电力行业2025年三季报综述：火电业绩持续修复水电平稳增长把握绿电潜在政策催化预期

目 录一、火电：煤价下推盈利改善，火电业修明显 4（一）业表：价行驱业增长 4（二后展：价稳回，带电筑底 5二、水电：部分流来改善，驱动业绩平增长 6（一）业表：水善驱公业增长 6（二）后展：场格切，电存置会 8三、核电：短期业承，远期成长空间广阔 9（一）业表：量定增，期绩所压 9（二）后展：期长潜较大 四、绿电：海风成可，传统绿电仍承压 12（一）海：一成周期起点 121、绩现来偏致业波动 122、市望海或新一成周的点 13（二）传绿：序迎重建 141、绩现盈表化 142、市望：136号动新源市风政底或显现 15五、投资建议 16六、风险提示 17图表目录图表1 2025Q1~3火业部上公业情（亿，%） 4图表2 2025Q3火行部分市司绩况亿元，%） 5图表3 皇港平价动末（Q5500，西产元/5图表4 方港炭存量万） 6图表5 江煤库量（吨） 6图表6 国调厂炭日量万） 6图表7 国点厂炭日量万） 6图表8 2025Q1~3水业部上公业情（亿，%） 7图表9 2025Q3水行部分市司绩况亿元，%） 7图表10 2024年电市公股率况（%） 8图表三水位7日移平情（） 8图表12 2015年今年期债率势动（%） 9图表13 核公营入及速亿，%） 10图表14 核公归利及速亿，%） 10图表15 分度电营业入增（元，%） 10图表16 分度电归母利增（元，%） 10图表17 2024年电市公股率况（%） 图表18 2012-2030E装机势（GW） 图表19 2025Q1~3海行业分市司绩况（元，%） 12图表20 2025Q3海业部上公业情（亿，%） 13图表21 2019-2024新源装及占（GW） 13图表22 2025Q1~3传绿电分市司绩况（元，%） 14图表23 2025Q3传电部上公业情（亿，%） 15图表24 绿电PB-ROE16一、火电：煤价下行推动盈利改善，火电业绩修复明显（一）业绩表现：煤价下行驱动业绩增长2025Q1~3，从业绩增速较高的上市公司来看：+21.7（125.>+5148>（+425>+3625.831.707.12148.8.1分公司来看：建投能源22Q~339.343.，京能电力：2025Q1~3716.753.02%，664.692.91%。大唐发电：2025Q1~32062.412.02%，主华能国际：2025Q1~3公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成上网电量3314.51亿千瓦时，同比下降2.87%。图表1 2025Q1~3火电行业部分上市公司业情（亿元，%）证券代码 公司 归母净利（亿元） YOY（%） 扣非净利（亿元） YOY（%）000600.SZ建投能源15.83231.7915.47315.43600578.SH京能电力31.70125.6631.60123.46601991.SH大唐发电67.1251.4866.8852.69600011.SH华能国际148.4142.52140.4139.83000899.SZ赣能股份8.7136.268.7242.88600098.SH广州发展21.5936.058.84-43.12600021.SH上海电力30.5024.0428.8422.42000543.SZ皖能电力18.9020.69600027.SH华电国际64.3715.8762.1120.74002608.SZ江苏国信32.2810.5231.5313.89600642.SH申能股份33.151.0431.697.85001286.SZ陕西能源24.17-3.2324.16-2.39600023.SH浙能电力62.30-6.9660.58-5.20000027.SZ深圳能源19.64-7.5818.00-11.43600863.SH内蒙华电22.08-10.6022.07-8.24600795.SH国电电力67.77-26.2764.2437.99600726.SH华电能源2.67-40.991.78-18.36000539.SZ粤电力A5.84-60.205.10-65.68000966.SZ长源电力3.41-62.432.72-69.642025Q3，火电行业业绩增速较快的上市公司分别为：（430>+11.7>（88.4（61.>+0.9682.255.7、2.3、8.4亿元。图表2 2025Q3火电行部分上市公司业绩况亿元，%）煤炭价格下降推动火电公司盈利能力提升。2025Q1~3秦皇岛Q5500平仓价675元/（866元/吨22%；2025Q3秦皇岛Q5500平仓价673元/，21%价格的持续回落有效缓解了火电企业的燃料成本压力，显著提升了整体盈利能力，成为推动火电板块成本端优化和利润修复的关键因素。图表3 秦皇岛港：平价动力末煤（Q5500，山西产，元吨）（二）后市展望：煤价企稳回升，或带动电价筑底10月31日，秦皇岛Q5500平仓价收于770元/吨，周均值770元/吨，周环比+1%，较24年同期（约854元/吨）下跌10%。本周煤价持续回升，较去年同期下跌明显。10月31日，北方四港煤炭库存周均值1394万吨，周环比-3%，同比-12%；长江口煤炭库存周均值647万吨，周环比-7%，同比+14%。10月31日，全国统调电厂煤炭日耗量周均值630万吨，周环比-14%，同比+3%。