大行科工：折叠自行车方兴未艾公司线上线下齐发力(更新)

目录国内折叠自行车领军企，线上线下齐发力取得快速增长 1折叠自行车小而美，行业方兴未艾，有望向大众市场加速渗透 6人群扩圈+产品开拓+出海增量，驱动公司未来增长 10盈利预测及估值 13风险分析 15国内折叠自行车领军企业，线上线下齐发力取得快速增长1982年创立于美国的全球知名折叠自行车品牌，2024年在中国内地折叠自行车市场份额排名第一。1982年韩徳玮博士创立大行品牌，他将现代第一个商品化的折叠自行车品牌带进市场，被誉为现代折叠自行车之父。2001年大行科技（深圳）有限公司成立（现已停止业务），将大行业务扩展至中国市场，经历四十多年发展，大行已成为全球知名折叠自行车品牌之一。2024年公司实现营收4.51亿元/+50.2%，净利润0.52亿元26.3%.5%，16.2%、2.9%12位。图表1：大行科工公司发展历程图表2：折叠自行车行业竞争格局识咨受益于中国内地折叠自行车市场快速发展，以及公司支持经销商升级零售门店、加大线上渠道建设，公司港股收入业绩快速增长。2.544.51亿元，CAGR33.2%0.31亿元增亿元，CAGR29.0%。20253.19亿元/+42.6%3884万元/+523；其中25年5-6月收入1.34亿元/+37.0%，净利润1731万元/+35.6%。25H1公司毛利率33.5%/+0.7pct，净利率12.2%/+0.8pct34.1%/+1.2pct12.9%/-0.1pct。费用端，2022-20243升至%.%降至5.2%，主要系规模效应体现。25H1公司销售费用率11.3%/+0.6pct，毛销差22.1%/+0.1pct，管理费用率4.8%/-1.4pct，研发费用率3.0%/-0.2pct，财务费用率0.1%/-0.1pct。图表大行科工收入及增速 图表大行科工净利润及增速收入（亿元） yoy

净利润（亿元） yoy5%3.00%3.0042.6%3.192.5418.1%50.24321

60%50%40%30%20%10%

0.60.3

60%0.52 52.3%50.1%0.52 52.3%50.1%0.390.350.31.9%1020%02022

2023

2024

0%25H1

02022

2023

2024

0%25H1图表大行科工毛利率、净利率 图表大行科工期间费用率33.8%33.0%33.5%30.7%33.8%33.0%33.5%30.7%

毛利率 净利率

销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率12% 11.3% 10.5%30%

10%

9.9%8% 7.5% 7.7% 20%

6% 6.3%

5.2%

4.8%10%

12.4% 11.6% 11.6% 12.2%

3.5% 3.6% 3.9%4%2%

3.0%0%2022 2023 2024 25H1

0.5% 0.3% 0.2% 0.1%0%2022 2023 2024 25H1产品：公司主要收入来自销售大行品牌的自行车产品，定位于中高端价格带、提供多元化的产品组合。2024年公司销售大行品牌自行车产品收入为4.42亿元/+53.2%，占比达98.1%，贡献主要的收入及增长，销售配件、服饰及其他相关产品收入343万元/-49.5%，销售下降与海外销售和国内骑吧运动合作减少有关，许可权及特许使用权费收入505万元/+5.3%，增长主要系公司开展共享360项目、相关合作方数量及收入增加。25H1大亿元/+43.0%180万元/+1.6%394万元/+32.4%。P8200017万辆，在价格、质量、多功能性方面的综合表现受到消费者广泛认可。目前公司多元化的产品组合可以满足现代消费者的各类需求，覆盖通勤、户外活动、竞赛63070款自行车车型，产品组合已从折叠自行车发展到包括公路自港股行车、山地自行车、儿童自行车和电助力自行车等领域。按建议零售价划分（注：每辆建议零售价在人民币5000元及以上的为高端价位、2500元至5000元的为中端价位，低于2500元的为大众市场价位，海外市场的建议零售价一般高于中国内地），2024年公司高端、中端、大众市场自行车销售收入占比分别为10%、74%、16%，近年来消费者偏好高端、创新性自行车，对中高端车型的需求增加。按照量价拆分，2024年公司大行品牌的自行车销量为22.95万辆/+46.3%，出厂均价为1927元/+4.7%。图表大行科工分产品收入及增速 图表大行科工分产品毛利率大行自行车产品收入（亿元） 配件、服饰及其他相关产品收入（亿元） 大行自行车 配件、服饰及其他相关产品 许可权及特许权使用费许可权及特许权使用费收入（亿元） 大行自行车产品yoy配件、服饰及其他相关产品yoy 许可权及特许权使用费yoy4.4246.1%53.2%4.4246.1%53.2%43.0%32.4%2.893.132.371.6%-49.5%-50.1%21.6%5.3%4 40%20%3

