策略研究月度报告：震荡蓄势待新高

正文目录市场观点：震市中寻机会 4政策“空窗”，关注年中央经济工会议和美谈判进展 4政策推动宏流动性边际宽，若利率下行可引发短期“股债跷板” 5经济基本面续边际放缓势，内生动尚待提振 6行业配置：布和坚守新一科技行情 10主线一：继布局和坚守业景气趋势确的AI产业链 11主线二：景硬支撑领域主要包括电、军工存储半导体、工机械等 14风险提示： 16图表目录图表1DR007维持低位，短端流动整体宽松 5图表2中美息差未能度收窄 5图表3短端利率回落带动期限利扩大 6图表4估算公募基金益仓位在10月继续抬升 6图表5生产、新订单新出口订单幅回升 7图表6中型企业PMI回落，大型、小企业PMI改善 7图表710月下半月乘用车零售速下降、发增速回升 8图表810月白酒价格、纺织价变动不大 8图表9月末唐山高炉工率回落 8图表1010月粗钢产量较9月下降 8图表1110月农产品价格回升、肉价格下降 9图表12有色价格续上行，但源价格明显落 9图表1310月建材价格仍偏下行 10图表1410月30城商品房周销售积同比明显落 10图表152025Q3通信、电子利润延续增态势 12图表16AI算力基建代表公司2025Q3业绩延续高增 12图表17高端PCB市场预计将保持高扩增速 12图表182025年全球光模块市场规同比增速望达到32 12图表19数据中心制冷术对应的PUE范围 13图表20光纤光缆需求扩张趋势 13图表21游戏行业景气拐点后持续上 14图表22驱动具身智能形机器人发的核心是模型 14图表232025年1-9月国内储能新增机规模 15图表24五年规划开局年附近军费上行或支趋势 15图表25存储芯片涨价 16图表26挖机销量增速期在3-5年左右，目前迈入一轮上行期 163/17市场观点：震荡市中寻机会政策空窗期，关注年底中央经济工作会议和中美谈判进展11月进入政策空窗期，关注年底中央经济工作会议。四中全会审议《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称《建议》稿）后，国内进入政策空窗期，下一个关键节点为中央经济工作会议。结合十五五规划建议稿，未来五年我国经济社会发展保持适当速度，2026-2035年完成GDP增速较2020年翻番目标需保持在4.39以上，因而2026年GDP增速目标保持在4.5以上增速或是必要选择。同时，《建议》稿将国内有效需求不足列为十五五时期我国面临的风险挑战，在外部形势严峻的大背景下，抓好居民消费、以内需作为拉动增长主动力的必要性持续提升。关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》的说明中也强调根据现阶段国内经济下行压力加大、有效需求不足等突出问题，结合《建议》稿提出的居民消费率明显提高、内需拉动经济增长主动力作用持续增强的目标，推测规划全文稿中将有明确的居民消费率提升要求。因而，2025年促消费、稳增长相关政策大概率在2026年延续或加码，对于市场风险偏好形成提振。中美经贸谈判释放积极信号，但后续仍有面临波折的可能性。当地时间10月30日，中美元首举行会晤。习总书记指出，两国经贸团队就重要经贸问题深入交换意见，形成了解决问题的共识。双方团队要尽快细化和敲定后续工作，将共识维护好、落实好，以实实在在的成果，给中美两国和世界经济吃下一颗定心丸。经贸应该继续成为中美关系的压舱石和推进器，而不是绊脚石和冲突点。双方应该算大账，多看合作带来的长远利益，而不应陷入相互报复的恶性循环。对此，特朗普表示，中国是美国最大的伙伴，两国携手可以在世界上做成很多大事，未来美中合作会取得更大成就。会后，美方将对华加征的芬太尼关税从20下调至10，中方同意加强采购美国大豆，双方还就特别港务费事宜延期一年。后续可关注11月中旬对等关税延期情况，以及其他经贸领域双方协商妥协情况。但从10月份来看，中美经贸谈判可能是一个偏长期的过程，后续仍有面临波折的可能性。美联储如期采取鹰派降息，市场对乐观的降息路径进行修正。10月FOMC下调联邦基金利率25bp至3.75-4，符合市场预期，市场更关注的是本次会议对12月的利率指引以及何时结束缩表计划。会后，美联储主席鲍威尔新闻发布会上对12月1212采取数据依赖，可能的原因是美国政府停摆下就业数据暂不可得，也可以理解为美联储希望夺回政策主动权，而非被市场共识所引导。另一方面，鲍威尔认为就业增长明显放缓，但部分原因可能来自劳动力供给增速下降，不需要加快政策宽松。本月会议后，市场大幅下调12月降息概率，从原先的90以上下调到60。10Y美债收益率上升9bp至4.07，2Y美债收益率上升12bp至3.59。美股方面，标普持平，纳斯达克小幅上涨0.55，但主要是英伟达、谷歌等科技股支撑，降息不确定性对美股整体表现形成抑制。整体上看，10月议息会议后，市场对乐观降息预期路径有所修正，但12月降息仍是大概率事件，除非美国失业率明显回落。政策推动宏观流动性边际转宽，若利率偏下行可能引发短期股债跷跷板政策推动宏观流动性边际转宽。10月LPR维持不变，并未出现降息降准。但10月27日，在2025金融街论坛年会开幕式上，央行行长表示，将继续坚持支持性的货币政策立场，实施好适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，提供短期、中期、长期流动性安排，保持社会融资条件相对宽松。特别是央行表示将恢复公开市场国债买卖操作，可认为是央行边际宽松的明确信号。①10月份以来外部严峻形势有所加剧，三季度宏观经济数据较二季度边际下滑，政策发力托底经济的必要性抬升，支撑货币政策转向宽松。②综合整治内卷式竞争推动价格水平企稳，名义利率存在一定上行压力，也需要央行通过适度宽松引导社会融资成本维持在偏低水平。③但由于美联储实施鹰派降息，美债利率处于偏高位置，中美息差倒挂幅度并未如期收窄，人民币汇率依然承压，进一步宽松面临外部掣肘。因而，除非外部形势发生明显变化，否则央行宽松幅度依然较为有限。图表1DR007维持低位，短端流动性整体宽松图表2中美息差未能再度收窄 逆回购利率:7天（单位：%）

