风起于青萍之末透视泛自营业务的变革与潜力

目录索引TOC\o"1-2"\h\z\u一、盘我券自业务发历程 6（一）2014-2017规动：策动模张，BETA收益加分化 6（二）2018-2024结化：方性资多低波固占持提升 8（三展自转：杆分、式构全化布局 13二、鉴外:从方博弈客驱的性式 18（一政与构历演变 18（二）FICC的元、需化科赋能 22（三权持中化发展类资能行务 24三、展望投建议 27（一）FICC丰业形及收，为战突口 27（二组架优与技赋共自业转型 28四、风险示 30（一政变与管险 30（二经与场动险 30（三信风事件 30（四业转与力设不定风险 30图表索引图1：市商营占比幅升（%） 6图2：42家市商净资规攀（元） 6图3：市商营收入性右） 7图4：市商2015净资与利同增（%） 7图5：市商融持续张亿）同（%，右） 8图6：市商规利润净产速（%） 8图7：42家市商金融资产布股占比化（%） 9图8：券司2025交易证做数（） 11图9：头商末利率险值化万） 12图10：头商末利率VaR/资（%） 12图11：商外生续名本规大上（亿） 12图12：金司易融资权资分（%） 12图13：商营券规模亿）占（%，右） 13图14：商融资（倍） 14图15：商金杆） 14图16：商营收配置顶（元） 14图17：商营务指标（%） 14图18：商末95%益VAR/总产（%） 16图19：商末95%益VaR变（元） 16图20：商末95%总VaR/总产（%） 16图21：42上券他权投规（元及同（%，轴） 17图22：信券中司境固敞持攀（亿） 18图23：国部行倍数升 19图24：盛2002年务板块 20图25：盛2002-2009业务块 20图26：2008年美部投主降杠倍（倍） 20图27：2009、2024年盛、根丹固收占净入重化（%） 20图28：2008年美外衍品模十美） 21图29：盛新务架构（2019年） 22图30：2024年盛FICC务架图 22图31：盛FICC介融资务入比百美元） 23图32：高盛权益板块业务净收入结构（百万美元）及做市业务净收入占比（%）..............................................................................................................................24图33：盛类品业务收（万元） 24图34：盛位产价及VaR分（万元） 25图35：盛2020-2024年场外生规占（%） 25图36：盛2024年衍生交规（亿元） 25图37：盛收另资规及布十美） 26图38：盛内类策略布十美） 27图39：盛内类资产成十美） 27表1：IAS39与IFRS9的金资分与量比 8表2：信券权资信风敞口 10表3：38家券司2025年行债市做业务细 10表4：分商营组织构整 29一、复盘：我国券商自营业务的发展历程（一）2014-2017规模驱动：政策驱动规模扩张，Beta收益加剧分化2014-20172015升，三年复合增长率超12%2012图1：上市券商自营业占比大幅提升（%） 图2：42家上市券商合净资产规模攀升（亿元）经纪资管投行利息净投资收益（含公允）其他净

0

净资产 同比增（，右）

70%60%50%40%30%20%10%0%Beta在此期间，42家上市券商合计交易性金融资产规模从2014年的5353亿元迅猛扩张至201510475易性头寸来捕捉市场机会的主动性策略。可供出售金融资产（AFS）呈现显著增长，2015年同比增长120%，核心战略意图在于构建利润平滑池以应对方向性自营的波动，同时也与同期救市资金的会计处理方式相关。2015年A股市场异常波动期间，为维护市场稳定，监管部门于同年7月的救市政策要求证券公司参与，21家券商出资不低于1200亿元投资蓝筹股ETF。从科目属性来看，AFS资产的公允价值变动不计入当期损益，仅在处置时影响利润，因此多数券商将划拨至证金公司统一运作的救市资金计入该科目，使得相关持仓的短期盈亏不直接冲击当期业绩。在资产配置层面，AFS账户主要投向中长久期债券，并将票息收入确认为利息收益，以此增强业绩的稳定性。此举帮助券商在债市上行期储备未实现收益，并在市场回调或交易性账户亏损时，通过择机出售AFS类目中累积浮盈的资产兑现收益，从而实现对净利润波动的主动管理。图3：上市券商自营业务收入弹性（右轴）

