2026年市场展望：美国经济篇2026年海外大浪之前

固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2026年海外：大浪之前2026年市场展望：美国经济篇展望2026年，我们预计美国经济或将延续“韧性中潜藏风险”的格局——短期内经济增速有望小幅上行，但中长期的风险可能将继续积累。我们预计2025、2026年美国经济增速分别为2.0%和2.1%。而真正的“大浪”或在特朗普本届4年任期的后半段，2026年11月的中期选举后，美国国会或面临“分裂”格局，政策不确定性可能放大。关注美股AI泡沫、财政可持续性等结构性风险的积累。一、政策展望篇关税：2025年政策重心在于IEEPA关税，行业关税“布局”的多，落地的少。展望2026年，平均税率有望下降，但半导体等重点行业关税或增强。“大而美”法案：短期内对GDP的综合影响或偏利好，重点关注医保谈判进展，近期特朗普政府似乎转向相对温和的立场，ACA补贴有望延期。中期选举年：政治周期往往影响政策优先级，美股和物价仍是选民关注重点。政府或通过“口头干预”来维稳股市，关税风险可能在选前趋于稳定。财政赤字：FY2025赤字率预计下行。但“大而美”法案的成本显现、利息支出进一步上升、以及关税收入不确定性，或令FY2026财年赤字率反弹。二、金融风险篇年：一是看AI能否真正创造“革命性”成果，二是警惕2027-2028年美联储重新转向加息、刺破美股估值的可能。信贷周期：私人信贷领域尚无系统性风险，预计2026年信贷条件边际宽松。货币流动性：今年10-11月的“钱荒”是暂时的货币市场供需失衡，压力有望缓解。美联储“扩表”概率暂低。三、经济展望篇通胀：2026年向下趋势未改，但上半年或有波折，通胀总体“前高后低”。就业：短期内就业延续疲软，失业率或“先上后下”，在明年一季度末达峰。消费：减税政策带来利好，可支配收入增速稳健，但消费倾向或下降。投资：虽然AI投资贡献或下降，但关税趋稳+降息传导，总投资维持稳健。GDP测算：预计2025年、2026年美国实际GDP增速分别为2.0%、2.1%。美联储：距离合意利率水平或还有3次降息空间，预计12月1次，明年上半年2次。但人事变动是核心变量，如果美联储独立性丧失，可能在明年下半年继续降息；后果或是滋生滞胀风险、2027年不得不转向加息。四、2026年美元资产展望美股：2026年有望继续收涨，弹性或较2024-25减弱。估值动能减弱，盈利引擎仍在。风险或在2027-28年，警惕出现AI泡沫破裂的早期信号。美债：短端收益率下行，长端收益率震荡，曲线陡峭化。美元2026年美元指数或呈"上半年走弱、下半年震荡"的走势，年内或跌破95，全年中枢较2025年下移。风险提示：美国政策超预期，美国经济超预期，全球地缘局势超预期。证券研究报告作者谭逸鸣分析师SAC执业证书编号：S1110525050005tanyiming@裴明楠分析师SAC执业证书编号：S1110525060004peimingnan@近期报告1《固定收益：信用市场再起波澜-信固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明内容目录1.政策展望篇 61.1.关税：平均税率有望下降，重点行业关税或增强 61.1.1.2025年关税政策回顾 61.1.2.2026年关税政策展望 91.2.“大而美”法案：对GDP偏利好，关注医保谈判进展 1.3.中期选举年：国内先于海外，美股和物价或是重点 1.4.财政赤字：FY2025赤字率预计下行，FY2026难再降 2.金融风险篇 2.1.美股AI风险：2026年暂稳，风险或在2027-28年 2.2.信贷周期：预计2026年信贷条件边际宽松 2.3.货币流动性：压力有望缓解，“扩表”概率暂低 3.经济展望篇 3.1.通胀：2026年向下趋势未改，上半年或有波折 203.2.就业：短期延续疲软，2026年失业率或先上后下 223.3.美联储：或还有3次降息，人事变动是核心变量 233.4.GDP测算：2026年实际经济增速或小幅上行 253.4.1.消费：消费倾向或下降、减税政策带来利好 253.4.2.投资：关税趋稳+降息传导，投资或维持稳健 263.4.3.预计2026年美国实际GDP增速为2.1% 4.2026年美元资产展望 4.1.美股：有望收涨、但弹性或较2024-2025减弱 4.2.美债：短端收益率下行，长端震荡，曲线陡峭化 304.3.美元：震荡偏弱，中枢或进一步下移 315.风险提示 图表目录图1：2025年特朗普政府基于IEEPA征收的关税现行税率 7图2：美国对全球的平均关税税率：理论值（基于宣布的关税政策测算） 8图3：美国对全球、对中国的平均有效关税税率：实际值 8图4：美国对其他主要贸易伙伴的平均有效关税税率：实际值 8图5：美最高法院“赞成特朗普关税”的概率为26% 9图6：美最高法院“强制特朗普退还关税”的概率为11% 9图7：“大而美”法案的主要条款梳理 图8：特朗普总统施政工作的满意度（单位：%） 图9：2026美国国会选举的一般支持率（单位：%） 图10：当前美国国会的席位分布、以及2018年中期选举的结果 图11：中期选举前，美股倾向于上涨，美元倾向于下跌 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图12：民意调查显示，当前美国选民最关心的问题仍是通胀 图13：美国月度赤字率：在特朗普上任初期下降 图14：预计美国2025财年赤字率回落，但2026财年赤字率难降 图15：标普500指数成分中，市值最大的10家公司 图16：TOP10公司总市值总和占标普500总市值的比重已突破40% 15图17：标普500信息技术指数：估值指标 图18：标普500信息技术指数：盈利能力指标 