100%80%60%

100.0% 100.0% 100.0% 100.0%0%2-20%1 -40%0 -60%

40%20%0%

30.4% 33.0%18.0% 19.6%

31.8%32.6%

38.7%32.1%2022 2023 2024 25H1 2022 2023 2024 2025.1-4图表大行自行车分品类收入及增速 图表大行自行车收入销量、均价及增速0

折叠自行车产品收入（百万元） 电助力自行车产品收入（百万元传统自行车产品收入（百万元） yoy电助力自行车yoy 传统自行车yoy281.99229.21178.73281.99229.21178.732022 2023 2024 2025.1-4

120%80%40%0%-40%-80%

0

大行自行车销量（百辆） 大行自行车均价（元销量yoy 均价yoy229546.3%192742.6%0.0%5%15.229546.3%192742.6%0.0%5%15.5.3%4.7%

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%图表11：大行科工产品系列包括五大品类：城市通勤类、时尚个性类、户外探索类、超卓竞速类、实用内涵类（电助力）渠道：国内线下经销占据主要地位（2024年营收占比68.1%）、毛利率26.9%，2022年起公司自营网店、2023年9月起与山姆合作。公司大部分收入来自国内经销，此外公司透过深圳的自营线下门店和中国内地的山姆会员店线下直销，透过京东、天猫、抖音及拼多多电商平台经营线上直销，在海外，公司主要透过海外经销港股商（共聘请13家海外经销商）和电商平台销售。2024年公司国内销售收入4.21亿元/+50.4%，收入占比93.4%，其中线下经销3.07亿元/+45.2%、线下直销万元/+32.8%1.00亿元/+72.5%68.1%、3.0%、22.2%2983万元，收入占比6.6%。2022年9月公司开设自营网店后，与骑吧运动的线下直销交易逐步减少（且在线上转售大行自行车，为关联方），2023年9月开始与山姆会员店合作，线下直销收入快速增加。外销减少主要系疫情后的去库及跨境运输障碍所致。2.98亿元/+42.1%2.12亿元/+37.1%7820万元/+604%，万元/+23.6%2069万元/+49.4%。255-61.24亿元/+30.4%，其中经销商万元/+29.83833万元/+41.1196万元/-43.21028万元/+2512。图表大行科工分渠道收入及增速 图表大行科工分渠道毛利率国内经销（亿元） 线下直销（亿元） 线上直销（亿元海外销售（亿元） 国内经销yoy 线下直销yoy3.50 线上直销yoy 海外销售yoy 3.072.122.122.122.121.562.502.00

400%300%200%

向经销商销售 线下直销 线上直销 海外销售50% 40% 30%50% 40% 30%1.501.00

100% 20% 0.500.00

2022

2023

2024

25H1

0%-100%

10%0%

2022 2023 2024 2025.1-42024年起公司对线下渠道大幅升级优化，加强专卖店建设，提升品牌知名度和经销收入。公司拥有广泛的25H13830720个零售点。公司将国内经（招股书称为直营店独家销售大行自行车；2）店中店：可兼售其他品牌的自行车，但只获准销售大行折叠自行车；3）经销店：需要在产品组成中维持最低数量的大行自行车车型。2024年以来公司支持经销商升级零售门店，拥有更大面积、独立店招、独家销售大行品牌自行车的专卖店数量大幅增加，助力平均店效增长、强化品牌形象和品类在消费者中的渗透。从经销渠道的收入贡献来看，我们预计专卖店渠道贡献了线下经销7成以上收入。图表大行科工国内渠道网络 图表大行科工分渠道销售收入占比（2024年，亿元）向经销商销售线下直销线上直销海外销售0.30,6.6%1.00,22.2%0.14,3.0%3.07,68.1%图表大行科工国内经销商数及新增经销商情况 图表大行科工国内经销渠道总收入平均门店数量经销商数目 新增经销商数3837383837383511330201002022 2023 2024 25H1