10月23日，全国重点电厂煤炭日耗量周均值453万吨，周环比-6%，同比+0.4%。近期煤价有所回升，较去年同期下跌约10%，同比降幅较为明显；近期煤炭港口库存开启去库，长江口煤炭库存仍处于同期相对高位（21年以来）。若后续煤价企稳反弹，或带动年度长协签约价格持平，推动度电利润改善。此外，十五五容量电价机制或迎改革，火电容量电费收入有望提升。图表4北方四港煤炭存量（万吨） 图表5长江口煤炭库量（万吨）图表6全国统调电厂炭日耗量（万吨） 图表7全国重点电厂炭日耗量（万吨）二、水电：部分流域来水改善，驱动业绩平稳增长（一）业绩表现：来水改善驱动公司业绩增长2025Q1~3，水电行业业绩增速靠前的上市公司分别为：+434.9、1、15824.1、7.39从各流域的水电上市公司来看，整体电量水平稳定增长：长江电力：2025Q1~32351.26同期基本持平；华能水电：2025Q1~3962.6611.90%954.9012.02%；川投能源22Q~30.751.80，49.9416.76%；国投电力：2025Q1~31249.506.36%；上网电量1219.80亿千瓦时，同比下降6.21%。图表8 2025Q1~3水电行业部分上市公司业情（亿元，%）2025Q3，水电行业业绩增速靠前的上市公司分别为：31.3.6、0、1230.2、0.0图表9 2025Q3水电行部分上市公司业绩况亿元，%）以2024年分红金额计算，水电行业股息率靠前的上市公司分别为：能源2.69>（2.55。其中股息率过3%的电上市公司共3家为韶股份长电投电。图表10 2024年水电市公司股息率情况（%）市值（亿元） 分红比例分红总额（亿元） 股息率韶能股份57276.932.123.75%长江电力6,92771.00230.743.33%国投电力1,15355.0136.543.17%桂冠电力59770.7716.162.71%川投能源72443.2619.502.69%甘肃能源22935.515.842.55%华能水电1,83143.3936.001.97%黔源电力7731.350.680.89%湖南发展6034.230.230.38%闽东电力490.00%梅雁吉祥560.000.000.00%注：股息率对应2025年11月3日收盘价（二）后市展望：市场风格切换，水电或存配置机会11月2日，三峡水库水位周均值174米，周环比持平，同比+4%。近期来水情况同比改善显著，三峡水库水位处于22年以来高位。若后续来水量持续向好，水电上市公司有望重现盈利改善逻辑。图表三峡水库水位7日移动平均情况（）10月以来长债利率下行，若市场风格再次转变，水电有望重回配置视野。2018电逐渐开始进入到防御配置的视野。进入2024年，十年期长债利率经历一轮明显下调，低利率环境推动市场对收益波动小、预期稳定性高的资产偏好提升，红利及稳定类资产随之迎来显著上涨。2025年二季度以来，十年长期国债出现回升态势，水电资产承压下行。2025年10月至今，长债利率出现下降趋势，若市场风格随之发生转变，水电资产有望重回防御配置逻辑。图表12 2015年至今年期国债利率走势动（%）三、核电：短期业绩承压，远期成长空间广阔（一）1、2025Q1~3：中国核电2025Q1~3，中国核电实现营业收入616.35亿元，同比增长8.2%；实现归母净利润80.02亿元，同比下降10.4%。2025Q1~3总发电量1510.08总上网电量1412.83。中国广核2025Q1~3，中国广核实现营业收入597.23亿元，同比下降4.1%；实现归母净利润85.76亿元，同比下降14.1%。202Q~3为1721.793.17。总上网电量1357.464.15%。图表13 核电公司营业入及增速（亿元，%） 图表14 核电公司归母利及增速（亿元，%）2、2025Q3中国核电：206.6223.36亿23.4%。中国广核：2025Q3，中国广核实现营业收入205.56亿元，同比下降10.2%；实现归母净利润26.24亿元，同比下降8.8%。图表15 分季度核电公营业收入及增速（元，%）

图表16 分季度核电公归母净利及增速（元，%）23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q340 40%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q335 20%30 0%25 -20%20-40%1510 -60%5 -80%0 -100%-5 -120%中国核电 中国广核 中国核电YOY 中国广核YOY3、分红情况以2024年分红金额计算：中国广核47.9744.36%2.37%。中国核电36.6741.78%1.96%。图表17 2024年核电市公司股息率情况（%）市值（亿元）分红比例分红总额（亿元） 股息率中国广核2,02544.3647.972.37%中国核电1,87241.7836.671.96%注：股息率对应2025年11月3日收盘价（二）后市展望：远期成长潜力较大长期来看，未来核电量增潜力更大。核电受地理因素制约较少，且第三代核电机组安全保障性显著提升，未来装机量提升空间广阔。按照中国核能行业协会预计，到203012W024105到2030的6年中需要完成59GW2030年之前每年需要新增10GW，1GW102025年4月27日，国务院常务会议核准了5个核电项目，共计10台核电机组。根据第一财经公众号新闻，据新闻联播4月27日消息，当天召开的国务院常务会议决定核准浙江三门三期工程等核电项目；本次核准的具体项目包括：广西防城港三期（5、6号机组）、广东台山二期（3、4号机组）、浙江三门三期（5、6号机组）、山东海阳三期（5、6号机组）、福建霞浦一期（1、2号机组）。所有机组均采用三代核电技术，包括华龙一号和CAP1000，总投资规模超过2000亿元。图表18 2012-2030E核电装机走势（GW）

