国际金融实务规划

国际金融

第二十六讲

第三篇国际金融实务

国际资本流动的冲击与利率平价方程的解释

在过去10数年中，由于各自不一样的原因，许多金融市场都曾经不一样程度地经历了严重

日勺金融危机。

1992年初，英镑和意大利里拉大幅贬值引起了整个欧洲货币体系的危机；1994年到1995

年，墨西哥发生了一次影响巨大的金融危机；。

时间相隔仅仅不到3年，1997年6月发端于泰国的东南亚货币危机又接踵而至并愈演愈

烈，迅速蔓延到马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、新加坡、香港、韩国、中国台湾和俄罗

斯，最终导致全球性H勺金融市场动乱；1999年初，巴西也发生了以雷亚尔大幅贬值为特性

的金融危机

值得注意的是

这几次影响深远H勺金融危机都或多或少地与国际资本流动的冲击有着千丝万缕的联络

表目前

（1）在危机发生前资本大量流入，股票价格和房地产价格迅速攀升，本币升值；

（2）伴伴随经济增长速度的放慢，常常项目逆差的增长，本币币值高估问题日益严重，

预期贬值率的提高使恐慌气氛充斥整个金融市场

（3）在投机商的袭击下，投资者纷纷抛售本币，导致资本流向H勺逆转，木币急剧贬值。

鉴「国际资本流动有其内在的规律和理论根据

我们试图以利率平价方程的变化来描述新兴市场金融危机日勺过程，进而从中找出防备国际

资本流动冲击日勺对策反应,

一、利率平价理论简介

利率平价理论揭示了汇率与利率之间II勺联动关系，其要点是：

（1）当各国利率存在差异时，投资者一般但愿将资本投向利率较高的国家，这种套利行为

会导致资本的跨国界、跨市场流动

（2）投资收益能否实现不仅取决于利率水平的高下，并且取决于汇率水平与否有利。假如

汇率向不利方向变动，汇兑损失超过了利差收益，投资者就会蒙受损失；

（3）为了规避汇率风险，投资者一般在远期外汇市场上卖出高利率国家的货币：

（4）利率较高的货币口勺即期汇率上浮，远期汇率下浮，出现远期贴水，利率较低的货币的

即期汇率下浮，远期汇率上浮，出现远期升水

（5）抛补套利活动的不停进行会使远期差价发生变化，直到资本在两国之间获得的收益率

完全相等为止，此时两国货币的远期差价等于两国利率差异，即利率平价方程成立。

利率平价方程

F-S

i-i*=——假如FT

S

那么-S

i=i*+--------

S

i=i*+E（d）

其中

本国资产依J预期收益率可以用等式左边H勺本国利率水平i来衡量，外国资产日勺预期收益率

可以用等式右边H勺外国利率水平i*再加上本国货币的预期贬值率来衡量。

在不考虑交易成本的前提下

两者相等是金融市场的均衡条件。投资者将根据利率平价方程与否成立在本国资产与外国

资产之间进行选择，以确定投资方向。

假如i>i*+E（e）

即购置本国资产的预期收益率高于购置外国资产的预期收益率，投资者将把资本从国外转

移至国内，从而导致资本流入

反之，假如i<i*+E®

即购置外国资产的预期收益率高于购置本国资产的预期收益率，投资者将把资本从本国转

移至国外，从而导致资本流出。

从利率平价方程可以看出

导致资本跨国界流动的机制重要有三个：

（1）利差的I相对变化，即资本一般由利率低H勺国家和地区流向利率高的国家和地区；

（2）汇率状况导致及|本币预期贬值率日勺变化，即本币面临口勺贬值压力的上升（下降）会导

致资本从本币（外币）向外币（本币）的转移，发生资本流出（流入）；

（3）利率和汇率之间日勺联动关系，即资本流动的方向不仅取决于利率差异和汇率水平，并

且取决于利率和汇率之间的互相影响。

二、利率平价方程的变化与国际资本流动导致的金融危机过程I向解释

东南亚金融危机和墨西哥金融危机来看，新兴市场发生的金融危机大体都具有如下几种共

同特点：

（I）银行的信贷政策与商业原则依J严重背离产生了大量不良债权；

（2）外债承担过重并且构造失衡，前者表目前外债规模相对于偿债能力占GDP/J比重过

高，后者则表目前投机性的短期资本流入与长期资本比重口勺失衡

关系。根据利率平价方程的变化，我们可以把亚洲金融危机的发生过程描述为如下几种阶

段：

（1）初始阶段

假定最初金融市场处在均衡状态，即i=i*+E（e）。目前假定本国为了吸引外资流入而提高短

期利率，从而有it-i>i*+E（e）,本国金融资产相对于外国金融资产的收益率上升，投资

者将以本国资产替代外国资产，其行为会使资本流入增长，同步本国货币相对于外币升

值。此时金融市场处在非均衡状态。

（2）均衡调整过程

假定外国利率i*为外生变量，小国开放经济的利率变动对i*不会产生影响。抛补套利行为

会使金融市场逐渐向均衡状态调整，调整途径的内在作用机制是通过本币预期贬值率E（e）

的上升实现的，即E（e）TTi=i*+E（e）。

在这种状况下

尽管金融市场临时恢复到均衡状态，然而却付出了本币面临的贬值压力上升的惨重代价。

本币预期贬值率的）上升使金融市场上的）恐慌气氛加剧，为投机商H勺恶意炒作留卜.了空间，

成为金融市场深入动乱的本源。

（3）贬值预期的调整

根据多恩布什的汇率超调理论，在外生变量U勺冲击下，由于价格水平是粘性的，利率和汇

率水平是灵活变动H勺,商品市场的调整滞后于货币市场和资产市场的调整,因此汇率调整

在短期内会超过其长期均衡值。

同样

在本币预期贬值率上升使金融市场临时恢复均衡状态之后，本币预期贬值率仍然会深入上

升，从而有if-i<i*+E©,金融市场再次处在非均衡状态。

（4）投机性袭击

根据利率期限构造理论，当利率水平维持在高位时，理性II勺经济人一般预期利率将回落到

某个正常水平而不是深入上升，因此，无论是本币贬值还是本国利率下调，都会使本国资

产的持有者蒙受损失。

在本币面临的贬值压力不停上升的前提下

由于i<i*+E（e）,即购置本国资产的预期收益率低于购置外国资产的预期收益率，投机商率

先将本币计值H勺金融资产转换为外币计值的金融资产

在从众效应的I支配下

本来神经已经异常脆弱的投资者往往采用与投机商相似的交易部位，加入抛售本国资产的

