流动性支持—确定性分派的三大类条款设计机制。本节参考 对比口径，对个持有型不动产ABS案例类典型资产的条款进行框架化拆解。案例主体已匿名化，仅呈现具有代表性的条款结构和机制要，不披露敏感数值。所有条款以正式公告及募集（设立）文件为准。其中项目A以高速路为底层资产；项目B以数据中心为底层资产；项目C以标准厂房及仓库为底层资产。项目A通过业绩对赌、倾斜分配与回购权为投资者提供风险缓冲；项目B以NAV定价与开放退出支持为核心，保障投资者资金流动需求；项目C则借助高分配比例与发行人自持强化收益确定性。这三种模式为不同风险偏好投资者提供差异化选择，体现市场在收益分配机制上的创新活力，也共同明确了持有型不动产ABS作为权益性投资工具的根本属性。图表27：项目A、项目B、项目C比较项目案例项目A项目B项目C核心机制保底机制：业绩对赌+倾斜分配+回购权流动性支持：开放退出支持+NAV定价+开放上限确定性分派：高分配比例+发行人自持收益模式纯粹权益浮动，不设预期收益率不设优先劣后分层，平层分配可分派金额的80%分配给投资者风险与保障业绩对赌（收入达预测模型的89%）、IRR5%回购权开放退出支持、整改机制、拖售权发行人自持10%-20%，利益绑定流动性安排设置开放期、原始权益人优先收购权NAV定价、5%开放上限、分期募集设置扩募机制，打造资产平台产品结构平层结构平层结构平层结构信建投保底机制：业绩对赌+倾斜分配+回购权（案例：项目A）项目A的保底机制围绕业绩对赌、倾斜分配与回购安排展开，对风险防控和收益分配起到关键作用。在对赌条款绑定利益。89%。倾斜分配规则上保障外部投资者利益。口，原始权益人需支付业绩对赌金，逾期按日罚息，且投资者可要求原始权益人回购所持资产支持证券；超额分配时，优先返还对赌金，剩余按持股比例分配。该分配方式极大地向外部投资者倾斜，有助于保障外部投资者的利益，降低其损失风险。回购安排提供退出渠道同时约束原始权益人。设置开放退出期，可通过二级市场撮合退出，原始权益人有优先回购权。同时，若存在2个及以上对赌结算周期项目通行费收入低于对赌值，原始权益人需按豁免价格回购或市场化处置；任一业绩对赌承诺人触发对赌主体未达标，可更换对赌承诺人或由原始权益人回购。图表项目基本信息持有型不动产ABS名称A持有型不动产资产支持专项计划原始权益人权益人A、权益人B、权益人C计划管理人管理人A发行场所上海证券交易所拟发行金额（亿元）-资产评估值（亿元）-外部杠杆比例保留全部约-亿元银行贷款，不超过资产评估值的50%利率类型浮动收益，不设预期收益率产品结构平层结构对赌安排及倾斜分配原则对赌条款：承诺方：三名原始权益人（权益人A、权益人B、权益人C）连带责任对赌期：第1-X年（截至2030年末）对赌比例：预测模型中各年度收入的89%分配规则：未达目标（31年期LPR）资者所持有的资产支持证券超额分配：超出部分优先返还对赌金，剩余按持股比例分配交易机制安排开放退出期：2028年X月、2030年X月、2034年X月通过二级市场撮合退出优先收购权：原始权益人在2030年、2032年、2033年、2034年的X月可优先回购存在X（≥50亿元）/信建投流动性支持：开放退出支持+NAV定价+开放上限（案例：项目B）项目B的流动性支持机制围绕开放退出支持、NAV定价、开放上限等安排展开，为投资者资金的灵活进出提供保障。原始权益人等开放退出支持。转让资产支持证券或申请开放退出支持机构（原始权益人或其指定机构）提供支持实现退出；以公允价值支撑定价。基于管理人发布的《关于资产支持证券份额公允价值参考净值的公告》内在价值挂钩，避免了因流动性不足而导致的非理性折价；开放上限维护专项计划稳定性。每次开放退出时，可以开放退出的资产支持证券份额上限为专项计划初始募集规模的。这一设计能够预防因份额集中抛售而引发的流动性冲击和价格剧烈波动，维护了投资组合的稳定性。图表29：B项目基本信息持有型不动产ABS名称B持有型不动产资产支持专项计划原始权益人权益人B计划管理人管理人B发行场所上海证券交易所拟发行金额（亿元）-资产评估值（亿元）-收益分配每季度付息一次分配顺序不设优先劣后分层，平层分配分期募集机制募集资金共分五次支付，每期实缴条件与底层资产实际经营情况等相关，目标募集规模X亿元，首期募集规模为X亿元。交易型开放退出安排开放退出支持：NAV定价：开放上限：每次开放退出时，