2.22.01.82.22.01.81.61.41.21.0银行间质押式回购加权利率:7天（20日移动平均，单位：%）7.357.257.157.0572025-04-022025-04-162025-04-302025-04-022025-04-162025-04-302025-05-142025-05-282025-06-112025-06-252025-07-092025-07-232025-08-062025-08-202025-09-032025-09-172025-10-012025-10-152025-10-292025/3/222025/4/192025/5/172025/5/312025/6/142025/6/282025/7/122025/7/262025/8/232025/9/202025/10/42025/10/182025/11/1

美元兑人民币即期汇率（左轴，单位：USD/CNY）中美息差（10Y美债-10Y中债，右轴，单位：%）

2.902.802.702.602.502.402.302.202.102.00单： 注数为均。边际转宽后，短端利率下行带动期限利差扩大。央行表示将恢复公开市场国债买卖操作，释放了较为明确的边际宽松信号。但在外部汇率压力下，长端利率下行面临较多外部掣肘。因而，边际宽松指向短端利率下行幅度大于长端利率，期限利差有望继续扩大。三季度利率上行、权益市场表现较好的情况下，吸引一定资金从债券市场向权益市场转移，但若债市出现明确的回暖信号，股债跷跷板效应可能难以为继或小幅反转，甚至拖累市场微观流动性。期限利差（10Y-1Y，右轴，单位：%）估算普通股票型权益仓位（单位：%）图表3短端利率回落，动期限利差大 图表4估算公募基金权仓位在10期限利差（10Y-1Y，右轴，单位：%）估算普通股票型权益仓位（单位：%）2.01.91.81.71.61.51.41.21.11.0

