白酒行业2025年三季报总结：加速出清底部渐显

正文目录一、行业Q3入/利润-18%/-22%，五液领业大出，下入企业熬”程 5二、调期企销遍大缩，利力段性真关去进展 12三、25Q3持分：酒持占继下，、五股中提，、泸降 151、行机持总整体仓比续滑白酒度配食持转降 152、白板整持况：25Q3持继回，筹加出清 163、头基白持除茅外五白持集中较，酒老、洋持集度段下降 18四、投建：清积极底渐，局势龙头早清善 22图表目录图1：白板收利及增情（元，%） 5图2：白板回及速情（元，%） 6图3：23Q1-25Q3主金食板重市及比情（元，%） 15图4：23Q1-25Q3食块中酒食重占情况（%） 15图5：23Q1-25Q3白仓占情（%） 16图6：25Q2主基白重仓股值比况（%） 16图7：25Q3主基白重仓股值比况（%） 16图8：24Q2-25Q3六酒主基持市与比情（元，%） 16图9：24Q2-25Q3剔台后大酒动金仓市与比况亿，%） 16图10：21Q1-25Q3茅台动被持占通股例（%） 18图11：21Q1-25Q3液主与动仓流股比（%） 18图12：21Q1-25Q3老窖动被持占通股例（%） 18图13：24Q2-25Q3白酒五基经重金额占情（元，%） 19图14：24Q2-25Q3茅台五白前大金经重金及比况（元，%） 19图15：24Q2-25Q3白酒二大金理仓金及比况亿，%） 19图16：24Q2-25Q3茅台五白前十基金理仓额占情况亿，%） 19图17：24Q2-25Q3白酒五基经重持仓中变情（%） 19图18：24Q2-25Q3茅台五-十基经重仓股况亿） 20图19：24Q2-25Q3茅台五-十基经重仓股整主基重仓股重（%） 20图20：24Q2-25Q3液前五五大金理仓持情（元） 20图21：24Q2-25Q3液前五二大金理仓持占体动金仓持比（%） 20图22：24Q2-25Q3老窖五-十基经重仓股况亿） 20图23：24Q2-25Q3老窖五-十基经重仓股整主基重仓股重（%） 20图24：24Q2-25Q3汾酒五-十基经重仓股况亿） 21图25：24Q2-25Q3汾酒五-十基经重仓股整主基重仓股重（%） 21图26：24Q2-25Q3贡酒五-十基经重仓股况亿） 21图27：24Q2-25Q3贡酒五-十基经重仓股整主基重仓股重（%） 21图28：24Q2-25Q3股份五-十基经重仓股况亿） 21图29：24Q2-25Q3股份五-十基经重仓股整主基重仓股重（%） 21图30：食品料业史PEBand 22图31：食品料业史PBBand 22表1：白板司25Q3收及母利情（亿，%） 6表2：白板司24Q2-25Q3季收及净利增情（%） 8表3：白板公合负债化况百元，%） 9表4：白板公应票据含行兑变情况百元，%） 9表5：白板公现回款季变（万，%） 10表6：主酒年目及达情况 10表7：白板公毛率变情况（%） 12表8：白板公费额变（万） 13表9：白板公费率变（%） 13表10：酒块司净利变化情（%） 14表11：23Q1-25Q3饮料业动金仓股情（元，%） 15表12：24Q4-25Q3企业动金仓股比及比化况（%） 17表13：轮售行主动金仓点低占比比 17表14：除点酒基金理六白重占比况 17一、行业一、行业Q3收入/利润大幅出清，当下进入“企业煎熬期”中程25Q3单季度收入下滑超过12-15年调整期任一季度，行业进入企业煎熬期的中程。25Q1-3白酒行业营收/归母净利润/现金回款分别为3202亿元/1226亿元/3421/现金回款分别为787亿元/280亿元/839亿元，同比-18.4%/-22.2%/-26.7%。25Q3上市公司报表层面加速出清，环比Q2下滑加速，现金回款下滑幅度大于收入，虽然过程中平衡各方利益较为艰难，但最终结果符合预期，以行业龙头五粮液的大幅下滑，宣告了本轮行业报表进入深度调整。Q3收入降幅不仅是本轮周期（15年至今）的最大降幅，也超过了12-15年的上一轮调整周期的任何一个季度。（上一轮收入降幅最大为14Q1下滑10.8%）。禁酒令的政策影响和需求不振在报表上集中体现，我们判断当下已经进入到企业煎熬期的中程。剔除茅台后，25Q3白酒行业营收/归母净利润/现金回款分别为389亿元/88亿元2%，26图1：白酒板块收入利润及增速情况（亿元，%）800600400200