行列，从而使本币贬值的汇率预期成为现实并出现超调的成果，本币面临的贬值压力迫使

本币真的贬值。

实行高利率吸引外资的政策

破坏了利率平价方程，即破坏了金融市场实现均衡的先决条件，为投机商的炒作留下了回

旋余地，导致了国际资本的流向逆转，资本单向流出,此时金融市场仍然处在非均衡状

态。

（5）危机蔓延

由于东南亚国家的经济构造以及面临的经济问题大体类似，金融市场之间的传染效应往往

使危机迅速地从一种国家和地区扩散到其他国家和地区，从而形成区域性H勺金融危机。

（6）政策干预

为了控制资本的恐慌性流出，使金融市场恢复均衡，在外国利率水平i*不变口勺前提下，以

中央银行为代表日勺一国货币当局可以进行必要日勺政策干预。首先，中央银行可以通过提高

本国利率水平，使金融市场重新恢复均衡，即if-i=i-+E（c）这样做H勺目口勺一是维持本国

资产的相对吸引力，二是通过提高短期融资的成本克制投机商的袭击，进而克制对本国资

产的恐慌性抛售。这种政策手段的局限性在于，本国利率水平II勺提高往往会使本币的预期

贬值率深入提高，使本币面临更大口勺贬值压力，从而导致事与愿违的后果。

同步，由于利率预期的作用

理性的投资者往往估计异常高的利率水平只不过是权宜之计，不也许维持长期，使中央银

行的政策干预H勺可信度大打折扣，难以收到令人满意的成果。

另首先

中央银行可以采用措施对施加影响，通过本币预期贬值率的下降使金融市场恢复均衡，即

E(e)i=i*+E(e),动用外汇储备干预外汇市场是最常见的政策手段。

这样做的目的

是树立投资者对本国金融资产口勺信心，使本来对投机商的袭击行为推波助澜的投资者逐渐

站到中央银行H勺立场上来，使中央银行和投机商的多空力量对比产生此涨彼消的有利变

化。

这种政策干预打勺局限性在于

一国中央银行拥有H勺外汇储备规模相对于外汇市场的I游资规模而言简直杯水车薪，局限性

以和投机商相对抗。假如中央银行一味抛售外汇储备，结局也许是虽然外汇储备已经枯

竭、本币仍然持续贬值的现实，泰国中央银行对泰铢汇率走势的干预即是明显的例证。

上述局限性的存在

从客观上决定了新兴市场国家口勺政策干预往往难以奏效。也正是在上述政策手段失灵的状

况下，泰国、韩国等国家只能被迫向国际货币基金组织求援。

根据汇率决定H勺有关模型

在资本具有完全日勺流动性H勺前提卜，外部冲击导致的I市场失衡恢复较快，长期反应与短期

反应在本质上差异较小；而在资本流动性相对较低U勺金融市场上，商品市场与货币市场和

资产市场的调整不一样步，外部冲击导致的市场失衡往往恢复较慢。

由于，新兴市场国家的金融市场普遍在资本流动性程度、资本流向构造、资本期限构造以

及监管体系的水平等方面存在这样或那样H勺问题，因此往往轻易发生比较严重的金融危

机。

三、对新兴市场金融危机时深入解释

有关新兴市场金融危机日勺原因日勺讨论，往往停留在某些表面层次上的探讨居多，由于缺乏

对应口勺国际金融理论根据，主观的定性分析常常无法上升到客观口勺定量分析日勺高度，致使

这种分析具有较大的片面性，缺乏足够的说服力

以东南亚金融危机为例

流行H勺见解一般将其原因归结为银行拥有大量不良债权，金融资产价格上升超过其内在时

投资价值导致的泡沫经济，外债承担沉重并且构造失衡，常常项目状况恶化导致的本币币

值高估，以及政府对经济的行政干预不妥等等。

值得强调的是

最终一种原因是最缺乏说服力欧I。我们懂得，由于发展中国家的经济起步较晚，起点较

低，在完全自由放任、自主经营的前提下，其企业主线无力与发达国家拥有的大企业或著

名跨国企业开展竞争，为此，发展中国家的政府在经济起飞阶段对企业予以合适的行政扶

持是必不可少H勺。

亚洲国家引以自豪的“雁行模式"H勺特色之一

就是政府主导型经济，没有政府的积极介入和引导，亚洲“四小龙”、“四小虎”就不也许在

如此之短口勺时间内成功实现经济日勺腾飞，这是不容否认口勺事实。

在亚洲金融危机发生之后

政府对经济口勺行政干预不妥却堂而皇之地成为危机发生的J一种重要原因来探讨，一时间，

俨然只要亚洲国家完全按照市场机制去运作，回到虽然西方发达国家都早已经放弃的“自由

放任”口勺轨道，这场危机的发生就可以防止。

对于政府与否应当对经济予以行政扶持

假如赞成者以亚洲金融危机发生前的“亚洲奇迹”为根据，反对者以亚洲金融危机发生后的

“糟糕状况''为证据，那么，两者之间口勺争论显然只能面对众说纷纭、莫衷一是的成果，很

难到达一致日勺见解。

其实

政府对经济的行政扶持的必要性是不容质疑的，分歧只是在于行政扶持或干预的程度究竟

应当有多大，而后者恰恰缺乏一种客观的衡量尺度，具有较大的模糊性和主观色彩。在这

种情

况下，把政府对经济的行玫干预过重作为亚洲金融危机的原因来讨论必然难以得出一种“因

此然叩勺结论，其局限性是显而易见的。

至于其他四个原因

笔者认为它们只有贯彻到以国际金融理论为根据的某个或某些变量上才可以进行实证分

析，从而防止定性分析的主观片面性。实际上，结合上述利率平价方程的解释，通过深入

分析我

们可以发现，这四个原因H勺背后都与通过高利率吸引外资政策的长期积弊有着千丝万缕的

联络。

第一，高利率政策对银行不良债权日勺形成难辞其咎

从银行不良债权的形成机制来看，银行向某个企业发放贷款，企业将资金投资于某个有利

可图口勺投资项目，并用投资项目的资金流偿付贷款本息。假如企业的投资项目的实际收益

率高于银行贷款利率，贷款的还本付息有充足的保证

反之

假如企业的投资项目的实际收益率低于银行贷款利率，企业就有也许无力偿还贷款本息，

从而形成不良贷款。在本国实行高利率政策口勺状况下，企业投资项目的实际收益率与银行

贷款利率的相对变化必然会使企业的亏损面扩大，银行口勺不良资产面对应上升。

在经济周期规律口勺作用下

经济增长速度的放慢使有利可图的投资机会减少，投资项目的收益率对应下降，为了维持

本国资产的相对吸引力，控制资本流出的规模，利率水平必须对应提高，从而使银行的不

良资产率深入提高。极端的状况会使整个银行体系陷入严重的危机。

第二，高利率政策增进了泡沫经济II勺形成