0.60 年期国债到期收益率（左轴，单位：%）10年期国债到期收益率（左轴，单位：%）0.400.300.200.102025-032025-042025-032025-042025-042025-052025-052025-062025-062025-072025-072025-082025-082025-082025-092025-092025-102025-10

130%110%90%70%2025/7/42025/7/112025/7/42025/7/112025/7/182025/7/252025/8/12025/8/82025/8/152025/8/222025/8/292025/9/52025/9/122025/9/192025/9/262025/10/32025/10/102025/10/172025/10/24

估算偏股混合型权益仓位（单位：%）估算灵活配置型权益仓位（单位：%）o 20易公涨幅与 全A涨幅偏关数。微观流动性再度充裕难度加大。①从国内公募资金来看，10月估算的普通股票型基金、偏股混合型和灵活配置型权益仓位边际再度上行，但参照以往情况看已经处于相对高位，仓位再度上行难度较大。②从境外资金看，美债利率回升下，人民币汇率持续走弱，汇率升值吸引外资流入、推升微观流动性尚待观察。随着美联储在后续降息路径上继续维持鹰派，12月降息不确定性大幅提升，美债利率明显反弹、幅度快于国债利率，导致中美利差倒挂进一步加剧，成为汇率贬值的重要压力。同时，日本新首相高市早苗被认为安倍经济政策的继承者，有望大幅实施宽松政策、加剧日元贬值。受多种因素影响，美元指数明显走强，也加剧人民币汇率压力。中美经贸谈判的不确定性，也拖累人民币汇率表现。因此，人民币汇率升值吸引外资流入尚待观察。1.3经济基本面延续边际放缓态势，内生动能尚待提振10基本面延续边际放缓态势，出口景气度与上月持平、个别领域价格水平降幅继续收102.93.81.3-14.0CPI-0.5、PPI-2。PMIPMI0.8。10月生产、单和出口单指数别为49.748.8和生年内首次落到荣线下方（1.9个百分点在低位。10月从业员为48.3，较月下降0.2百分点。服务业续温改善态势。10PMI50.20.149.1PMIPMI生产（单位：%）新出口订单（单位：%）新订单（单位：%）图表5生产、新订单与出口订单小回升 图表6中型企业PMI回落，大型、小型企业PMI改善生产（单位：%）新出口订单（单位：%）新订单（单位：%）大型企业PMI（单位：%） 中型企业PMI（单位：%）60 5555 5351504945 47

小型企业PMI（单位：%）2024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10o 。政策边际效应减弱影响下商品消费延续走弱，服务类消费亟待新政策提振。10月前四周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为7.39万辆和6.51万辆，同比分别下降0.11和4.67，均较上月明显回落，其中零售降幅更加明显，指向消费品以旧换新政策边际效应延续弱化。商品价格变化不大，全国白酒批发价格指数持平于109.8，柯桥纺织指数围绕105附近震荡。可选服务类消费也无改善迹象：10月海南旅游消费总指数在十一假期结束后价格明显回落；10月电影市场继续下行，电影票房周均收入较去年同期下降28.6。目前来看，去年四季度为消费品以旧换新政策效果显现期，整体基数偏高，而四季度消费品以旧换新补贴资金相较于上半年有所退坡，政策边际效应减弱，社零增速恐继续下降至3左右。图表710月下半月乘用车零售增速下降、批发增速回升图表810月白酒价格、纺织价格变动不大50403020100-10-202025/06/222025/06/292025/06/222025/06/292025/07/062025/07/132025/07/202025/07/272025/08/032025/08/102025/08/172025/08/242025/08/312025/09/072025/09/142025/09/212025/09/282025/10/052025/10/122025/10/192025/10/26

