钢铁行业深度研究报告：钢铁“反内卷”十年供给侧行业新征程

目 录一、“内卷”下的铁总量与结构的失衡 7（一）量：2021年来，需配供于特征显 7（二）构：筑需双，造供增加 9（三）果钢价荡下，质业润到侵蚀 10二、钢铁行业“反卷势在必行 12（一）观济压反内”在行 12（二）十五与四五两供端策行业来极化 131、2016年给改结束行盲规扩的发模式 132、2021年钢量：开“+量双阶段 19（三）一钢“卷行格有重构 25三、投资建议：头钢有望长期受益“反卷下行业或迎价值重估 28（一）绩：“内”支先企发，部企有中期益 28（二）值反卷带来业辑估当估值仍修空间 30四、风险提示 31（一）反卷政进不预期 31（二）材游求下降 31（三）游材价幅上涨 31图表目录图表1 国屋开面积计自2021年7月持负长 7图表2 2009年来业出了轮显供错配 7图表3 2011-2016年粗钢能产、观费量化况万） 8图表4 2020年-2024，粗供差续大 8图表5 +条线）产自2020年开降（吨） 9图表6 轧板量2024明增（吨） 10图表7 厚钢产保持续长万） 10图表8 本业材量保增（吨） 10图表9 业材量速增长 10图表10 钢综价数自2021年Q4后开跌通道 图表卷/价收窄 图表12 冷卷差运行 图表13 PPI期于增长势 12图表14 规工企润率荡行 12图表15 2021年半起工企产利率荡下行 12图表16 2016-2018年铁供侧革进理 14图表17 2015-2018年国表单粗产呈增长势万） 14图表18 行产利随着业善回升 15图表19 粗表消随着产开增而速增加 15图表20 2013-2018年CISA钢价指变情（点） 16图表21 2015-2018年矿石格钢同上涨 17图表22 高/低位石价扩大 17图表23 主煤格在2016快上涨 17图表24 2016年国焦煤量比降9.6% 17图表25 焦价在2016年速涨 18图表26 2015-2018年煤、炭存平 18图表27 2015-2018年钢价指与钢格势 18图表28 2017年我废钢口增 19图表29 2015-2018年国电炉转废消量 19图表30 2017年钢与主原成价加扩张 19图表31 2017H2，进入定利期 19图表32 2018-2020年国粗产持快增长 20图表33 Mysteel247样本厂炉能用率 20图表34 2021年钢量累值增降万） 21图表35 21H1屋工面维较水（平方） 21图表36 主贸商成量5份后始滑（） 21图表37 20Q2-21H1,PMI保持张势 22图表38 21不价业增值速长百比） 22图表39 21我集箱产快增（立米） 22图表40 21粗表自6开下（吨） 22图表41 2018.6-2021.12Mysteel普绝价指走势 23图表42 2021年半，铁石格随量降快回落 23图表43 四矿铁发货维稳定 24图表44 2021年半港口存始库 24图表45 2020-2021年澳煤蒙进几停滞 24图表46 2018-2021年其毛口通量况 24图表47 2018-2021年焦价指数 24图表48 2018-2021年炭月产量 24图表49 十供侧业发路与对需构变情（吨） 25图表50 钢行稳工作案2023年与2025年版比 26图表51 2025年9月央生环保督组查出及铁业违问题 27图表52 2018-2024年钢上公研费率况 28图表53 2020-2024年钢上企吨毛情（元/29图表54 2022年半以来钢市司单度归净润现况亿元） 29图表55 普（万净率期于净态 30图表56 2016-2025年铁上公均PB30一、内卷下的钢铁：总量与结构的失衡自2021年下半年以来，随着中国房屋新开工面积开始负增长，建筑业钢材需求开始震荡2021给向制造业转移的情况。图表1 中国房屋新开面积累计同比自2021年7月持续负增长300002500020000150001000050000

