哈佛框架下跨国并购的绩效研究-以顺丰控股并购嘉里物流为例

哈佛框架下跨国并购的绩效研究——以顺丰控股并购嘉里物流为例1绪论1.1研究目的伴随着全球化和数字时代的到来，电子商务、新零售和国际贸易等领域发展迅速。物流业是连接生产与消费的重要环节，其必将在国民经济中发挥更重要的作用。2022年5月，国务院办公厅发布《“十四五”现代物流发展规划》，把物流产业发展纳入国家重大战略规划，全面推动物流行业向现代化发展。在国家大力支持下，各方资本涌入物流业，我国物流业快速发展。与此同时，国内市场逐渐饱和，行业竞争日趋激烈，市场竞争同质化，规模经济效益释放不足等问题纷纷暴露出来。基于此，一些物流企业把目光转向海外市场。尤其是在国家“一带一路”和国内国际双循环战略的倡议下，越来越多的物流企业纷纷选择出海。出海的方式一般有两种，其一是自行设立网点向外延伸，这种方式耗费时间长，投入资本大且周期长，还容易受到各个目的地的政治、文化和宗教习俗等方面的影响。因此，选择另一种方法跨境并购能够更快地实现企业的发展目标，拓展市场，实现资源整合。跨境并购符合物流行业集中化的未来趋势。然而，目前部分企业对国际局势缺乏深刻认知，企业出现盲目扩张，增大财务与融资风险，最终导致并购失败。在这种环境下，研究我国物流企业跨境并购绩效，为物流企业跨境并购提供案例解释和经验分析显得尤为重要。在国内物流行业逐渐饱和的今天，海外市场，尤其是东南亚市场将成为各个企业争夺的重点。顺丰控股作为国内物流行业的领军者，一直致力于向综合物流供应商转型。嘉里物流作为国际第三方物流服务供应商，无论是综合物流、国际货运代理和供应链解决方案，都具有较强的专业能力。顺丰控股175亿港元收购嘉里物流51.5%股权，通过此次国际并购顺丰控股可以进一步提升一体化综合物流解决方案能力，补充国际货代等关键能力，并进一步完善国际业务战略布局，发挥协同效应。传统的并购绩效分析主要依托财务指标来分析公司的财务绩效和经营绩效。但是跨国并购对于顺丰控股的绩效是多种因素共同作用形成的，如果仅对其财务指标方面进行分析难以得出客观有效的结果，所以本文引入哈佛分析框架，除关注顺丰控股并购前后的财务指标外，还将顺丰控股的战略定位、竞争环境、会计政策等非财务因素纳入考量范围，明确并购前景。通过综合评估跨境并购为顺丰控股绩效带来的影响，丰富对物流企业跨境并购绩效的理论研究，总结跨境并购经验，为我国物流行业日后的跨境并购行为提供借鉴和参考。1.2研究意义1.2.1理论意义近年来，随着中国经济的发展和对外开放水平的提高，国内企业积极开拓海外市场，跨境并购成为实现资本扩张的战略选择，所以对于企业如何才能在跨境并购中降低风险、增加效益进行研究显得尤为重要。现有关于跨境并购绩效研究的理论多参考西方国家的案例，缺乏本土案例研究，因此并不完全适应我国的制度环境、文化环境和市场环境。倘若将这些理论照搬照抄用于中国企业跨境并购，可能会水土不服。因此对于物流企业跨境并购绩效的本土案例研究刻不容缓。除此之外，国内外关于跨境并购绩效的研究主要集中于传统制造业领域,对于物流行业的跨境并购绩效研究少之又少。我国目前对于企业并购绩效分析多集中在财务领域，但是并购对企业绩效的影响往往是多因素共同作用的，只关注财务领域很难得出有效的结论。基于此，本文引入哈佛分析框架，从宏观环境分析、竞争战略分析等宏观角度、以及会计、财务分析等微观角度，最终从公司行业前景角度综合分析顺丰控股并购嘉里物流的绩效，这一研究不仅丰富了本土案例理论和研究方法，同时也为并购绩效的提升提供一些参考。1.2.2现实意义近年来，随着电子商务和国际贸易的发展，中国企业的海外并购实践逐渐增多。这些企业普遍缺乏海外并购经验且可参考的跨境并购案例寥寥无几，因此顺丰控股与嘉里物流的并购案例显得尤为重要。物流企业绩效分析能够帮助企业评估并购产生的效果。本文使用哈佛分析框架，从战略分析、会计分析、财务分析和前景分析等角度来评估跨境并购给顺丰控股带来的绩效。跨境并购绩效的现实意义，不仅在于当下对于企业提升跨境并购绩效的影响，更在于这一并购行为对未来中国物流企业“走出去”提供了借鉴，能够助力物流企业在国际化道路上更有效地整合资源、优化管理，提升跨境并购绩效。顺丰跨境并购嘉里物流是顺丰全球化战略的重要一环，这一行为提升了顺丰的国际货运和提供全球服务能力。研究这一案例，对理解当下物流行业的全球竞争格局具有重要作用，也为我国物流行业国际化提供新思路。1.3国内外研究现状1.3.1国外研究现状外国学者在物流企业并购方面的研究起步较早，理论也相对完善，对于并购的绩效，国外学者多认为有利于企业获取优质资源，提高企业自身经营效率，形成规模效应和协同效应，降低运营和财务风险，增加利润。也为跨境并购绩效未来的研究和实践提供了建议。（1）跨境并购的建议\t"/https/77726476706e69737468656265737421fbf952d2243e635930068cb8/kcms2/article/_blank"ManuelGarcíaNieto、\t"/https/77726476706e69737468656265737421fbf952d2243e635930068cb8/kcms2/article/_blank"VicenteBuenoRodríguez、\t"/https/77726476706e69737468656265737421fbf952d2243e635930068cb8/kcms2/article/_blank"JuanManuelRamónJerónimo和\t"/https/77726476706e69737468656265737421fbf952d2243e635930068cb8/kcms2/article/_blank"RaquelFlórezLópez（2024）为更好的财务披露、稳健的环境、社会和治理策略以及将数字金融技术作为区块链整合到并购活动中提供了建议。未来的研究应包括并购风险动态的纵向研究、公司治理的案例研究、先进的估值方法以及跨地区和跨行业的比较分析，重点关注人工智能和区块链等新兴技术[1]。\t"/https/77726476706e69737468656265737421fbf952d2243e635930068cb8/kcms2/article/_blank"RosendaleJoseph; \t"/https/77726476706e69737468656265737421fbf952d2243e635930068cb8/kcms2/article/_blank"WilkieLeAnn; \t"/https/77726476706e69737468656265737421fbf952d2243e635930068cb8/kcms2/article/_blank"LowryWilliam（2024）论述了在企业合并中沟通的重要性。在并购前和整合过程中部署有效的沟通，可以大大减少失败的机会.文化冲突和不确定性减少，都与组织沟通有关[2]。\t"/https/77726476706e69737468656265737421fbf952d2243e635930068cb8/kcms2/article/_blank"ChristinaÖberg(2024)认为企业并购除了运营方面的整合之外，还有市场架构策略的整合和驱动市场运营的思维方式的同化[3]。（2）跨境并购的动因研究RahmanM和LambkinM（2018）通过对35个制造业跨国并购实例的深入剖析，揭示了企业进行跨境并购的重要驱动因素是追求优质资源的获取，并致力于提高其在海外市场的份额[4]。LodorfosG、BoatengA（2006）认为通过并购国外企业，可以快速获取被并购企业所拥有的各方面的优势资源，如技术优势、专业知识、高品质产品和人力资源等等，并且能够同时降低运营和财务风险，改善企业的经济效益，扩大利润空间[5]。Maksimovic（2013）以上市企业与私营企业为研究对象，探究企业并购动因。