图19：科技“七巨头”的资本支出（单位：百万美元） 图20：美国企业的AI使用率的上升速度显著放缓 图21：纳斯达克指数：1996-2001年vs2023年至今 图22：信用利差低位徘徊，商业银行放贷标准还有放宽空间 图23：美国信用卡的利率处于历史高位 图24：美国所有商业银行：贷款拖欠率（单位：%） 图25：美国住房抵押贷款利率仍在历史高位 图26：美国SOFR-IORB利差 图27：美国存款机构准备金/商业银行总资产的比重 图28：美联储的负债端的主要项目（单位：十亿美元） 图29：美联储资产端的主要项目（单位：十亿美元） 图30：美联储SRF工具的使用量 图31：美国主要通胀指标的走势（单位：%） 图32：美国CPI、核心CPI同比增速的走势预测 图33：美国CPI的六大拆分项：同比增速走势预测（单位：%） 21图34：美国住所CPI增速滞后于房价增速 图35：美国食品CPI通胀或在未来半年趋于上行 21图36：美国新增非农就业在连续低迷4个月后，于9月大幅反弹 22图37：美国私营部门的雇佣率、每单位失业人口对应的空缺岗位数均低于疫前水平 22图38：美国居民就业信心持续下滑 图39：美国失业率的走势预测（单位：%） 图40：泰勒公式计算的政策利率vs美联储政策利率的实际走势（单位：%） 23图41：美联储政策利率的走势预测（2025年12月至2027年12月是预测值） 24图42：美国居民的收支当月同比增速（单位：%） 25图43：美国居民的消费倾向高于2018-2019年 图44：美国居民还贷支出占可支配收入的比例转向下降 25图45：美国房价已经见顶、美国上升斜率可能放缓 25图46：AI投资对美国实际GDP同比增速的贡献 图47：美国商业固投增速和机械新订单增速在上行趋势中 26图48：关税风险下降后，美国制造业资本开支意向回升 26图49：2026年金融环境或边际宽松、推动制造业景气度 27图50：美国实际GDP季调环比折年率：分项贡献度（单位：%） 28图51：标普500席勒市盈率（周期调整市盈率） 29图52：2024-2025年美股三大指数的走势（令2024.1.1=1） 29请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4图53：标普500的风险溢价持续下行，尚高于2000年3月的历史低点 30图54：2Y美债、10Y美债、联邦基金目标利率的走势关联性 30图55：当前美债10-2Y的期限利差处于近30年的45%分位数水平 31图56：美元指数的走势 图57：2025年欧元兑美元、美元兑日元的走势 32表1：美国主要经济数据及资产价格：预测表 5表2：2025年特朗普政府基于IEEPA征收的关税梳理 6表3：2025年特朗普政府基于232调查征收的行业关税梳理 7表4：特朗普征收关税，可选的法律依据途径 表5：美国潜在的行业关税（当前美国正在进行的232调查、301调查） 表6：美联储委员会的人事组成 表7：美国实际GDP及其主要分项的增速：预测表 27表8：2026年美元资产展望 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明回顾2025年，关税生变、“大而美”财政法案通过、科技巨头加大AI投资、美联储转向降息——这一复杂背景下，美国经济维持稳健增长，而同时，对就业恶化和美股估值的担忧也开始升温。展望2026年，我们预计美国经济将延续“韧性中潜藏风险”的格局——短期内经济增速有望小幅上行，但中长期的风险可能将继续积累。我们预计2025、2026年美国经济增速分别为2.0%和2.1%，而真正的“大浪”或在特朗普本届4年任期的后半段。2026年，在美联储推进降息、经济继续复苏的背后，也要密切关注美股AI泡沫、私人信贷违约、财政可持续性等结构性风险的积累。对资产而言，维持谨慎乐观，2026年或不是“崩溃”时刻，但有可能是为未来风险资产的调整埋下“铺垫”的一年。2022202320242025E2026E美国实际GDP增速、分项表现（单位：%）i美国GDP:不变价:同比个人消费支出3.02.0非住宅投资4.14.2住宅投资-8.1-7.83.2-1.5-1.2存货变动净出口1.21.3进口8.5--1.0政府支出和投资-就业和通胀（单位：%）失业率-全年平均4.34.5-年底值4.54.4CPI同比-全年平均8.04.13.03.02.9-年底值2.92.8核心CPI-全年平均-年底值3.02.7利率和美元（年底值）联邦基金目标利率-上限4.5%5.5%4.5%3.75%3.25%美债收益率:2Y4.4%4.2%4.25%3.5%3.15%美债收益率:10Y3.9%3.9%4.6%4.1%3.95%美债利差:10Y-2Y-0.5%-0.3%0.35%0.6%0.8%美元指数103.5101.5108.598.094.5资料来源：Wind，彭博，天风证券研究所测算（2025和2026年为预测值）本文将从白宫政策、金融风险、经济基本面、美元资产这四个维度，解析2026年美国经济的机遇与挑战。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.政策展望篇1.1.关税：平均税率有望下降，重点行业关税或增强特朗普上任后，关税成为其经济议程的核心。今年4-10月关税收入达到1826亿美元，较2024年同期增长292%。截至11月，美国平均关税税率的理论值升至14.4%，较年初的2.3%上行12.1个百分点。展望2026年，我们认为关税的主要手段或从IEEPA转向基于232调查、301调查的重点行业关税。1.1.1.2025年关税政策回顾2025年特朗普的关税政策可以分为两大类：一是基于IEEPA，即国家紧急经济权力法，征收的关税。