806040200-20-402015-022015-062015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-06建筑用钢：主流贸易商：成交量合计：中国（日）左轴十吨房地产开发企业：房屋：新开工面积累计同比：中国（月）右轴百分比ystee（一）总量：2021年以来，供需错配，供大于求特征明显2010-201620211.21.151.11.051.21.151.11.0510.950.9/表需ystee但两轮供需错配周期具体表现形式有所不同：⚫ 2010-2016先增后减求端变化。2010-2016年间，我国粗钢表观消费量累计增长9910万吨，粗钢产量增长为1.7亿吨。从节奏上看，2014-2016年，我国表观需求量呈现较为明显下降走势，而粗钢产量虽有下降，但整体维持平稳。需要注意的是，在2011-2015年期间，我国粗钢产能依然维持增长态势，因此可以理解为产量的平稳实则为供需恶化导致的产能利用率降低，叠加当时一直存在的表外地条钢供给冲击，当时行业供给过剩程度或要明显大于数据段体现的程度。图表3 2011-2016年我粗钢产能、产量、观费量变化情况（万）90000 120,00085000 100,00080000 80,00075000 60,00070000 40,00065000 20,00060000

2011

2012

2013

2014

2015

02016中国主要工业产品生产能力:粗钢（右轴） 表观消费量 产量，Mystee⚫202120248.924.41%202410.052.31%。自20215967.6万吨，但粗钢表观消费量出现明显的单边下行趋势，四年累计下降1.45亿吨。图表4 2020年-2024年，粗钢供需差持续大110000 12000105000 10000100000 800095000 600090000 400085000 200080000 02020年 2021年 2022年 2023年 2024年供需差（右）万吨 粗钢：表观消费量：中国（左）万中国：工业产品：产量：粗钢（左）万吨ystee从总量的角度看，虽然由于市场情况的变化导致行业供需两端均有所变化，但供需双端的边际变化程度导致了行业供给过剩与否。通过前两轮过剩周期情况可以看出，供给端的变化往往滞后于需求侧。因此，可以看出总量方面，钢铁行业的内卷式竞争或来自于过剩的供给争夺相对有限市场过程中带来的价格竞争。（二）结构上：建筑业供需双弱，制造业供给增加钢铁行业主要下游可以分为建筑业用钢与制造业用钢。早年间，随着我国城镇化率持续提升，我国建筑业用钢需求保持旺盛。而我国建筑用钢材的供给也随着地产、基建需求的旺盛而占据整体供应的大半江山。202042%2024年50%58%50%2020年-2024（6.024.461.55亿吨；制造业用钢（粗钢）需求量从4.36亿吨上升至4.46亿吨，增长约1000万吨。（20202024+20201图表5 钢筋盘条（线）产量自2020年起开始下降（万吨）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

钢筋+盘条

43,295

33,0032020202420205967.6202020242020828钢带累计增加4308万吨。2022532202510564Mysteel2021图表6 冷轧薄板产量2024年明显增长（万吨） 图表7 中厚宽钢带产保持持续增长（万）4,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00

3,912.304,740.70

25,000.0020,000.0015,000.005,000.000.00

2004200620082010201220142016201820202022202420042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024图表8 样本企业板材量保持增长（万吨） 图表9 工业线材产量速增长5905805705605505405305205105004902022-01-07 2023-01-07 2024-01-07 2025-01-07

6506005505004504003503002502015-032015-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03板材产量

工业线材：钢铁企业：产量（月）万吨ystee ystee综上，我们认为，钢铁行业内卷在结构层面表现为供需恶化。具体来看，建筑业用钢供给虽然随着需求下降而下降，但下降幅度或不足以维持市场价格的稳定；同时，大量的产能并非退出市场，而是通过品种结构的调整转向制造业，进而增加制造业领域用钢的供给，而制造业需求端以稳定为主，供增需稳格局导致制造业用钢供需出现恶化。带来的结果便是钢材整体价格保持下跌，建筑用钢与制造业用钢品种间价差不断缩小，生产附加值产品的企业超额收益不断受到侵蚀。（三）结果：钢材价格震荡下行，优质企业利润受到侵蚀202152021CISA20251024202147.82%。图表10 钢材综合价格数自2021年Q4后开启下跌通道2001801601401208060