在利率水平长期居高不下H勺政策环境中，由于金融资产的供应增长相对稳定，证券投资形

式的短期资本的大量流入势必使数量有限的金融资产的价格迅速攀升，假如金融资产的市

值超过了其内在口勺投资价值，泡沫经济日勺出现就势在难免。

一旦过度膨胀的泡沫瓦解，金融市场日勺虚假繁华就会暴露无遗，从而引起整个经济体系的

危机。

第三，高利率直接导致了外债承担沉重以及对应的构造问题

从外债承担来看，除了外债规模相对于偿债能力而言占GDP的比重过高之外，高利率导致

的还木付息承担加重使问题雪上加霜。

就外债构造失衡而言

短期资本与长期资本的逐利特性一般存在明显口勺差异，长期资本重要采用直接投资口勺形

式，目的是追逐一国经济增长日勺长期前景而不是短期利率水平日勺高下，假如一种经济体系

中确实拥有比较多H勺有利可图日勺投资机会，那么虽然短期利率水平临时卜.降，这部分资本

也会保持相对稳定，不会忽然在短期内迅速大量流用。

相反，短期资本则重要采用证券投资的形式，HU勺是追逐一国金融资产的短期收益，假如

短期利率水平下降使本国金融资产的短期收益率减少，那么这部分资本有也许在短期内通

过金融资产变现H勺方式迅速大规模撤离。

在本国持续实行高利率政策的前提下

伴伴随经济增长速度的放慢，在大量流入的资本中，短期资本日勺比重必然不停上升，长期

资本日勺比重相对下降，最终使外债总量中投机性的短期资本过多，外债日勺期限构造不合

理，构造性失衡的问题日益突出。

此外，常常项目状况恶化导致H勺本币币值高估也与高利率政策的积弊密不可分

首先，高利率必然吸引大量的资本流入，使资本项目出现盈余。由于常常项目的赤字（盈

余）和资本项目H勺盈余（赤字）互相弥补，常常项目必然出现赤字。

另首先

高利率导致的资本流入使对本币的需求上升，对外币的需求相对减少，由此导致的J本币升

值使本国产品相对于外国产品变得愈加昂贵，进出口产品H勺相对价格日勺变化使出口减少，

进口增长，常常项目状况恶化，从而使本币面临的贬值压力不停上升。假如汇率机制缺乏

弹性，本币币值高估的问题势必FI益突出。

国际金融

第二十七讲

四、高利率政策U勺弊病及其对中国金融政策的启示

以东南亚国家为代表的新兴市场国家实行的高利率政策在发展中国家俱有一定的普遍性，

是其全面赶超战略的重要内容。这些国家为了发展本国经济，尽快缩小与发达国家经济之

间的差距，在本国资本匮乏的状况下，不惜以较高H勺融资成本吸引外资，致使大量资本迅

速流入本国。

其弊病是显而易见的

（1）高利率政策的实行必然以较高H勺融资成本为代价，由于高利率吸引H勺资本流入必须支

付较高的利息，因此，这些资本在为新兴市场国家H勺经济增长作出奉献FI勺同步，实际上也

导致了经济增长成果或国内资源更迅速度的对外转移。

本国经济迅速增长对资源日勺需求持续上升以及较高水平的资源加速外流必然会使本国时资

源口益减少，从而使新兴市场国家日勺高速增长战略难以维持卜.去，同步也使高利率政策难

认为继。

（2）高利率政策使企业、银行等微观经济主体的资源配置成本居高不下，加重了企业和银

行运作的承担在经济高速增长时期，由于有利可图的投资机会较多，投资项目口勺预期收益

率较高，高利率政策在较高的回报率和产出率支持下是可行於J,

值得注意H勺是，这种拔苗助长式的迅速经济增长在剔除较高的资源配置成本之后口勺净增长

与发达国家较低的增长率相比究竟有多么充足的理由值得自豪？

一旦经济增长因周期性规律而放慢，投资收益率下降，企业的亏损面对应扩大，企业的违

约风险必然上升，银行欧I不良资产比率也会上升，整个经济体系的微观基础遭到损害，长

期而言为金融危机的发生埋下了伏笔。

（3）高利率导致的资本流入，在使资本项目出现盈余的同步，必然使本国货币升值，实

际汇率的上升首先使贸易条件得以改善，另首先则使木国商品的出口竞争力逐惭减弱,出

口的减少和进口的相对增长致使常常项目状况不停恶化，本币面临的贬值压力迅速上升。

与此同步，伴伴随经济增长速度的放慢，资本收益率势必下降，金融市场日勺恐慌性气氛加

剧。一有风吹草动，投资者对本国金融市场和金融资产的信心危机客观上就会为投机商的

炒作起到推波助澜日勺作用，资本流向的扭转使资本外逃势在难免，资本项目转而出现逆

差。在这种状况下，本国政府面临三难选择：对内必须克服经济增长速度放慢产生的有

关问题，对外必须处理以常常项目、资本项目双逆差为特性的国际收支失衡问题，同步还

必须设法恢复本国和外国投资者对本国金融体系欧I信心。

这种综合症也许会经历一种漫长H勺阵痛期，仅仅依托一两个政策手段是无法彻底治愈的。

(4)由于缺乏相匹配的灵活的汇率机制面对上述高利率政策导致的积弊，汇率机制无法

适应瞬息万变的金融市场。在国际贸易环境恶化、贸易逆差扩大、资本流出增长以及外汇

储备口渐减少的状况下，汇率水平不能及时作出必要的适严重日勺普遍问题，在投机商的恶

性袭击下终于引起了一场迅速蔓延的金融危机。

由于这些国家的经济在近来十数年里获得了长足进步，使它们对业已获得的经济业绩盲目

乐观，而对本国经济中出现的泡沫经济、外债构造失衡、不良债权率过高以及常常项目持

续逆差等积弊却熟视无睹，

事实证明，经济发展具有阶段性，必须遵照经济周期规律的制约，要循序渐进地采用合适

措施推进经济发展口勺进程，急于求成、拔苗助长只会导致欲速则不达的后果。

对于中国而言，有如下几点教训值得吸取

(1)利率政策应当伴随经济周期的变动灵活调整。按照货币银行学的基本理论，利率水平

是顺周期变动的，即利率在经济繁华时期会上升，而在经济衰退时期会下降。中国尽管没

有实现完全利率市场化，利率水平的变动却与理论描述保持了大体相似的趋势。

因此,在亚洲金融危机发生的时候，中国的利率水平一再下调，名义利率维持在较低的水

平，并不表明中国政府充足汲取了新兴市场国家高利率政策的教训，只不过中国经济的周

期性衰退恰好印证了利率水平对应下降日勺规律而已。亚洲金融危机发生后来中国利率水平

日勺向下调整也许两种成分兼而有之。

伴随中国经济逐渐复苏，利率水平也会对应回升。只有利率政策保持足够日勺灵活度，才能

从容应付与利率上升有关口勺资本流入产生的经济泡沫膨胀、通货膨胀加剧、国际收支失衡