这类关税针对特定的国家/地区，包括：以芬太尼为由对中国加征的10%关税（原为20%，10月底中美会谈后降至10%以芬太尼和边境问题为由对加拿大、墨西哥分别征收35%和25%关税（符合美墨加协定免税的商品不受影响对全球各国征收的所谓的“对等关税”；取消小额包裹免税；等等（详在IEEPA关税方面，美国对印度和巴西征收的税率达到50%；对东南亚国家的税率普遍在20%左右；对日韩和欧盟的税率为15%；对英国为10%；对中国当前为20%，即10%芬太尼关税+10%对等关税（详见图1）。表2：2025年特朗普政府基于IEEPA征收的关税梳理资料来源：美国国会官网，中国外交部官网，中国政府网等，天风证券研究所固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7图1：2025年特朗普政府基于IEEPA征收的关税现行税率20%25%40%对等关税其他国家安全问题的关税(芬太尼/边境/俄油/外交)柬埔寨泰国 25%40%对等关税其他国家安全问题的关税(芬太尼/边境/俄油/外交)墨西哥(USMCA除外)加拿大(USMCA除外)资料来源：联邦政府官网，美国国会官网，天风证券研究所二是基于232调查征收的行业关税。今年以来美国征收的232调查关税主要涉及6个行业，按关税生效时间先后，分别为：1）钢铁和铝及其制品；2）汽车整车及其部分关键零部件；3）半成品铜及铜密集型产品；4）药品；5）木材及部分木制家具；6）中型重型卡车及其零部件。相比于“对等关税”的激进，行业关税相对克制，例如铜关税不涵盖铜原料，药品关税对在美建厂的药企豁免。表3：2025年特朗普政府基于232调查征收的行业关税梳理资料来源：美国国会官网，证券时报等，天风证券研究所固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8截至2025年11月，美国平均关税税率的理论值为14.4%，较年初上行12.1个百分点，其中，IEEPA关税是主要手段、贡献7.7个百分点；行业关税贡献4.3个百分点。“对等关税”和对中国的芬太尼关税对总关税的推升最大；而加墨的关税实际加的不多、大多被USMCA免税条款所覆盖。图2：美国对全球的平均关税税率：理论值（基于宣布的关税政策测算）资料来源：彭博，天风证券研究所根据美国海关征收的关税额除以进口额，计算征收的实际有效税率：截至最新数据2025年8月，美国对全球征收的实际有效平均关税为10.6%，低于根据关税政策推算的理论值；对中国、日本、韩国、德国、越南、印度、英国、墨西哥、加拿大的实际有效关税税率分别为39.7%、16.9%、13.4%、13.3%、10.0%、9.6%、5.9%、4.7%和3.8%。8月后，美国降低了对中国的关税，提升了对印度的关税，对其他地区的关税变化不大。40200%2016-082017-052018-022018-11%2016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-082023-052024-022024-112025-08中国,39.7全球平均,资料来源：彭博，天风证券研究所（美国海关公布的关税额÷商品进口额，计算得到）图4：美国对其他主要贸易伙伴的平均有效关税税率：实际值加拿大日本,加拿大日本,16.9韩国,13.4963越南,10.0印度,963八英国,5.9墨西哥,4.7加拿大,3.80资料来源：彭博，天风证券研究所（美国海关公布的关税额÷商品进口额，计算得到）固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明91.1.2.2026年关税政策展望2026年关税环境，我们预计或将呈现“整体趋稳、局部加码”的特征。从整体税率看，随着中美贸易协议的执行、部分IEEPA关税新增豁免（例如11月宣布特定的巴西农产品免加关税平均有效关税率有望较2025年高点回落。但重点行业可能面临更严厉的关税，包括半导体、关键矿物等，美方已经在推进相关的232调查中。总体而言，2026年的关税政策有三大变量：变量一：最高法院审理特朗普IEEPA关税案。特朗普依据IEEPA征收“芬太尼关税”和“对等关税”引发上诉，美国下级法院此前已认定这些关税不合理，案件提交至美国最高法院，在出最终裁决结果前IEEPA关税可继续执行。最高法院已于11月5日举行口头辩论，多名大法官在辩论中对特朗普的法律立场持怀疑态度，这场辩论令市场对于IEEPA关税被推翻的预期大增；推翻后政府是否需要退还今年已征收的税额也成为关注焦点。截至11月26日，市场预期最高法院会推翻IEEPA关税的概率为74%，预期最高法院要求特朗普政府退还已征收的关税的概率为11%。Polymarket网站：市场押注概率SupremeCourtrulesinfavorofTrump'stariffs?48%42%26%30%26%24%资料来源：Polymarket，天风证券研究所（截至2025/11/26）Polymarket网站：市场押注概率WilltheCourtForceTrumptoRefundTariffs?28%24%20%8%4%0%资料来源：Polymarket，天风证券研究所（截至2025/11/26）最高法院处理一般案件约在辩论后的3-4个月左右出结果，重磅案件的处理时间会明显延长，我们预计最终结果最早可能在今年底公布，最晚可能不晚于明年最高法院的夏季休庭（最高法院从6月底左右开始休庭）。特朗普政府已开始准备“PlanB”。据彭博社报道，特朗普政府正暗中筹备备用方案，目标是如果现有关税被最高法院推翻，将转而动用其他法律授权，比如《贸易法》中的第301条和第122条，以期尽快恢复这些关税。