174.81

91.392020-02-06 2021-02-06 2022-02-06 2023-02-06 2024-02-06 2025-02-06CISA：钢材：综合价格指数（周）点ystee供需错配导致了价格下跌，而品种间的竞争格局变化又进一步影响相关生产企业的利润情况。从价差角度看，热轧板卷作为制造业用钢基础材料，价格很大程度上反映制造业用钢供需情况。2022年之后，热轧板卷与螺纹钢价差不断收窄，且阶段性出现过负价差情况，表明当前制造业用钢供需格局的恶化。400热卷图表卷螺价差收窄 图表12 冷热卷价差低运行12000-200-400-600-8008006004002000卷/螺价差元/吨冷/热卷价差元/吨ystee ystee常而言，品种结构越高端的企业在产品定价上，会基于市场价格存在一定上浮（通过梳理行业当前形势可以看出，钢铁行业当前陷入供需→价格→控成本→难以减产的负反馈困境。具体而言，首先总量供需恶化导致价格下跌，导致行业利润持续收窄甚至亏损；随后，企业根据市场情况转产盈利较好的品种，使得优势品种供给增加，竞争加剧，进一步促发价格的下跌，全行业亏损加剧；在此背景下，企业需通过降低成本来抵抗行业低谷，然而钢铁行业作为两头在外的中游制造业，自身对于原材料（铁矿石、焦煤、焦炭）议价能力较弱，迫使企业需要通过维持较高的开工率来摊薄固定成本，进而导致了供给下降无法快速适应需求端的变化；最后，难以快速下降的供给与持续回落的需求进一步压缩钢材价格。因此，我们认为钢铁行业如何行之有效的破除当前供给问题是解决当前行业内卷式竞争的关键。二、钢铁行业反内卷势在必行（一）宏观经济承压，反内卷势在必行当前宏观环境与2016年供给侧改革前面对的情况十分相似。首先，当前PPI处于下降通道，PPI自2022年10月起陷入负增长，截至2025年9月已持续长达36个月。工业品价格的持续下跌严重挤压了企业利润，2025年前8个月，中国工业企业利润率下滑至5.24%，显著低于供给侧改革时期水平，许多企业陷入增产不增收的困境。图表13 PPI长期处于增长趋势 图表14 规上工业企业润率震荡下行15.00

7.5010.005.001996-101998-031996-101998-031999-082001-012002-062003-112005-042006-092008-022009-072010-122012-052013-102015-032016-082018-012019-062020-112022-042023-092025-022013-022013-092013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-057.006.506.007.006.506.005.505.004.504.003.503.005.24

中国:PPI:全部工业品:当月同比%

中国:营业收入利润率:规模以上工业企业:累计值%其次，全国工业产能利用率从2021年四季度的77.4%震荡下降至2025年三季度的74.6%，这一趋势与2016年供给侧改革之前同样十分相似，说明了在当前供给无法匹配需求资源，供需之间的不匹配导致了供给端的恶性竞争。图表15 2021年下半起工业企业产能利率荡下行81.0077.0075.0073.0071.0069.0067.002013-032013-082013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-09