0

平均专卖店数量 国内经销渠道总收入（亿元，右轴）2.123.072.121691032.123.072.121691032023 2024 25H1

3.503.002.502.001.501.000.500.00表1:大行科工国内各类型经销商门店数量2022A2023A2024A2025.42025.6专卖店101105232229（招股书称为直营店）店中店144154219219经销店534432237232合计779691688680720线上直销快速增长，系多个电商平台开店及店效提升带动。2022年起公司自营网店，目前已在主要电商平台如天猫、京东、抖音、拼多多开设官方旗舰店。表2:大行科工在各主流电商平台官方旗舰店一览平平台 店铺天猫京东拼多多

dahon大行专卖店DAHONDAHON抖音 Dahon大官方舰店电商平折叠自行车小而美，行业方兴未艾，有望向大众市场加速渗透自行车根据主要用途不同，可以分为通勤自行车（城市自行车）、山地自行车、公路自行车、折叠自行车这四个主要品类，此外还有场地自行车、铁三自行车、儿童自行车等更加细分的品类。在主要品类里，山地车、公路车市场份额最大，公路车价格带相对较高、通勤车价格带相对较低。表3:自行车细分品类对比（按主要用途分）城市车/通勤车 公路车 山地车 折叠车图片主要为满足短途代步骑行而设公路车主要在平滑的铺装路面简介行车的结构简单且坚固，坐垫的菱形设计，通常配备有一体公路车小，在不平整的路面也

在车架和立管处设计有折叠关节，可以使前后的车轮进行折叠，达到缩减车身长度的效果，以便于存放，折叠车的轮设计宽厚，以便提供舒适的骑式刹变把、窄低阻力的车轮和

能发挥出抓地力。

径一般较小，在20寸以下。行体验。实用，骑行难度低，适用人群优点广

专用变速系统。重量轻、速度快 制动力强，可以穿越山林道 轻巧、方便收骑行姿势激进、舒适性弱，重量较重，车速相对公车较缺点 比较笨重，不适合长时骑

一般不具备承载力

低越野、山地车竞赛、运动锻

不适合复杂道路及长距离骑行城市休闲代步、旅行车载备使用场景 短距离通勤、代步 运动锻炼、公路车竞赛通勤

炼、长途旅行、通勤

用、混合骑行使用主力价格段 300-800元 3000-10000元 1000-4000元 2000-5000元骑网、CYCPLUS、京东运动、上海凤凰官户外运动近年蓬勃发展，骑行在户外人群运动类型偏好之中排名靠前，公路车、山地车、折叠车等细分赛道纷纷发展起来（2022-2025年旨在通过基础设施扩建、设备创新及跨行业整合，于2025年将户外运动产业的规模扩大至超过3万亿元人民币。2025年国家发展改革委、体育总局印发《关于建设高质量户外运动目的地的指导意见》，指出要强化户外运动设施建设、丰富群众性户外运动活动。图表18：《2024年户外运动人群洞察报告》户外运动人群运动类型偏好TOP10ob研究院&库润数据《2024年户外运动人群洞察报告根据京东数据，北京、上海、成都等城市是自行车最主要消费市场，眉山等三线城市增速最快，骑行生活方式正从高线城市向中低线城市扩散。图表2024年京东自行车销售规模城市及增速 图表2024年京东自行车销售增速城市骑网&京 骑网&京折叠自行车具备极高的便携性和储存便利性，特别适合城市生活。得益于轻量化材料的革新、精密的折叠结构及坚固的设计，折叠自行车在保持与传统自行车相当性能的同时，显著提升了便携性。这类产品在市场中广受青睐，对于需搭配公交、火车、汽车等其他交通工具出行的上班族而言，折叠自行车成为实用的替代选择，是完成通勤最后一公里的理想工具。图表21：折叠自行车折叠方式示例行、Brompton表4:折叠自行车相比非折叠自行车的优势自行车类型 骑行便利性 储存的容易度折叠自行车

体积小巧，能够灵活穿梭城市环境，方便接驳各种交通工具

折叠后体积小巧，可轻松存放在公寓、需要更多存放空间，非折叠自行车 车架更坚固，对野外地的适性更佳

如空间不足将引起不便024年中国内地折叠自行车零售量808亿元，19-24年分别为19.9、31.6%。370231亿元，1924年分别为13.4%、20.8%，占自行车行业销量比例2.1%。其中，中国内地、美国、欧洲分别占全球需求的港股30202480万辆，19-24CAGR19.9%20194亿元增18亿元，19-24CAGR31.6%。相比于公路车和山地车在国内大几百万量的年销量，自行车行业三千万辆左右的销量，折叠自行车在当下仍然为小众爱好。图表22：全球折叠自行车行业按零售量计的市场规模（万辆）图表23：全球折叠自行车按零售额计的市场规模（亿元）400350300

