【《非金融上市公司违约案例分析报告》7400字】

非金融上市公司违约案例分析报告一、基本情况GRN股份有限公司是一家综合性企业，以“GRN”品牌为核心，主营业务产品为服装、鞋类和配饰，其综合性体现在它集产品的研发、生产和营销为一体。为了避免与占据一线城市的专业运动鞋品牌直接竞争，GRN以运动休闲为切入点，塑造了“运动快乐”的品牌理念，并将营销的重点放在二、三、四线城市。坚持自主研发是GRN的一大优势，与此同时，它也利用了晋江市的产业集群优势，将部分环节外包，它的销售模式主要以经销商销售为主。值得注意的是，公司于2018年8月变更了经营范围，增加了零售和从事货物及技术的进出口业务。2019年7月，公司的经营范围又进一步拓展。由此可见，GRN一直朝着多元化经营方向发展，但目前公司却面临着“股债双杀”的局面。表3-212018年股东持股情况股东名称（全称）持股比例(%)期末持股数量质押或冻结情况股份状态数量GRN集团（香港）有限公司76.22479,115,000质押474,420,000冻结4,695,000厦门国际信托有限公司－GRN1号员工持股单一资金信托3.5422,222,096未知中国证券金融股份有限公司2.8017,581,694未知GRN投资有限公司1.6710,500,000质押10,500,000中央汇金资产管理有限责任公司0.644,046,500未知北信瑞丰基金－工商银行－华润深国投信托－华润信托·银安1号集合资金信托计划0.362,254,692未知数据来源：GRN2018年年报由表可知，GRN集团（香港）有限公司的股权质押比率现已高达99.02%。这种高比例股票质押除了会因股票价格下跌带来爆仓风险之外，公司还会面临着因回购需求而带来的现金流压力，使上市公司或股东的将面临信用压力，并可能出现违约风险。GRN的高比例质押也意味着当其面临债务危机时，亦无法通过股权质押获得融资。案情梳理表3-22公司未偿还债券发行情况债券简称发行日到期日债券期限发行总额发行利率14GRN2014年12月3日2019年12月2日3年8亿6.80%16GRNPPN0012016年11月11日2019年11月10日3年5亿5.00%资料来源：GRN2014、2016年年报表3-23：GRN信用评级情况年份201320142015201620172018主体信用评级AAAAAAAAAAAA债项信用评级AAAAAAAAAAAA资料来源：GRN年报2014-2017年，联合信用评级有限公司对GRN的综合评定均为AA级，表示其信用状况比较稳定。2018年，GRN销售净利率为-24.66%，同比下降527.38%，再加上债务偿付压力巨大等多种因素，GRN的主体长期信用等级在2019年6月被下调至AA-。同年9月，由AA-被再度下调至A。2019年11月11日，GRN于2016年发行的3年期债券“16GRNPPN001”到期，债券余额4.5亿元，但由于流动性资金紧张，GRN未能按期足额偿付本息，已构成实质性违约。当月，GRN的信用评级被降至BBB级，评级展望为“负面”。12月4日，公司于2014年发行的8亿元“14GRN”（122346）债券到期，债券余额为6.47亿元，利率为7%，但偿付结果和理由与上月如出一辙。伴随着债券再次违约的同时，GRN的主体信用等级与该债券的信用等级均被下调至CC级，评级展望仍为“负面”。

二、Z-Score模型评估美国学者Altman在20世纪60年代提出Z-Score模型，该模型也被称为破产预测模型，其函数表达式分为上市公司和非上市公司，其中上市公司的函数为：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5在Z值模型中，企业破产的可能性与Z值呈负相关关系。在较好企业财务状况下，Z值较大，用于衡量企业财务状况是否良好的临界值为2.99，而评估企业破产可能性的临界值为1.81。以下是采用此模型考察GRN财务状况的内容。