151050(5)(10)(15)(20)上证综年涨幅 上市券自营入增速 自营业弹性注：自营业务弹性=自营收入增速/上证综指年涨跌幅2014-20152016-2017低廉的融资成本、更成熟的风控和定价能力，在自营业务规模扩张中获得了远超行业平均的盈利回报，从而拉开了与中小券商的差距，推动了行业利润的分化与集中化趋势的形成。图4：上市券商2015年净资产与净利润同比增速（%）中信证券中金公司中信证券中金公司长江证券方天风证券证券华西券国海证券东吴证券长城证券申万财通证券证券投山西证券招商广发证券华创阳安南京证券君安国泰证券首创证券证券华林350%300%250%净资本200%净资本

0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 净利润图5：上市券商金融资产持续扩张（亿元）及同比（%，右轴）

图6：上市券商分规模净利润与净资产增速（%）0

2014 2015 2016 2017可供出售金融资产交易性金融资产交易性融资同比速（，轴）（，右轴

130%1219510475121951047599127781715353323237144490%70%50%30%10%-10%

260%256%150%256%150%155%2%63%32%9%17%11% 13%11%2%20152017-22%-16%-50%-46%-53%0161254160%110%60%10%-40%-90%大型券商净资产增速中型券商净利润增速

大型券净利增速 中型券净资增小型券净资增速 小型券净利增注：券商分类以2014年各券商净资产规模为基准（二）2018-2024结构优化：从方向性投资向多元低波，固收占比持续提升IFRS9新会计准则实施，受资产重分类和预期损失计提双重作用，利润表波动幅度显著提升。该准则于2018年1月1日起全面取代IAS39，其核心变化在于金融资产的分类与计量模式由原先基于管理层主观持有意图的四分类，转变为基于客观的业务模式和合同现金流特征的三分类。推动金融资产更多计入FVTPL科目，利润表波动显著扩大，倒逼券商全面提升风险管理和资产配置能力。为应对IFRS9下FVTPL账户带来的利润高波动，券商积极优化金融资产会计分类配置。交易性金融资产占比虽逐步下降，但仍是券商自营投资盈利的主要方式。其他债权投资科目占比逐年上升，说明券商大幅增配了旨在收取合同现金流（票息）的债券资产，其公允价值变动计入OCI，不影响当期利润，只有派息计入投资收益，高度契合了追求稳定收益、平滑利润的转型目标。交易性金融资产中债权类资产配置持续攀升，债牛推动债市配置提升，交易波动放大利得。同时，方向性暴露更强的股票类资产波动较大，凸显券商在此阶段主动压降权益方向性风险敞口。旧准则：IAS39 新准则：IFRS9 利润表影响分类逻辑旧准则：IAS39 新准则：IFRS9 利润表影响分类逻辑基于“持有意图”和“合同特征”，主观性强。基于“业务模式”和“合同现金流特征”，客观性强。主要类别与科目对应持有至到期投资（HTM）以摊余成本计量（AC）按实际利率法计算并确认利息收入，计入利润表。采用预期信用损失模型，导致利润在更早的阶段承压，及时反映资产风险贷款和应收款项（L&R）利息计入利息收入、股息计入投资收益，影响利润。可供出售金融资产（AFS）以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）资产负债表日的公允价值波动计入OCI，不影响利润表权益工具无须计提减值，债权投资借计信用减值损失，贷记其他综合收益处置时，债权工具计入投资收益。权益工具直接转入留存收益。以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产（FVPL）以公允价值计量且其变动计入损益（FVTPL）持有期间获得的现金股利确认为投资收益资产负债表日，资产的市价波动直接计入公允价值变动损益。无须计提减值。处置时，将实际收到款项与账面款项的差额计入投资收益。计量方式HTM、L&R:AC:摊余成本，FVOCI、FVTPL：公允价值IAS39，IFRS9市场波动与监管政策的引导形成双轮驱动，共同推动券商自营业务结构优化，向多2018A24.6%，强化抗风险能力。同时，震荡宽松的货币政策下长端利率步入下行趋势，债券市场多牛市行情，为固收投资提供了显著的配置红利。监管层面，2024年9月《证券公司风险控制指标管理办法》的持续完善成为关键推手。ETF图7：42家上市券商合计金融投资资产分布及股债占比变化（%）100% 25%90%80% 20%70%60% 15%50%40% 10%30%20% 5%10%0%2018