零售量（万辆） yoy

370

40%32.1%30.0%31032.1%30.0%31028026019.2%25020012.0%-19.4%

250200

42.2%

零售额（亿元） yoy

231

37.5%

50%40%250200150100500

20%10%0%-10%-20%-30%

150100 90500

128

162

21.7%26.6%21.7%

138

168

30%20%10%0%-10%-20%-14.8%2019 2020 2021 2022 2023 2024-14.8%

2019 2020 2021 2022 2023 2024识咨 识咨图表中国内地折叠自行车行业按零售量计的市场规模 图表中国内地折叠自行车行业按零售额计的市场规模（亿元）100806040 3020

66.7%50

零售量（万辆） yoy70 700%0.0%0.16.7%16.7%

80% 208060% 161240%820% 414.3% 4

75.0%7

零售额（亿元） yoy14121042.9%20.0%20.0%

1816.7%28.6%16.7%

80%60%40%20%0%20.0%20.2019 2020 2021 2022 2023 2024

0 0%2019 2020 2021 2022 2023 2024识咨 识咨折叠自行车行业方兴未艾，有望逐步走向大众市场。随着CityRide城市休闲骑行、汽车4轮+自行车2轮等出行方式的兴起，折叠车凭借便携性、小巧、高颜值，相比大轮径的公路车、山地车更加适配城市骑行需求，同时相对公路车来说具有一定性价比。从过去几年户外行业的发展来看，相比于纯粹的竞技运动，户外的生活方式稳定性更强，如高端户外服饰品牌受益显著。有别于公路车在2022-2023年爆发成长、从众消费再到2024下半年至今的退潮，折叠车更多是消费者在大众自行车升级下的理性选择（满足一般骑行需求选择共享单车就可以，有更高阶的需求，如对颜值、放在汽车后备箱等才需要购买折叠自行车），因此我们认为与日常生活结合更紧密、代表着一种健康休闲生活方式的折叠车的稳健性和持续性会更好，有望逐步走向大众市场。注：根据中国自行车协会及海关数据推算，我们预估国内自行车年销量预计在三千万辆级别，其中山地、38.5%28.2%7.3%（251-7月，统计抖音、天猫、京东平台电商自行车销售额）。图表骑行者参与骑行运动的目的（多选） 图表一般骑行需求可以通过共享单车满足锻炼身体，保持健康锻炼身体，保持健康91.27%缓解工作、学习等的压力为了参加比赛其他68.04%67.66%49.86%68.04%67.66%49.86%30.41%16.15%2.79%骑 啰单图表28：折叠车具备较高的改造和可玩性，与四轮汽车相结合的4+2生活方式可扩大户外活动范围行科工、蔚来官图表29：2025年1-7月山地、公路、折叠自行车分别占比38.5%、28.2%、7.3%（天猫、京东、抖音合计）

图表30：2025年1-9月折叠自行车分别电商销售额及增速（天猫、京东、抖音合计）2025年1-7月自行车销售额分品类（亿元，天猫、京东、抖音）公路山地折叠其他

折叠车自行车天猫、京东、抖音平台电商销售额(亿元)

160%140%120%11.79,26.0%3.30,7.3%

12.77,28.2%

100%80%60%40%20%20230920231020230920231020231120231220240120240220240320240420240520240620240720240820240920241020241120241220250120250220250320250420250520250620250720250820250917.44,38.5%骑 谦中人群扩圈+产品开拓+出海增量，驱动公司未来增长通过更多主动营销方式，大行折叠自行车有望进一步实现人群扩圈、从小众走向大众。折叠自行车行业当前渗透率仅个位数，公司成功上市后有望投入更多营销资源，通过更多主动营销，包括开设更多旗舰店、开拓下沉市场、加强社交圈层运营、加大KOL传播、发展赛事等，推动产品和品牌进一步破圈。年起公司对线下渠道大幅升级优化，加强专卖店建设，拥有更大面积、独立店招、独家销售大行品牌自行车的专卖店数量大幅增加。在专卖店基础上，公司积极推进商场店、旗舰店开设，能够兼顾销售和品牌宣传价值。骑行运动的流行呈现从高线级城市向低线级城市扩散的趋势，公司也加强了二三线城市市场的渠道开拓。图表31：大行科工上海长宁尚嘉中心旗舰店（专卖店）行科工上海长宁尚嘉中心旗舰在营销方面，大行科工积极尝试和探索，目前已开展活动包括：1）联合经销商举办骑行活动；2）在展会期间举办折叠自行车比赛；3）官方微信小程序打造车友社区。具体而言，以骑行活动为例，9月大行联合全国上百个城市的终端门店共同发起了百城百人骑活动，推广骑行文化，让更多人感受到骑行乐趣；大行上海地区也建立多个骑行驿站，如杨浦东方渔人码头骑行驿站、崇明岛东滩骑行驿站、青浦太浦河骑行驿站等，提供租车、维修、补给等多个功能，为骑行活动提供支持。图表32：大行联合经销商开展哈尔滨百人骑行活动 图表33：2025年大行快车道竞速挑战赛行官方微公众 行官方微公众图表34：大行上海杨浦渔人码头骑行驿站行上海经销依托大行的技术、品牌、制造、渠道优势，开拓折叠自行车之外的新品类，如公路车、电助力自行车、电动两轮车等，有望创造增量。公司四十余年聚焦折叠自行车领域，拥有快车道技术群——包括马甲线25H1113项、22项有效专利，通过专利布局和持续创新，技术竞争优势持续领先。公司专利技术群是自行车工程设计的重大突力折叠车等品类，例如公司推出的大轮径公路车产品Vélodon使用快车道技术群，大大提升了速度表现和踩踏K-ONE产品线拓展至公路车、山地车、童车、电助力自行车、电动车等领域。月/图表大行科工核心技术示例 图表大行电助力折叠车产品 图表天津大金工厂投产仪式 图表大金工厂电助力自行车正式从生产线下线出海稳扎稳打，5-6月份收入提速增长。万元/+49.4%5-61028万元图表大行科工海外销售收入及增速 图表2024年全球折叠车零售量分地区占比海外销售收入（百万元） yoy 56.16 46.7%49.4%29.8320.6963.8%-20.34504030201002022 2023 2024 2025H1