76.80

78.40

74.60中国:工业产能利用率:当季值%另外，当前需求端面对的不确定性较2016年之前显得更为突出。房地产深度调整，出口需求面对诸多不确定性为未来工业品供需关系带来了更多挑战。因此，我们认为，在当前宏观背景下，解决供需结构性失衡的问题，破除内卷式竞争势在必行。参考十三五和十四五初，钢铁行业两轮的供给端政策，均给行业带来了明显改善。我们认为，此轮反内卷的推进，钢铁行业仍有望再次受益。（二）十三五与十四五两轮供给端政策对行业带来积极变化1、2016年供给侧改革：结束了行业盲目规模扩张的发展模式2016供需端：考虑到2017年之前地条钢违规产能对于市场实际供给量存在扰动，参考表内（统计局）粗钢产量数据2016年粗钢产量同比仅小幅增长，因此2016年供给侧改革使得市场实际供应保持刚性。2017年取缔地条钢违规产能，虽表内产量有所增长，但市场实际供应依然维持平稳，且供给结构更优，行业结束劣币驱逐良币的恶性竞争；需求端，棚改货币化政策带动地产开工重归增长趋势，逐步在2017年传导至钢材需求。2017年后，我国粗钢表观消费量快速增长。行业供需格局大幅改善；钢价：受益于供需改善，期间钢材价格快速反弹。特别是2017年，随着地条钢取缔叠加地产需求增加，长材价格表现更为强劲，阶段性形成了长强板弱的结构性格局；、20162017供给侧改革梳理：政策定位层级高，任务明确，执行力度大。2015年11月10日中央财经领导小组第十一次会议上提出：在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力，首次提出供给侧改革概念。2016年2月，国务院发布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见（国发〔2016〕6号2016用5年时间压减粗钢产能1亿—1.5亿吨兼并重组取得实质性进展，产业结构得到优化，资源利用效率明显提高，产能利用率趋于合理，产品质量和高端产品供给能力显著提升，企业经济效益好转，市场预期明显向好。20182016-20186500300026年1（20-2020年）的通知》，明确全面取缔生产地条钢的中频炉、工频炉产能。截至2017年10月，全国共出清1.4亿吨地条钢产能。整体来看，2016-2018年期间，全国共淘汰约1.5亿吨落后产能，执行周期横跨2016-2018年三年期间；同时出清1.4亿吨地条钢违规产能，执行周期不足一年时间。图表16 2016-2018年钢铁供给侧改革推进理国政府网，国务院网站，发改委网站，工信部网站，央视网，中国证券网，界面新闻等供给侧改革下，2016-2018年行业呈现供需改善、钢价底部大幅反弹的情况，具体看：⚫2016年-201820182015-20188.048.088.719.29图表17 2015-2018年我国表内单月粗钢产呈增长趋势（万吨）90008000700060005000400030002000100003月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2018年度 2017年度 2016年度 2015年度ystee行业整体产能利用率下降产能早期核心侧重于低效+僵尸产能，合规存量产能效率受市场好转开始提升，对冲了去产能对于产量的影响。在统计局统计的表内产量口径下，2017年产量增长约6300万吨。但考虑到2017年取缔1.4亿吨地条钢工作，对应产量或在7000万吨左右，两者201720182018图表1814012080604020

10095908580750 702013-01-04 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04 2017-01-04 2018-01-04CISA：钢材：综合价格指数（周）点 247家钢铁企业：盈利率：中国（周）百分产能利用率(右）%ystee⚫2015720189.2亿吨，四年CAGR10%。30.00800020.00750010.0070000.006500-10.006000-20.00550030.00800020.00750010.0070000.006500-10.006000-20.005500-30.005000中国房屋新开工面积:住宅:累计同比（%，左） 中国表观消费量粗钢:当月值（万吨，右）因此，我们可以看到，在2015-2017年之间，在考虑到表外地条钢影响后，供给端呈现刚性特征，而需求保持了快速的增长，带来的效果便是钢材价格的快速反弹。该阶段，钢材价格主要表现为整体价格的中枢上移与品种间的差异。价格指数方面，2015年CISA钢材综合价格指数均值为67.37点，较2014年同比下跌26.65%，为历史跌幅最大的一年。2016年之后，随着供改推进，在供需双向加持之下，钢材价格进入上涨通道。2016-2017年钢材综合指数分别同比增长10.46%、44.38%。结构上看，此阶段长材价格涨幅明显高于板材价格涨幅。2017年，长材价格指数均值为112.62点，较2015年累计上涨65.74%；板材价格指数为104.83点，较2015年累计上涨55.38%。节奏上，2017年长材价格表现更为强势，长材同比涨幅达到52.38%，板材涨幅为36.33%。我们认为，2017年长材价格强势的原因在于结构上地产需求快速回暖，而地条钢主要为长材，且取缔地条钢工作集中在2017年完成，年内长材供需错配明显，导致长材价格弹性明显大于板材。图表20 2013-2018年CISA钢材价格指数变情（点）钢材综合价格指数长材价格指数板材价格指数指数同比指数同比指数同比2013年103-8.09%105-9.15%102-7.15%2014年92-10.64%93-11.35%93-9.36%2015年67-26.65%68-27.01%67-27.18%2016年7410.46%748.77%7713.97%2017年10744.38%11352.38%10536.33%2018年1167.88%1228.19%1127.29%ystee除了钢材市场本身，供给侧改革对于钢企上游原材料同样形成了影响。对于原材料而言，除去自身供给变化外，去产能及取缔地条钢对于原料总体需求及结构间形成不同角度的影响，具体来看：⚫201641.58美元/80.41/93.4%72.2%；2017年，铁矿石在70美金附近震荡，月均价年底较年初下跌11.1%，但全年均价较2016年同比上涨22.4%，价格中枢明显抬升；钢材价格方面，由于当年取缔大量地条钢产能（地条钢主要原材料为废钢），钢材自身供需格局进一步优化，钢材价格全年仍然增长，月均价年末较年初上涨24.7%。20187.6%。58%8美金30/图表21 2015-2018年铁矿石价格与钢价同上涨 图表22 高低品位铁石价差扩大140.00120.0080.0060.0040.0020.00