2019

2020

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2024

0%2025H1交易性融资产 其他权投资（OCI权益） 衍生金资产合计债投资 交易性融资产-票（轴）注：合计债券投资=债券TPL+债券AC+债券OCI券商内部配置策略持续优化，从以信用风险换取票息向多元策略、交易做市演变。2024AAA2014年占比提升高达66pct；同期该类资产占比高达98%，显著体现了公司审慎的信用风险偏好和准利率债策略的执行力。这一转型不仅是信用风险防控的升级，更代表其投资逻辑从利息收益转向精细化的交易型策略。组合收益更多来源于杠杆套息、利率波段交易及期限利差捕捉，而非单一债牛行情带来的β收益。在低利率与稳健货币政策环境下，高等级债券兼具质押融资便利性与资本零消耗特征，成为券商发展FICC业务、管理流动性及对冲风险的核心工具。表2：中信证券债权类投资信用风险敞口20242014投资评级金额（亿元）占比（%）金额（亿元）占比（%）中国主权信用109333.89%6512.75%AAA193960.12%7915.54%AA1735.36%22844.98%A90.28%0.10.02%其他110.34%13412.02%敞口合计3225100%506100%公司年报监管推动与业务创新背景下，券商债券做市交易量和净收入均稳步提升，债券市场做市业务发展潜在空间广阔。2023年交易所做市制度落地，中国债券市场已形成了交易所+银行间多场所做市商模式，交易活跃度进一步上升，券商布局债券做市业务有助于提升盈利稳定性，发挥与投行业务、财富管理业务等条线联动优势，延展客户服务链条，提升综合金融服务能力。表3：38家证券公司2025年银行间债券市场做市业务明细机构名称做市类型机构名称做市类型综合类山西证券综合类第一创业证券综合类申港证券综合类综合类证券综合类东方综合类天风证券综合类东方证券综合类万联证券综合类东海证券综合类五矿证券综合类东兴证券综合类综合类广发证券综合类综合类国海证券综合类综合类国联证券综合类浙商证券综合类国泰海通证券综合类中国银河证券综合类国投证券综合类中泰证券综合类国信证券综合类证券综合类有限责任公司 综合类中信证券综合类华林证券 综合类信用债专项 综合类信用债专项 综合类长江证券信用债专项民生证券 综合类瑞银证券利率债专项平安证券 综合类国金证券公司信用债专项中国银行间市场交易商协会图8：证券公司2025年交易所证券做市数量（只）0上交所、北交所

北交所市数量 科创板市数量同时，在规模扩张与策略优化的共同驱动下，头部券商的利率风险敞口显著提升。以中信证券为例，公司利率VaR从2014年的7551万元扩大至2024年的11522万元，但利率VAR/总资产由2014年的0.016%下降至2024年的0.007%。反映公司固收业务在扩表过程中，为捕捉利率波动机会，主动通过增强久期灵活性、发展做市与多元产品策略、衍生品交易等方式提高了盈利稳定性。图9：龙头券商年末95%利率风险价值变化万） 图10：龙头券商年末利率VaR/总资产（%）25000 0.035%10000755150000

2757

8072

2092

6772

4296

7626

8696

1363910047

11522

0.030%0.025%0.020%0.015%0.010%0.005%0.000%20142015201620172018201920202021202220232024中信证券 中金公司 广发证券 国泰君安 中国银河

中信证券 中金公司 广发证券 国泰君安 中国银河公司年报 公司年报龙头券商率先布局客需类业务，推动行业自营业务向非方向性发展20232.22018202425家公公司为例，用于对冲场外衍生品风险敞口的持仓占比比重在期间稳定高于85%图11：券商场外衍生品存续名义本金规模大幅上升（亿元）25,000

图12：中金公司交易性金融资产权益资产分类（%）100%201801312018043020180131201804302018073120181031201901312019043020190731201910312020013120200430202007312020103120210131202104302021073120211031202201312023033120230630

89%87%85%89%87%85%87% 87%85%85%场外衍生品交易

直接持的权投资 合并结化主项下融资场外衍品交对冲仓公司年报证券公司持续强化固收资产配置，构建股债平衡配置组合。从结构上看，券商债券配置呈现增利率、降信用、稳存单的特征。据中债登、上清所与中证登数据，截至2025年8月末，券商自营账户债券托管规模达4.5万亿元，其中利率债占2.3万亿元，占比50.76%，成为绝对主导；信用债为1.9万亿元，同业存单约2265亿元。这一结构变化主要受益于券商债券投资的杠杆优势、利率债牛市行情以及信用利差收窄背景下品种性价比的重新定价。图13：券商自营债券配置规模（亿元）及占比（%，右轴）50,000.00 60%45,000.0040,000.00