其明确提出，上市企业利用并购，能够使企业经营效率得到提升，形成规模效应，这样可以使利润显著提升[6]。Toumi等人（2018）对2005年到2013年发生的银行并购案例进行研究，并提出大部分银行开展并购活动的主要动因就是为了提升自身经营效率[7]。1.3.2国内研究现状（1）跨境并购对企业绩效的影响一些学者看到了跨境并购在各个方面对企业带来的正面影响，认为跨境并购是当下中国企业扩大规模的有效途径，也是企业降低风险，增加经济效益的有效途径。也有一些学者通过绩效研究发现了跨境并购的潜在风险并提出防控措施。顺丰控股跨境并购嘉里物流带来了偿债风险表明应注意防范财务风险。秦颖（2024）认为顺丰控股通过并购嘉里物流，将嘉里物流在国际货运服务领域的深厚经验进行有效整合，从而显著加强公司在全球范围内的综合物流解决方案的提供能力，补充并优化了国际货代等关键业务能力。这种整合使得顺丰控股与嘉里物流的优质资源和渠道能够实现互补与融通，为顺丰控股带来了不可小觑的规模经济效益与业务拓展的广阔前景[8]。王晨曦（2024）通过对物流企业并购前后五年的总资产周转率、应收账款周转率等指标进行分析，总结出企业并购对财务绩效的影响。该分析有利于企业双方及时采取措施，进而提高自身的营运能力水平[9]。王子荷（2024）认为在跨境并购过程中,企业应深入分析自身具体情况,采取措施降低财务风险,从而增加并购成功的可能性。通过对顺丰控股跨境并购嘉里物流的案例研究与理论探讨,有助于丰富国内物流企业进行跨境并购的研究,并为未来进行跨境并购的企业提供宝贵的经验和参考,同时为中国企业在跨境并购风险防范方面提供切实可行的指导和建议[10]。马赛（2024）认为并购是企业可以在较短周期内实现快速扩张、资源配置优化、降本增效和促进长期高质量发展的重要手段。在国家布局规划和行业形势的共同推动下,并购活动尤其是跨境并购已逐渐成为我国物流企业寻求发展的关键策略之一。选取顺丰控股股份有限公司跨境并购嘉里物流作为研究案例，认为并购提升了顺丰的品牌影响力和国际知名度,推动了顺丰向国际物流企业的战略转型,一定程度上较好地实现了最初的并购动机[11]。贾景琪、王静（2024）认为跨境并购已成为我国企业快速打开境外市场，促进企业国际化战略布局的重要手段。顺丰控股并购嘉里物流提高了企业的经济效益，但也带来了一定的偿债风险[12]。魏腾腾（2023）认为并购事件提升了顺丰控股短期内市场绩效,随着时间推移,其影响趋于平淡。同时,并购活动提升了顺丰的经营水平,但也给企业带来较高的财务风险[13]。\t"/https/77726476706e69737468656265737421fbf952d2243e635930068cb8/kcms2/article/_blank"柳德才、\t"/https/77726476706e69737468656265737421fbf952d2243e635930068cb8/kcms2/article/_blank"梁晓冉和\t"/https/77726476706e69737468656265737421fbf952d2243e635930068cb8/kcms2/article/_blank"陈宇奥（2023）认为充分尽职调查与审计、扩宽融资渠道、构建合理财务组织结构、重视财务资源与技术资源、信息资源、文化资源、管理资源和人力资源等资源的融合是防范财务风险的有效措施。这对类似跨境并购的上市公司在防范财务风险方面具有一定的参考价值[14]。何亚鑫（2024）认为横向并购后,上市公司经营绩效在第二年相较于第一年更显著提升,其滞后效应明显。横向并购正向影响内部控制质量和企业竞争地位,而这两者又正向影响上市公司经营绩效[15]。任玉玲（2024）认为顺丰通过跨境并购嘉里物流，促进资源整合,经营协同效应、管理协同效应和无形资产协同效应均发挥了一定的正向作用,而财务协同效应不显著[16]。\t"/https/77726476706e69737468656265737421fbf952d2243e635930068cb8/kcms2/article/_blank"王姝宁（2024）认为合理选择并购目标及支付方式,建立并购双方及时通畅的信息渠道,把握适当并购时机对于并购的绩效影响深远。并购后的公司治理中应警惕管理者过度自信陷阱科学实施并购决策。充分利用核心优势资源,发挥并购协同效应,才能引领行业发展[17]。（2）哈佛分析框架在并购绩效中的应用哈佛分析框架作为一种综合性，系统性的分析工具，能够多维度、全方位评估企业并购绩效，为企业的战略提供有利的支持。我国对哈佛研究框架在并购中的应用主要是依托案例来进行分析。彭可卿（2021）使用哈佛分析框架，从战略、会计、财务和前景四维度评价SW车联网并购效应的实现情况。其不仅从财务报表出发对并购后的财务数据进行详细评估，还从市场战略、竞争环境和行业趋势等维度，对SW车联网战略定位和市场环境进行深度评估。研究发现：SW车联网并购在战略上实现了协同，提高了盈利能力和偿债能力，扩大了经营规模，取得了规模效益。雷倩（2024）使用哈佛分析框架对海尔并购意大利Candy的并购协同效应进行研究，从战略、会计、财务和前景四个层面深度分析，补充了哈佛分析框架在家电行业的应用案例，同时对此次并购协同效应进行了多维度的综合分析评价，希望为海尔未来的发展提供更加行之有效的建议，实现企业的长远发展。葛启祥（2023）使用哈佛分析框架对丰乐种业并购同路农业绩效进行研究，补充了哈佛分析框架在种子行业的并购应用案例，从战略、会计、财务和前景四个维度进行综合评价，为同行业种企未来的发展提供更加合理的建议。胡珩弈（2022）基于哈佛框架对企业并购协同效应进行研究，通过战略协同、会计协同、财务协同和前景分析四个部分，结合企业宏观环境与微观环境、利用财务及非财务指标、充分考虑短期和长期效果，明确美的并购德国库卡后产生协同效应与否。1.4研究内容本文通过分析顺丰控股跨境并购嘉里物流的案例，探究跨境并购对物流企业绩效的影响。论文共分为六章。第一章为绪论。本章主要介绍研究背景和目的、研究意义、国内外研究现状、研究的主要内容和研究方法。第二章为相关概念与理论基础。本章主要对跨境并购绩效的相关概念、方法以及理论基础进行解释。第三章为我国物流行业跨境并购现状分析。首先概括我国物流行业发展现状，然后分析我国物流行业跨境并购的特点及现状。第四章为顺丰控股并购嘉里物流的案例介绍。首先介绍并购双方概况，然后介绍并购交易流程和并购交易方式，最后分析并购交易动因。第五章对顺丰控股并购嘉里物流前后的绩效进行分析。运用哈佛分析框架，从战略分析、会计分析、财务分析和前景分析四个角度对顺丰控股跨境并购嘉里物流的绩效进行具体分析，探究并购对企业绩效的作用。最后一部分为研究结论。总结前文中探究出的跨境并购嘉里物流对顺丰控股绩效的影响机理，并从提升企业绩效角度得出物流企业跨境并购的启示。1.5研究方法本文主要采用以下四种研究方法：1.5.1文献分析法本文通过对国内外有关物流企业跨境并购绩效的文献进行系统收集、整理、分析和解释，内容涵盖跨境并购及跨境并购绩效的基本概念和方法，跨境并购绩效研究的动因和意义、哈佛分析法相关概念等。对筛选出的文献进行整理与评估，整合文献核心观点，对文献进行分类汇总，比较不同学派的理论差异。按照时间、主题或方法分类梳理文献，为后续对物流企业的跨境并购绩效的深入分析提供理论和实践依据。1.5.2案例研究法本文以顺丰控股跨境并购嘉里物流作为案例研究对象，引入哈佛分析框架分析企业并购绩效，通过战略分析、会计分析、财务分析和前景分析，从财务和非财务角度综合评价企业绩效，最后对并购效果进行综合论述，得出本文结论，深化并购理论的同时，为其他物流企业并购提供参考。