60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%

中国大陆美国欧洲其他22.1%22.1%9.0%60.3%8.6%识咨盈利预测及估值我们预计公司2025-2027年营收为7.70、10.77、13.27亿元，同比+70.9%、+39.9%、+23.2%，经调整归母净利润为0.95、1.34、1.71亿元，同比+81.3%、+41.4%、+27.5%，对应PE分别为14.6x、10.3x、8.1x，首次覆盖，给予买入评级。（注：经调整项主要为上市费用）466.83634.88755.5152.036.019.0图表41：大行科工收入拆分预测466.83634.88755.5152.036.019.0大行科工（百万元）2022A2023A2024A2025E2026E2027E营业收入254.19300.16450.72770.071,077.061,326.60yoy18.150.270.939.923.2毛利率30.733.833.033.032.331.8经调整归母净利润31.4334.8552.2394.72133.91170.70yoy10.949.981.341.427.5净利率12.411.611.612.312.412.9分渠道拆分国内销售198.03279.82420.90650.77895.731,085.42yoy41.350.454.637.621.2向经销商销售155.78211.50307.12yoy35.845.2占比78.775.673.071.770.969.6经销商门店数合计779691688直营店（即专卖店）101105232店中店144154219经销店534432237毛利42.7560.6084.03126.04169.51198.70毛利率27.428.727.4线下直销28.1110.2513.61yoy-63.532.8占比14.23.73.23.13.13.0毛利8.664.286.7610.1113.5015.74毛利率30.841.749.6线上直销14.1558.07100.16yoy310.572.5占比7.120.823.825.126.027.4毛利7.1428.9347.8077.66105.13130.50毛利率50.549.847.7海外销售56.1620.3429.83yoy-63.846.7比22.16.86.615.516.818.2毛利19.397.6910.1740.6659.8477.18毛利率34.537.834.134.133.032.027.026.726.320.42 27.56 32.8050.035.019.049.549.048.0163.53 233.28 297.1163.342.727.447.545.143.9119.30 181.34 241.18300.052.033.0测27.026.726.320.42 27.56 32.8050.035.019.049.549.048.0163.53 233.28 297.1163.342.727.447.545.143.9119.30 181.34 241.18300.052.033.0资产负债表（百万元）利润表（百万元）会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E流动资产1572698401,0431,252营业收入3004517701,0771,327现金46102548632742营业成本199302516729904应收票据及应收账款合计2219436074营业税金及附加00000其他应收款00111销售费用304777102119预付账款422436074管理费用34416992106存货79113189267332研发费用00000其他流动资产514172329公允价值变动收益00000非流动资产3632282318投资净收益00000长期投资00000营业利润3760108154198固定资产43322其他非经营损益32333无形资产2926211713利润总额4062111158201其他非流动资产44444所得税59172430资产总计1933018681,0661,270净利润355295134171流动负债82158264370457少数股东损益00000短期借款00000经调整归属母公司净利润355295134171应付票据及应付账款合计2882104147183EBITDA4769115160203其他流动负债5476160223275EPS（元）12345非流动负债2217171717长期借款00000主要财务比率其他非流动负债2217171717会计年度2023A2024A2025E2026E2027E负债合计103176281388475成长能力少数股东权益000