55%35,000.0030,000.00

50%25,000.00 45%20,000.0015,000.00

40%10,000.005,000.00

35%0.00 30%利率债规模 同业存单 信用债规模 其他 信用债比（，轴） 利率债比（，轴）（三）展望自营转型：杠杆分化、模式重构与全球化布局未来券商自营业务的发展将围绕杠杆能力与资产定价能力的分化持续深化，行业格龙头券商凭借强大的资本实力、多元化的业务生态及卓越的风险定价能力，有望在合规范围内持续优化杠杆水平，通过低成本负债与资产端收益增厚实现正向循环。反观中小券商，受制于资本补充渠道有限、融资成本略高及风控能力不足，资金杠杆提升空间显著受限，尤其在市场波动加剧环境下，不仅难以借助杠杆放大收益，更易暴露于流动性风险及亏损放大效应中。这一核心能力的差异将直接驱动行业利润集中度的进一步提升，头部机构的领先优势预计将持续巩固。从资产结构来看，金融投资杠杆的分化进一步凸显业务模式的根本差异。伴随机构资产管理规模增长，场外衍生品、做市等客需业务持续驱动金融资产扩表，其非方向性特点显著增强收益稳定性。与此同时，全行业固收类投资规模持续攀升，但头部机构凭借在高流动性利率债、衍生品对冲等领域的精准定价能力，构建了以资本效率为核心的中性策略壁垒。图14：券商金融投资杠（倍） 图15：券商资金杠杆（）3.00 2.502.50

2.002.001.501.000.50

1.501.000.500.00

头部10家券商均 其他券平均

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头部10家券商均 其他券平均注：金融投资杠杆=（金融产+衍生金融资产）/净资产 注：货币资金杠杆=（货资金+结算备付金）/净资产自营固收业务配置逐渐触顶，券商固收业务正加速向客需化、非方向性转型，从持有博收益转向服务创收入。截至2025H1，固收类资产在券商自营规模中的占比已高达61.1%，同时，券商自营固收类证券/净资本比例普遍超过200%，部分头部机构甚至突破300%，显著高于权益类配置比例，逼近监管与资本约束下的理论上限，扩表空间已十分有限。在低利率与资产荒趋势下，固收方向性投资模式逐渐难以为继，券商亟需将固收业务从投资中心重新定位为客户服务中心，通过发展做市交易、衍生品对冲、结构化产品创设等客需型业务，降低方向性风险暴露，提升非方向性中间业务收入占比。图16：券商自营固收业配置触顶（亿元） 图17：券商自营业务风指标（%）0

70%60%50%40%30%20%10%0%

3004539453936239245195 21328 1702322212019 191021088617122403530251915105020015010050自营固收投资规模自营投资规模固收占自营模（，轴

020142015201620172018201920202021202220232024自营固定收益类证券/净资本自营权益类证券及证券衍生品/净资本（右轴）注:固收投资=交易性金融产中的债券+债权投资+其他债权投资 注：比例均为算术均数龙头券商正积极构建以FICC业务为核心的新型盈利模式。以为例，通过构建跨境一体化+平台化的双轮驱动模式，将传统自营投资能力全面导入客户服务链条，构建了以FICC业务为枢纽的综合服务体系。公司依托"体系化、自动化、策略化"iDealXbondFICC46.802024香港业FICC24信用保护工具创设规模行业第一的领先优势进一步巩固了其风险定价能力。同时，FICC业务展现出从传统债券投资向多资产、客需化综合服务的系统性转型路径。据公司半年报披露，在自营投资端，公司突破传统债券单边策略，构建"固收+"多资产配置体系。通过深度投研驱动，一方面在市场调整期加大优质票息资产配置，另一方面在窄幅波动行情中精准把握曲线交易和基差交易机会。同时持续CCER通过低风险敞口策略稳步提高权益资产配置，从而提升用资收益水平（VaR）银河权益风险VaR为3.15亿元同比上涨95%，其VaR/总资产值由0.032%增长至VaR101%和87%图18：券商年末权益VAR/总资产（%） 图19：券商年末权益VaR变化（万元）

201620172018201920202021202220232024

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201620172018201920202021202220232024 中信证券 中金公司 国泰君安 广发证券 中国银河 中信证券 中金公司 国泰君安 广发证券 中国银河公司年报 公司年报图20：券商年末95%总VaR/总资产（%）