1.5.3比较分析法本文在哈佛分析框架中的财务分析中运用了比较研究法，进行纵向和横向的比较分析，一是将顺丰控股并购前后的年度指标水平进行纵向比较分析，二是将顺丰并购前后的财务数据与同行业其他物流企业财务数据以及行业均值进行横向比较，对公司的盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力进行分析，研究物流企业跨境并购对企财务绩效的具体影响，为物流企业并购提供参考和建议。2相关概念及理论基础2.1跨境并购2.1.1跨境并购概念Dunning,J.H.(2001)在TheEclectic(OLI)ParadigmofInternationalProduction阐述了在国际商务中对跨境并购的理解，强调市场进入与战略动机，例如为了克服外来者劣势、获取本地化资源进行跨境并购。除此之外，在金融经济学领域，Andradeetal.（2001）关注估值差异、股东财富效应及资本跨境流动.在战略管理领域，Haspeslagh&Jemison（1991）认为跨境并购具有资源互补性、协同效应与长期竞争优势。尽管在不同领域的不同学者对跨境并购的理解和定义有所差异，但是都致力于探究跨境并购的本质，并不断完善跨境并购的定义。综合几位学者的观点，本文认为跨境并购是指一个国家的企业通过股权或资产交易，获得另一个国家的企业的控制权或实质性经营资源，从而实现跨国资源重组、市场进入或战略协同的经济行为。跨国性、控制权转移和资源整合是跨境并购不可或缺的三要素。2.1.2跨境并购类型（1）横向并购横向并购是指并购企业对本行业内的公司进行并购。企业通过横向并购可以扩大市场份额，减少竞争，实现规模经济。（2）纵向并购纵向并购是指并购企业对其上下游企业的并购。企业可以并购上游的原材料供应商，也可以并购下游的客户。纵向并购的目的是控制供应链、降低成本、提高效率，确保供应稳定、拓展销售市场等等。（3）混合并购混合并购是并购企业对其他行业企业的并购。目的是分散风险和在竞争日益激烈的市场环境下提升自身竞争力。2.2跨境并购绩效2.2.1跨境并购绩效概念跨境并购绩效，是指企业在完成跨境并购交易后，通过资源整合、协同运营对跨境并购事件所实现的经济效益和战略目标达成情况进行综合评估。跨境并购绩效是衡量企业跨境并购成功与否的核心指标。跨境并购绩效评估涉及财务绩效和非财务绩效。财务绩效主要是分析财务报表和财务指标得出。非财务绩效涵盖了企业的市场战略、竞争环境、技术创新等方面。跨境并购绩效大小受很多不同因素的影响，交易前的尽职调查深度和战略匹配度，交易中的交易方式选择和估价合理性，交易后的整合能力和外部环境等因素都会影响跨境并购绩效。2.2.2跨境并购绩效研究方法（1）传统财务分析方法1）事件研究法此方法主要用于分析特定事件对上市公司股票价格或收益率的影响。其核心思想是：在有效市场中，事件的影响会迅速反映在资产价格中，通过量化事件发生前后的异常收益，可以评估事件的市场反应和经济后果。其可以量化证据、结果直观，但是依托市场有效性假设，仅仅从股价这一方面考虑。可能受到期间内其他事件影响从而见降低准确性。2）财务指标分析法通过计算和比较企业财务报表中的关键数据，形成一系列财务比率或指标，用于评估企业的财务状况、盈利能力、运营效率、偿债能力和成长性。这种绩效分析方式有很多问题，其忽略非财务因素，静态分析缺乏动态关联，依赖历史数据，滞后性强，会计政策也影响可比性。3）熵值法此方法是基于信息熵理论的客观赋权方法，主要用于多指标综合评价体系中确定各指标权重。其核心思想是：若某个指标的数据变异程度（差异性）越大，说明该指标提供的信息量越多，在评价中的重要性越高，应赋予更高的权重；反之，若数据越趋同（熵值越大），则权重越低。熵值法通过量化数据的不确定性来反映指标的信息价值。这种绩效分析方法不适用于小样本，可能会忽略指标实际意义，且是静态分析，难以反映指标随时间变化的动态效果。4)经济增加值法（EVA）此方法用于衡量企业真实经济利润，由美国斯特恩·斯图尔特公司于20世纪90年代提出。其核心思想是：企业只有在其税后净营业利润超过所有资本成本时，才真正为股东创造了价值。需要注意的是这种方法计算复杂，依赖主观判断，且短期内波动资本成本波动可能导致EVA大幅波动，影响评价稳定性。哈佛分析框架哈佛分析框架是2000年由哈佛大学的三位学者——K.G.Palepu（佩普）、P.M.Healy（希利）与V.L.Bernard（伯纳德）共同提出的财务分析框架，其主要由战略分析、会计分析、财务分析和前景分析四部分构成，旨在多维度评估企业的战略、财务和经营情况，其核心特点是结合定量分析（财务数据）与定性分析（战略、行业环境等）相结合，帮助决策者更深入地理解企业重大事件的价值驱动因素和潜在风险。哈佛分析框架的产生原因主要是为了解决资本市场上的信息不对称问题。在实际操作中，财务报表的可靠性可能受到众多因素的影响，如经营环境、企业战略、会计环境及会计策略等，这可能导致信息不对等。针对这种情况，哈佛分析框架因此而被开发。其核心宗旨在于融合企业的战略分析和财务分析，全面深入地审视企业的财务状况。这样做旨在帮助企业更有效地识别外部机会与风险以及内部优势与劣势。哈佛分析框架的具体内容是战略分析、会计分析、财务分析和前景分析。首先是战略分析，其旨在系统评估企业的内外部环境，识别其竞争优势与潜在风险，并判断战略选择的合理性接下来是会计分析，会计分析是评估企业会计信息质量的关键环节，其核心在于识别会计政策选择对财务数据的影响，确保报表数据真实反映企业经营实质。其主要内容包括会计政策评估和报表项目质量分析。这对于全面了解企业的经营状况，并为后续的财务分析和前景分析提供重要依据具有关键作用。然后是财务分析，财务分析是哈佛分析框架的核心。它基于战略分析和会计分析的前提，通过综合考量众多财务比率和指标，来透彻评估企业的财务健康程度和运营效能。这一环节的主要目标是将定量分析和定性分析结合起来，以全面把握企业的财务状况。最后是前景分析，前景分析是哈佛分析框架的最终环节，其核心在于预测企业未来发展趋势，评估其创造持续价值的能力，并识别潜在风险与机会。它并非简单的财务预测，而是结合战略、会计、财务分析的综合性判断。前景分析一般包括行业前景、企业前景和财务预测。（3）哈佛分析框架的优势分析与传统并购绩效分析方法相比，哈佛分析有独特优势。其一，哈佛分析框架具有全面性，能够整合多维视角，避免单一盲区。涵盖了战略分析、会计分析、财务分析和前景分析，将定量与定性相结合。其二，具有动态性，关注企业发展的延续性与变化。实现了历史-现状-未来的全周期覆盖，强调战略调整与外部环境互动。其三，具有实用性，直接服务于决策制定。为企业提供战略决策支持、风险预警和投资与估值参考。其四，具有战略性，强调战略分析的重要性，将战略目标与财务状况紧密联系起来，使得分析结果更具有指导意义。其五，具有前瞻性，不仅注重企业的历史数据，也注重预测企业的未来发展趋势。2.5理论基础2.5.1协同效应理论协同效应理论是并购研究中的核心理论，其认为企业通过并购可以整合资源，实现比独立运营更高的价值。并购后，两家企业的收入、利润或效率超过其独立运营时的总和。协同效应可以分为三个类型，经营协同、管理协同和财务协同。经营协同，即通过规模经济或范围经济降低成本或提升收入，包括共享供应链、关闭冗余设施，交叉销售、渠道互补等等。管理协同，即通过高效管理替换低效团队，提升运营效率，包括重构管理组织，实现管理资源共享，整合网络结构。财务协同，即优化资本结构或税务负担。收购后利用目标公司亏损抵税，企业规模扩大，融资成本也会下降。物流企业通过横向并购可以实现协同效应。顺丰跨境控股并购嘉里物流，实现了业务互补，强化综合物流能力，提升了全球运营效率，实现了规模效应降本增效，抢占东南亚市场跨境电商红利，并且改善了财务盈利能力。2.5.2市场势力理论市场势力理论是解释企业并购动机的核心理论之一，物流行业的跨境并购通过扩大市场份额、控制关键资源、提高行业壁垒等方式增强市场势力，从而获得定价权、排除竞争并实现超额利润。市场势力理论以产业组织理论和垄断租金理论为理论基础，即市场结构决定企业行为和绩效，市场势力使企业能够长期获取高于竞争水平的利润。