12070567056576145495053343627201315806040200分红方面：短期有承诺，长期可提升。目前核电处于增长较快的阶段且资本开支较大，短期核电的分红提升难度较大，但远期有分红提升的可能。根据中国核电《未来三年（2024-2026）24~2630%80%；40%；20%。公司董事会认为公司发展阶段不易区分但有重大资金支出安排：现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%。四、绿电：海风成长可期，传统绿电仍承压（一）海风：新一轮成长周期的起点1、业绩表现：来风偏弱导致业绩波动2025Q1~3，从海风行业业绩增速靠前的公司来看：（12.1>+4.+1.419.89、15.59、33.15亿元。此外，我们重点跟踪的海风上市公司中：江苏新能3.90中闽能源3.28亿19.82%。总体来看，2025年前三季度来风偏弱，使得海风上市公司业绩有所波动。海风上市公司电量情况：福能股份171.41162.93亿千瓦时，同比下降2.77%；新天绿能22Q~310.689.7；105.069.47%；中闽能源19.2218.65亿1.32%；江苏新能：2025Q1~325.603.72%，24.243.92%。图表19 2025Q1~3海风行业部分上市公司绩况（亿元，%）2025Q3，海风行业业绩增速靠前的上市公司分别为：+12.9（62.>（13.>1.5，1.47、3.22、12.386.52图表20 2025Q3海风业部分上市公司业情（亿元，%）2、后市展望：海风或处于新一轮成长周期的起点海风十四五仍在萌芽阶段。回看过去5年的发展趋势，新能源迎来快速增长，风电及光伏装机从2019年的414GW跃升至2024年的1409GW，占全国能源装机的占比从21%快速升至42%。而海风十四五仍处在萌芽阶段，2019~2024年累计装机分别为6/9/26/30/37/42GW20247.9%1.2%图表212019-2024新能源装机及其占比（GW），北极星风力发电网公众新一轮新能源发展目标明确。920357%-10%203530%2020636顶层政策将引导方面，今年3月两会把深海科技写进政府工作报告，7月中央财经委召开第六次会议，强调推动海洋经济高质量发展。10月31日，国家能源局召开第四季度新闻发布会，强调十五五期间将进一步扩大新能源供给，加大海上风电开发力度，加快研究出台深远海海上风电规划性文件和管理办法，推动海上风电规范有序建设。当前我国海风在新能源装机中的占比较低，且海风资源主要位于用电需求较强的沿海省份，低基数叠加高需求海风有望迎来快速发展期。我们看好海风十五五的发展潜力。目前全国及各省份的十五五规划仍在制定当中，关于能源建设方面，十五五或将成为海风会加大发力的阶段。结合远期沿海省份的潜在增长装机情况，海风的潜力较大，2024年存量海风装机仅42GW，占全国总装机的比例仅为1.2%，未来的潜在开发前景可观。（二）传统绿电：秩序或迎重建1、业绩表现：盈利表现分化2025Q1~3，传统绿电行业业绩表现分化，从板块上市公司业绩的汇总情况来看：+618>（+4.6+7.（+5.、（2.443.5.592.1.33（）图表22 2025Q1~3传统绿电部分上市公司绩况（亿元，%）+210.>+2214+8.57（+6.4>+62804120.962.333.22（2025Q32025Q3）图表23 2025Q3传统电部分上市公司业情（亿元，%）2、后市展望：136号文推动新能源入市，风电政策底或已显现1）136号文推动新能源全面入市，风电增值税调整，政策底或已显现2025年2月9日，国家发展改革委、国家能源局联合发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（简称136号文），决定推进新能源全电量入市、实现上网电价全面由市场形成，未来增量项目的机制电价大概率将低于存量项目。2025年10月，财政部、海关总署、税务总局印发《关于调整风力发电等增值税政策的公2025150%绿电重在边际。目前绿电确实存在资源错配的情况，一方面是消纳的压力越来越大，另一方面是供需错配背后进一步带来的电价折价压力。政策在对待绿电收益率问题的方面预计需要更大的定力，或者说需要更顶层的文件来规范远期绿电的收益指引，相对来讲可能较难预期。但是，我们最近看到了很多边际利好的文件来重新鼓励绿电的发展，从边际的角度来看，绿电的基本面有望向好的方向切换。ROEPB-ROEPB-ROE一条斜率为正的斜线，但20、21年却往下倾斜，一个可能的解释是21年之后绿电电价面临平价，ROE越高的企业在平价浪潮中电价下行的风险越大，市场反映了一定的悲观预期。此外，从PB中枢来看，23年距21年的水平大幅下移，且23年的PB-ROE曲线斜率已经近乎为零，即无论ROE高低，都给予近似的PB。24年，PB-R