100%80%60%40%20%0%-20%0 -40%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3同比增速（右轴，%）现金回款（亿元）0 -30%同比增速（右轴，%）现金回款（亿元）0 -30%200-10%4000%60010%80020%1,00040%30%1,20050%1,4001,600 60%70%1,8002014Q12014Q22014Q32014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2-8.8%>高端收入增速-15.0%>区域名酒增速-36.3%；25Q1-3收入（亿元）25Q1-3同比（%）25Q3收入（亿元）25Q3同比（%）25Q1-325Q1-3收入（亿元）25Q1-3同比（%）25Q3收入（亿元）25Q3同比（%）25Q1-3净利润（亿元）25Q1-3同比（%）25Q3净利润（亿元）25Q3同比（%）贵州茅台1309.06.3%398.10.3%646.36.2%192.20.5%五粮液609.5-10.3%81.7-52.7%215.1-13.7%20.2-65.6%泸州老窖231.3-4.8%66.7-9.8%107.6-7.2%31.0-13.1%高端合计2149.8-0.2%546.6-15.0%969.0-0.5%243.4-14.8%山西汾酒329.25.0%89.64.1%114.00.5%29.0-1.4%水井坊23.5-38.0%8.5-58.9%3.3-71.0%2.2-75.0%舍得酒业37.0-17.0%10.0-15.9%4.7-29.4%0.3-63.2%酒鬼酒7.6-36.2%2.00.8%-0.1-117.4%-0.270.9%次高端合计397.3-2.6%110.1-8.8%121.9-7.6%31.3-18.4%洋河股份180.9-34.3%32.9-29.0%39.8-53.7%-3.7-158.4%古井贡酒164.2-13.9%25.4-51.6%39.6-16.6%3.0-74.6%今世缘88.8-10.7%19.3-26.8%25.5-17.4%3.2-48.7%口子窖31.7-27.2%6.4-46.2%7.4-43.4%0.3-92.5%迎驾贡酒45.2-18.1%13.6-21.6%15.1-24.7%3.8-39.3%金种子酒6.3-22.1%1.43.7%-1.01.0%-0.374.4%老白干酒33.3-18.5%8.5-47.5%4.0-28.0%0.8-68.5%金徽酒23.1-1.0%5.5-4.9%3.2-2.8%0.3-33.0%伊力特13.0-21.5%2.3-29.4%1.4-43.1%-0.3-158.5%区域酒合计586.5-22.1%115.4-36.3%135.0-35.0%7.1-80.5%25Q3有出清压力。贵州茅台25Q3/398.1/192.2+0.3%/+0.5%。公司降速去包袱，不硬性实现增长。25Q3茅台酒/系列酒分别+7.3%/-34.0%至349.2/41.21）1935798结算）；2）五粮液25Q3/81.7/20.2-52.7%/-65.6%26泸州老窖25Q3/-9.8%/-13.1%66.7/31.0Q27-8Q21573Q3水井坊Q3山西汾酒25Q3公司实现营收/归母净利润89.6亿元/29.0亿元，同比+4.1%/-1.4%。通过青20与玻汾的放量，以及省外市场的招商布局，公司25Q3收入侧继续保持增长，Q4趋势有望延续。水井坊25Q3公司实现营收/归母净利润8.5亿元/2.2亿元，同比-58.9%/-75.0%25Q3高档/7.7/0.4-60.1%/-55.5%舍得酒业25Q3公司实现营收/归母净利润10.0亿元/0.3亿元，同比-15.9%/-63.2%。25Q3T68酒鬼酒25Q3/2.0亿元/-0.2+0.8%/+70.9%，由于低基数因素，公司25Q3业绩实现同比改善，与胖东来合作产品酒鬼·自由爱正式上市，开始为公司营收增长提供增量（25Q3预计千万量级，25年全年预计可超1亿元。Q3出一定的韧性。洋河股份：25Q3实现收入/归母净利润32.9/-3.7亿元，分别同比古井贡酒：25Q3公司实现营收/归母净利润25.4亿元/3.0亿元，同比-51.6%/-74.6%25Q31620当下经销商库存4个月左右、环比并未继续增加。今世缘：25Q319.3/3.2-26.8%/-48.7%求承压，延续调整。分产品看，Q3特A+类/特A类/A类分别同比-38%/-1%/-37%V3口子窖：25Q3公司实现收入/归母净利润6.43亿元/0.27亿元，同比-46.23%/-92.55%25Q3迎驾贡酒：25Q3公司实现营收/归母净利润13.6亿元/3.8亿元，同比-20.8%/-39.0%Q269老白干酒：25Q3公司实现营收/归母净利润8.5亿元/0.8亿元，同比-47.5%/-68.5%25Q3//5.38亿元/1.20亿元/0.77/0.51表2：白酒板块公司24Q2-25Q3单季度收入及归母净利润增速情况（%）收入增速（%） 