等一系列经济过热U勺问题。实际上，目前维持在低位的利率水平为利率政策的长期调整提

供了较大的空间。

(2)应当合适控制利率市场化或者利率解除管制的步伐，利率市场化必须具有一定口勺先

决条件，如美国等西方发达国家拥有发育成熟的金融市场，总体上资本供求保持相对平衡

等等，这样，虽然利率解除管制，利率水平也会保持相对稳定而不是大幅上升，金融市场

不会出现剧烈动乱。

首先，中国没有功能完善、发育成熟的金融市场，利率机制无法作为货币政策的有效传

导机制发挥作用：另首先由于中国总体上面对的是一种资本供应相对不不小于需求的局面

因此，利率管制的解除必然使利率水平在短期内迅速上升，难免出现与新兴市场国家的高

利率政策类似H勺问题。对于中国而言，利率市场化或利率解除管制只能是一种渐进H勺过

程。(3)鉴于中国的市场机制仍然不完善，转轨经济H勺资源配置成本较高，与一般经济

周期所规定及I利率水平相比，中国的利率水平维持相对较低的合适水平较为有利。

这样做的好处在于：

从微观领域来看，较低欧I利率水平使企业支付的融资成本相对较低，企业日勺亏损面较小，

违约风险较低，银行的不良资产比率对应较低，从而构造一种良性运转的微观经济基础

从宏观角度而言，较低的利率水平使整个经济体系的资源配置成本维持在较低水平，减少

经济运行的承担，从净增长的角度来讲可以增进整个经济体系的经济福利：

从金融市场来看，较低H勺利率水平有助于培育投资者的投资理念，在长期内从主线上鼓励

投资克制投机，使股票、债券及其衍生产品的交易向理性的方向发展，杜绝发生金融危机

日勺隐患

就国际资本流动而言，较低的利率水平有助于鼓励外商直接投资等长期资本口勺流入并克制

证券投资等短期资本的流入，从而形成合理的外债构造

从内外部经济的均衡来讲，较低的利率水平使货币政策的实行具有较大的灵活性，为未来

使用利率手段克制通货膨胀留下了较大的回旋余地，同步为使用利率手段并辅之以灵活的

汇率政策控制国际资本流动、平衡国际收支提供了一定的空间，有助于实现内外部经济的

同步均衡。

(4)从控制或调整国际资本流动依J政策手段来看

政府可以通过利率水平日勺调整对本国资产与外国资产的相对吸引力施加影响，进而对资本

流向构造、长短期资本的期限构造、资本流动的形式等进行调整和诱导

也可以通过灵活的汇率机制维持投资者对本国金融体系的长期信心，进而控制大规模的资

本流出；此外可以在利率与汇率互相影响的前提下，选择可以力相匹配的利率政策与汇率

政策H勺组合，使资本流动构造趋于合理，并使资本流向不发生逆转，以便在我国在资本相

对缺乏的现实面前，保证国际资本持续稳定流入中国。

(5)新兴市场国家必须在承认本国经济落后于发达国家艮I前提下

结合本国经济H勺实际状况制定切实可行、循序渐进日勺经济发展战略。中国已经经历了20世

纪50年代大跃进的惨痛教训，东南亚金融危机又为我们提供了前车之鉴，相信我们不会也

不应当再重蹈覆辙。

第二个案例

贬值还是相对稳定：人民币汇率问题的争议及其意义

1997年下六个月亚洲金和危机爆发后来，在该地区各国货币纷纷竞相贬值口勺同步，人民币

币值却保持了相对稳定。

首先，尽管人们对人民币与否应当贬值各持己见、莫衷一是，然而有一点却是共同的，即

人民币的J贬值与否与中国经济日勺发展前景亲密有关，是一种不容忽视或不容回避的重要问

题。

另首先，这种讨论的局限性也是显而易见的：对于人民币贬值还是相对稳定问题的讨论视

角重要集中在改善进出口格局、缓和就业压力、本币贬值口勺财富效应以及增进经济复苏等

方面，而结合国际资本流动的冲击这一开放经济条件下的新状况H勺分析却远远不够充足。

换言之，这种讨论表面上波及了开放经济口勺问题，实际上是用封闭经济aJ思维在考虑问

题，从而不也许从本国经济与世界经济之间日勺互相影响的角度客观地分析人民币币值与否

的利弊。正是由于这一原因，主张人民币贬值H勺论调才一时间甚嚣尘上，俨然成了主流观

点。结合国际资本流动的冲击对人民币的币值变化进行分析，我们发现，贬值论在理论上

缺乏充足的根据，内在的逻辑很难自圆其说

在实践上，会产生不利于中国吸引外资流入、控制资本流出的政策趋向，是主:线不能成立

的。为明辨是非，我们必须在回忆改革开放以来人民币汇率制度演变的基础上，对影响人

民币汇率走势H勺原因进行综合分析。

一、人民币汇率安排的历史演变

改革开放以来，人民币汇率安排重要经历了如卜.几种阶段：

（1）汇率双轨制阶段（1980年—1993年终）

改革开放初期，我国外汇收支以外贸进出口为主，使用“统负盈亏”的措施调整进出口。

1981年1月1日起，人民币对美元实行贸易内部结算价，根据1978年全国平均出口换汇成

本（2.53元/美元）再加10%的出口利润计算。

这是我国自1953年以来初次参照国内价格状况调整汇率，变化了长达20数年H勺人民币汇

率水平同国内价格水平失去联络日勺状况。与此同步，基「国内外消费物价与进出口产品价

格之间存在口勺差异，我国仍然保留了本来的J官方正式牌价，人民币形成了双重汇率并存的

格局。在当时日勺外汇留成制度卜.,我国外汇调剂市场逐渐发展。1985年12月我国在深圳

成立首家外汇调剂中心，变化了由中国银行举行外汇调剂业务的模式，在调剂价格上也赋

予更大的灵活性，随即其他外汇调剂中心相继成立。1988年后调剂汇价基本上自由浮动。

1991年4月9日起，我国一改正去那种在较长时间间隔内大幅度调整官方汇率的做法，转

而采用微调方略，其目的是使人民币汇率逐渐到达合理水平，最终实现人民币官方汇价与

调剂汇价的J并轨。

（2）汇率并轨阶段（1994年1月1日—1997年7月）

自1994年1月1口起，人民币汇率实行并轨，将1993年12月31口1美元兑换5.80元人

民币的官方汇率和1美元兑换8.70人民币打勺调剂汇价合并成统一的1美元兑换8.70人民币

的单轨汇率。实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，从而为适应国

内金融体系与国际接轨，人民币最终走向可自由兑换迈出了至关重要的一步。1994年4月