市场势力理论在横向并购中体现为直接减少竞争者，纵向竞争中表现为挤压竞争对手生存空间，进而控制产业链。在跨行业并购中，利用原有市场的优势排挤新领域的竞争者。顺丰控股跨境并购嘉里物流，在横向市场扩张方面，填补了东南亚物流网络空白，挤压极兔、菜鸟等竞争对手的东南亚扩张空间，形成区域性寡头格局。同时也强化顺丰控股的国际快递定价权。在纵向产业链控制方面，形成跨境物流闭环，构建关键节点卡位，借此提高行业准入壁垒，同时，强化稀缺物流资产控制。2.5.3交易成本理论交易成本理论由诺贝尔经济学奖得主OliverWilliamson在Coase研究基础上发展而来，是解释企业边界和治理结构选择的核心理论。交易成本理论核心概念是当市场交易成本高于内部管理成本时，企业会选择纵向一体化（内部化）。交易成本指在市场交易过程中产生的搜寻、谈判、签约、监督和执行等环节的所有成本，包括显性成本和隐性成本。显性成本指中介费用等这些直接列示出来的成本。隐性成本指时间消耗等不能直接用金钱列示的成本。顺丰跨境并购嘉里物流前需支付高额代理费使用东南亚本地物流网络，并购后直接控制嘉里网络，降低跨境物流交易成本。资产专用性是交易成本的关键决定因素，顺丰并购嘉里物流获得了其地理专用性、知识专用性和系统专用性，高专用性资产促使顺丰选择并购而非长期合作。3顺丰控股跨境并购嘉里物流案例介绍3.1并购双方概况3.1.1顺丰控股概况顺丰控股成立于1993年，创始人王卫东在广东顺德注册成立，初期立足珠三角，负责香港和广东的往来快件。2002年转为直营，在深圳成立总部，主攻高端快件。2017年顺丰控股借壳鼎泰新材在深交所上市。目前是中国及亚洲最大、全球第四大的综合物流服务供应商。其拥有覆盖国内、辐射全球的多元化物流网络，具备国内及国际端到端供应链服务能力。顺丰控股提供的主要是时效类服务、快运类服务、仓储服务、冷运类服务、医药专递服务等多个类型的服务。顺丰公司不仅提供配送端的物流服务，还贯穿采购、生产、流通、销售、售后等多个环节。除此之外，公司还积极响应消费者的需求，利用大数据分析、云计算等先进的技术，为客户提供仓储管理、销售预测、综合物流解决方案等一系列个性化服务。3.1.2嘉里物流概况嘉里物流成立于1981年，总部位于香港特别行政区，隶属于嘉里集团。初期专注香港本地货运服务，2013年12月在香港联交所主板上市，通过上市融资加速了全球网络扩展。如今已经发展成为亚太地区第三方物流头部企业，其规模庞大，拥有横跨六大洲、遍及全球的服务网络。旗下子公司和基础设施遍及中国内地、印度、东南亚、独联体、中东、拉美及其他地区。嘉里物流的业务内容多元化，包括综合物流、供应链解决方案、电子商贸、快递物流服务、工业项目物流、国际货运代理以及基建投资等。3.2顺丰控股跨境并购嘉里物流过程3.2.1并购交易步骤（1）初步接触与意向谈判：2020年12月，顺丰物流与嘉里物流母公司嘉里建设接洽，提出收购意向。双方签订保密协议，防止信息泄露影响。2021年2月，顺丰获排他性谈判权，承诺在3个月内完成尽调及交易框架设计。（2）尽职调查与交易结构设计：2021年2月-2021年4月，顺丰物流进行财务与法律尽调，创新设计“股权收购+资产剥离”的交易结构。（3）协议签署与监管审批：2021年2月9日顺丰控股公告收购协议，明确交易条款和对赌条件，随后通过中国反垄断局、香港证监会、新加坡交易所等监管审批。2021年7月通过经营者集中审查。（4）股权交割与资产支付：2021年9月28日，顺丰支付首期140.44亿港元（80%），获得嘉里物流42%股权，完成第一阶段交割。2021年10月，支付剩余35.11亿港元（20%），持股比例增至51.8%，完成第二阶段交割。3.2.2并购交易方式本次交易方式为跨境要约收购。收购方以获取目标公司控制权（如50%以上股权）或全资收购为目的，直接向目标公司全体股东发出收购要约，明确收购价格、股份数量、时间期限等条件，股东可自主选择是否接受。收购方与目标公司分属不同国家或地区，需遵守双方或多方的法律、监管要求。顺丰控股通过全资子公司FlourishHarmonyHoldingsLimited收购嘉里物流51.8%的已发行股份，交易总对价约175.6亿港元（约合146亿元人民币）。此次交易采用“现金+股权置换”的混合支付方式，约66%为现金支付，并购资金主要来自顺丰自有资金和债务融资。34%为股权置换，通过向嘉里物流母公司（嘉里控股）发行新H股支付，发行价为每股42.5港元，共发行1.4亿股。除此之外，还设置价格调整条款，若顺丰H股在交割前20个交易日均价低于42.5港元，现金支付比例将相应提高。顺丰并购嘉里物流的交易设计体现了“风险可控、资源整合、长期绑定”的战略意图。“现金+股权”的支付模式平衡了现金流压力与股权稀释的风险；股权置换绑定郭氏家族，保障了东南亚资源支持；保留嘉里物流上市地位，为未来资本运作留出空间。3.3并购交易动因分析顺丰控股于2021年以175.55亿港元收购嘉里物流51.8%股权，这一跨境并购不仅是资本市场的重大事件，更是中国物流企业全球化布局的战略里程碑。以下从市场扩张、业务协同、竞争防御、战略升级四大维度，深度解析此次并购的核心动因。3.3.1市场扩张顺丰控股在国内快递市场正面临双重增长困境，其一，市场份额接近饱和，在电商快递领域深陷“通达系”主导的价格战泥潭，单票收入连续三年下滑，传统业务利润率持续承压；其二，国内快递行业增速减慢，存量市场竞争加剧倒逼企业向外突围。在此背景下，国际化战略成为顺丰破解增长瓶颈、重塑盈利结构的关键突破口，而并购嘉里物流正是这一战略落地的核心抓手。嘉里物流在东南亚市场拥有超过20%的市占率，其密集的仓储网络与本地化通关能力，为顺丰提供了“即插即用”的国际化入口。嘉里物流的保税仓、跨境专线及清关能力，直接补足顺丰在国际端到端履约中的短板。3.3.2业务协同顺丰控股与嘉里物流的并购是通过网络、服务与技术的深度协同，构建起覆盖全球、贯穿产业链上下游的一体化物流能力。顺丰以国内99%城市覆盖率和80余架全货机组成的“空中高速”，与嘉里物流遍布59国的陆运枢纽、东南亚核心保税仓深度融合，形成“中国生产端仓配-国际干线运输-海外最后一公里”的全链路闭环。顺丰在冷链物流、即时配送等领域的专业化能力，与嘉里物流的大宗工程物流、跨境保税服务形成场景互补，实现B2B/B2C全业务覆盖。顺丰的自动化分拣系统与嘉里的区块链跨境追踪平台深度融合，推动供应链从“经验驱动”转向“数据驱动”。此次并购不仅实现了资源互补，更通过技术、网络与场景的“化学反应”，重新定义了全球化物流企业的能力边界。顺丰借此从“中国快递龙头”蜕变为“全球供应链解决方案商”，在跨境物流的黄金赛道上构筑起难以复制的生态护城河。3.3.3竞争防御顺丰控股并购嘉里物流的核心动因之一，在于通过战略性防御应对国内与国际市场的双重竞争压力，将“被动守势”转化为“主动突围”。国内快递市场已陷入“低利润内卷”——极兔速递、京东物流以超低单价抢夺电商件份额，迫使顺丰2021年国内业务净利率跌至2.5%，高端时效件市场也被跨界者蚕食。与此同时，行业集中度达85%，增量空间枯竭倒逼企业向外求生。并购嘉里物流后，顺丰将资源向国际高毛利业务倾斜，2023年国际利润贡献占比升至35%，成功对冲国内利润率下滑风险，形成“国内保规模、国际提利润”的双轮驱动模式。国际物流市场长期被DHL、UPS等欧美巨头垄断，顺丰此前因网络薄弱难以突破。嘉里物流的加入带来了存量客户资源和新兴市场基建。打破巨头垄断，抢占新兴市场话语权。3.3.4战略升级顺丰控股并购嘉里物流的核心动因之一在于推动战略升维——跳出传统快递的单一业务逻辑，向高附加值、高壁垒的全球供应链服务商转型。此次并购推动顺丰从“被动服务商”转向“主动生态构建者”。顺丰原有业务以国内快递、仓储为主，国际网络覆盖深度不足，难以满足全球化企业“一站式、全链路”需求。2023年顺丰国际业务收入占比升至25%，综合毛利率提升3个百分点，资本市场对其估值逻辑从“快递运营商”转向“全球供应链解决方案商”。