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 中信证券 中金公司 国泰君安 广发证券 中国银河公司年报近年来，受场外衍生品等创新业务严监管影响，传统非方向性扩表途径受限。在此背景下，做市业务凭借其低风险敞口与收益稳定的特性，成为券商自营转型与稳健2025年10215010ETFETF券ETFETF通过FVOCI科目增配高股息资产，已成为行业优化权益配置、实现低风险敞口下提H12C6亿元，同比增长74%。其中，增速排名前三的券商包括、信达证券，分别高达17832%、13771%、6476%。政策层面，2024年10月央行互换便利（SFISF）的落地，为高股息战略提供了显著的流动性支持和制度性背书。一方面，SFISF旨在提升资本市场内在稳定性，引导资金优先投向具备稳定性特征的大市值、高股息及央国企等优质资产。另一方面，从商业逻辑角度，券商运用有成本杠杆时，首要考量在于股息收入能否覆盖资金成本并构建安全边际。因此，红利类资产、价值蓝筹及主要宽基指数成分股自然成为加杠杆配置的首选。同时，SFISF机制允许相关投资计入其他权益工具投资（OCI）科目，帮助券商实现收益确定性与报表平滑性的双重目标。图21：42家上市券商其他权益投资规模（亿元）及同比（%，右轴）6,000 200%5,000 150%4,000 100%3,000 50%2,000 0%1,000 -50%02018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

-100%其他权投资模 同比增（，右）公司年报为加速向非方向性业务转型，券商正系统推动权益自营业务由主观判断向算法与模ETFBetaAlpha在实践层面，行业头部机构已形成从系统架构到策略落地的完整闭环。Sniper中小券商亦在战略与基础设施层面积极跟进。以国元证券为例，公司将数字金融提升至核心战略高度，构建以科技为驱动的转型框架，重点推进统一量化策略平台等基础设施建设。其搭建的智脑平台，通过将市场信息与逻辑链指标化、模型化，为自营业务的投资决策提供系统化支持，逐步夯实量化投研与执行能力。展望未来，量化策略的持续深化将与券商整体数字化转型深度融合，共同构筑自营业务的核心竞争壁垒。随着人工智能与机器学习技术的进一步渗透，量化模型有望从传统价量数据拓展至另类数据源，不断提升策略的适应性与收益潜力。在严格遵循合规与风控要求的前提下，券商有望通过差异化、系统化的路径，持续提升权益资产配置的效率与精度。展全球。QDII展FICC做市、衍生品交易等业务，提升资本在全球范围内的使用效率与收益水平以中证为子司中国近年均杆率著于整体水际业毛率持提至凸出国化营资效与利质量方面的双重优势。务层面，中信里昂以盖13个市场的机构网络为，在股票衍生品领域提供跨市场的综合解决方案。跨境固收业务方面， 融合境内资源与全球网络，成为人民币债券国际发行的核心做市商与解决方案提供商。其境外收口年实量级升截至2025半年规达1336.6亿占公司总收口重26.50%同时，中金公司持续稳步拓展境外布局，服务走出去引进来双向资本流动。业务层面，公司持续领跑港股资本市场交易，据公司2025年半年报披露，2025年上半年作为保荐人主承销的港股IPO项目规模达28.66亿美元，位列市场第一，并在宁德时代等标志性项目中通过创新引入长线基金，成功突破A+H股发行折价困局，彰显卓越的跨境定价能力。同时，公司全面覆盖境内外多元机构投资者，客户群体超13,000家，QFII业务市占率连续22年稳居市场首位，凭借广泛的全球销售网络为机构客户提供全链条服务。2025年上半年，公司境外业务收入同比大幅增长75.66%，高达40.24亿元，占总营收比重从26%提升至31%。在固定收益类业务上，中金公司2025年上半年不断加强国际化客户覆盖和交易服务能力，以中国内地和中国香港为双中心，搭建纽约、新加坡、东京等地的全球化销售网络，跨境结算量持续增加，其境外敞口四年间增长近两倍，占公司总固收敞口比重突破20%。通过构建以中国内地和香港为双中心，辐射全球的网络体系，中金公司正将跨境业务能力转化为长期战略竞争优势。图22：中信证券、中金公司境外固收敞口持续攀升（亿元）0

中信境债券资敞口 中金境债券资敞口中信境占总收敞比重（右轴） 中金境占总收敞比重（右轴）公司年报二、镜鉴海外:从方向性博弈到客需驱动的中性模式（一）政策与架构的历史演变二十世纪末年美国投行自营业务的崛起源于监管松动、产品创新与市场波动的三重驱动。1975年佣金自由化颠覆投行传统盈利模式，压缩通道业务利润空间，迫使其-""20（MBS）2000年后，美国投行自营业务的扩张得益于流动性宽松以及监管放松的双重驱动。宏观层面，互联网泡沫破灭及9·11事件后，为应对经济衰退风险，美联储开启了长达数年的降息周期，导致全球市场流动性泛滥。监管层面，美国证券交易委员会（SEC）（ConsolidatedSupervisedEntityProgram）（CDO）CDOCDS在此背景下美国投行呈现以增加杠杆扩充资本的方式结合内部组织架构调整，提升自营业务地位。FICC盛为例，其2002年撤销全球资本市场板块，将交易与自营业务提升为一级部门，标志着自营及FICC业务从支撑职能转向核心盈利板块，与投行传统业务并列。图23：美国头部投行杠杆倍数提升353025201510502002 2003 2004 2005 2006高盛 摩根斯利 雷曼兄弟 美林证券各公司年报 ；注：杠杆倍数=总资产/合计股东益图24：高盛2002年前业务板块 图25：高盛2002-2009业务板块公司年报 公司年报20082010议III等大型投行为符合巴塞尔监管体系，杠杆倍数从2007年的25倍、32倍大幅压低至1210200967.8%21.5%2024年的37.8%13.6%。图26：2008年后美国头部投行主动降低杠杆倍数（倍）353025201510520072008200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