4日，作为银行间外汇市场标志的中国外汇交易中心在上海正式成立，取消了企业的外汇

调剂业务。

中国人民银行根据每日全国外汇交易中心的当日收盘价，参照国际外汇市场行情公布人民

币汇率。1996年12月1口，我国正式接受国际货币基金组织协定第8条规定的）义务，实

现了人民币常常项目下的可兑换，提前3年实现了中国对国际社会的）承诺。

近来几年，我国国际收支状况良好，常常项目和资本项目出现大量顺差。外汇储备也从

1994年的212亿美元增长到1999年终的1600亿美元左右。国际货币基金组织将中国外汇

体制改革称为“一种渐近主义的试验”，并对中国的成功经验予以了高度评价。

（3）汇率稳定阶段（1997年7月至今）

1997年7月，泰国发生金融危机，在短短日勺数周里危机就声势汹涌地波及到东南亚日勺印

尼、菲律宾、马来西亚，甚至逐渐蔓延到新加坡、韩国和日本。东南亚国家在危机打击下

纷纷被迫放弃原有日勺盯住汇率制，本国货币被迫大幅贬值。

与此同步，人民币汇率则一直保持在8.3元/美元左右。在此期间，在黑市人民币汇率一度

跌到9.3/美元的同步，我国外汇储备一直维持在较高水平，并且稳中有升，FI前已经到达

1600亿美元左右，为中央银行货币政策的实行提供了有力保证。

此外，在人民币自由化的问题上，中国政府采用了极其谨慎的方略，对资本项目暂不开

放，从而有效地减缓了外部冲击的不利影响。

因此，尽管我国金融体制存在诸多局限性之处，汇率形成与调整机制尚不管理体制在防止

开放经济下国际资本流动的冲击方面是做得相称成功H勺，并得到了国际社会口勺充足肯定。

在1995年5月IMF出版的《世界经济展望》中，执行董事们普遍同意，在宏观经济和汇

率政策领域，中国选择的道路是对的II勺，尤其表目前保持人民币不贬值和刺激经济增长方

面。

贬值论的构成主体

1、国际投机商一研究汇报

(1)、宏观经济

(2)、企业效率低下

(3)、出口下降

(4)、日元大幅贬值

(5)、长江水灾

此理论的特点

1、没有考虑是长期贬值还是短期贬值

2、没有考虑人民币的供求关系，国际收支状况对汇率的影响。

国际金融

第二十八讲

贬值论的构成主体

1、国际投机商

2、国内外经贸部门

特点：只从局部利益出发

3、国内口勺部分学者

特点：只从宏观经济的角度考虑，而没有考虑国际金融的问题

4、国内某些老百姓

特点：(1)财富规模小

(2)投资理念不成熟

二、人民币汇率走势的原因分析

汇率作为一国货币购置力H勺体现，从主线上取决于一国经济的综合实力，详细而言取决于

国际收支、官方储备、经济增长率、相对通货膨胀率.、相对利率、市场心理预期、游资规

模、中央银行干预以及外汇管制政策等原因及其交叉影响。

要讨论人民币与否应当贬值

首先必须看看我国经济在这些方面H勺状况，即对人民币汇率的走势进行原因分析。

1.国际收支状况

国际收支状况与汇率有非常亲密的关系，它在揭示一国经济的外部平衡状况的同步，亦隐

含着内部平衡的状况：既包括一国经济的实体原因,也波及其货币原因，是一国经济实力

的综合体现。

在国际收支平衡表中

常常项目重要反应实际经济资源在居民与非居民之间的J互相转移，其中日勺进出口贸易差额

一般用来大体反应国际收支状况。

由于进口必须以外币支付

导致外汇流出，形成外币需求，出口创汇导致外汇流入，形成外币供应，因此常常项忖顺

差（逆差）意味着外币供应不小于（不不小于）外币需求。常常项目赤字的国际警戒线为

GDP的5%,一旦超越了该警戒线，本国货币就有也许贬值

资本项目重要反应金融资产的跨国界转移

无论是资本流入还是资本流出，实际上都波及本国货币与外国货币之间口勺互相兑换。由于

资本流入形成外币供应，资本流出形成外币需求，因此，在资本流入不小于资本流出的状

况下，资本项目顺差（逆差）意味着外币供应不小于（不不小于）外币需求。

将常常项目与资本项目结合起来

国际收支状况实际上反应了本币与外币的相对供求关系，国际收支顺差意味着外币供应相

对不小于外币需求，外币汇率下浮，本币汇率上浮；国际收支逆差则意味着外币供应相对

不不小于外币需求，外币汇率上浮，本币汇率下浮。

对供求关系及1分析

1、常常项目玲（1）出「IT外币供应

（2）进口好外币需求

）出口,进口分外币供应口勺需求

今⑴外币贬值

（2）本币升值

2、资本项目T（l）资本流入T外币供应

（2）资本流出今外币需求

分流入〉流出（顺差）f外币供应需求

1（1）外币贬值

(2)本币升值

国际投机商的研究部门

抛出“勺研究汇报恰恰或者故意无意地回避国际收支，实质是撇开供求关系讨论人民币“勺价

格；或者断章取义地选用国际收支中支持人民币贬值的证据，闭口不谈支持人民币升值的

证据，其结论不可防止地有很大的局限性。

表目前

针对常常项目的状况，他们往往引用相对数字而不用绝对数字；针对资本项目的状况，却

又常常引用绝对数字而不用相对数字。他们不是根据国际收支状况的数据客观、全面地分

析人民币汇率的现实状况，而是在给定结论的前提下主观选用所需要U勺实证数据。贬值论

的局限性是显而易见的。

(1)常常项目状况

近年来，我国对外贸易连年持续增长，贸易顺差不停增长。详细来说，1994年商品出口

1025.61亿美元，商品进口952.71亿美元，顺差72.90亿美元；1995年出口1281.10亿美

元，进口1100.60亿美元，顺差180.50亿美元。

1996年出口1510.77亿美元，进口1315.42亿美元，顺差195.35亿美元；1997年出口

1826.70亿美元，进口1364.48亿美元，顺差46221亿美元；1998年出口1835.29亿美元,

出口1369.16亿美元，顺差466.14亿美元；1999年出口1947.16亿美元,增长6.1%,顺差

36206亿美元

从外贸总额来看

1985年我国外贸进出口总额为633.39亿美元；1990年到达938.73亿美元;从1992年起,

我国持续五年列全球贸易总额第11位，1997年又进入全球十强，外贸进出口总额达

3191.18亿美元;