表3-242013-2018年GRN财务数据单位：亿元，%年份2013201420152016201720182019Q3营运资金6.6022.9316.6818.806.08-7.28-7.82资产总额27.5542.0648.2779.0475.8347.5348.84留存收益7.477.839.319.477.70-0.23-1.89息税前利润5.674.184.464.334.93-3.98-0.43股东权益13.1822.3623.8431.1326.2715.3015.42负债总额14.3719.7024.4347.9149.5632.2333.42销售收入24.0619.2019.6922.7932.5228.1211.69营运资金/资产总额0.240.550.350.240.08-0.15-0.16留存收益/资产总额0.270.190.190.120.100.00-0.04息税前利润/资产总额0.210.100.090.050.07-0.08-0.01股东权益市值总额/负债总额0.921.130.980.650.530.470.46销售收入/资产总额0.870.460.410.290.430.590.24数据来源：GRN财务报表表3-252013-2018年GRN的Z-Score值年份2013201420152016201720182019Q3X10.240.550.350.240.08-0.15-0.16X20.270.190.190.120.10.00-0.04X30.210.10.090.050.07-0.08-0.01X40.921.130.980.650.530.470.46X50.870.460.410.290.430.590.24Z2.782.391.981.301.210.430.24数据来源：根据财务数据计算得2013到2019年第三季度，GRN的Z值逐年降低，由2.78降至0.24。2013-2015年，Z值稳定在1.81-2.99之间，说明企业财务很可能已经出现了困难。2016年，企业的Z值开始降到了1.81以下，尤其在2019年第三季度仅为0.24，这就表明目前企业存在着极大的财务困境，2019年GRN实质性的债务违约也就具有其合理性了。

三、GRN债务违约原因分析（一）外部原因宏观背景图3-82010-2018年我国商品零售额及其增速数据来源：国家统计局近年来，我国经济发展下行压力加大，零售行业的发展状况也反映了这一形势，尽管我国商品总的零售额总体上是呈现上升的趋势，但是增速逐年下降，说明零售行业整体不振。我国宏观经济下行的压力造成市场对于鞋服行业的信心低迷，是鞋服行业发展仍然处于筑底阶段的原因之一。行业分析2013-2018年，我国运动鞋服行业的市场规模同比增长率逐年递增，同比增长率几近100%。从市场占有率来看，外国品牌的市占率逐年上升，2013年仅为37.2%，2018年已经超过了50%，而我国品牌市场率一直处于被压制的局面，从39%下跌至28.6%。事实上，运动鞋服行业的发展趋势越来越集中化，截至2018年，Nike、Adidas两大品牌占据了中国市场40%以上的市场份额，国产龙头品牌安踏、李宁、特步、361度最近几年保持了相对稳定的占有率，市占率达到20%以上，CR10总共占据83.8%的份额。图3-92013-2018年中国运动鞋服行业市场规模数据来源：前瞻产业研究院整理图3-102013-2018年运动鞋服国外品牌和中国品牌市占率数据来源：前瞻产业研究院整理图3-11213-2018年我国体育用品行业企业数量数据来源：公共资料整理图3-122013-2018GRN的零售终端数量数据来源：根据GRN年报整理得另外，体育用品行业的企业家数量也呈现逐年增长的趋势，因此，我国运动鞋服品牌除了要和国外品牌竞争之外，本土品牌竞争依然激烈。GRN门店的减少可以部分体现出鞋服行业激烈的竞争程度，由图可以看出，2018年GRN的零售终端数量减至2873家，仅为2013年二分之一左右。除此之外，行业中的各个运动品牌在市场中的定位和分层明显，相较于阿迪、耐克等高端品牌，GRN、特步、361度和Peak等主要侧重于低端市场。但运动鞋服行业存在着产品同质化严重、营销渠道、经营方式、促销方式相似等一系列的问题，如果未能形成有效的差异化，企业就会因竞争加剧而导致利润下滑。