鉴于特朗普政府已开始着手准备，我们认为就算IEEPA关税被推翻，总体关税水平会下降，但是不会完全取消，可能大部分的税率仍以其他方式延续征收。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明表4：特朗普征收关税，可选的法律依据途径理由要求机构调查制裁持续时长的上限加征关税幅度的上限加征对象Section232威胁国家安全商务部无无特定行业Section201伤害国内工业美国国际贸易委员4年；可能延长，最多至总计8年50%特定行业Section301违反贸易协议或其他规则美国贸易代表办公室USTR4年;可能延长，无上限无特定国家Section122国际支付问题无特定行业或特定Section338歧视美国商务无无50%特定国家IEEPA国家紧急状态无无无特定行业或特定资料来源：CRS，天风证券研究所变量二：重点行业的关税可能逐渐加码。今年落地的行业关税虽然有限，但是不少“潜在的”行业关税已在布局之中。当前美国政府正在推进的232调查包括加工关键矿物、半导体、飞机和发动机、无人机、多晶硅、风力涡轮机；正在推进的301调查包括中国的半导体行业、欧洲多国的数字服务税、国际海表5：美国潜在的行业关税（当前美国正在进行的232调查、301调查）资料来源：美国国会官网，天风证券研究所此外，特朗普可能针对部分行业实行“分阶段关税”，或提供“缓冲期”。例如，特朗普政府曾提出给药企“大约一年、一年半”的时间调整，之后关税将加至非常高、比如200%。我们认为，这一策略或旨在推动企业对美国投资、在美建厂；半导体等重点行业或也可能采取类似模式。变量三：中期选举或对关税政策形成约束。2026年11月的中期选举中，共和党面临失去国会多数席位的风险，如今国会一般民调中，民主党的领先优势创新高（后文图9这意味着特朗普可能调整关税政策、以缓解通胀压力和选民不满。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.2.“大而美”法案：对GDP偏利好，关注医保谈判进展2025年7月4日，特朗普签署“大而美”税收和支出法案（OBBBA作为其第二任期的核心立法成就，该法案对经济的影响有利有弊，我们认为，短期内对美国GDP的综合影响或偏利好，但长期可能推升债务成本与财政可持续性隐患。利好2026年GDP增速的政策个人所得税削减。法案永久保留2017年减税法案(TCJA)的优惠税率和标准扣除额的增加，永久延长已增加的个人替代最低税(AMT)免税额，新增小费收入和加班工资免税，等等。企业税收激励。法案永久允许企业将合格财产成本的100%作为费用进行扣除、允许企业立即扣除合格新工厂和改进项目的全部成本，等等。这些有助于直接激励企业加速投资。扩大财富效应。法案永久提升遗产和赠与税免税额度、州和地方税（SALT）扣除上限从1万美元提升至4万美元，可以创造正向财富效应，刺激中高收入群体的消费与投资。制约2026年GDP增速的政策医疗补助大幅削减。法案提高了领取医疗补助（Medicaid）的工作要求。削减SNAP（食品援助）计划。预计约400万人（含100万儿童）或失去部分或全部食品收紧奥巴马的平价医疗法案（ACA）的补贴。法案加强了ACA保费税收抵免的验证要求，实际上变相收紧了覆盖范围。清洁能源税收抵免削减。法案减少了拜登《通胀削减法案》的清洁能源税收抵免政策，或将减少绿色能源行业的投资吸引力，对可持续发展投资形成制约。20172017年特朗普减税法案的延期和调整+增加赤字永久延长2017年减税法案(TCJA)个人和企业的税率+21,930永久延长TCJA中的标准扣除额增加+14,250永久延长已增加的个人替代最低税（AMT）的免税额+13,630永久将儿童税收抵免额提高到2,200美元+8,170永久延长合格企业对其营业收入申请最高20%的税收扣除+7,370永久允许企业将合格财产成本的100%作为费用进行扣除+3,630永久提升遗产和赠与税免税额度+2,120州和地方税扣除上限升至4万美元，2030年恢复至1万美元-9,460永久取消个人免税额和暂时增加老年人扣除额-18,070其他+3,195 医疗补助Medicaid提高医疗补助的工作要求医疗服务提供者税调整其他 其他医疗保健条款-削减赤字要求每年核实奥巴马医改补贴的领取者信息其他 绿色能源与环境逐步减少清洁能源电力投资的税收抵免终止对购买电动汽车或电动卡车的公司的抵免终止7,500美元的电动汽车消费者返利终止住宅清洁能源（屋顶太阳能等）的税收抵免终止对风力发电部件的税收抵免其他 总计（亿美元）其他的税收政策+增加赤字2025-2028年，在美进行最终组装的新车提供贷款利息扣除允许企业立即扣除合格新工厂和改进项目的全部成本提高外国税收抵免上限其他总计（亿美元）学生贷款调整学生贷款的偿还计划其他国土安全和移民国土安全和移民++增加赤字总计（亿美元）扩大拘留移民的能力资助边境墙的建设及相关活动资助执行移民执法和遣返工作增加非移民签证（例如学生签证和某些工人签证）的收费其他总计（亿美元）食品援助提高SNAP（补充营养援助计划）获得者的工作要求其他SNAP相关修改政策 总计（亿美元）-1,863陆上石油和天然气租赁销售撤销IRA中用于家庭、输电等能源项目的资金其他总计（亿美元）增强国防投入总计（亿美元）+增加赤字资料来源：纽约时报，天风证券研究所固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明总体看，OBBBA通过减税支撑消费和投资；但收紧医保补贴和社会福利，又会削弱中低收入群体购买力；同时高收入人群的减税幅度更大，将加剧收入分化。该法案对2026年GDP的净效应预计为利好，但长期可能造成更多结构性问题。另外，平价医疗法案（ACA）的谈判仍悬而未决。2025年10月1日美国政府关门，两党的核心矛盾在于，是否延期平价医疗法案（ACA）的增强型保费税收抵免。