图27：2009、2024年高盛、摩根士丹利固定收益占净收入比重变化（%）67.83%37.79%67.83%37.79%21.48%13.63%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2009 2024高盛 摩根士利 高盛：FICC业务收入比 摩根士利：定收业务比公司年报注：杠杆倍数=总资产/合计股东权益

公司年报美国投行自营业务在场外衍生品市场的结构性收缩与监管强化推动下，逐步从高风险非标化交易向标准化、场内化转型。《多德-弗兰克法案》及沃尔克规则落地，强制要求标准化衍生品进入中央清算（CCP），并限制银行自营交易规模。据美国货币监管署，2008-2016年间场外金融衍生品总计规模从峰值210万亿美元骤降至160万亿美元，降幅达24%，尽管后续有所回暖，场外市场规模始终未恢复至危机前水平。在此背景下，投行自营业务逐步从高风险的非标化交易转型成为资本占用更低、透明度更高的标准化产品迁移，风险管理能力与做市定价优势成为核心竞争力。图28：2008年后美国场外衍生品规模（十亿美元）250,000推高合约规模150,000

市场完成合规转型，美联储加息周期开启，真实利率与对冲需求成为驱动

10%5%0%100,000

强制中央清算与沃尔克规则，市场结构性

-5%-10%50,000

-15%0 -20%场外金衍生总计 同比增（，右）组织架构层面，金融危机后高盛积极推动业务重心调整，以应对监管趋严、风险控制要求提升及业务模式转型的需要，核心举措在于压缩方向性自营交易，推动泛自营业务向客需化、资本中性模式转型。危机凸显了传统重资本自营模式的脆弱性，通过将业务整合为全球投行及市场、资产及财富管理、平台解决方案三大板块，系统性地将传统自营交易能力融入以机构客户为核心的全球银行与市场板块。原自营部门逐步拆分，其职能转化为服务客户流动性管理、产品创设及风险对冲需求的做市业务，从而在满足监管要求的同时，实现自营投资能力的客需化改造，既降低了自营投资杠杆，也强化了标准化产品做市能力，并通过科技赋能持续提升运营效率。图29：高盛最新业务板块架构（2019年起）公司年报（二）FICC的多元化、客需化及科技赋能海外领先投行的FICC业务在金融危机后持续完善，以高盛为例，其FICC业务核心竞争力在于产品协同性与全球资源联动。一方面，全品类产品矩阵可精准匹配客户多元化需求，助力客户通过利率衍生品锁定成本、外汇工具对冲风险、商品交易抵御2024FICC15020242.15%，图30：2024年高盛FICC业务框架图公司官网高盛FICC业务持续以服务机构客户为业务导向，其根本竞争力源于深度客需化转型。首现，客户战略层面呈现明显结构性优化。业务重心已从金融危机前的服务以对冲FICC80%。图31：高盛FICC中介及融资服务收入占比（百万美元）0