（二）内部原因1.财务分析（1）偿债能力分析图3-132010-2018GRN流动、速动和资产负债比率数据来源:GRN年报由图3-13可知，GRN的流动比率与速动比率不稳定，而且自2014年开始急速下降，到2017年速动比率小于100%,2018年流动比率也低于了100%，这也就意味着企业并没有一个稳定的现金流去偿还债务，并且短期偿债能力愈发恶化。与此同时，GRN的资产负债率却呈现上升趋势，近四年稳定在60%以上，这样一个相对较高且呈上升趋势的资产负债率会加大企业之后的偿债压力。（2）债务的期限结构安排①高比率的流动负债通过下图中的GRN流动负债占负债总额的比重可知，近几年GRN的流动负债数额一直较高并且呈现增长的态势，2017年流动负债比已经超过70%，2018年和2019年第三季度更是高达98%，这就说明GRN对于短期资金的依赖较大。但是如果企业短期资金不能得到很好的周转，就会造成资金链断裂，最终影响企业的发展。图3-142014-2019Q3GRN流动负债占负债总额的比率数据来源：根据GRN年报整理得②不断增长的短期负债图3-152014-2019Q3GRN短期负债水平数据来源：根据GRN年报整理得本文将短期借款和一年内到期的非流动负债相加来考察GRN的短期负债水平。2014-2016年GRN短期负债的同比增长率一直在上升，在2016年同比增长近一倍的情况下，2017年增长率有所下降，但2018年短期负债又同比增长了42%。事实上，GRN近五年的短期负债同比增长率一直为正，也就意味着企业的短期负债其实一直在不断增长，截止2019年第三季度，GRN的短期负债水平已经达到了24.78亿元，由此可以看出目前企业其实正面临着巨大的短期偿债压力。（3）债务融资结构短期债务融资结构表3-262014-2019Q3GRN短期债务融资方式201420152016201720182019Q3短期借款43.06%37.16%38.94%35.28%21.92%35.62%企业借款52.67%31.37%22.63%18.57%27.74%18.03%职工借款2.05%2.16%1.33%1.30%1.77%0.97%其他2.22%29.31%37.10%44.86%48.57%45.38%数据来源：根据GRN年报整理得从GRN近6年的债务融资方式来看，GRN短期债务融资最初主要依靠短期借款和向企业借款，即银行信用和商业信用所占比重较大，比重和可以达到70%左右，但是银行信用占短期债务融资的比重不断下降，最终与商业信用占比逐渐持平，银行信用占比稳定在30%左右，商业信用占比稳定在20%左右。最近三年其他债务融资方式占比呈现上升趋势，比重接近50%。事实上，其他债务融资方式占比的上升主要是由于一年内到期的非流动负债和其他流动负债比如短期应付债券升高造成的。所以，GRN短期债务融资方式最初以银行借款和企业借款为主，近几年增加了通过发行短期融资券进行融资的方式。长期债务融资结构表3-272014-2018GRN长期债务融资方式201420152016201720182019Q3长期借款————23.06%20.93%70.01%72.04%应付债券96.95%96.95%76.04%78.10%————其他3.05%3.05%0.90%0.97%29.99%27.96%数据来源：GRN2014-2018报表整理得从长期债务融资方式上看，GRN仍然以银行借款和发行债券为主，两者比重和高达90%。另外，两种融资方式的占比大小体现了一种此消彼长的关系，自2014年以来，GRN逐渐转变了长期债务的融资方式，由最初依靠发行债券融资到目前以长期借款融资方式为主。（4）营运能力分析表3-282014-2018年GRN营运能力指标单位：天，次201420152016201720182019Q3营业周期299.5292.99326.77276.11291.69524.43存货周转天数50.5463.6785.7781.6489.26189.69应收账款周转天数248.96229.33240.99194.47202.43334.76存货周转率7.125.654.24.414.031.42应收账款周转率1.451.571.491.851.780.81固定资产周转率3.673.63.684.344.21——流动资产周转率0.690.580.550.720.860.47总资产周转率0.550.440.360.420.460.24数据来源：GRN年报整理得由营运指标可以看出，2019年，GRN的存货周转天数和应收账款周转天数急速上升，导致营业周期加倍延长。