乘用车批发周日均销量（同比，单位：%）乘用车零售周日均销量（同比，单位：%）

110.3110.2110.1110109.9109.8109.72025/04/202025/05/042025/04/202025/05/042025/05/182025/06/012025/06/152025/06/292025/07/132025/07/272025/08/102025/08/242025/09/072025/09/212025/10/052025/10/19

中国:白酒批发价格总指数（左轴：单位：指数点柯桥纺织:价格指数（右轴，单位：指数点）

107.5107106.5106105.5105104.5104103.5103单： 单：点出口景气度边际变化不大，生产端略有收缩。10月前四周周均集装箱吞吐量为629万标准箱，环比较上月有所下降，同比增速6.64与上月增速6.65基本持平，出口景气度边际变化不大。典型工业品开工率有所分化，其中汽车全钢胎开工率十一假期后回升至65左右，PX开工率从87降至86左右，唐山高炉开工率从9010246/9临近中美关税延长后的谈判期11月中旬，但考虑到关税有望继续延期，因而环比变化不大，但10月出高基数能拖累速预计10月工业增加值增速大致在5.2左右。图表9月末唐山高炉开率回落 图表1010月粗钢产量较9月下降10090807060502025/07/252025/08/012025/07/252025/08/012025/08/082025/08/152025/08/222025/08/292025/09/052025/09/122025/09/192025/09/262025/10/032025/10/102025/10/172025/10/242025/10/31

唐山:Custeel:高炉开工率（单位：%）开工率:汽车轮胎:全钢胎（单位：%）PX开工率（周平均值，单位：%）

2902802702602502402302202102025/05/102025/05/172025/05/102025/05/172025/05/242025/05/312025/06/072025/06/142025/06/212025/06/282025/07/052025/07/122025/07/192025/07/262025/08/022025/08/092025/08/162025/08/232025/08/302025/09/062025/09/132025/09/202025/09/272025/10/042025/10/112025/10/18

预估日均产量:粗钢:全国（旬，单位：万吨/天）单： 单：吨/天10CPIPPI1023.46/1.04/21.420.610燃料油价格下调，恐拖累CPI降幅扩大。预计10月CPI同比跌幅小幅扩大至-0.5左右。国际大宗品方面，美联储降息后，有色金属价格企稳回升，但OPEC+持续增产对冲了降息影响、油价持续回落。国内大宗品方面，国内整治内卷式竞争在上游领域逐步见效，国内Q5500煤炭价格反弹至725元/吨左右。考虑基数影响后，预计10月PPI同比降幅约-2左右，降幅较上月收窄0.3个百分点。图表1110月农产品格回升、猪价格下降 图表12有色价格续上行，但源价格明显落103101999795

食用农产品价格指数（左轴，单位：指数点生产资料价格指数（左轴，单位：指数点）猪肉平均价（右轴，单位：元/公斤）

8026752524 702365222025/05/302025/06/062025/06/132025/06/202025/05/302025/06/062025/06/132025/06/202025/06/272025/07/042025/07/112025/07/182025/07/252025/08/012025/08/082025/08/152025/08/222025/08/292025/09/052025/09/122025/09/192025/09/262025/10/032025/10/102025/10/172025/10/242025/06/062025/06/132025/06/202025/06/272025/07/042025/07/112025/07/182025/07/252025/08/012025/08/082025/08/152025/08/222025/08/292025/09/052025/09/122025/09/192025/09/262025/10/032025/10/102025/10/172025/10/24