利润增速（%）24Q324Q425Q125Q225Q324Q324Q425Q125Q225Q3贵州茅台15.6%12.8%10.7%7.3%0.3%13.2%16.2%11.6%5.2%0.5%五粮液1.4%2.5%6.1%0.1%-52.7%1.3%-6.2%5.8%-7.6%-65.6%泸州老窖0.7%-16.9%1.8%-8.0%-9.8%2.6%-29.9%0.4%-11.1%-13.1%山西汾酒11.4%-10.2%7.7%0.4%4.1%10.4%-11.3%6.2%-13.5%-1.4%水井坊0.4%4.7%2.7%-31.4%-58.9%7.7%-12.3%2.1%-251.2%-75.0%舍得酒业-30.7%-51.1%-25.1%-3.4%-15.9%-79.2%-167.9%-37.1%139.5%-63.2%酒鬼酒-67.2%-66.2%-30.3%-56.6%0.8%-213.7%-163.7%-56.8%-147.8%70.9%洋河股份-44.8%-52.2%-31.9%-43.7%-29.0%-73.0%916.0%-39.9%-62.7%-158.4%古井贡酒13.4%4.8%10.4%-14.2%-51.6%13.6%-0.7%12.8%-11.6%-74.6%今世缘10.1%-7.6%9.2%-29.7%-26.8%6.6%-34.8%7.3%-37.1%-48.7%口子窖-22.0%9.0%2.4%-48.5%-46.2%-27.7%-7.5%3.6%-70.9%-92.5%迎驾贡酒4.0%-4.5%-11.9%-24.1%-21.6%3.7%-7.9%-9.2%-35.2%-39.3%金种子酒-54.4%-69.9%-29.4%-24.2%3.7%-3843.2%-1335.9%-320.6%408.2%74.4%老白干酒0.3%-10.0%3.4%-1.9%-47.5%25.2%-6.8%11.9%0.2%-68.5%金徽酒15.8%31.1%3.0%-4.0%-4.9%108.8%-2.1%5.8%-12.8%-33.0%伊力特-23.3%-6.6%-4.3%-44.9%-29.4%-17.8%-59.6%-9.3%-52.7%-158.5%/1）合同负债方面：25Q3白酒板块整体合同负债388.9亿元（yoy+4.7%、qoq+5.0%），同比、环比增速均转正，行业开启出清后，酒企不急于发货实现2（3合计为0（y/24Q3/承兑同比明显下降，渠道杠杆风险不断释放，各方态度更为务实。茅台、汾酒应收票据/承兑同比有所提升，茅台对非飞天产品开放了承兑，缓解经销商资金压力。3）销售回款方面：25Q3白酒行业整体销售回款承压，除茅台外大多酒企回款同比下降明显，整体回款降幅大于收入降幅。24Q224Q324Q425Q125Q225Q324Q224Q324Q425Q125Q225Q3同比增速（%）环比增速（%）贵州茅台999399319592878855077749-22.0%40.7%五粮液81587072116901016610077926831.0%-8.0%泸州老窖23422654397830663529383844.6%8.7%山西汾酒5732548186725818598357815.5%-3.4%水井坊10711055949936983862-18.3%-12.3%舍得酒业162174165206157113-35.2%-28.4%酒鬼酒257207245179135117-43.4%-13.6%洋河股份393849661034470245878642429.4%9.3%古井贡酒221819363515367414281344-30.6%-5.9%今世缘6275441593538600520-4.4%-13.3%口子窖317355560270298339-4.4%13.6%迎驾贡酒46240357845744048219.6%9.5%金种子酒6210218615012117269.1%42.0%老白干酒186217501397187712751207-31.0%-5.3%金徽酒48347663858359863232.7%5.7%伊力特624555614038-14.8%-5.0%合计3774637149541584379337050388854.7%5.0%24Q224Q324Q425Q125Q225Q324Q224Q324Q425Q125Q225Q3同比增速（%）环比增速（%）贵州茅台33211491984212728165210353.4%85.0%五粮液195807590195771931238923345-55.9%-14.1%泸州老窖408945391802119914121204-73.5%-14.8%山西汾酒18951475176215692067186726.6%-9.7%水井坊0000080/ /舍得酒业264204266341232187-8.7%-19.6%酒鬼酒344240145205157105-56.4%-33.1%洋河股份9164601504519828350-23.9%-57.7%古井贡酒1581115329674604737774-32.8%5.0%今世缘319417237-28.4%-71.3%口子窖775639377709346261-59.1%-24.5%金种子酒6551262424423.3%2.1%迎驾贡酒31476141926945.6%-25.3%老白干酒1331868718110995-49.2%-13.6%金徽酒000000/ /伊力特68333862220-38.8%-8.6%合计30,04417,73030,62530,85812,75813,596-23.3%6.6%24Q224Q324Q425Q125Q225Q324Q224Q324Q425Q125Q225Q3同比增长（%）环比增长（%）贵州茅台40,83642,59252,96056,14438,94343,7052.6%12.2%五粮液27,87928,21124,00938,23431,2337,141-74.7%-77.1%泸州老窖9,5218,10711,7689,8678,0837,963-1.8%-1.5%高端合计78,23778,91088,736104,24678,25858,809-25.5%-24.9%山西汾酒7,3938,5606,45413,7906,9418,343-2.5%20.2%水井坊7652,3081,345732991582-74.8%-41.2%舍得酒业1,5201,1471,1821,6231,152924-19.4%-19.8%酒鬼酒518244379231222205-15.9%-7.7%次高端合计10,19712,2599,36016,3779,30610,055-18.0%8.0%洋河股份4,9066,4206,5829,8052,5734,660-27.4%81.1%古井贡酒5,8795,4603,5068,2336,9792,323-57.4%-66.7%今世缘2,4963,0642,9854,6772,0232,044-33.3%1.0%口子窖1,3941,4262,2231,1951,058729-48.9%-31.1%迎驾贡酒1,5561,8652,0932,2101,2781,528-18.1%19.5%金种子酒2231544724714817614.5%18.7%老白干酒1,1321,6241,1191,683830871-46.4%5.0%金徽酒6396109321,1807496628.6%-11.6%伊力特301447730587229221-50.6%-3.2%区域名酒合计18,52521,07020,21829,81615,86713,214-37.3%-16.7%25Q3H125Q3表6：主要酒企年度目标及达成情况2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025贵州茅台目标4%15%15%14%10%11%15%15%15%9%实现19%50%27%15%10%12%16%19%16%6%（Q1-3）五粮液目标实现10%13%≥10%23%26%33%25%25%双位数14%双位数16%双位数12%双位数13%双位数7%宏观经济指标保持一致-10%（Q1-3）泸州老窖目标16%22%25%15%-25%良好势头≥15%≥15%≥15%≥15%稳中求进实现20%25%26%21%5%24%22%20%3%山西汾酒目标实现10%7%≥30%37%40%48%22%26%20%18%30%43%25%26%20%22%20%13%稳健增长5%（Q1-3）古井贡酒目标实现增长实现增长20%18%11%17%15%20%21%稳健增长实现15%16%26%24%-1%29%23%21%16%-14%（Q1-3）洋河股份目标实现10%7%10%16%≥20%21%12%-4%保平-9%10%20%15%21%15%10%5%-10%-13%发展-34%（Q1-3）今世缘目标11%15%19%30%10%15%17%27%21%5-12%实现5%16%27%30%5%25%23%28%14%-11%（Q1-3）水井坊 目标 11% 35% 40% 20% 20% 43% 15% 保持增长 保持增长 -实现 38% 74% 38% 26% -15% 54% 7% 6% 5% -38%老白干酒目标13%8%老白干酒目标13%8%40%20%2%10%12%11%10%2%实现4%4%41%12%-11%12%16%13%2%-19%（Q1-3）、公司公告性失真，关注去库进展25Q3白酒板块毛利率整体承压，主要系渠道调整阶段加大经销商去库力度、批价承压、产品结构下行等因素所致。高端酒：贵州茅台25Q391.4%（yoy+0.2pct）五粮液25Q3泸州老窖25Q387.2%（yoy-1.0pct）构有所下移，腰部及底盘产品表现较好，国窖双位数以上下滑。次高端酒：山西汾酒25Q374.6%（yoy+0.3pct）水井坊25Q381.8%（yoy-2.8pct）舍得酒业3（yoy酒鬼酒3（y主要系内参占比下降，低毛利自由爱占比提升。区域酒：洋河股份25Q353.5%（yoy-12.7pct）古井贡酒25Q3迎驾贡酒25Q370.2%（yoy-5.7pct）老白干酒25Q361.4%（yoy-5.4pct）下滑。24Q224Q324Q425Q125Q225Q324Q224Q324Q425Q125Q225Q3（pct）贵州茅台90.9%91.2%93.0%92.1%90.6%91.4%0.2五粮液75.0%76.2%77.0%77.7%74.7%62.6%-13.5泸州老窖88.8%88.1%84.4%86.5%87.9%87.2%-1.0山西汾酒75.1%74.3%77.4%78.8%71.9%74.6%0.3水井坊81.5%84.6%82.3%82.0%74.4%81.8%-2.8舍得酒业60.9%63.7%53.7%69.4%60.6%62.1%-1.6酒鬼酒75.6%64.0%69.1%70.7%65.2%61.2%-2.8洋河股份73.7%66.2%59.9%75.6%73.3%53.5%-12.7古井贡酒80.5%77.9%80.7%79.7%80.2%79.8%2.0今世缘73.0%75.6%77.7%73.6%72.8%75.0%-0.6口子窖75.0%71.9%74.1%76.2%65.2%62.7%-9.2迎驾贡酒71.1%75.8%72.9%76.5%68.3%70.2%-5.7金种子酒41.7%15.7%9.7%41.7%44.8%44.5%28.9老白干酒68.5%66.8%65.1%68.6%67.4%61.4%-5.4金徽酒64.7%61.1%50.1%66.8%63.7%61.4%0.3伊力特48.2%59.8%52.1%48.8%50.8%47.6%-12.2（注：茅台毛利率计算以（营业收入-营业成本）/营业收入计算所得）25Q33.1%（yoy-1.0pct）五粮液25Q311亿。