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中介业收入 融资业收入中介业务入占比 融资业收入比公司年报同时，组织架构层面为其客需化提供制度保障。2008年金融危机后，高盛为更加集中高效服务机构客户，将FICC业务与股权产品从交易和自营板块中分离，共同并入新设立的机构客户服务以及板块，通过板块内资源协同提升综合服务能力。2019年，为进一步推动全球业务整合，将机构客户服务板块更名为全球市场，FICC业务置于此板块之下，与股权业务并列，打破传统产品线孤岛，推动交易、销售和研究团队深度协同，实现从单一产品销售向综合金融解决方案交付的根本性跃迁持续提升客户价值贡献。借助金融科技驱动FICC业务数字化转型，打造高效交易平台。Marquee平台作为该战略的核心载体，实现了对利率、信用、外汇及大宗商品等多资产类别的一体化覆盖，为客户提供交易执行、风险分析与投资组合管理的全流程服务，体现出显著的产品服务全覆盖优势。高效性方面，平台通过算法引擎与自动化流程，将传统人工模式下需数分钟乃至数小时完成的大宗交易与风控环节压缩至秒级，极大提升了高频及复杂衍生品业务的处理效率。数据开放性方面，平台通过API结构将原有定价数据、风险模型等向机构和高净值客户提供，并于2020年2月将彭博市场与定价数据接入Marquee，成为首家在自有平台中整合彭博数据的投行，实现了客户端的跨平台数据无缝体验，并通过共建价值链持续强化客户粘性与平台竞争力。在此基础上，2023年推出的MarqueeMarketView进一步融合高盛专有数据、衍生品定价引擎及多家第三方数据源，提供可定制、可协作的视觉分析界面，有效打通从市场洞察到交易执行的决策闭环，推动高盛从交易工具提供者向投资工作流赋能者的战略跃升。（三）权益持仓中性化，发展另类投资赋能投行业务高盛机构业务权益板块以做市业务为绝对核心，这一服务中介模式直接塑造了其高度中性化的持仓结构。业务模式层面，超65%的权益相关收入来源于做市活动，收入贡献占据主导地位，本质是赚取价差与佣金的服务中介，展现出稳定的跨周期能力。同时，其做市产品种类丰富，权益类包括股票、基金、股票及股指的场内外衍生品等，为客户提供全方位的流动性。从收入构成来看，权益类做市业务的关键作用在于其贡献的稳定性。自2020年以来，其占做市总收入的比例持续稳定在约45%，有效对冲了其他类别（如利率及汇率产品）的周期性波动，成为平滑整体做市收入的压舱石。图32：高盛权益板块业务净收入结构（百万美元）及做市业务净收入占比（%）

图33：高盛各类产品做市业务净收入（百万美元）9,6007,6005,6003,6001,600

2018201920202021202220232024做市 佣金和用其他主交易 净利息入

80%69.76%68.67%69.76%68.67%67.59%65.86%58.77%56.26%56.53%70%65%60%55%50%

0(5,000)

利率 信用

20,00018,39015,54618,39015,54615,3529,72410,157201820192020202120222023202418,23818,63416,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000外汇做市业务净收入占比

权益 商品 总和（轴）公司年报 公司年报以VaR基于高盛严谨的VaR风险管理框架与持续优化的资产配置，其权益持仓呈现出显著的中性化特征。公司通过基于五年历史数据的全估值模型，每日对包括权益头寸在（20242（20247100）VaR的绝对值始终保持在与业务体量相比极低的Beta图34：高盛单位资产风险价值及VaR分布（百万美元）0

利率 股货币 商

0.0140%20182018 2019 2020 2021 2022 2023 20240.0100%0.0080%0.0060%0.0040%0.0020%0.0000%分散效应 单位资风险值（，轴）公司年报注：单位资产风险价值=VaR/总资产衍生品业务方面，高盛展现出极强的客需定制化能力，其产品体系全面覆盖利率、据2024公司年报，其场外衍生品名义金额规模达36.86万亿美元，占比高达87.7%。其中，以利率与汇率产品为核心，分别达23.14万亿美元和6.46万亿美元，满足机构客户对汇率与利率风险的管理需求。借助金融科技赋能，构建多元量化系统，实现从市场洞察到交易执行的闭环。通过技术平台（Marquee、GSQuant）整合结构化设计-做市-风险管理全链条能力，使其在市场波动中快速响应机构客户需求。据IFR报道，2024年8月5日，日经指数暴跌12.4%时，高盛面向美国机构客户的特定防御型QIS策略当日实现约50%收益，并在非交易时段提供流动性，展现了其将极端市场波动转化为客户Alpha与自身业务机会的实战能力，实现了从市场洞察到交易执行的闭环。图35：高盛2020-2024年场内外衍生品规模占比（%）12.79%9.68%12.79%9.68%15.08% 13.25% 12.30%87.21%90.32%84.92% 86.75% 87.70%2020 2021 2022 2023 2024

图36：高盛2024年各类衍生品交易规模（十亿美元）6,461.802,332.6,461.802,332.1,279.250.321,868.861,258.38324.16186.269.26120利率 信用 汇率 商品 股权场外衍生品交易规模占比 场内衍品交规模比 场内交易 场外交易公司年报 公司年报（non-fee-earningalternativeassets）。2024中私募股权占比43.6%，构成组合主体。此类跨周期、低相关性配置有效平滑收入波动，在投行或交易业务受市场冲击时发挥内部稳定器作用。图37：高盛非收费另类投资规模及分布（十亿美元）0