1998年我国外贸进出口总额为3204.45亿美元，在国内经济不景气和亚洲金融危机的不利

冲击面前，可以获得这一成绩实属不易；1999年，伴伴随亚洲各国的经济逐渐开始复苏，

中国经济改革“勺外部环境逐渐好转，中国外贸进出口总额达3532.26亿美元；2023年上六

个月展现出愈加迅猛的增长势头。

（2）资本和金融项目状况

从资本和金融项目来看，1997年资本流入总额为1111.80亿美元，资本流出总额为882.21

亿美元，顺差为229.59亿美元；受亚洲金融危机的影响，1998年资本流入总额为893.27

亿美元，资本流出总额为956.48亿美元，出现了63.21亿美元的逆差；1999年资本和金融

项目实现顺差76.42亿美元。

我国实际运用外资在全球名列前茅

其中外商直接投资占三分之二以上。截止1999年终，我国合计同意外商投资项目341812

个，协议外资金额6137.62亿美元，实际运用外资金额3078.51亿美元。2023年第一季度

外商直接投资继续大幅增长。

亚洲金融危机发生后来

由于我国外商投资来源集中在美国和亚洲国家或地区，其中亚洲地区占我国大陆实际运用

外资金额的75%,亚洲金融危机的不利影响无疑是存在的。

如香港、澳门、台湾、日本、韩国、泰国、菲律宾、新加坡、马来西亚、印度尼西亚等10

个国家和地区占大陆外商投资协议金额的比例，由1997年H勺63.76%下降到1998年的

54.02%,实际投入资金比例由1997年口勺75.54%下降到1998年的68.08%。由于拓展了欧

美市场，外商投资仍然保持了一定规模。如1998年美国和欧盟对华投资协议金额分别增长

25.84%和39.97%。

国际收支状况良好日勺发展态势

在外汇市场上充足口勺反应出来。详细表目前：市场交易量增长近一成。1997年1月至12

月，中国外汇交易系统合计成交折合美元697.14亿，日均成交2.76亿美元，较1996年同

期日均增长ii.9%o

在外汇市场供不小于求的总体态势下

人民银行适时介入市场，进行外汇调控，防止了汇率大幅度急剧波动，人民币汇率继续保

持基本稳定小幅缓慢升值的态势。由1996年12月31日的1美元兑8.2984元人民币逐渐升

值到1997年12月31口的8.2796元人民币，上涨188个基本点，涨幅0.227%。

需要指出

东南亚金融危机之下，我国外资外贸H勺状况基本良好，这个成绩是在人民币汇率稳定、并

未贬值的条件下获得的。人民币汇率稳定是增进外商来华投资办企业的一种重要的环境条

件。

我国巨大的市场潜力和不停改善H勺投资环境

以及多种优惠政策，对外商投资具有极强的吸引力，加之中国社会稳定，经济发展，市场

扩大，人民消费能力口益提高，因而从长远来讲，外商来华投资仍将保持增长的势头。

（3）外汇储备水平

国际储备是一国政府可以用来干预外汇市场和汇率变动的最直接的工具。当本国货币面临

升值压力时，政府可以通过抛售本币买入外币的方式使升值压力释放；当本国货币面临贬

值压力时，，政府可以通过附售外币买入本币的方式使贬值压力减缓。

从另一种角度讲

国际储备也是政府用以稳定本币汇率的手段。当投资者在利益驱动下大量买进（或卖出）一

国货币，使该货币面临升值（或贬值）日勺压力时，该国政府会动用其国际储备进行相反欧I操

作来稳定币值。

国际储备的多少决定着它稳定币值的力量，较多的国际储备表明政府干预外汇市场、稳定

货币汇率的能力较强，还能增强外汇市场对本币的信心。

自1994年汇率并轨以来

我国外汇储备连年增长。1994年我国外汇储备仅为211.99亿美元，1997年增长到1399亿

美元，1998年到达1449亿美元，1999年末已经到达1546.75亿美元，五年之内增长

1334.76亿美元,增长了6.3倍

目前

我国国际收支形势处在历史上最佳的时期，常常项目持续顺差，贸易顺差逐年增长，外商

直接投资持续增长，外债构造比较合理，85%以上的外债是中长期贷款，债务率和偿债率

均在国际警戒线以内，国家外汇储备大幅度增长。

由于国际收支实现了常常项目与资本项目的双顺差

意味着从本币与外币的相对供求关系来看，人民币面临的是升值压力而不是贬值压力。良

好依J国际收支状况为人民币汇率的稳定奠定了坚实基础，增强了国内外投资者的I信心。

2.相对经济增长率（g）

相对经济增长率对一国货币的汇率有多方面的影响。一般而言，高经济增长率短期内由于

贸易收支问题也许对本币产生贬值压力，长期内却是支持本币升值的有力原因。

体目前：

1、gT9国际收入T今个人可支配收入T

T进口TT外币需求Tf（i）本币贬值

（2）外币升值

2、gTf劳动生产率TT产品成本J

好出口竞争力T1出口外币供应T

9(1)外币贬值

(2)本币升值

3、gT9投资机会T9资本流入T

今外币供应］今⑴外币贬值

(2)本币升值

首先

1993年到1999年,国内生产总值增长率分别为13.4%、11.8%、10..2%、9.7%、8.8%、

7.8%和7.2%,假如这一-迅速增长的势头保持下去，人民币在短期内有也许面临贬值压力，

长期内却有也许升值。

另首先

我国经济增长率近年来展现逐年下降口勺趋势，这其中既有剔除了经济过热之后的良性增长

的原因，也有亚洲金融危机产生H勺不利影响。

国际金融

第二十九讲

经济增长率H勺下降对人民币汇率H勺影响机制如下

①gIfyI-引致进口MI-常常项目改善一外币供应t，同步外币需求I-外币贬值，

人民币升值。

②gJ-劳动生产率I一产品成本t-出口竞争力I-出口XI,同步进口Mf-常常项

目改善一外币供应t,同步外币需求I一外币贬值，人民币升值。

③gI-有利可图的投资机会J一资本流出t-资本项目逆差t或盈余I-外币需求3同

步外币供应I-外币升值，人民币升值。

从这方面来看，人民币在短期内面临升值压力，长期内面临贬值压力。但这种贬值压力与

否会成为现实，即人民币在长期内与否会贬值，则取决于中国经济能否在本届政府的领导

下尽快获得新11勺进展。

④从经济周期的状况来看，利率水平是顺周期变动“勺，即经济繁华时期利率相对较高，经

济衰退时期利率相对较低，

在中国资本供应相对不不小于需求R勺格局没有发生主线变化的前提下利率在多次下调后深

入下调的空间已经极其有限，对应地中国宏观经济状况深入恶化R勺也许性也己经非常之

小。因此，我们完全有理由预期中国经济会很快走上复苏之路，经济增长率的回升会使人

民币面临的长期贬值压力缓和，使人民币成为硬通货的前景愈加看好。

3.相对通货膨胀率（八）

一国货币的购置力与其物价水平成反比，通货膨胀率的高下反应了一国货币购置力的丧失

速度.一般而言，作为决定汇率走势H勺长期原因，相对通货膨胀率上升，本国货币H勺实际

购置力下降，本币趋于贬值；反之，相对通货膨胀率下降，本国货币的实际购置力上升，

本币趋于升值。

我国从1993年起

出现了改革开放以来比较好重日勺一次通货膨胀，持续时间长达3年半之久，1994年通货膨

胀率曾经到达21.7%。

由于政府采用了适度从紧货币政策

采用了一系列有效措施克制通货膨胀，社会商品零售价格上涨率由1993年、1994年、

1995年的两位数下降到1996年的6.1%,到1997年已回落到0.8%,1998年和1999年物价