中国北方:铁矿石价格指数(62%Fe,CFR)美元/吨中国:钢材综合价格指数1994年4月=100

120.00100.0080.0060.0040.002015-012015-042015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-100.002015-01-07 2016-01-07 2017-01-07 2018-01-0762%-58%（右）美元/吨中国北方铁矿石价格指数(58%Fe,CFR，左美元/中国北方铁矿石价格指数(62%Fe,CFR，左美元/吨中国北方铁矿石价格指数(65%Fe,CFR，左美元/

50.0040.0030.0020.0010.000.00ystee⚫ 焦煤、焦炭：供给侧改革对焦煤、焦炭的影响较铁矿石更为直接。2016年2月1日，国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，提出从2016年27652016276规定组织生产，即直接将现有合规产能乘以0.84(276天除以原规定工作日330天)的系数后取整，作为新的合规生产能力，业内称为276工作日政策。20164.369.6%2017-2018图表23 主焦煤价格在2016年快速上涨 图表24 2016年我国焦煤产量同比下降9.6%20001800160020001800160014001200100004,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002015-012015-042015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10主焦煤：绝对价格：唐山（月）元/吨主焦煤：绝对价格：吕梁（月）元/吨

中国:产量:炼焦煤:当月值万吨4统247图表25 焦炭价格在2016年快速上涨 图表26 2015-2018年焦煤、焦炭库存水平300025002000150010005000

25 1320 1211151010 95 82015-01-03 2016-01-03 2017-01-03 2018-01-03炼焦煤：230家独立焦化厂：库存可用天数：中国（周）日2015-01-03 2016-01-03 2017-01-03 2018-01-03 炼焦煤：247家钢铁企业：库存可用天数：中国（周）Mysteel焦炭价格指数：综合绝对价格指数：焦炭（日）元/吨 焦炭：247家钢铁企业：库存可用天数：中国（周）右日ystee ystee⚫2016-20182016年，钢材价格开始触底反弹，短流程企业开工率增加，同时长流程企业也同步增加废钢采购以增加产出，废钢价格跟随钢材价格快速上涨。根据中国钢铁工业协会以中钢协会员企业为样本的统计，2016年，转炉企业累计消耗废钢量同比增加197万吨，电炉消耗废钢量同比增加46万吨，考虑到2016年仍然有大量地条钢以废钢为原料处在生产状态，实际废钢消耗量要大于数据体现情况。受到需求端影响，截至2016年底，废钢价格指数较年初上涨58.61%。图表27 2015-2018年废钢价格指数与普钢格势300025002000150010005000Mysteel废钢价格指数：综合绝对价格指数：废钢（日）元/吨Mysteel普钢价格指数：绝对价格指数：普钢（日）右元/吨

5000450040003500300025002000150010005000ystee2017年-2018年，受到取缔地条钢影响，废钢实际需求大幅收缩，年初废钢价格承压。在此情况下，废钢在当年出口暴增以消化废钢资源。后续随着合规长、短流程企业加大废钢采购，废钢需求结构得以重构。图表28 2017年，我废钢出口暴增 图表29 2015-2018年中国电炉转炉废钢消耗量2500000200000015000005000000