近年来，企业存货周转率和应收账款周转率波动下降，2019年降幅尤其明显，这说明GRN出现了存货变现能力变差以及回笼资金能力下降的问题。另外，虽然企业的固定资产使用效率相对稳定，但流动资产周转率和总资产周转率呈下降的趋势。因此，根据以上的分析可知近几年GRN的运营能力下降，运营资金不充裕，由此便增加了其大量外部借债和陷入财务困境的可能性。（5）盈利能力分析图3-16GRN2014-2019Q3销售毛利率和净资产收益率数据来源：GRN年报整理得近几年，GRN的销售毛利率呈逐年下降的趋势，这可能是由于公司产品的市场竞争力降低，再加上近年来劳动力和原材料成本上升而导致成本升高所引起的。另外，公司的净资产收益率和总资产报酬率也是在逐年降低，2018年和2019年第三季度均为负值，说明了公司净资产和总资产的投资回报率下降，进而表明企业获利能力不足。除此之外，另一个能揭示企业获利能力强弱的是成本费用利润率的大小，成本费用利润率与公司盈利能力呈正相关关系，而GRN的成本费用利润率逐年降低，并且从2018年开始变为负值，这也说明公司的盈利能力逐渐下降，甚至从2018年开始处于亏损的状态。图3-17GRN2014-2019Q3三大现金流净额数据来源：GRN现金流量表由于社会融资成本的攀升，再加上下降的市场风险偏好，GRN等民营企业降低了融资规模。另外，GRN也表示原有的中票、短融及境外债融资计划也无法实施，意味着其亦无法从资本市场获得融资。从企业投资活动产生的现金流净额来看，2017年之前均为负值，2018年有所增加。另外，企业经营活动产生的现金流净额虽然略有波动，但是整体上还算稳定，而2019年第三季度的形势不容乐观，净现金流降至-3.13亿元。2019年，三大现金流量净额整体上表明企业自身经营变差，外部融资也面临困境，投资活动产生的现金流微乎其微，所以其很可能爆发财务危机。（6）与同行业比较分析除了考察GRN自身财务状况的纵向变化之外，有必要将其财务状况与同业平均进行比较分析。为此，本文选取了38家属于服装制造行业的上市公司，所有数据均来自国泰安数据库，将各个上市公司的财务数据提取出来之后取得平均值，以此数据作为同业平均数据与GRN进行比较。GRN偿债能力较同业弱图3-18GRN与同业平均的偿债能力对比资料来源：国泰安数据库通过将GRN的资产负债率与同业进行比较之后发现，同业平均资产负债率比较稳定，基本维持在30%-35%之间，而GRN的资产负债率是处于一个不断攀升的状态，与同业平均水平之差不断扩大，近三年都在65%以上并且仍然有上升的趋势，大约是同业的1倍之多。就流动比率和速动比率来看，同业平均流动比率稳定在3-3.5之间，同业平均速动比率稳定在1.75-2.5之间，而GRN的流动和速动比率自2014年开始急速下降，近年来远远低于同业平均水平，所以有理由认为其短期偿还债务的能力不足。综上，相较于同业来说，GRN债务压力大且偿债能力弱。GRN盈利能力较同业弱图3-19GRN较同业盈利能力对比数据来源：国泰安数据库2016年之前，GRN的成本费用利润率、营业毛利率、营业净利率均高于同业平均值，说明和同业相比，GRN的盈利能力相对较强。但是三个比率转而低于同业平均水平集中发生在2016-2017年，自2016年之后，三大比率不断降低，也就说明GRN的盈利能力出现了严重下跌。2016年，公司毛利率的稀释主要来自于营业成本的上涨，而营业成本的上涨主要有两方面的原因，一是由于杰之行、阿迪达斯等品牌的进货成品的成本较高，并且运营实体终端门店需要花费的租金、人力等经营成本升高，二是GRN改进与品牌经销商的合作方式后，销售费用项下的货架成本变更至主营业务成本，由此造成了营业成本的进一步上升。