泸州老窖25Q310.6%（yoy+1.7pct）次高端酒企方面：山西汾酒25Q310.2%（yoy-0.4pct）；水井坊25Q3舍得酒业25Q3酒鬼酒25Q335.0%（yoy-31.3pcts）基数下同比减少。25Q338.0%（yoy+10.2pcts）古井贡酒25Q3销售2今世缘25Q330.0%（yoy+9.5pcts）迎驾贡酒25Q312.6%（yoy+3.6pcts），老白干酒25Q323.7%（yoy-1.9pct）增效成果不断显现。24Q3销售费用（百万）25Q324Q3销售费用（百万）25Q3销售费用（百万）同比增减（百万）24Q3管理费用（含研发）25Q3管理费用（含研发）同比变动（百万）贵州茅台1,6181,218-3991,9791,848-132五粮液2,4221,234-1,189784696-89泸州老窖87090131330297-33山西汾酒9079114428393-34水井坊1751891490967舍得酒业295253-421461493酒鬼酒13169-614238-4洋河股份1,2881,251-37487456-30古井贡酒1,211996-215338322-15今世缘54258038126114-12口子窖148158109010414迎驾贡酒155170158077-3金种子酒7951-292421-3老白干酒413201-2129880-18金徽酒138124-159288-3伊力特4534-113322-1125Q3销售费用率（%）同比变动（pct25Q3销售费用率（%）同比变动（pct）253（含研发（）同比变动（pct）贵州茅台3.1%-1.04.6%-0.3五粮液15.1%1.18.5%4.0泸州老窖13.5%1.74.5%0.0山西汾酒10.2%-0.44.4%-0.6水井坊22.2%13.811.3%7.0舍得酒业25.3%0.514.9%2.6酒鬼酒35.0%-31.318.9%-2.4洋河股份38.0%10.213.9%3.4古井贡酒39.1%16.112.7%6.3今世缘30.0%9.55.9%1.1口子窖24.6%12.216.2%8.7迎驾贡酒12.6%3.65.7%1.0金种子酒35.2%-21.914.6%-2.7老白干酒23.7%-1.99.4%3.4金徽酒22.6%-1.416.2%0.2伊力特14.7%0.89.6%-0.6高端酒企方面：贵州茅台25Q3毛利稳定费用率略降，归母净利率+0.1pct48.3%五粮液25Q324.7%泸州老窖25Q3-1.7pct至46.4%。次高端酒企方面：山西汾酒25Q332.4%（yoy-1.8pct）水井坊25Q3-16.7pcts25.9%舍得酒业3（yy酒鬼酒25Q3+23.3pcts至-9.5%，仍在亏损但收窄。25Q3-24.8pcts古井贡酒25Q3-10.6pct今世缘25Q3-3.7pct31.6%迎驾贡酒25Q3-8.2pcts老白干酒25Q3-6.2pcts9.4%降。24Q224Q324Q425Q125Q225Q324Q224Q324Q425Q125Q225Q3同比变动（pct）贵州茅台47.7%48.2%49.8%52.2%46.8%48.3%0.1五粮液31.7%34.0%32.6%40.2%29.3%24.7%-9.3泸州老窖44.8%48.2%27.3%49.1%43.2%46.4%-1.7山西汾酒29.0%34.1%19.2%40.2%25.0%32.4%-1.8水井坊7.1%42.6%15.1%19.8%-15.8%25.9%-16.7舍得酒业3.5%6.6%-36.0%22.0%8.6%2.9%-3.7酒鬼酒9.5%-32.8%-18.9%9.2%-10.5%-9.5%23.3洋河股份28.6%13.6%-140.1%32.9%18.9%-11.2%-24.8古井贡酒27.3%22.3%17.1%25.5%28.1%11.7%-10.6今世缘35.3%23.7%20.3%32.2%31.6%16.6%-7.1口子窖25.7%30.3%20.8%33.7%14.5%4.2%-26.1迎驾贡酒31.9%36.3%31.9%40.5%27.1%28.1%-8.2金种子酒-2.6%-79.5%-132.5%-13.1%-17.7%-19.6%59.9老白干酒12.6%15.6%18.2%13.1%12.8%9.4%-6.2金徽酒10.9%6.6%8.0%21.1%9.9%4.7%-2.0伊力特7.8%13.3%8.1%18.1%6.7%-11.1%-24.4三、三、25Q3持仓分析：白酒持仓占比继续下降，茅、五持股集中度提升，汾、泸下降1、行业机构持仓总览：整体重仓环比继续下滑，白酒再度减配，食品持仓转降25Q3822（yoyq（yqoqQ225Q31.0pct4.0%，25Q30.8pct1.0%。图3：23Q1-25Q3主动基金食饮板块重仓市值及占比情况，%）