这场并购不仅完成了业务边界的突破，更通过技术、网络与规则的深度融合，重新定义了物流企业的价值创造模式。4基于哈佛分析框架下顺丰控股并购嘉里物流的绩效分析4.1战略分析本节的战略分析主要从两方面进行分析：一是PEST分析法分析顺丰并购嘉里的外部环境。其中P代表的是政治(politics)、E代表的是经济(economy)、S代表的是社会（society）、T代表的是技术(technology)；二是公司竞争战略分析，主要使用SWOT分析法对顺丰并购嘉里的竞争力进行评估，其中S代表优势（strengths），指企业内部的有利条件或核心竞争力；W代表劣势（weaknesses），指企业内部的不足或限制因素；O代表机会（opportunities），指外部环境中可利用的有利趋势或变化；T代表威胁（threats），指外部环境中可能对企业造成风险的因素。4.1.1PEST分析（1）政治环境(politics)随着“一带一路”倡议和“双循环”战略深化，我国强调提升产业链供应链韧性，增强国际竞争力，同时推动沿线基础设施互联互通，构建高效国际物流通道。2022年5月，国务院办公厅发布《“十四五”现代物流发展规划》，明确支持物流企业兼并重组、国际化布局，培育具有全球竞争力的综合物流企业，把物流行业的发展提升到国家战略高度。在国家战略引领下，区域合作机遇增多。《粤港澳大湾区发展规划纲要》提出打造“具有全球影响力的国际物流枢纽”，支持跨境物流合作。《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（CEPA）也为跨境并购提供税收优惠、审批简化等政策支持。在国际关系上，《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）降低了亚太区域关税和物流壁垒。在中美贸易摩擦及科技脱钩背景下，中国政策强调构建“自主可控”的跨境供应链。经济环境(economy)全球经济复苏，物流需求增加。2021年全球经济从疫情中逐步复苏，跨境电商、远程贸易需求爆发式增长，全球电商交易额同比增长26%，国际物流需求持续旺盛。中国2021年GDP增长8.1%，消费升级与制造业出口驱动对高效跨境物流的需求，为顺丰国际化提供市场基础。全球货币政策宽松，融资成本降低。美联储、欧洲央行维持低利率政策，企业融资成本处于历史低位。国际物流市场集中度持续提升，行业竞争加剧。DHL、FedEx等物流巨头通过并购来巩固欧美市场的主导地位。我国物流企业为了避开传统红海市场，只能聚焦于“中国制造出海”。与此同时，跨境电商爆发催生“端到端”服务需求，也促进我国物流企业跨境并购。社会环境（society）跨境电商的发展和消费行为的变革促使社会需求升级。全球电商渗透率在疫情催化下呈现结构性跃升，2023年全球电商零售额占社零总额比重达22%，较2019年提升8个百分点，其中东南亚、拉美等新兴市场的增速超30%。消费者行为发生深刻变革，跨境购物时效预期从7-10天压缩至3-5天，同时对逆向退货、全链路可视化等增值服务需求激增。全球物流行业正面临结构性人才短缺的挑战。2023年行业技能型岗位缺口率达23%，尤其是自动化技术员、跨境清关专家等专业岗位尤为严重，推升人力成本增加。东南亚地区拥有年轻化的人口红利，但其物流专业培训体系覆盖率不足35%，导致操作效率较发达国家低40%，我国物流企业对东南亚地区的企业进行跨境并购的同时为当地带去技能培训才能实现双赢。我国物流企业面临社会责任与可持续发展的压力。欧盟《企业可持续发展报告指令》（CSRD）强制要求跨国企业披露碳排放、劳工权益等数据，2023年36%的全球客户将ESG表现纳入物流供应商选择标准。东南亚国家也加强环保立法（如泰国《塑料废弃物管理法》），违规企业面临高额罚款。技术环境(technology)随着科技发展，物流自动化和智能化已成为行业竞争的重要组成部分。并购后，顺丰向嘉里东南亚仓库输出AGV分拣技术，马来西亚吉隆坡仓日均处理量从10万件跃升至14万件，人工成本下降20%。在荷兰鹿特丹枢纽，双方联合部署智能分拣机器人，库存周转率提升30%，错分率控制在0.05%以内。这种自动化能力的梯度转移，使顺丰全球仓储效率标准差从并购前的35%缩小至12%，形成规模化技术输出能力。数字化与数字驱动，打破了当今世界的信息孤岛。顺丰的“丰图”系统在国内实现全链路追踪，AI预测准确率达85%，而嘉里物流的全球TMS（运输管理系统）支持59国多语言清关，尤其在泰国通过API直连海关系统。技术整合后，双方数据平台深度融合，跨境订单响应时间从2小时压缩至15分钟，客户可实时查看货物从深圳工厂到曼谷消费者手中的22个节点状态。通过机器学习模型分析历史运输数据，中欧线路车辆空驶率从22%降至12%，运输成本降低18%。在需求预测方面，算法精准捕捉SHEIN等平台爆款趋势，越南仓滞销损失减少15%，印证了数据驱动的精细化运营价值。4.1.2SWOT分析顺丰控股并购嘉里物流的战略优势顺丰控股并购嘉里物流战略上实现互利共赢。其一，并购后，顺丰的国内网络与嘉里的国际网络相结合，实现了快递网络的优势互补，顺丰借嘉里网络快速进入东南亚市场，嘉里则通过顺丰的国内网络深化中国客户服务，形成“中国-东南亚-全球”的端到端物流闭环。其二，并购后市场渗透双向增强，顺丰的国际业务突破，顺丰国际业务收入占比从2020年的2%跃升至2023年的15%，东南亚订单量增长超60%。嘉里的中国业务拓展，嘉里借助顺丰的国内仓配能力，为中国客户提供更高效的进出口物流服务。其三，并购双方通过行业方案互补和技术赋能，增强了垂直行业方案解决能力。双方共同为华为、Nike等客户提供“国内生产+国际分销+本地配送”的一体化服务。其四，二者通过并购实现成本协同和规模效应。资源共用可以降低成本，客户资源共享可以扩大规模并提升利润。双方在中国及东南亚共享超1500万平方米仓库，减少重复建设投入。顺丰的国内客户接入嘉里的国际服务，嘉里的国际客户利用顺丰的国内网络。其五，并购后，其抗风险能力与长期增长能力有所提升。顺丰从主要依赖国内单一快递业务的物流企业到成为“国内+国际”双轮驱动的业务多元化的综合物流服务供应商。双方在东南亚、中东、欧洲的多区域布局，降低了对单一市场的依赖。顺丰控股并购嘉里物流，并非只是为了规模上的扩张，更是为了能力互补、资源整合和战略协同。顺丰控股并购嘉里物流的战略劣势顺丰控股跨境并购嘉里物流虽然在战略协同、市场扩展等方面取得显著成效，但其潜在的战略劣势同样不容忽视。其一，跨境并购整合具有难度。顺丰和嘉里的管理模式和决策机制冲突，顺丰采用全直营模式，强调对全链条的强管控；而嘉里物流在东南亚等市场依赖“自营+代理”混合模式，管理灵活但控制力较弱。两种模式在末端网点管理、服务质量标准上存在冲突。整合难题造成人员流失，影响了顺丰的东南亚本地化运营能力。其二，顺丰控股并购嘉里物流承担了较大财务压力。顺丰为收购嘉里物流支付约175亿港元，并购方式为现金支付，这些现金的获得依靠债务融资。2021年资产负债率从48%升至55%。后续整合需持续投入，2022-2023年国际业务资本开支占比超25%，现金流有所减少，短期内增加了企业财务风险。2022年顺丰国际业务净利率仅3.5%，远低于国内业务的6.8%。其三，面临技术整合整合难题。顺丰的数字化系统区块链溯源平台与嘉里的KerrierVISION系统在数据接口、标准上存在差异，2022年因系统对接延迟导致跨境订单信息错误率上升5%。欧盟GDPR、东南亚各国数据本地化政策要求跨境物流数据存储与处理符合当地法规，增加技术改造成本。2023年因数据跨境传输问题，顺丰-嘉里在欧洲市场被罚款超500万欧元。顺丰控股并购嘉里物流的战略机会目前我国物流行业处于成长扩张期，从规模上看其最显著的特点是市场规模不断扩大，为跨境并购提供了机会。如图4-1和图4-2所示，2019-2024年我国社会物流总额和快递业务收入均在逐年稳步增长。