2015年 2016年 2017年 2018年废钢：出口数量合计累计值：中国→全球吨

5000222999033234322299903323431145104540003500300025002000150010005000

4522452228193016212014219189646922015年 2016年 2017年 2018年钢铁企业：废钢：电炉消耗量累计值：中国万吨钢铁企业：废钢：转炉消耗量累计值：中国万吨ystee ystee综上可以看出，在2016-2018年供给改革推进过程中，钢企上游原材料价格受到自身供需格局变化及钢企对原料采购结构的变化影响，整体上与钢材价格呈现出同步上涨的趋势。但钢企生产成本的抬升幅度低于该阶段钢材价格的涨幅，使得钢企利润快速修复。我们采用普钢及主要原材料成本之间差值做简易评估，可观察到2016年该数据较2015年有小幅改善，2017年后，该数值开始明显改善。通过Mysteel统计的247家钢铁企业盈利率数据也可看出，2016年供改带动行业盈利率快速触底回升，但年内盈利率水平波动依然较大。后续随着2017年供改进一步推进，叠加大量地条钢产能取缔，行业逐步进入稳定盈利的周期。图表30 2017年后钢与主要原料成本价加扩张 图表31 2017H2，行进入稳定盈利周期500040003000200010000

300012080120806040200247家钢铁企业：盈利率：2000150010005002015-012015-042015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10钢价指数-主要原材料成本右元/吨中国（周）Mysteel普钢价格指数：绝对价格指数：普钢元/吨主要原材料成本元/吨中国（周）ystee 原材料价格指数之间差值，反映行业整体变化趋势。未考虑企业生产过程中辅料、人工、制造、折旧等成本，该数据不代表行业利润。

ystee2、2021年粗钢产量减产：开启产能+产量双控阶段2018202010.65关注度日趋提升。在此背景下，我国在十四五初，产业政策方向由单一的控产能转变为产能+产量双控。图表32 2018-2020年我国粗钢产量持续快增长 图表33 Mysteel247样本钢厂高炉产能用率110000010500001000000950000900000

1001064767103524399541910647671035243995419929038粗钢产量减产元年908580752016-01-312016-04-302016-01-312016-04-302016-07-312016-10-312017-01-312017-04-302017-07-312017-10-312018-01-312018-04-302018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-312020-04-302020-07-312020-10-318500002018年 2019年 2020年 2021年WSA：粗钢：产量：中国（年）千吨 247家钢铁企业：高炉产能利用率：中国（周）百分比ystee ystee2020年底，工信部在全国工业和信息化工作会议上表示，要围绕碳达峰、碳中和目标节点，实施工业低碳行动和绿色制造工程。钢铁行业作为能源消耗高密集型行业，要坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降，标志着钢铁行业正式进入产能+产量的控制阶段。2021年5月，发改委发布《关于做好2021年钢铁去产能回头看检查工作的通知》，要针对2016年以来各有关企业、地区的退出产能情况、项目建设情况、历次整改落实情况及2021年粗钢产量压减工作情况进行检查。从2021年全年行业运行情况看，上下半年表现有所分化。上半年，行业景气度持续向上，5⚫ 供给端先增长再收缩。20202021659945.4万吨，10月6931.353014.1图表34 2021年粗钢量累计值先增后降万）120,000.00 8,000.00100,000.00 6,000.0080,000.00 4,000.0060,000.00 2,000.0040,000.00 0.0020,000.00 -2,000.000.002月 3

4月 5

6月 7

8月 9

10

11

12

-4,000.00同比变化量右 2020年 2021年⚫20207Mysteel统计的2021426但5月份之后，成交量震荡下行，日均成交量下降至19万吨左右。图表35 21H1房屋新开工面积维持较高水（平米）

图表36 主流贸易商建成交量5月份之后开始滑（吨）30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00

2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

4000003000002500002000001500001000005000001-0201-1601-0201-1601-3002-1302-2703-1203-2604-0904-2305-0805-2206-0506-1907-0307-1707-3108-1408-2809-1109-2510-1510-2911-1211-2612-1012-242021 2020 2019