图4：23Q1-25Q3食饮板块中白酒与食品重仓占比情况（%）4,0003,0002,0001,0000

202,5532,5962,5532,5962,1902,0791,4101,4591,1851,189884822151023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3食品饮料板块合计（亿元） 食品饮料板块占比（%）

16%14%12%10%8%6%4%2%0%

14.0%14.0%12.8%10.9%11.5%11.7%8.5%8.0%6.7%7.4%5.0%4.0%2.3%2.0%1.6%1.7%1.5%1.0%1.0%1.7%1.5%1.8%1.0%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3白酒占比（%） 食品占比（%）23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3主动基金重仓持股总市值（亿元）21,09519,75718,07816,67615,82114,88516,22014,07913,48313,13716,662食品饮料板块合计（亿元）3,4252,5532,5962,1902,0791,4101,4591,1851,189884822食品饮料板块占比（%）16.2%12.9%14.4%13.1%13.1%9.5%9.0%8.4%8.8%6.7%4.9%其中：白酒重仓持股市值（亿元）2,9502,1512,3101,9101,8451,2641,291943992653661 白酒占（%） 14.0% 10.9% 12.8% 11.5% 11.7% 8.5% 8.0% 6.7% 7.4% 5.0% 4.0%其中：食品重仓市值（亿元）475402287280234147168242198231161食品占比（%）2.3%2.0%1.6%1.7%1.5%1.0%1.0%1.7%1.5%1.8%1.0%（注：选取范围为普通股票型、偏股混合型、平衡混合型与灵活配置型基金，以申万一级行业进行统计且剔除港股）2出清25Q325Q3（25Q31.66%）25Q3主动基金前二十大重仓A25Q33.9%25Q1-325Q2-Q3Q3。图5：23Q1-25Q3白酒重仓占比情况（%）14.0%12.8%14.0%12.8%10.9%11.5% 11.7%8.5%8.0%6.7%7.4%5.0%4.0%14%12%10%8%6%4%2%0%23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3白酒占比（%）图6：25Q2主动基金白酒重仓持股市值占比情况（%）图7：25Q3主动基金白酒重仓持股市值占比情况（%）3%3%2.20%0.97%0.84%0.97%0.84%0.59%0.28%.........%2%1%1%0%图，%）