当前，两党约定在12月就相关问题单独安排投票。面对这一政治“地雷”，近期特朗普政府似乎转向了相对温和的立场。据美媒报道，白宫正准备新的方案，将《平价医疗法案》的补贴延长两年。这一改变或反映特朗普团队认识到ACA补贴到期将在2026年引发民众不满。据KFF基金会称，如果没有增强型保费税收抵免，参加ACA计划的患者平均自付保费将上涨75%。关注今年12月国会对ACA补贴延期方案的表决结果。政治周期往往影响政策优先级，2026是中期选举年，历史经验显示，选举结果与经济表现高度相关。当前形势对共和党十分不利。特朗普的施政净满意度持续下滑；国会选举一般民调中，民主党支持率的领先优势持续扩大。净满意度——满意（右轴）——不满意（右轴）49-3.0-6.0-9.04643404340-15.0资料来源：RealClearPolitics，天风证券研究所图9：2026美国国会选举的一般支持率（单位：%）4865民主党-共和党（右轴）共和党支持率4865民主党支持率464344324210400资料来源：RealClearPolitics，天风证券研究所历史经验显示，中期选举中，执政党往往倾向于丢掉席位，回顾2018年11月的中期选举，共和党在众议院大幅减少了42个席位，使得国会两院由“统一”转为“分裂”。美股表现或成为政治资本。截至2025年二季度，美国居民将49%的金融资产配置于股票，创历史纪录、超过2000年创下的48%的前峰值；美股对于民心十分关键。2026年，政府可能通过施压美联储维持宽松金融条件来支撑股市；这与美联储独立性之间的潜在冲突将是重要风险点。复盘80年代以来的中期选举年，选前美股上涨的概率为7/11，美元则倾向于下跌。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明年初至选举前20222018201420102006年初至选举前202220182014201020062002%%%%%%4%%% 资料来源：参议院，众议院，CNN，天风证券研究所4%%..4%%..%%......77.........54.54资料来源：Wind，天风证券研究所国内政策“时间表”或根据选举而调整：OBBBA中诸多利好政策（如减税）将在2026年体现；而负面政策（例如取消医保补贴）被则可能推迟。选民最关心的议题仍是生活成本。MaristPoll在11月的民调显示，57%的选民认为“物价”是最关心的问题，远高于排在第二的“管控移民”。鉴于此，我们认为关税风险也可能在选前趋于稳定，若通胀压力持续，政府可能暂时取消部分食品和消费品关税。13%独立人士18-29u降低物价管控移民u减少犯罪u结束俄乌a结束巴以减少毒品资料来源：MaristPoll，天风证券研究所（民意调查样本：1443民成年人，调查时间2025.11.10-2025.11.13）2025财年（2024.10-2025.9）赤字有望显著改善。美国月度赤字率的6个月移动平均值，在今年年初为8%附近，而截至今年9月，已经降至3.1%。财政收入同比增速在今年二三季度提升，关税收入功不可没；财政支出同比增速则从今年4月以来逐月下降。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明24%20%16%8%4%0%-4%美国赤字率:6个月移动平均2004-092005-112007-012004-092005-112007-012008-032009-052011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-012022-032023-052025-09资料来源：Wind，天风证券研究所但2026财年赤字率上行压力较大，多重因素或令2026财年的赤字率反弹：1）OBBBA的成本显现。CBO预计该法案将在2026年创造超4000亿美元净成本。2）利息支出进一步上升。CRFB估算净利息支出将从2025年的1万亿美元（GDP的3.2%）3）关税收入不确定性。若最高法院推翻关税政策、且特朗普的“PlanB”无法快速衔接，可能导致关税收入大幅减少。图14：预计美国2025财年赤字率回落，但2026财年赤字率难降基础赤字(Primarydeficit)/GDP净利息支出/GDP赤字率特朗普1.0任期3.23.03.22.83.84.63.84.63.4资料来源：CBO，天风证券研究所预测（FY2025-2027为预测值）注：2025财政年度=2024.10.1至2025.9.30，2026财政年度=2025.10.1至2026.9.30）2.金融风险篇我们在报告《美股AI泡沫：2000年会重现吗？》（2025-11-17）中对当前美股“AI泡沫”进行了详细分析。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明今年以来AI泡沫担忧升温，主要原因有四点：1）创纪录的美股市场集中度。当前美股市值最高的8大公司已全被AI公司占据；而互联网泡沫时，前8大公司中互联网公司只占4家。当前，标普500前十大公司市值占比43%，远超2000年的峰值。2）2024年以来资本开支（CAPEX）大额增长，科技龙头CAPEX增速高于1997-1999年。3）AI估值的“非理性繁荣”。当前信息技术板块的估值显著高于1999年，而其他板块（例如消费）估值低于1999年。4）循环融资、隐形杠杆。AI行业的循环融资结构或推高账面数据。另外，对数据中心的长期租约不断被“证券化”形成多层隐形杠杆，似乎和次贷危机前住房按揭“证券化”打包出售，如出一辙。但相比于“互联网泡沫”时期，当前好的方面在于：当前科技巨头的营收强劲；以及，2000年股市的崩盘，有美联储加息的因素。