2021年度 2020年度 2019年度 2018年度ystee15.9%2020502021图表37 20Q2-21H1,PMI保持扩张趋势 图表38 21年不变价工业增加值快速增长百比）36月936月9月12月月52 2551 2050 1549104847 546 02020-062020-072020-082020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12-10-15统计局：制造业PMI：数值（月）百分比 2022年度 2021年度 2020年度 2019年度ystee图表39 21年我国集装箱产量快速增长（立米） 图表40 21年粗钢表消自6月开始下降万吨）2500 120002000 100001500 80001000 6000500 400003月 4月 5月 6

7月 8

9月10月11月12月

200002022年度 2021年度 2020年度 2019年度 2018年度

3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月ystee ystee⚫2020202043610元/2020124710元/2021放，带动钢价再次加速上涨，至2021年5月，指数上涨至5992元/吨。5月19日，时任国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署做好大宗商品保供稳价工作，保持经济平稳运行。针对钢铁，会议强调落实提高部分钢铁产品出口关税、对生铁及废钢等实行零进口暂定税率、取消部分钢铁产品出口退税等政策，促进增加国内市场供应。随后钢材价格在6月份快速回落至5526元/吨。但随着进入下半年，供应端减产预期逐步增强，同时6月粗钢产量同步开始了下降，叠加需求总量仍然105922元/上涨。650059925922600055005000 471055264500650059925922600055005000 47105526450050444000350036103000Mysteel普钢价格指数：绝对价格指数：普钢（月）元/吨ystee⚫2020420215233.10美元2021月，90/（20211887.20美元/94.97美元/吨。图表42 2021年下半，铁矿石价格跟随量降快速回落200150100500

8,000.007,500.007,000.006,500.005,500.005,000.00中国北方铁矿石价格指数(62%Fe,CFR，左)美元/吨 中国产量生铁当月值（右）万吨图表43 四大矿山铁矿发货量维持稳定 图表44 2021年下半港口库存开始累库100050002018-06-30 2019-06-30 2020-06-30 2021-06-30铁矿：发货量：FMG→中国（周）万吨铁矿：发货量：BHP→中国（周）万吨

1700015625.6512088.7515625.6512088.751500014000130001200011000100002018-06-30 2019-06-30 2020-06-30 2021-06-30铁矿：发货量：淡水河谷→全球（周）万吨 铁矿：进口：库存：45个港口（周）万吨铁矿：发货量：力拓→中国（周）万吨ystee ystee⚫ 双焦供应格局变化202020202021+20215图表45 2020-2021年，澳煤、蒙煤进口几停滞 图表46 2018-2021年甘其毛都口岸通关量况8006004000

炼焦煤：进口数量：澳大利亚→中国（月）

250000200000 2005-092006-082005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-052021-042022-032023-022024-012024-12500000煤炭：进口：蒙古产：通关量：甘其毛都口岸（日）吨ystee ystee图表47 2018-2021年双焦价格指数 图表48 2018-2021年焦炭月度产量5000400030002000100002018-04-10 2019-04-10 2020-04-10 2021-04-10

44004200400038003600340032002018-062018-082018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-12Mysteel焦炭价格指数：综合绝对价格指数：焦炭（日）元/吨炼焦煤：价格指数：中国（日）元/吨