3%3%2%1.66%0.78%0.78%.%0.22%.........%1%1%0%图9：24Q2-25Q3剔除茅台后五大白酒主动基金持仓市值与占比情况（亿元，%）1,8001,5001,2000

8.2%1217 1222

6.5%922

4.9%646

10%5%3.9%0%

9006003000

776 5.2%

557 4.0%

4.3%357

371

10%5%2.2%0%24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3六大白酒重仓合计（亿元） 占比（%）

24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3剔除茅台，五大白酒重仓合计（亿元） 占比（%）注：六大白酒为贵州茅台、五粮液、 泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒与洋河股份）主动基金重仓持股市值占比（%）主动基金重仓持股市值环比变动（pct）24Q425Q1主动基金重仓持股市值占比（%）主动基金重仓持股市值环比变动（pct）24Q425Q125Q225Q325Q125Q225Q3贵州茅台2.60%2.78%2.20%1.66%0.19%-0.59%-0.53%五粮液1.59%1.49%0.97%0.61%-0.10%-0.52%-0.36%山西汾酒0.80%1.18%0.84%0.78%0.38%-0.34%-0.07%泸州老窖0.80%1.01%0.59%0.59%0.21%-0.42%0.00%古井贡酒0.52%0.50%0.28%0.22%-0.03%-0.22%-0.06%洋河股份0.24%0.16%0.01%0.03%-0.08%-0.15%0.02%今世缘0.05%0.18%0.05%0.02%0.13%-0.13%-0.03%迎驾贡酒0.05%0.02%0.00%0.00%-0.03%-0.02%0.00%老白干酒0.03%0.00%0.00%0.00%-0.03%0.00%0.00%口子窖0.00%0.01%0.03%0.01%0.01%0.01%-0.01%舍得酒业0.00%0.00%0.00%0.02%0.00%0.00%0.02%水井坊0.00%0.01%0.00%0.00%0.01%-0.01%0.00%金徽酒0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%酒鬼酒0.00%0.00%0.00%0.02%0.00%0.00%0.02%伊力特0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%调整位置方面：1）至3s8同时13Q1-Q2水平1.9%，2013。销售下行周期时间段主动基金白酒重仓高点销售下行周期时间段主动基金白酒重仓高点主动基金白酒重仓高点占比主动基金白酒重仓低点主动基金白酒重仓低点占比重仓持仓调整幅度（pct）2012-2014年2012Q315.1%2013Q31.2%13.9pct2018年2018Q210.4%2018Q46.3%4.1pct2022年以来2023Q114.0%2025Q24.0%10.0pct24Q224Q324Q425Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3六大白酒重仓合计（亿元）12171222922961646648占比（%）8.2%7.5%6.5%7.1%4.9%3.9%（剔除重点赛道基金经理后）六大白酒重仓合计（亿元）677609454500292310占比（%）4.5%3.8%3.2%3.7%2.2%1.9%（注：剔除易方达张坤、易方达萧楠/王元春、景顺长城刘彦春与汇添富胡昕炜相关产品白酒持仓）茅台主动/被动基金持仓占流通股比重回落，老窖主/被动均提升，五粮液主动下降、被动提升。25Q3贵州茅台/五粮液/泸州老窖主动基金持仓占流通股比例分1.5%/2.2%/5.1%-0.1pct/-0.5pct/+0.4pct，-0.1pct/+0.5pct/+1.2pct图10：21Q1-25Q3贵州茅台主动与被动持仓占流通股比例（%）10%8%6% 1.4% 1.7% 2.1% 2.1% 2.1% 2.0% 2.2% 4%

2.0% 2.1% 2.5% 2.8%

5.2% 5.2% 5.3% 5.2%2%5.5% 5.0% 4.7% 4.6% 5.0% 5.2% 5.0% 4.7% 2%0%

3.9% 3.9% 3.5%

2.4% 2.2% 1.9% 1.9% 1.6% 1.5%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3贵州茅台主动持仓占流通股比例（%） 贵州茅台被动持仓占流通股比例（%）图11：21Q1-25Q3五粮液主动与被动持仓占流通股比例（%）15%2.0%2.2%2.0%2.2%3.0%2.8%3.1%3.0%3.3%3.3% 2.8%3.1%3.4%3.9%4.6%4.7%5.7% 5.9%9.8%3.0%9.2%7.2%3.1%6.8%5.9%7.2%6.4% 6.7%6.9%3.6%6.2%5.8%5.4% 5.5%4.6%4.4%4.1% 3.9%2.7%2.2%9%6%3%0%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3五粮液主动持仓占流通股比例（%） 五粮液被动持仓占流通股比例（%）图12：21Q1-25Q3泸州老窖主动与被动持仓占流通股比例（%）