这主要得益于我国在物流基础设施方面的持续投资以及物流企业创新发展、降本增效的内生动力持续增强。快递行业是物流行业的重要组成部分，2024年我国快递业务收入突破1.4万亿元，较去年同期增长13%，快递行业的蓬勃发展也推动了物流产业生态的完善。图4-12019-2024我国社会物流总额及同比增长数据来源：中国物流与采集网图4-22019-2024我国快递业务收入变化数据来源：中国邮政局从效率上看，我国物流效率近年来呈上升趋势。国际上通常采用社会物流总成本与国内生产总值（GDP）的比重作为衡量物流效率的关键指标。社会物流总成本与GDP的比重越小，意味着本国物流效率越高，物流发展水平越先进如图4-3所示，2018-2024年我国物流总成本占GDP的比率总体上呈下降趋势，表明我国社会物流效率总体上提升。其主要原因是大数据和人工智能的创新应用，推动力物流行业信息透明化，促使物流行业资源优化配置，实现降本增效和转型升级。图4-32016-2024我国社会物流总成本及与GDP比率数据来源：中国物流与采集网（4）顺丰控股并购嘉里物流的威胁其一，国际市场竞争加剧。DHL、UPS等全球巨头在东南亚持续加码，凭借更成熟的全球网络抢夺高端客户。国内物流企业通过低价策略快速扩张，在中低端市场形成压制。其二，面临地缘政治和政策的不确定性。部分东南亚国家政策波动，印尼、越南等国加强了外资物流企业管制，要求限制本土化持股比例或限制跨境数据流动。若中美摩擦升级，顺丰通过香港或东南亚中转的对美物流链路可能受制裁干扰。其三，跨境并购面临法规与合规挑战。其法律合规挑战主要集中在跨境监管差异、反垄断审查、数据隐私保护、劳动法合规、税务筹划及地缘政治风险等方面。并购后东南亚子公司的股权结构需符合当地外资持股限制，迫使顺丰调整股权架构，增加合规成本。其四，供应链与自然灾害不可避免。并购面临区域冲突与港口拥堵或者极端天气状况，红海危机导致苏伊士运河航线中断，迫使顺丰-嘉里绕道好望角，亚欧航线成本增加20%-30%。2023年泰国洪水导致KerryExpress部分网点瘫痪，直接损失超1亿港元。由上可知，顺丰控股跨境并购嘉里物流是符合其全球扩张的国际化战略的重要举措。通过这次并购，顺丰控股不仅获得了嘉里物流在东南亚的技术和物流网络，实现了规模扩张和资源共享，更加强了公司在国际竞争中的地位，符合公司长期的战略规划和发展目标。4.2会计分析本文将在会计分析中将挖掘跨境并购的财务细节，评估跨境并购的会计和财务影响。首先对顺丰控股并购前后的资产结构进行分析，接下来识别关键会计政策和会计估计，然后进行具体会计科目质量分析，最后对重大会计事项——商誉进行会计政策分析。4.2.1顺丰控股并购前后资产结构分析本节将对顺丰控股跨国并购嘉里物流前后的资产结果进行详细分析。顺丰控股跨国并购嘉里物流是在2021年9月正式完成，因此，2020年及以前年报反映并购前数据，2021年及以后年报反映并购后数据。表4.1顺丰控股2019-2024资产负债及权益的变化（单位：亿元）会计科目201920202021202220232024流动资产428.15516.16941.09906.73909.91886.87非流动资产497.20595.441157.901261.691305.001251.37资产总计925.351111.602099.002168.432214.912138.24流动负债309.82418.09760.22776.77739.90721.93非流动负债190.60125.92359.63408.80442.17392.96负债500.42544.001119.851185.571182.071114.89所有者权益424.94567.60979.15982.861032.841023.35数据来源：根据顺丰控股2019-2024年年报数据整理所得报告期流动资产占比非流动资产占比流动负债占比非流动负债占比201946.27%53.73%61.91%38.09%202046.43%53.57%76.85%23.15%202144.84%55.16%67.89%32.11%202241.82%58.18%65.52%34.48%202341.08%58.92%62.59%37.41%202441.48%58.52%64.75%35.25%表4.2顺丰控股2019-2024年资产负债占比情况数据来源：根据顺丰控股2019-2024年年报数据整理所得如表4.1和图4.2所示，顺丰控股在并购嘉里物流前后的资产结构发生了显著变化。2020年顺丰资产总额、负债总额和所有者权益总额相较于2019年均实现增长，资产总额和所有者权益总额增长较为显著，这与2020年顺丰收购多家供应链及冷链企业并入其财务报表有关，2020年流动负债占比增加，主要原因是公司新增债务融资支持扩张。并购前后的资产结构变化与顺丰的主动扩张战略深度契合。从资产规模来看，顺丰在2021年9月完成对嘉里物流的并购，推动了顺丰控股资产规模的扩张，如图4.1所示，并购后，其资产总额从1111.60亿增长到2099.00亿，增长率高达89%，其流动资产总额和非流动资产总额均大幅度增长，流动资产增长率为82%，非流动资产增长率为94%，这体现了资产结构有所变化。从资产结构来看，如表4.2所示，从2020年到2023年，顺丰控股的非流动资产在总资产中占比逐年上升，从53.57%攀升至58.92%，流动资产占比从46.43%下降到41.08%，体现了顺丰在扩张过程中消耗了资金用于企业并购，这意味着其流动性的降低，可能会给企业造成财务压力。与此同时，顺丰的流动负债占比逐年下降，从2020年的76.85%下降到2023年的62.59%，非流动负债占比从2020年的23.15%增长到2023年的37.41%，这意味着债务风险下降，说明顺丰在并购扩张过程中注重财务管理，提升了财务的稳健性。从负债与所有者权益的关系来看，如表4.1所示，2021年顺丰并购嘉里物流后，负债权益比值上升。顺丰通过债务融资快速获取国际物流网络，但代价是短期财务杠杆攀升。虽然企业在并购过程中注重管理负债结构，但是其流动负债比例仍然较高，这可能给公司财务稳定性带来风险。后续需通过经营性现金流提升减轻债务风险。综上所述。顺丰控股通过并购嘉里物流实现了资产规模的迅速扩张，但同时也面临着流动性和财务风险管理的挑战。未来，顺丰在推行扩张战略的同时，也需要注重优化资本结构，增强流动性，降低财务风险。4.2.2并购相关的关键会计科目分析（1）并购相关的关键会计科目识别顺丰控股属于物流企业，通过对顺丰控股2019-2024年的资产构成情况进行判断。选取绝对金额较高、相对比例较大、变化幅度较大的资产为关键分析目标。顺丰控股选取货币资金、应收账款、固定资产、长期股权投资、无形资产和商誉等会计科目。顺丰控股关键财务数据如表4.3所示：表4.32019-2024年顺丰控股关键资产变动情况（单位：亿元）201920202021202220232024货币资金185.21164.18353.15410.63419.75339.36应收账款120.45168.49304.42255.60251.33277.15长期股权投资22.2236.4772.6078.5873.7962.04固定资产189.04223.57369.26436.57539.30540.58无形资产100.08106.33183.24191.77181.47167.33商誉35.6533.7773.7293.4695.70100.04资产总计925.351111.602099.002168.432214.912138.24数据来源：根据顺丰控股2019-2024年年报数据整理所得表4.42019-2024年顺丰控股关键资产占比201920202021202220232024货币资金比重20.02%14.77%16.82%18.94%18.95%15.87%应收账款比重13.02%15.16%14.50%11.79%11.35%12.96%长期股权投资比重2.40%3.28%3.46%3.62%3.33%2.90%固定资产比重20.43%20.11%17.59%20.13%24.35%25.28%无形资产比重10.82%9.57%8.73%8.84%8.19%7.83%商誉比重3.85%3.04%3.51%4.31%4.32%4.68%数据来源：根据顺丰控股2019-2024年年报数据整理所得如表4.3和表4.4所示，顺丰控股在2021年并购嘉里物流完成后，其具体资产结构发生了显著变化。