当前尚不在加息周期，预计2026年继续降息。图15：标普500指数成分中，市值最大的10家公司1微软22通用电气微软3思科Cisco微软44沃尔玛谷歌谷歌566诺基亚特斯拉7辉瑞制药伯克希尔哈撒韦88埃克森美孚石油特斯拉9伯克希尔哈撒韦花旗集团沃尔玛摩根大通图16：TOP10公司总市值总和占标普500总市值的比重已突破40%——TOP10公司总市值/标普500成分股的总市值资料来源：彭博，天风证券研究所（红色标出的是AI相关的公司）图17：标普500信息技术指数：估值指标 标普500信息技术指数:市销率标普500信息技术指数:市净率86420资料来源：彭博，天风证券研究所资料来源：彭博，天风证券研究所图18：标普500信息技术指数：盈利能力指标——净资产收益率ROE0资料来源：彭博，天风证券研究所泡沫能否避免破裂的核心问题：AI技术能否兑现其改变世界的承诺？一面是大额的投资流向AI数据中心、高性能芯片以及相关基础设施的建设；而另一面，企固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明业AI使用渗透显著放缓，令市场开始担忧：投资能否在未来创造足够匹配的收入？还是沦AI是“泡沫”还是“繁荣”？未来2-3年验证期或是关键。要避免泡沫破裂，AI需在未来2-3年内展示出更广泛、更深入的实际价值。Wharton商学院报告指出，大部分企业领导者认为AI投资将在约2-3年内获得回报。我们认为，如果2-3年还看不到实质性改变，企业和投资者信心落空，市场情绪或将急剧转变。苹果亚马逊微软谷歌苹果亚马逊微软谷歌特斯拉英伟达40000200000资料来源：彭博，天风证券研究所图20：美国企业的AI使用率的上升速度显著放缓484024802023-022023-042023-062023-082023-022023-042023-062023-082024-022024-042024-062024-082025-022025-042025-062025-08整体小型企业中型企业大型企业资料来源：彭博，天风证券研究所若对标历史，2025年或对标于1998年，是否会重演2000年3月的股市崩盘，一是看AI能否真正创造“革命性”成果，二是警惕2027-2028年美联储重新转向加息、刺破美股估值的可能。图21：纳斯达克指数：1996-2001年vs2023年至今资料来源：Wind，天风证券研究所固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.2.信贷周期：预计2026年信贷条件边际宽松虽然2025年9-10月的三起信贷“爆雷”事件引发市场担忧，但我们认为，私人信贷领域尚无系统性风险。（详见2025年10月20日的报告《美国信贷市场的“裂痕”》）展望2026年的信贷环境，我们认为较2025年边际宽松，核心动力是美联储推进降息、令商业银行进一步放松贷款条件；此外，OBBBA等政策对企业投资的激励，可能令信贷需求维持稳健。放贷条件方面，2025年美联储直到9月才开始首次降息。截至今年10月，美国国内银行收紧中大型企业贷款标准的净比例为6.5%，和年初基本相当。我们认为2026年企业放贷标准有望进一步下降。企业债的信用利差或维持历史低位波动。图22：信用利差低位徘徊，商业银行放贷标准还有放宽空间美国-国内银行紧缩中大型企业贷款标准净比例%美国-国内银行紧缩小型企业贷款标准净比例%100美国-信用风险-202000/72003/92006/112010/12资料来源：Wind，彭博，天风证券研究所贷款利率方面，尽管美联储从2024年9月至今累计降息了150bp，但信用卡利率仍维持高位，抵押贷款利率仍在历史高位，抵押贷款申请活动持续低迷。预计2026年消费贷和住房抵押贷款利率有望进一步下行。贷款拖欠率方面，截至2025年三季度，美国住房贷款、商业地产贷款、信用卡、工商业贷款的拖欠率分别较一年之前上升4bp、上升5bp、下降21bp、上升15bp，总体看，已经度过了2023年恶化最快的阶段，目前转向平稳。综上，2026年有望进一步"宽信用"，融资成本下行，违约风险维持稳定，将为2026年的消费和企业投资提供支撑。 联邦基金目标利率%美国-商业银行整体信用卡利率%84资料来源：彭博，美联储，天风证券研究所图24：美国所有商业银行：贷款拖欠率（单位：%）住宅房地产贷款商业房地产贷款 信用卡工商业贷款963资料来源：Wind，天风证券研究所固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图25：美国住房抵押贷款利率仍在历史高位 美国:30年期抵押贷款固定利率%（右轴）资料来源：Wind，天风证券研究所2025年10月初以来，美国货币市场流动性收紧，回购利率飙升，SOFR减IORB利差显著上升；背后原因包括，财政部在债务上限解决后重建财政部一般账户（TGA）、美国存款机构的准备金余额加速下行、隔夜逆回购（ONRRP）工具“蓄水池”枯竭。为应对流动性紧张，美联储在10-11月大幅启用SRF工具。我们认为这场“钱荒”是暂时的货币市场供需失衡，展望2026年，尚无系统性流动性危机的风险：一是，美联储已经宣布从2025年12月1日起停止缩表；二是，当前美联储设立了常备的SRF机制，当市场资金紧张导致利率飙升时，金融机构可以直接用国债换现金；另外，财政部TGA账户重建已经完成，账户余额已经高出正常年份的水平。随着美联储和财政部停止从市场“抽水”，存款机构准备金水平有望企稳回升。