3.5%3.5%4.6%5.2%4.6%5.0% 4.9% 4.0%4.3%4.5%5.0%3.7%5.9%4.6%4.8%4.9%5.5%5.2%6.9%14.0%12.3%13.9%13.5%14.5%14.7%14.8%15.2%14.1%14.6%13.3%5.7%11.0%12.3%9.8%7.2%6.1%7.2%4.7% 5.1%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3泸州老窖主动持仓占流通股比例（%） 泸州老窖被动持仓占流通股比例（%）3、头部基金白酒持仓：除茅台外，五大白酒持仓集中度较高，汾酒、老窖、洋河持仓集中度阶段性下降1）25Q3/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/古井贡酒/洋河股份前五大基金经理重仓持仓占个股总重%剩2）25Q3茅台、五粮液持仓集中度上升，汾酒、老窖、古井、洋河持仓集中度25Q3////+0.5/+5.6/-12.7/-8.8/-3.7pct/-10.7pct。图六大酒前五大基金经理仓额及元，%）

图14：24Q2-25Q3剔除茅台后五大白酒前五大基金经理重仓金额及占比情况（亿元，%）800600400200

6335863.9%

5113.6%

5404.0%

4103.1%402

5%4%3%2.4%2%1%

800600400200

452 4833.0%

3812.7%

4013.0%

2872.2%283

5%4%3%2%1.7%1%0 0%24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3

0 0%24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3六大白酒，top5基金经理持仓合计（亿元） 占比（%）

剔除茅台，五大白酒top5基金经理重仓合计（亿元） 占比（%）图六大酒前二十大基金经重金额亿元，%）

图16：24Q2-25Q3剔除茅台后五大白酒前二十大基金经理重仓金额及占比情况（亿元，%）1,000800600400

884 9215.9%

729 5.2%

548 5.7%4.2%

10%8%6%4%3.3%

800600400

636 6534.3%

496 3.5%

343

10%8%6%4%200

2% 200

2.1%2%0 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3

024Q2 24Q3 24Q4

0%25Q2 25Q3六大白酒，top20基金经理持仓合计（亿元） 占比

剔除茅台，五大白酒top20基金经理重仓合计（亿元） 占比（%）图17：24Q2-25Q3六大白酒前五大基金经理重仓持仓集中度变化情况（%）100%80%60%40%20%0%24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3贵州茅台（%） 五粮液（%） 泸州老窖（%） 山西汾酒（%） 古井贡酒（%） 洋河股份（%）持仓变动幅度来看前大基金普遍减仓前大选择性加仓据 据3茅台汾粮老窖五主基的金经持股分为9/5005/6399/5310万股，环比-46/-268/-1368/-468万股，头部基金普遍减仓，其他基金选择性加仓。图18：24Q2-25Q3贵茅台前五五十大基金重仓持况（亿元） 茅台：top5/10/20/50基金经理持仓金额（亿元）800700600477

图19：24Q2-25Q3贵州茅台前五-二十大基金经理重仓持股占整体主动基金重仓持股比重（%）茅台：top5/10/20基金经理持仓占比（%）1.8%1.7%1.8%1.7%1.6%1.7%1.6%1.3% 1.3% 1.3%1.4%1.2%1.2%1.0%0.9%0.9% 0.9%0.9%1.0%0.7%2%2%1%500400

440

1%365 375 1%333 339 296

2893002001000

24819213424Q2

26721015024Q3

23318313124Q4

24018713825Q1

256 205 203161 160123 12025Q2 25Q3

1%1%0%0%0%24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3前5大 前10大 前20大 前50大 全部

前5大 前10大 前20大图20：24Q2-25Q3五液前五五十大基金经仓持股（亿元） 五粮液：top5/10/20/50基金经理持仓金额（亿元）

图21：24Q2-25Q3五粮液前五-二十大基金经理重仓持股占整体主动基金重仓持股比重（%）五粮液：top5/10/20基金经理持仓占比（%）3002001000

22622621118315412428025421517414122420517414211619316714011720192104788924Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3前5大 前10大 前20大 前50大 全部

1%1.3%1.2%1.3%1.2%1.0%1.2%1.2%1.1%0.8%0.9%1.0