并购嘉里物流之后，顺丰的固定资产占总资产比重逐渐增长，从2021年的17.59%增长到2024年的25.28%。2020年货币资金占总资产比重下降，应收账款占总资产比重增加，这与顺丰控股对外扩张的战略契合。首先从资产规模上来看，顺丰并购嘉里物流后，其资产规模扩大，从并购前2020年的1111.6亿元增长到并购后2021年的2099亿元。究其原因是顺丰的并购不仅使它获得了嘉里物流在东南亚的保税仓以及运输航线，还增加了无形资产，如技术与数据资产、客户资源与品牌影响力等，这提高了公司竞争力，有利于公司长久发展。如表4.4所示，2021年货币资金规模大幅增长，从并购前2020年的164.18亿元增长到2023年的419.75亿元，占总资产比重从2020年的14.77%增加到2023年的18.95%，可以看出2021年增长量最多，原因是并购后嘉里物流的货币资金并入顺丰财务报表以及债务融资增加，补充现金储备。并购后应收账款占总资产比例下降，从2021年的14.5%下降到2023年的11.35%，这体现了并购过程中和并购后顺丰对于应收账款管理和客户优化的重视，这意味着企业更快回笼资金，改善现金流，提升资产使用效率，降低财务风险。其次，从长期股权投资的增长来看，如图4.4，2020年-2022年，顺丰的长期股权投资绝对值从36.47亿元增长到78.58亿元，占总资产比例从3.28%上涨到3.62%，长期股权投资规模的扩大增加了非流动资产的占比，这主要是因为顺丰并购嘉里物流成为其控股股东，与顺丰的扩张战略吻合。2022年以后，长期股权投资占总资产比例逐渐下降，这主要是因为重大并购基本完成，之后主要是进行并购后资源聚焦整合。图4.42019-2024年顺丰控股的商誉及占总资产比例图数据来源：根据CSMAR数据库数据整理所得最后，从商誉方面来看，如图4.4所示，商誉在并购嘉里物流后显著增加，从33.77亿增长到73.72亿，商誉的增加主要来自于并购带来的商标使用权、客户关系以及品牌影响力。商誉占总资产比重从2020年的3.04%上涨到2024年的4.68%，体现了顺丰控股在战略扩张过程中并购溢价的增长。高额商誉代表了对企业并购后盈利能力的期待，但是商誉价值具有较大不确定性，一旦出现减值风险，将会给公司带来巨大的财务压力。所以接下来把并购作为重大会计事项，把商誉作为关键会计科目分析。（3）商誉的会计政策分析商誉的增加通常源于企业并购，反映了对被并购企业未来收益和战略价值的预期。高额商誉可能表明并购方对目标公司有积极的业绩预期，但同时也增加了财务风险。过高的商誉可能导致资产负债表膨胀，需通过定期减值测试来确保其价值与市场现实相符。对企业来说，持有大量商誉需要谨慎管理，以防未来潜在的财务不稳定和盈利能力受损。表4.52019-2024年顺丰控股商誉变化情况表201920202021202220232024商誉净额35.6533.7773.7293.4695.70100.04商誉/资产3.85%3.04%3.51%4.31%4.32%4.68%增加率-5.26%118.29%26.78%2.40%4.53%数据来源：根据顺丰控股2019-2024年年报整理所得。表4.62021年顺丰控股因并购活动新增商誉情况项目新增商誉占新增商誉总额百分比收购嘉里物流51.5%股权41.31亿99.5%收购邦威物流（香港）有限公司0.15亿0.5%数据来源：根据顺丰控股2021年年报数据整理所得如表4.5和表4.6所示，商誉在2021年较2020年增加了118.29%，2021年顺丰控股因并购活动形成的商誉，主要为嘉里物流和邦威物流新增商誉，其中，收购嘉里物流的新增商誉在本年新增商誉中占据主导地位。表4.72021年顺丰控股跨境并购嘉里物流取得资产情况（单位：亿元）项目购买日公允价值购买日账面价值长期股权投资21.8718.16固定资产76.4354.35无形资产81.6712.31净资产235.46163.24取得的可辨认净资产公允价值份额104.200.00数据来源：根据顺丰控股2021年年报数据整理所得顺丰控股在进行嘉里物流51.5%股份的收购时，采用了“现金+股权”的支付方式，其中现金分两阶段支付。并购遵循了非同一控制下企业合并的会计准则，非同一控制下企业合并采用购买法。在进行合并对价确认时严格遵循了公允价值计量原则（CAS39&IFRS13）和并购对价分配原则（CAS20&IFRS3）。根据并购协议，顺丰控股在交割日支付了总现金对价的80%，剩下20%根据业绩承诺条款在未来支付，按5%折现率计算现值。合并日合计现金对价现值约106.8亿人民币。顺丰控股在这两个阶段中需支付的股权交易对价约38.7亿元.最终在2021年9月28日（购买日）以145.5亿元的收购对价完成对嘉里物流51.5%股权的收购。如表4.7所示，购买日可辨认净资产的公允价值超过嘉里物流账面价值的金额约为人民币72.22亿元，主要为无形资产（商标使用权及客户关系）的确认、固定资产（物业楼宇等）、土地使用权和长期股权投资的增值及相应的递延所得税负债的确认。由于并购中的合并成本显著超过购买日嘉里物流的可辨认净资产公允价值，所以最终确认收购对价与可辨认净资产公允价值的差额为商誉，因此此次并购产生了41.31亿元商誉。表4.8并购嘉里物流业务后商誉的减值测试情况（单位：亿元）202120222023并购嘉里物流业务商誉总额40.7257.0858.89本年商誉增加（减少）41.3111.930.85数据来源：根据顺丰控股2021-2023年年报数据整理所得在商誉的后续计量过程中，顺丰控股严格遵循了企业会计准则，自商誉确认之日起，顺丰在在每个会计期末都会进行减值测试。在进行商誉减值测试时，顺丰将相关资产组或资产组组合（含商誉）的账面价值与其可收回金额进行比较，如果可收回金额低于账面价值，则其差额计入当期损益。并购嘉里物流减值测试基于管理层批准的五年期预测，之后采用固定的收入增长率为基础进行估计，采用预计未来现金流量现值的预测方法计算。如表4.8所示，2021年计算其可回收资产高于账面价值，无需计提减值。2022年并购嘉里物流业务商誉增加11.93亿元是因为当年并购了Topocean并将其商誉并入嘉里物流业务。并购嘉里物流业务商誉总额与每年商誉减值测试有关，还受外币折算影响。高额商誉会带来相关财务风险，当今世界市场风险和政策风险随时可能发生，商誉面临减值风险，对公司财务状况会产生不利影响，所以顺丰控股仍需保持高度警惕，时刻关注商誉的风险。顺丰控股需要建立健全风险管理机制，定期对商誉进行减值测试，同时加强内部控制，提升财务管理水平，以应对可能出现的商誉减值风险，通过这些举措，顺丰控股能够更好地发展。4.3财务分析在本节中，基于前述的会计分析，探究跨国并购对顺丰控股财务表现的具体影响。本节从盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力四个维度分别选取具有代表性的核心指标，对顺丰控股2019年到2024年并购前后财务指标波动情况及原因进行具体分析。此外，评估并购是否实现了预期的协同效应，以及是否会影响企业的财务稳健性等，这些分析有助于理解顺丰控股的财务状况和长期战略。