2018年，与同业相比，GRN的盈利能力下降的尤其明显，营业毛利率差同业平均水平十个百分点，营业净利率和成本费用利润率更是降到了-20%以下。本年度公司利润的暴跌主要原因其实是公司向14个重点省级区域GRN品牌经销商购买了销售渠道资源，公司此次的购买行为一是造成了销售费用的上升，二是原本由经销商下单的商品无法实现对外销售，使得公司当期销售规模、毛利进一步下降，加之市场竞争的加剧以及原材料价格的上涨，公司的盈利能力被严重削弱。GRN运营能力较同业弱图3-20GRN较同业运营能力对比数据来源：国泰安数据库由图可知，GRN的应收账款周转率一直远远低于同业平均水平，说明其应收账款回收缓慢，资产流动速度慢，易于发生呆账甚至坏账的风险，如果应收账款回收不力会降低其流动资产，最终导致公司偿债能力的下降。另外，GRN的存货周转率近年来一直拉开同业平均水平较高的差距，但却呈现连年下降的趋势，其高于同业平均水平的优势逐渐消失。截止2019年第三季度，GRN的存货周转率已经降至了同业平均值之下，因此，如果GRN不能及时应对市场竞争，增强终端消费活力，其经营能力将会愈发恶化。2.战略分析首先，GRN主张拓展多品牌、多市场、多渠道，因此在传统鞋服经营上采取了加速扩张的战略。表3-29GRN在传统鞋服领域的投资情况2016年收购杰之行50.01%股权(3.83亿)。收购名鞋库51%股权(3.83亿)。获得AND1品牌的中国市场授权(超过2600万美元)。2017年收购名鞋库剩余49%股权(3.68亿元)。收购湖北胜道体育45.45%的股权（1.5亿）。获得PRINCE在中国和韩国的授权（2000万美元）。数据来源：GRN公告整理得其次，GRN的战略不聚焦、资源分散。GRN除了将传统鞋服作为主营业务之外，从2014年开始了其在体育产业领域的谋划布局，希望朝着“全能体育”的目标前行。事实上，目前公司高额的债务部分可以归结于早先GRN在泛体育领域接连不断的投资。表3-30GRN在体育领域的投资情况2014年与中欧盛世资产管理（上海）有限公司成立合资公司，用于收购体育产业项目（拟出资490万元）。2015年间接入股虎扑体育（2.4亿元）。公司与虎扑体育成立了体育产业基金——动域资本（三年分两期共投入10亿元）。投资西班牙足球经纪公司BOY（约合1.2亿元）。进军校园体育——成立康湃思（2亿）。2016年公司联合虎扑成立第二期体育产业基金——竞动域。与厦门融一科技共同投资设立了享安保险经纪公司（6500万元）。GRN拟以27亿元收购威康健身100%股份进入健身领域，但以失败告终。数据来源：GRN公告整理得2015年，GRN向动域资本出资了4亿元，加计2016年投入的1亿元完成了第一阶段的投资合同义务，尽管2017年由于引入其他合伙人原因，GRN对竞动域的出资减至2.7亿元，公司也已经累计向动域资本投入超过了7亿元。动域资本对外投资了近20个标的，投资标的不仅有跑步、健身、足球、篮球、户外等热点运动，还涉及电竞、体育彩票等多个“互联网+”概念项目。在构建体育产业集团上，GRN已经涉猎了校园体育、体育经纪、体育保险、体育健身等多个领域，但是在自身实力不足并且没有深入做实的情况下，投资耗资巨大的体育产业，结果可想而知。在公司如此大规模的扩张经营的同时，作为公司核心的GRN品牌却日益萎缩，其毛利率由2014年的41.02%下降到2018年的28.65%。结果，在2018年，公司迫于流动性紧张和运营困难的压力，终于做出了聚焦主业的战略调整，连续出售杰之行、康湃思以及虎扑股权等体育产业资产，但处置收入并未达到预期水平。经营现状分析图3-21GRN主营业务收入分产品构成情况数据来源：根据GRN年报整理得表3-31GRN2013-2019Q2分产品毛利率情况单位：%2013201420152016201720182019Q2服装41.4640.5746.7142.9638.5733.2143.2鞋类39.7341.6944.3137.9528.9522.3529.63配饰34.4435.5233.6325.6830.3629.7433.6招商及代运营——————64.9746.6147.675