水平持续走低，通货膨胀率一直在低位运行。

较低的J相对通货膨胀率对人民币汇率的影响机制如下

①物价水平PI-/I-本国产品的出口竞争力t-*Xt,同步MI-贸易顺差t或者逆

差J一外币供应f,同步外币需求I一外币贬值，人民币升值。

②根据费雪方程式，在名义利率i不变的前提下，PI-I-实际利率rt-资本流入f-

资本项目盈余f或者逆差I一外币供应3同步外币需求I-外币贬值，人民币升值。

③人民币汇率未来走势取决于未来物价水平的变动方向

伴随中国经济逐渐复苏，物价水平更有也许上升而不是深入下降，从而有资本流

出f-资本项目逆差t或盈余I-外币需求t,同步外币供应I-外币升值，人民币贬

值。

因此

从我国相对较低的通货膨胀率来看人民币在短期内面临升值压力，在长期内有也许面临贬

值压力。但这种贬值压力未来能否成为现实，则取决于中国政府与否及时采用了克制通货

膨胀的有效措施以及这些措施能否收到效果

4.相对利率（i）

在国际金融市场越来越一体化、国际资本流动日益频繁的今天，利率作为衡量一国资产预

期收益率的I原则，也会对汇率产生重要影响。

it-资本流入t-资本项目盈余t或者逆差I-外币供应t,同步外币需求I-外币贬

值，本币升值。反之，il-资本流出1一资本项目逆差t或盈余I一外币需求t,同步外

币供应I-外币升值，本币贬值。

1993年下六个月至1996年期间.我国实行适度从紧的货币政策,加强金融宏观调控,利

率维持在相对较高的水平，本币与外币之间H勺利差较大，在一定程度上增长了外汇结汇成

人民币的需求，较高的利率水平对人民币构成升值的压力。

1996年以来，中央银行多次下调存贷款利率，对人民币汇率日勺影响表目前：

①利率卜调表面上看对人民币构成贬值压力，实际上有助于缓和人民币一直面对的升值压

力；②由于资本项目的不可兑换性，利率下调虽然对人民币构成贬值压力，也不也许导致

投机性趋利资金U勺瞬间大量撤离，从而临时不会使这种贬值压力成为现实

③中国加入世界贸易组织或者资本项目自由化之后，套利机制的作用成为也许，利率下调

的不利影响会迅速显现出来，但中国金融体系状况H勺改善、金融机构竞争力H勺加强以及利

率水平伴随经济复苏的逐渐回升则会产生相反口勺影响。人民币汇率的实际走势取决于两种

相反力量之间此消彼长关系的变化。

④目前，人民币存款名义利率已经低于国内美元存款利率，由于物价水平持续走低，通货

膨胀率维持在较低水平，其实际利率水平仍然高于美元存款利率。在这种状况下，真正理

性的投资者没有必要也不会把人民币存款兑换成美元存款。

⑤根据利率期限构造理论，当利率水平过高时，理性的预期是利率应当回落到某个正常水

平而不是深入上升；当利率水平过低时，理性的预期是利率应当回升到某个正常水平而不

是深入下跌。

在我国利率水平多次下调目前已经维持在较低水平日勺前提下，利率预期将逐渐回升，从而

自动抵消利率下调对人民币产生日勺贬值压力。

5.心理预期

从我国的实际状况来看，人们II勺心理预期(包括通货膨胀预期、利率预期、经济增长率预

期等)对人民币汇率的变动有着不可忽视的影响，表目前：

①P1-t-rI-资本流出t~资本项目逆差t或盈余I-E(e)t-外币需求t,同

步外币供应I一外币升值，木币贬值。另首先，t-Pt-Xl,同步Mt-常常项目

逆差t或盈余I->E(e)t-外币需求t，同步外币供应\一外币升值，本币贬值。

②iIft-资本流入t-资本项目盈余t或逆差一E(6)I-外币供应3同步外币需求

I-外币贬值，本币升值,

③gI-t-E(6)I-外币供应t,同步外币需求I一外币贬值，本币升值。即物价水平

的预期回升会对人民币形成贬值压力，而利率水平和经济增长率U勺预期回升则会对人民币

构成升值压力。

本币预期贬值率E(6)的变化实际上表明了投资者对本国货币、本国资产以及本国经济增长

前景的信心是趋强还是趋弱。由于我国对资本项目下的交易仍然实行严厉口勺管制，本币预

期贬值率上升对人民币构成的贬值压力在制度壁垒日勺约束下不会成为现实。

6.投机性袭击与中央银行干预

在一国货币面临贬值压力口勺前提下，投机性袭击往往会导致对本币的恐慌性抛售，迫使本

币贬值；中央银行则可以通过提高短期利率或者抛售外汇储备的方式进行干预。

两者实际上都是通过影响本币预期贬值率E(6)争取民心，使双方的力量对比发生有助于己

方的此消彼长口勺变化。

值得注意H勺是，1993年当人民币面临巨大贬值压力之时，中国政府坚决地采用了干预措

施；而1997—1998年亚洲金融危机之后许多人主张人民币贬值之时，中国政府并没有大张

旗鼓地予以干预。

唯一也许口勺解释在于，亚洲金融危机之后人民币面临时所谓贬值压力还不如1993年严

重，远没有到达必须进行干预的程度。应当说，中国政府在不一样场所多次承诺人民币不

贬值是以其对中国宏观经济状况的基本判断为根据的。

7.政策变化及其含义

外汇体制改革和外汇管理制度为人民币汇率稳定提供了制度保障，可以有效防备国际游资

日勺冲击。我国尽管在1996年12月I日实现了人民币常常项目下可兑换，但对资本项目下

的交易仍然实行严厉的管制。

这种制度背景

使市场参与者不也许根据其预期大规模地自由买卖外汇，国际投资者也难以通过囤积人民

币的方式对人民币发起投机性袭击，并且国际投资者在我国资本市场的投资仅限于境外上

市股票和国内发行B股。

此外

我国政府对外汇黑市交易、变相逃汇、套汇实行严厉打击，严禁国内企业非法将外汇存往

国外，深入保证了人民币汇率日勺稳定。

此外，1997年以来，中国政府采用了一系列措施

（I）容许外贸企业保持外汇留成帐户；（2）提高居民个人因私出境用汇额度的原则：

（3）

短期利率多次下调；（4）以多边或双边口勺形式向遭受危机的国家提供了大概40多亿美元

的援助。

实际上体现出我国政府对人民币充斥信心

这些前所未有的措施表明中国外汇供求严重失衡的格局已经趋于缓和，同步也表明中国政

府对人民币保持坚挺充斥信心。

上述原因分析表明

人民币汇率与我国宏观经济的基本面基本上是相适应的，人民币汇率保持稳定具有坚实的

经济基础，其未来变化应取决于每个原因的作用及其交叉影响。

三、贬值论的理由及其谬误

贬值论的理由在于，人民币贬值可以增进出口，缓和就业压力，贬值具有财富效应，可以

刺激经济复苏等等。通过深入分析可以发现，上述理由完全不能自圆其说，在理论根据和

逻辑上存在很大打勺局限性。

1.贬值口勺出II效应

一种意见认为，人民币贬值可以增进出口，假如贬值10%〜20%,那么出口也许增长5〜

10%,在进口不增长的状况下，我国的GDP至少增长1个百分点。

详细算法是：

我国GDPH勺1个百分点为750亿〜80()亿元人民币，按现行汇率相称于90亿〜95亿美

元，此数为我国去年出口额的5%稍多。

一般认为，本币贬值使本国产品相对「外国产品变得愈加廉价，刺激对本国产品口勺需求，

克制对外国产品的需求，从而使进口减少，出口增长，常常项目状况改善。问题在于，本

币贬值的出口效应并不是无条件的，而是取决于本国的外贸构造、贸易条件、出口品的供

应弹性、本国闲置资源的可得性等原因。

(1)在我国的外贸构造中

由于加工贸易的比重很大，需要进口大量的原材料和机器设备，人民币贬值在刺激出口增