2018 2019 2020

2022

2023

2024

200190187190187190169181122134160140120100806040200私募股权 信贷 房地产对冲基金 咨询账户 合计（轴）公司年报公司同步推进主动的资产负债表优化，系统性压缩表内另类投资规模、提升客户出资占比。从资产构成来看，其规模从2018年末约590亿美元降至2024年末365亿美元，占合计另类投资比重下降13pct。同时，从投资策略层面，公司逐步压缩历史本金投资规模并计划于2026年底前完成绝大部分退出。这一举措显著降低复杂存量资产带来的盈利波动风险，同时释放资本用于更高协同效应的领域。此外，客户共同投资规模达184亿美元，进一步强化业务协同效应。通过共同投资机制，高盛由传统服务商升级为资本伙伴，显著提升客户黏性，锁定优质交易流，构筑投行与资产管理业务的深层联动壁垒。图38：高盛表内另类投策略分布（十亿美） 图39：高盛表内另类投资产构成（十亿美）353025201510502022 2023 2024历史本投资比（，右轴）公司年报

60%50%40%30%20%10%0%

25201510502018201920202021202220232024贷款其他表内另投资另类产比（，右轴）公司年报

25%20%15%10%5%0%三、展望与投资建议（一）FICC丰富业务形态及收益，成为新战略突破口展望未来，在政策持续放开、机构需求升级与资本市场双向开放的推动下，FICC业务正从传统方向性自营投资向做市+客需双轮驱动的综合服务模式转型，成为券商提升收益稳健性与资本效率的战略突破口。政策驱动下，商品与外汇市场正成为券商FICC业务拓展的重要方向。2024年10月发布的《关于加强监管防范风险促进期货市场高质量发展的意见》明确有序拓宽商品期货市场开放范围，2025年7月上期所完成业务规则国际化修订，系统优化准入、交易、结算与风控机制，推动市场向系统性开放升级。现货交易方面，目前获得上海黄金交易所特别会员资格的国内证券公司已达12家，可从事贵金属现货合约代理和黄金现货合约自营业务。在此背景下，券商系期货公司做为期货市场重要参与者之一应把握两大核心机遇：一是借助期货品种开放与结算价授权探索，发展跨境套利与定价策略，提升自营资金收益能力；二是以开放的期货品种为底层工具，积极设计创新衍生品组合，满足客户个性化需求，将自营交易能力转化为高附加值的做市与产品创设收入，服务境内外客户的定制化风险管理需求。面对这一政策窗口，券商需加快获取关键业务资质，强化产品设计与跨境风控能力，实现在FICC业务领域的战略性突破。外汇市场方面，尽管目前银行仍占主导地位，但监管已有序推动非银机构参与。随着中资企业加速出海与机构投资者全球化布局，外汇衍生品及结构性产品有望创新自2014券商以来，截至2025年10月，已有7家券商获批进入银行间外汇市场。以国泰君安为例，公司在外汇领域已形成自营+客需双轮驱动的初步布局：一方面稳健开展人民币外汇与外币对自营交易，提升交易活跃度；另一方面聚焦客需，重点推进港股通、QFII等跨境业务场景下的外汇衍生品服务，逐步构建以客户风险管理和资产配置需求为导向的服务能力。未来，券商应在监管框架内持续推进外汇业务能力建设：一是积极争取各类外汇业务资质，尤其在跨境衍生品、外汇期权等复杂工具方面实现突破；二是借鉴国泰君安国泰君安避险等业务模式，加强策略指数设计与定制化衍生品创设，将外汇业务从自营交易延伸至客户解决方案；三是推动外汇与固收、商品业务的跨市场联动，构建综合定价与风控能力，在日趋多元化的外汇市场生态中确立差异化竞争力。随着政策继续在风险可控前提下丰富市场主体结构，券商有望通过深耕外汇业务进一步完善FICC全链条服务，将其打造为机构业务转型的新支柱。伴随场外市场持续扩容、机构资产配置跨市场延伸与交易结构日趋复杂，券商做市业务逐步由传统方向性自营投资，转向以客户需求为导向的流动性提供与风险中介——FICC做市收入占比超70%以东方证券为例，公司作为首批互换通北向报价商与沪深交易所债券主做市商，据年报数据，2024年银行间做市成交量同比增长17%，互换通业务量增长131%，持续位居市场前列。科技赋能构成其做市业务的核心支撑，自研系统支持自动化报价与实时风控，助力实现稳健收益。中信证券、等头部券商也依托外汇业务资格，积极拓展跨境