图26：美国SOFR-IORB利差SOFR减IORBSOFR减IORB利差(bp)30天移动平均282170-7-142021-082021-2021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11资料来源：Wind，天风证券研究所图27：美国存款机构准备金/商业银行总资产的21%9%6%3%2008-112009-2008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-112025-11资料来源：Wind，天风证券研究所固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4000美联储资产负债表：负债端主要项目逆回购协议存款机构准备金流通的货币逆回购协议存款机构准备金资料来源：彭博，天风证券研究所我们认为美联储在2026年暂无重启资产购买（QE）的必要，一是，降息仍有较大空间；二是，SRF（常备回购便利）等工具可以有效解决暂时的流动性紧张问题；三是，扩表通常是为了应对严重的经济衰退或流动性危机，而2026年的宏观基准情景是经济温和增长，因此，我们认为QE的概率较低。图29：美联储资产端的主要项目（单位：十亿美元）——美国国债:1年及以下3000——美国国债:1年以上至5年美国国债:5年以上至10年3000美国国债:10年以上抵押担保证券MBS20002015-112016-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052025-11资料来源：彭博，天风证券研究所美联储SRF操作（十亿美元）02025-072025-082025-09资料来源：彭博，天风证券研究所固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.经济展望篇3.1.通胀：2026年向下趋势未改，上半年或有波折回顾2025年，美国通胀“前低后高”，CPI同比增速在2025年4月降至2.3%的年内低点，此后逐步上行，9月升至3.0%；PCE通胀率亦在4月达到最低点后转为上行。展望2026年，我们预计美国通胀“先高后低”，年中或是通胀压力最大的时候，下半年趋于下行。一是基数效应；二是今年关税政策对物价的传导可能在明年上半年进一步体现，而明年关税平均税率则有望下降；此外，中期选举前，特朗普可能通过豁免部分关税等方式来控制物价、争取选票支持。图31：美国主要通胀指标的走势（单位：%） ——CPI同比——核心CPI同比——PCE同比——核心PCE同比 2025年4月 资料来源：Wind，天风证券研究所2024-12024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-092026-102026-112026-12资料来源：Wind，天风证券研究所测算（2025年10月至2026年12月是预测值）把美国总体CPI拆分为六大项目来看（图332026年通胀的上行压力来自于：1）食品（权重13.6%食品CPI增速的领先指标为食品加工PPI，约领先半年时间，指向明年上半年食品CPI增速趋于上行。近期特朗普宣布对部分农产品豁免关税、以降低食品价格；预计明年下半年食品CPI压力缓解。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2）剔除二手车的核心商品（权重16.9%该项主要包括家具家电、休闲商品、药品等各类消费品，在今年受到关税影响，已处于上行趋势，预计该趋势或在明年延续。图33：美国CPI的六大拆分项：同比增速走势预测（单位资料来源：Wind，天风证券研究所测算（阴影部分为预测值）下行动力来自于：1）住房（权重35.5%美国房价在今年持续低迷，房价是CPI住房分项的领先指标，约领先15个月，因而我们预计，这一权重最高的分项将在明年全年趋于下行。2）剔除住房的核心服务（权重25.2%劳动力市场维持疲软，薪资增长缺乏动力，预计CPI该分项在明年波动下降。额外的上行风险是如果OBBBA削减医保超预期全面落地，可能导致医疗服务价格上涨。对通胀贡献预计维持平稳的是：1）能源（权重6.4%俄乌冲突局势升级的概率较低，加上特朗普的能源政策，能源价格大涨的概率低。2）二手车（权重2.4%二手车通胀在今年上半年已经历了明显上行，预计后续通胀压力图34：美国住所CPI增速滞后于房价增速 美国:标准普尔/CS房价指数:季调:同比领先15个月%258642025864202050资料来源：Wind，天风证券研究所图35：美国食品CPI通胀或在未来半年趋于上行美国:PPI:食品加工:同比%（领先半年）美国:PPI:食品加工:同比%（领先半年）美国:CPI:食品:非季调:同比%9630资料来源：Wind，天风证券研究所固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.2.就业：短期延续疲软，2026我们预计短期内美国劳动力市场维持疲软，失业率可能进一步上行；随着降息效果显现，年中开始，劳动力市场有望改善，失业率转为下行。短期内，预计就业延续疲软。虽然9月非农就业大幅反弹，但是就业市场的担忧信号似乎更多：9月失业率超预期上行；美国每单位失业人口对应的空缺岗位数、私营部门雇佣率，均低于疫前水平；ADP周度报告显示就业人数正在加速减少；就业市场的“软指标”，例如密歇根大学消费者调查中对未来6个月的就业信心，进一步大跌。随着美联储预计再降息3次、以及关税风险趋于平稳，劳动力市场或从明年年中开始企稳。我们预计，失业率将在2026年一季度末达到高点4.6%，此后转向平缓下降。