长的同步，也会使进口原材料H勺成本上升，我国进口H勺84%来自工业化国家与香港，它们

口勺货币并没有大幅贬值。

中国人民银行副行长刘明康认为，我国工业所需原材料的50%来自进II,出口产品所需原

材料的40%也来自进口，人民币贬值将导致进口承担加重、出口成本上升等不利影响，使

大量扩大出口的愿望难以实现。

这就是说，我国坚持人民币汇价稳定，虽然对商品出口有不利影响，也是不大的，较之放

弃这一政策也许带来的损失要小得多。

(2)在小国开放经济模型中

本币贬值使常常项目的状况得以改善的前提条件是马歇尔一勒纳条件必须成立，即其中隐

含着出口品H勺供应弹性趋于无穷大的J假定，即本币贬值后来出口品的J供应将无限制地满足

出II品需求日勺增长，否则本币贬值的出II效应就是有限的，东南亚诸国就是明显的例证。

中国的经济体系远没有到达东南亚国家的开放程度，并且中国在国际贸易体系中也已经不

再是一种小国。贬值论的根据实际上是我国在90年代前半期的成功经验。当时的中国只是

世界经济中H勺一种小国，可以认为国际社会对我国口勺进口需求有很大弹性，有限地调整人

民币汇率可以基本不考虑外部世界H勺反应。而今天我国已成为世界第7经济大国，几年前

就已超过了“西方七国叩勺加拿大。1997年GDP达74772亿元人民币，折合9000多亿美

元，1999年更到达1000（）亿美元。因此，小国开放经济模型对于解释中国的J进出口行为

不可防止地存在一定的局限性，同步在考虑外国反响的前提下，中国通过本币贬值刺激出

口的政策必然会导致其他国家采用对应对策，使人民币贬值的出口效应减弱甚至完全收不

到效果。

（3）作为一种发展中国家

中国扩大出口H勺目的是为了增长创汇，以便进口国外先进H勺技术和机器设备。不过，首

先，本币贬值在刺激出口增长的同步，也会导致贸易条件H勺恶化，使本国出口创汇的成本

上升。另首先，本币贬值导致日勺物价上涨会使本国产品的出口竞争力逐渐减弱，从长期来

看，未必可以收到应有效果。

（4）本币贬值在刺激出口H勺同步

必然导致本国资源U勺廉价、加速外流，假如本国资源供应缺乏弹性，闲置资源的可得性较

低，那么，出口产品的生产就会受到资源约束的制约，从而使本币贬值无法有效地刺激出

口。中国是一种人均资源占有量较少的国家资源供应一直是严重制约经济发展的瓶颈,在

这种状况下，本币贬值在短期内会加剧部门间资源配置的不平衡，出口部门福利水平的上

升和其他部门福利水平的下降有也许导致总体福利水平的下降，在长期内则会导致本国资

源的J匮乏，从主线上制约中国经济日勺发展。

上述四个原因决定了人民币贬值日勺出口效应是非常有限的o

东南亚国家货币纷纷贬值，对我国的进出口贸易确实产生了不利影响，重要表目前四个方

面：首先，东南亚各国货币竞相贬值，国内经济急剧衰退，进口支付能力大大下降，政府

采用的经济紧缩政策使市场需求减少，使我国对东南亚国家和地区的出口大幅下降。据国

家海关总署公布H勺数字显示1998年第一季度我国对东亚出口明显受阻，对H本、韩国、东

盟的出

口分别下降了3.1%、24.5%、9.5%o此外，由于中国与东亚国家在出口市场上构成竞争，

这些国家货币H勺竞相贬值必然使我国产品在这些重要市场上的出口竞争力相对减弱。

另一方面，我国与东南亚国家在出口商品种类、构造等方面大体相似，如电子、纺织、服

装、玩具等，伴随这一地区出口竞争力的增强，我国出口企业和外商投资企业的出口产品

遭碰到强有力口勺竞争。

再次，亚洲金融危机发生后，贸易保护主义有昂首的趋势，使我国产品出口临时碰到了更

大的困难。

此外，来自香港转口贸易的压力增长。香港占我国出口总额的四分之一左右，其中香港

60%转口商品来自我国内地，而目前香港和我国内地日勺汇率坚挺，势必影响我国内地对香

港的出口和经香港的J转口贸易。

尽管存在上述压力

我国对外贸易收支平衡有余的格局不会发生主线变化，原因在于：

首先

人民币汇率由市场供求关系决定，目前愈加重视其对整体国际收支平衡FI勺杠杆调整作用，

而不再单纯取决于外贸出口换汇成本。近儿年在人民币汇率趋于升值口勺状况下，外贸出口

却迅速增长，这阐明我国的出口竞争力有了很大口勺提高，且目前我国宏观经济政策与形势

很有利，出口能力对人民币汇率日勺依赖大幅度减少。

另一方面

我国劳动力成本与东南亚国家相比更为低廉，使我国的出口商品仍具有相对11勺价格竞争优

势。在亚洲货币危机发生此前，东亚四小龙（香港、韩国、新加坡和台湾地区）以美元计时

劳工成本都在中国大陆的劳工成本卜倍以上，马来西亚与泰国R勺劳工成本是中国的3倍

多，菲律宾是2倍多，而印尼是中国口勺1.5倍。

再次

东南亚国家与我国H勺自然禀赋、比较优势不一样，我国的出口商品构造与东南亚国家也有

所不一样，且构造多样化，在我国总出口中，制成品占85%,初级产品只占15%,且制成

品中除纺织、衣鞋类外，机器设备等重工产品也占相称比例。

东南亚国家大宗出口商品

重要集中在初级产品上，一般占30%以上，如泰国的大米、马来西亚的橡胶、印尼的石油

等。

在工业制成品上，也重要集中在几种产品上，如泰国的小汽车、马来西亚的电子产品。虽

然在重叠较大的纺织品贸易上，也受到美国、日本和欧盟进口配额等非贸易壁垒的影响。

这些受配额限制H勺商品虽然价格再低，也不能增长出口。

因此

尽管东南亚国家货币贬值较大，但其纺织品出口不也许大幅度的从我国夺走市场份额。

东南亚国家或地区出口贸易中

加工贸易的比重很大，需要进口大量的机器、原材料和零部件，以及其他中间产品，其工

业制成品中进口含量偏高，个别国家如印尼甚至到达七成左右，货币贬值使得这些国家进

口成本加大，出口收益下降，吞食了对出口的刺激作用。

同步

货币贬值还抬高了进口消费品II勺价格，使韩国和东盟国家出现了不i样程度H勺通货膨胀，

反过来也减弱「他们的出口竞争力。与此同步，作为东南亚国家或地区重要贸易伙伴的日

木和韩国，由于受金融动乱和经济停滞的影响，从东南亚国家或地区进口H勺商品会减少。

综合上述状况

韩国和东盟四国当时在短期内无法运用汇率贬值的优势来扩大生产能力和出口能力，与中

国进行出口竞争也就无从谈起了。有关记录数据也印证了上述说法。

例如

到1997年终，尽管印尼盾贬值了60%,但印尼出口增长率连3%都不到。虽然体现很好的

韩国，1998年1月的出口增长率也仅为1.2%,尚未见到货币贬值H勺好处。

据来0亚洲开发银行的资料显示

东南亚国家常常项目状况H勺改善不是来自于出口的增长，而是由于进口H勺减少。主张通过

人民币贬值刺激出口也面临与东南亚国家类似的问题。

国际金融

第三十讲

此外

本币贬值并不是使出II增长的唯一途径。本币贬值H勺出口效应只是一种短期效应，是以资

源廉价外流、牺牲其他部门的利益为代价的，假如以一价定律为基础H勺购置力平价在长期

内成立，那么，本币贬值在长期内只能导致资源的匮乏和物价水平的上涨而不是出口的增

长。

另首先

假如一种国家H勺经济迅速增长，以GNP衡量的综合实力日益上升，劳动生产率的提高和产

品成本的减少会使出口增长，常常项目的状况改善。

比较而言，后者显然是长期内扩大出口的最主线途径

实证研究的成果表明，遭受金融危机冲击的国家常常采用第一种途径，但往往是为处理国

际收支问题而被迫采用的权宜之计，况且效果并