1160布伦特原油（期货）结算价（左轴，单位：美元/桶）CRB现货指数:金属（右轴，单位：指数点）布伦特原油（期货）结算价（左轴，单位：美元/桶）CRB现货指数:金属（右轴，单位：指数点）112011001080106010401020单：数、元公斤 单：元/、数点投资端依旧是基本面拖累项。进入10月后建材价格持续下行，预计10月固投延续7月以来的快速下行态势。9月一线城市地产调控政策调整带动一定需求释放，但十一假期过后边际效果大幅走弱， 口径下30个大中城市10月周平均新房销售面机同比下降21。我们认为，参照过去2年经验，小幅度地产调控放松对应销售端改善一般在4-6周左右，年内地产仍难以企稳。同时，房价低迷可能导致购房者观望情绪依然浓厚。9月份，一线城市新建商品住宅销售价格同比下降0.7，降幅比上月收窄0.2个百分点。其中，上海上涨5.6，北京、广州和深圳分别下降2.6、4.1和1.8。二线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.4，降幅扩大0.1个百分点。三线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.4，降幅与上月相同。水泥价格指数（左轴，单位：指数点）建材综合指数（周，左轴，单位：指数点）钢材价格指数:螺纹钢（Φ16，右轴，单位：指数点）指标（10月各周） 第4周 第3周 第2周 第水泥价格指数（左轴，单位：指数点）建材综合指数（周，左轴，单位：指数点）钢材价格指数:螺纹钢（Φ16，右轴，单位：指数点）指标（10月各周） 第4周 第3周 第2周 第1周 9月累计值成交面积（万平方米）120130同比199.93 200.84 127.97 124.82 735.73-20.77 -24.40 -41.41 36.68 6.71115120其中：一线11056.12 55.41 35.30 40.15221.351101001059010080同比-33.38-33.07-45.8456.2016.11二线95.2395.5361.7657.77355.48同比-14.05-9.96-29.6120.9211.58三线48.5849.8930.9126.91158.90同比-15.22-35.00-52.8050.76-11.852025/06/062025/06/132025/06/202025/06/272025/07/042025/07/112025/07/182025/07/252025/08/012025/08/082025/08/152025/08/222025/08/292025/09/052025/09/122025/09/192025/09/262025/10/032025/06/062025/06/132025/06/202025/06/272025/07/042025/07/112025/07/182025/07/252025/08/012025/08/082025/08/152025/08/222025/08/292025/09/052025/09/122025/09/192025/09/262025/10/032025/10/102025/10/172025/10/24行业配置：布局和坚守新一轮科技行情10V石化、公用事业等承接高切低。贵金属价格一度新高叠加能源金属涨价、稀土高展望11当前，市场缺乏共识亦缺乏政策或事件催化，行情预计进入阶段性震荡蓄势期。配置思路上，主线继续修整，行业轮动增多且加快，但轮动之势难把握，因此更宜为AI第一条主线是继续布局和坚守产业景气趋势明确的AI产业链，具体关注算力端（CPO/PCB/液冷/光纤（机器人/游戏/AI用作为最容易承接内部估值扩散的领域，也具备较多潜在催化可能。短期仍有调储能/电池工程机械等。电力设备储能需求高增、固态电池好。军工三季报业绩持续边际改善、成长风格中滞涨板块且美国重启核试验等潜催化存储受益械将有色金属调出本月推荐，预计短期有调整压力，但中长期仍有空间，可趁调整进行布局。其中贵金属受中美关系缓和、美联储降息预期收敛影响，价格存在短。AIPCB、CPO、光纤、液冷等方向。政策持续推进算力加快区域高性能部署，十五五规划中算力为重要发展方向。2025年10月16日，工信部发布《关于开展城域毫秒用算专项行动的通知》，20271400Gbps（<1毫秒重点场所算力接入网络布局，推动光网络设备向综合接入点和产业园区等用户侧部网络时延<10毫秒2027102025年10月28日，新华社发布《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，在构建现代化基础设施体系中指出，要推信息通信网络、全国一体化算力网建设及利用；在加强原始创新和关键核心技术攻关中指出，要全链条推进集成电路等重点领域取得决定性突破；在深入推进数字中国建设中强调加快人工智能等数智技术创新，突破基础理论和核心技术，强化算力、算法、数据等高效供给，全面实施人工智能+行动。十五五规划对算力及相关基础设施的表述反复出现，重视度持续提高，预计未来算力端仍有较多政策支撑。AI基建景气度持续被验证，业绩维持相对优势，后续有望延续高增。2025年Q3季度，通信、电子板块单季归母净利同比增速分别达到11.7、51.2，分别较2025Q2增加3.5、21.1个百分点，其中电子板块盈利在高增速基础上进一步抬升，通信板块盈利回升至近5年相对偏高水平。代表性个股方面，以易中天为代表的AI算力头部个股大部分业绩呈爆发式增长，中际旭创、新易盛、天孚通信、寒武纪、胜宏科技2025Q3单季度归母净利同比分别高达125.0、205.4、75.7、391.5、260.5，单季营收同比增速分别高达56.8、152.5、74.4、1332.5、79.0。AI基建高景气持续被验证，在政府、科技公司持续加大算力投入以及中美人工智能竞赛继续持续的背景下，四季度AI基建板块需求预计仍将延续高增态势，业绩有望维持绝对和相对优势。图表152025Q3通信、电子利润延续高态势 图表16AI算力基建表公司2025Q3业绩延续高增通信电子通信电子6040202024/302024/3