图36：美国新增非农就业在连续低迷4个月后，于9月大幅反弹24602023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09美国:新增非农就业人数:初值万人2023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09美国:新增非农就业人数:季调万人6个月移动平均万人6月、8月的新增非农均为负资料来源：Wind，天风证券研究所密歇根大学调查:未来12个月就业预期咨商会调查:未来6个月就业预期（右轴）资料来源：彭博，天风证券研究所均低于疫前水平——美国:雇佣率:非农:季调%资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所（2025年10月至2026年12月是预测值）固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.3.美联储：或还有3次降息，人事变动是核心变量我们预计美联储或离“合意”的政策利率水平或还有3次降息空间，时间安排上，可能今年12月一次、明年上半年两次。美联储在2024年降息100bp、今年1-8月暂停降息，9月重启降息后、10月连续再降。我们认为基于当前的经济数据信号，12月大概率再降25bp，即今年累计降息75bp，政策利率（上限）降至3.75%。在美联储维持货币政策独立性的情景下，预计明年上半年由于就业持续疲弱、再降息2次，政策利率（上限）降至3.25%，而后在年内维持该利率水平不变。21-3-6-91978-051983-051988-051993-051998-052000-112003-052005-112008-052010-112013-052015-112018-052020-112023-052025-11资料来源：Wind，天风证券研究所2026-2027年政策利率路径的核心变量，将是美联储独立性问题。2026年FOMC委员会将迎来较大变动，4个职位将受影响（表61）美联储主席鲍威尔：主席任期将在2026年5月15日结束，预计将同时辞去理事职务、彻底退出委员会。目前新任主席人选中，白宫国家经济委员会（NEC）主任哈塞特的概率最高。我们在报告《美联储主席换选：3个关键问题》（2025年8信”，被认为与政府过于接近，并且相比于其他的候选人，缺乏在美联储任职的货币政策经验。如果最终人选定为哈塞特，可能对美联储独立性产生较大冲击。2）美联储理事米兰：今年为接替辞职的库格勒而上任，任期到明年2026年1月31日结束，今年米兰的立场一直鸽派，特朗普可能让米兰继续担任，也可能提名其他人选。3）美联储理事库克：正处于法律纠纷中，被特朗普指控欺诈行为。最高法院定于2026年1月21日就库克案件进行口头辩论。如果形势不利于库克，美联储独立性或遭受质疑。4）亚特兰大联储主席博斯蒂克：博斯蒂克是2027年票委，近期言论偏鹰，对12月降息持怀疑态度；11月12日他宣布将于2026年2月28日提前退休。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明美联储的领导岗位该岗位的当前任职者对12月降息的最新立场主席，理事鲍威尔鹰主席任期到2026/5/15结束理事任期到2028/1/31结束主席，理事鲍威尔鹰监管副主席，理事监管副主席，理事鲍曼鸽美联储理事会永久参与投票副主席，理事杰斐逊美联储理事会永久参与投票理事巴尔理事巴尔理事L-__库克正处于法律纠纷中中性 理事沃勒鸽理事米兰任期到2026/1/31结束鸽纽约联储永久参与投票鸽威廉姆斯纽约联储永久参与投票鸽地区联储主席轮值投票地区联储主席波士顿联储柯林斯鹰芝加哥联储芝加哥联储古尔斯比鹰圣路易斯联储穆萨莱姆鹰堪萨斯城联储堪萨斯城联储施密德鹰轮值投票克利夫兰联储哈玛克鹰明尼苏达联储卡什卡利鹰达拉斯联储洛根鹰费城联储保尔森鹰里士满联储巴尔金鹰轮值投票2027年票委亚特兰大联储亚特兰大联储博斯蒂克宣布于2026/2/28提前退休鹰旧金山联储戴利鸽芝加哥联储芝加哥联储古尔斯比鹰资料来源：美联储，金十数据，财联社等，天风证券研究所我们认为，如果一名特朗普“亲信”的美联储主席在明年5月上任，美联储独立性或将（部分）丧失，那么美联储可能在明年下半年配合特朗普政府的选举诉求、继续降息3次左右，后果或是滋生滞胀风险、2027年不得不转向加息。图41：美联储政策利率的走势预测（2025年12月至2027年12020-012025-01%资料来源：Wind，天风证券研究所测算（实际情况可能介于情景1和2之间，取决于货币政策独立性的程度）固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.4.GDP测算：2026年实际经济增速或小幅上行3.4.1.消费：消费倾向或下降、减税政策带来利好消费仍是美国经济的主引擎，公式上看，消费支出=可支配收入×消费倾向。我们认为2026年可支配收入维持稳健，消费倾向下滑。消费增速将较2025年回落，但总体维持稳健。可支配收入的增长或维持稳健。可支配收入=（薪资收入+其他收入）-（所得税+利息支出+个人转移支付）。虽然2026年薪资增长的动力不足，但是特朗普政府的减税政策、“特朗普账户”等额外的福利发放、以及居民利息支出负担下降，则带来利好。消费倾向或转向下滑，储蓄率回升。消费倾向=1-储蓄率。截至今年8月，美国居民储蓄率为4.6%，对比疫前，2018和2019年居民储蓄率均值分别为6.4%和7.3%。储蓄率如此低，一是得益于健康的资产负债表、较低的偿债压力；二是受益于美股的强劲上涨带来“财富效应”，刺激消费意愿。展望2026年，美股涨势或放缓，AI泡沫担忧持续，储蓄率或回升至6%以上。总体而言，我们预计2025年、2026年居民消费支出实际增速分别为2.5%和2.0%。图42：美国居民的收支当月同比增速（单位：%）个人可支配收入:实际同比个人可支配收入:名义同比个人消费支出:实际同比个人消费支出:名义同比96302022-082022-082023-022023-042023-062023-082024-022024-042024-06202