4.2.1盈利能力分析表4.8顺丰控股2019-2024年盈利能力具体指标分析时间201920202021202220232024毛利率17.42%16.35%12.37%12.49%12.82%13.93%净利率5.01%4.50%1.89%2.62%3.06%3.59%总资产净利率7.06%7.19%2.66%2.89%3.76%4.67%净资产收益率14.86%15.20%6.81%7.34%9.19%11.16%数据来源：CSMAR数据库如表4.8所示，在2019-2021年，顺丰控股的毛利率、净利率、总资产净利率和净资产收益率均有所下降。毛利率从2019年的17.42%降低到2021年的12.37%，主要原因是顺丰深陷价格战泥潭，人工成本和运输成本上升，传统业务利润率持续承压。净利率从2019年的5.01%降低到2021年的1.89%，主要原因是新业务投入初期亏损，加上举债融资导致期间费用激增。2021年毛利率和净利率降至6年来最低点，主要原因是顺丰并购嘉里物流支付了高额并购成本，其国际业务初期回血能力有限，所以短期内影响盈利能力。总资产净利率从2019年的7.06%下降到2021年的2.66%，净资产收益率从2019年的15.2%下降到2021年的6.81%，原因是这段时间顺丰加速扩张，扩张和并购导致资本支出增加，资产扩张速度快于利润增长速度，拉低了总资产净利率和净资产收益率。2021年下降幅度较大，跌至近六年来最低点，原因是2021年并购嘉里物流和建设鄂州机场耗费了大量资金，重资产的投入拉低了总资产净利率和净资产收益率。从长期发展来看，跨国并购和基础设施建设都对盈利能力具有积极影响。如表4.8，2021-2024年，总资产净利率和净资产收益率逐年增长，且增速加快。在并购完成后的2022年，企业就已经扭亏为盈。在2021-2024年净利率从1.89%增长到3.59%，原因是顺丰控股通过跨境并购嘉里物流扩大了东南亚市场，增加营业收入，跨境并购带来的积极效应凸显。可见跨境并购对于企业长期发展具有积极影响。图4.52019-2024年顺丰控股净资产收益率与行业均值数据来源：CSMAR数据库如图4.5所示，2021年后物流行业的整体净资产收益率是在下降的，在这样的行业环境下顺丰控股的净资产收益率在稳步提升，说明跨境并购提高了企业的盈利能力。跨境并购虽然在短期内降低了顺丰控股盈利能力，但是从企业长期发展来看，跨境并购是一个有利的举措。4.2.2偿债能力分析表4.9顺丰控股2019-2024年偿债能力指标分析201920202021202220232024流动比率1.381.231.241.171.231.23速动比率1.351.211.221.141.201.19资产负债率0.540.450.580.600.610.61权益乘数2.102.082.302.522.452.36数据来源：CSMAR数据库流动比率和速动比率能够反映短期偿债能力。如表4.9所示，流动比率和速动比率的变化趋势几乎相同，说明企业存货较少。2019-2022年，顺丰的流动比率和速动比率降低，流动比率从1.38降低到1.17，速动比率从1.35降低到1.14，表明其流动资产覆盖流动负债的能力在减弱，这主要受顺丰进行规模扩张的影响。2021年并购嘉里物流主要是现金支付，顺丰为了筹集并购所需资金进行债务融资，所以导致并购后企业流动性降低，短期内增加了财务风险。图4.6顺丰控股2019-2024年流动比率及行业均值数据来源：CSMAR数据库如图4.6所示，虽然流动比率低于行业均值，但与行业均值的差距逐渐缩小，说明并购的协同效应凸显，并购活动在长期发展上有效增强了企业的短期偿债能力，使企业内生造血能力增强。除此之外，大于1说明企业有足够流动资产来覆盖流动负债，过高的流动比率也可能表明企业没有有效地利用其资产，可能会影响其长期盈利能力。但是顺丰的流动比率低于行业均值，由此可见企业整体的短期偿债能力还有提升空间，可能需要进一步优化资产管理和负债结构。图4.7顺丰控股2019-2024年资产负债率及行业均值数据来源：CSMAR数据库资产负债率能够反映企业财务结构，衡量长期偿债能力，其数值直接反映企业资产中通过举债融资的比例。如表4.9和图4.6所示，跨境并购发生后，顺丰控股的资产负债率从2020年的0.45增长到2022年的0.6，权益乘数从2020年2.08增长到2022年2.52，原因是顺丰并购采用的支付方式是现金支付，款项来源于下属全资子公司顺丰森泰在境内外发起的债务融资，企业资产中举债融资比例增加。从短期来看，并购后两年内债务增加，企业短期偿债能力由于大量现金支付而被削弱，这种情况下如果顺丰控股的现金流出现不足，那么企业可能会面临资金链断裂的风险。2022-2024年企业的资产负债率和权益乘数降低，与行业均值的差距进一步缩小，并购的整合协同效应凸显，跨境并购对于企业的长期偿债能力具有积极影响。4.2.3营运能力分析表4.10顺丰控股2019-2024营运能力指标分析201920202021202220232024应收账款周转率（%）11.5710.668.769.5510.1910.76流动资产周转率（%）24.3823.6927.9337.7146.0648.71总资产周转率（%）1.371.511.291.251.181.31数据来源：CSMAR数据库应收账款周转率指的是企业收回应收账款的效率。如表4.10所示，2021年并购嘉里物流后，应收账款周转率从2020年的10.66降低到2021年的8.76，意味着并购后顺丰收回应收账款的效率周期变长，原因可能是2021年并购嘉里物流，顺丰的国际业务占比增加，国际业务设计跨境交易结算周期较长。2021-2024年，应收账款周转率从8.76增长到10.76，说明应收账款的回收周期缩短，可能是因为并购的整合协同效应凸显，企业经营管理的能力增强。流动资产周转率是衡量资产使用效率的指标，如表4.8所示，2020年到2024年流动资产周转率持续攀升，从2020年的23.69增长至2024年的48.71，原因可能是技术发展和业务结构优化、高附加值业务占比提升和财务管理优化，流动资产创造收入能力提升，企业经济管理能力提升。总资产周转率指的是企业利用资产产生收入的能力。如表4.8所示，2020-2023年总资产周转率连续下跌，从2020年的1.51降低到2023年的1.18，原因是收入增长速度低于总资产增长速度，拉低了总资产周转率。2021年并购嘉里物流使顺丰控股总资产大幅增加，但是在并购初期收入并不能同步增长。到2024年总资产周转率才恢复到收购前的水平，总资产周转率的恢复周期较长。并购并未在短期内提升有效管理企业的能力，可能和并购后资源整合需要时间有关。图4.8顺丰控股2019-2024年应收账款周转率及行业均值数据来源：CSMAR数据库图4.9顺丰控股2019-2024年总资产周转率及行业均值数据来源：CSMAR数据库如图4.8和图4.9所示，顺丰控股的应收账款周转率和总资产周转率均低于行业均值，说明企业的经营管理能力还有提升空间，这也表明顺丰控股在应收账款管理方面还面临一些挑战，为了提升管理效率和降低财务风险，顺丰控股需要加强对应收账款的监控和管理。2021年后，在应收账款周转率和总资产周转率的行业均值整体下降的环境下，顺丰控股的应收账款周转率和总资产周转率在提升，逐步减少与行业均值的差距，原因是并购的协同效应凸显，说明并购嘉里物流对于企业长期经营管理能力的提升具有积极作用。4.3.4发展能力分析表4.11顺丰控股2019-2024营运能力指标分析201920202021202220232024总资产增长率29.21%20.13%88.83%3.31%2.14%-3.46%净利润增长率26.00%23.24%-43.46%78.70%12.96%29.16%营业收入增长率23.37%37.25%34.55%29.11%-3.39%10.07%数据来源：CSMAR数据库如表4.11所示，2021年总资产增长率从20.13%增长到88.83%，然后迅速下降到3.31%，2021年达到近六年来的峰值，远超其他年