累计归母净利同比（%）

0

单季归母净利增单季营收增速中际旭创 新易盛 天孚通信 寒武纪 胜宏科技2024/62024/92024/122025/32025/62025/9。2024/62024/92024/122025/32025/62025/9AIPCBAICPOCPO进入高景气阶图表17高端PCB市场预计保持高扩张速 图表182025年全球光块市场规模比增速有达到3220%

2023-2028年服务器PCB产品复合增速预期

16%14%16%14%7%8%4%

全球光模块市场规模（单位：亿美元）

17812017812013312315%10%5%0%

FPC HDI 18+多层板多层板多层板Prismark、PCBworld 。

500

2021 2022 2023 2024 2025E商业究院 。液冷正加速成为智算中心标配选择。TCOPUE指标，液冷正逐步释扩张潜力IDCCAGR2029年市场规模将达到162亿美元。数据互联互通需求迭代升级，新型光纤发展前景广阔。。图表19数据中心制冷技对应的PUE范围 图表20光纤光缆需求呈张趋势光缆线路长度（左轴，单位：万公里）80006000400020000

同比（右轴，单位：%） 20151052018-122019-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06兴讯冷术皮书 。 。AIAIAI向，包括软件、游戏、机器人等。游戏行业景气现拐点，市场规模及游戏人数有望实现持续增长。回暖，景气拐点性变化后持续上行，2025Q3游戏行业累计归母净利同比增速高达2025Q213.7AIAIAIAIAIAI20259-10AI，AI101，OpenAISora240音乐与画面动作自动匹配、解决跨镜头角色一致性难题等三大难题，后又登顶美区AppStore；1023Microsoft365Premium（39.9PDFExcel型（OutlookTeams（SharePoint1025PPT1510PPT。AIAI上涨弹性。监督的条件下自主学习和优化其行为，具身智能机器人成为能够与人协作，甚至独AIAI游戏累计归母净利（左轴，单位：亿元）游戏累计归母净利同比（右轴，单位：%)15010010050050-500-100-50-150图表21游戏行业景气度点后持续向上 图表游戏累计归母净利（左轴，单位：亿元）游戏累计归母净利同比（右轴，单位：%)15010010050050-500-100-50-1502021/062021/122022/062022/122023/062023/122024/062024/122025/06区间有所缩减2021/062021/122022/062022/122023/062023/122024/062024/122025/06

中科》 。主线二：景气硬支撑领域，主要包括电新、军工、存储半导体、工程机械等国内储能装机规模维持高增速，同时海外需求强劲，储能行业业绩有支撑。内方面，CESA2025