中国：工业产品：产量：焦炭（月）万吨ystee ystee2021高位置。这也为之后几年，当钢材供给无法及时匹配快速下降的需求时，使得钢材价格（三）新一轮钢铁反内卷：行业格局有望重构我们认为，无论是从当前宏观环境或是钢铁行业自身陷入的负反馈困局，出台相关政策解决行业当前矛盾，有望促进行业及经济环境平稳回升。2025年7月1日，总书记习近平召开中央财经委员会第六次会议，会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。同日，《求是》杂志发表文章《深刻认识和综合整治内卷式竞争》，明确了内卷式竞争形成的原因之一便是面对我国强大的工业生产能力，有效需求不足导致企业为了生存不得不在有限的市场空间内进行竞争；另外，地方保护、恶性比拼招商引资政策等，不仅妨碍了资源要素高效流动，同时导致一些本该淘汰的落后和过剩产能不能及时退出市场。9月16日，《求是》杂志再次发表习近平总书记重要文章《纵深推进全国统一大市场建设》，再次明确提出着力整治企业低价无序竞争乱象。‘内卷’重灾区，要依法依规有效治理。更好发挥协会自律作用，引导企业提升产品品质。推动落后产能有序退出，进一步明确释放破除内卷式竞争的决心。回顾钢铁过去十年供给端政策逻辑及未来十五五反内卷，行业过去十年间，钢铁行业始终保持了供给端调控政策。整体来看，十三五期间行业推行供给侧改革，改变了行业以量取胜的粗狂式发展路径；十四五在产能控制基础上，增强了产量调控，对钢铁行业供需结构施行动态调控；展望十五五，面临之前需求加速下行的背景，反内卷政策推进有望在需求结构新形势下，延续产能+产量控制以解决总量供需结构矛盾，同时优化行业供给结构，支持先进企业发展。图表49 十年供给侧，业发展路径与面对需构变化情况（万吨）120,000.00110,000.00100,000.0090,000.0080,000.0070,000.002011201220132014201560,000.0020112012201320142015

供给侧改革前，行业粗放式发展产能。导致产能严重过剩。

十三五"期间，行业产能规模得到控制，结束了以量取胜的发展思路

十四五期间，持续施行粗钢产量调控，但需求下行压力增大，行业内卷加剧

十五五期间，行业有望面对当前供需结构矛盾格局，持续优化行业供给端结构，破除内卷式竞争，使得供给水平向更加符合需求结构。中国主要工业产品生产能力:粗钢 中国产量粗钢 粗钢表观消费量，Mystee针对行业当前面对的内卷式竞争情况，行业核心矛盾或依然在供给端，只有在供给合理匹配需求变化的情况下，行业负反馈困局才有望被打破。2025年8月6日，工业和信息化部、自然资源部、生态环境部、商务部、市场监管总局联合印发关于《钢铁行（2025—2026年2023（2023202320251行业分类评图表50 钢铁行业稳增工作方案2023年与2025年版对比《钢铁行业稳增长工作方案》（2023年版）《钢铁行业稳增长工作方案》（2025—2026年）施行时间2023-2024年2025-2026年总体要求与基本原则以质量效益为中心；改革为主线，以改革创新为根本动力；统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，着力提升钢材供给质量和保障能力，形成需求牵引供施产量压减控总量；给、供给创造需求的更高水平动态平衡主要目标2023年，研发投入1.5%，工业增加值3.5%；2024年，工业增加值4%以上2025—2026年，行业增加值年均增长4%左右供给端加快推进三品行动（高端品种突破）；修订钢铁行业规范条件，制定行业分级管理办法；引导要素向优质企业集聚发展；实施产能产量精准调控，按照支持先进企业发展、倒逼落后低效产能退出的原则，落实年度产量调控任务，促进供需动态平衡；继续实施产量压减政策；推进分级管理，落实《钢铁行业规范条件（2025年版）全面开展钢铁企业分类评价，按照引领型规范企业、规范企不符合规范条件企业实施三级管理。需求侧加强钢结构应用推广；扩大重点领域消费需求（新基建、新型城镇化、乡村振兴、新兴产业、传统用钢领域）挖掘钢材应用需求（船舶、钢结构）绿色化加快推进绿色低碳改造；支持引导电炉钢有序发展2025年底前全面完成超低排放改造目标任务；加快构建钢铁产品碳足迹核算标准体系，加强碳计量管理，提高碳核算数据质量，做好纳入全国碳排放权交易市场后的配额交易与清缴工作。智能化加快推进数字化转型智能化升级。加快数字化转型科技创新加快推动技术装备高端化升级。增强高端产品供给能力（关键材料）；围绕汽车、机械、造船、家电等主要用钢行业升级需求，研究提高产品和应用标准，协同下游行业推进产品应用升级；推进工艺设备更新。出口提升钢铁产业链国际化水平。促进国际化发展资源保供提高铁素资源等保障能力；加快国内重点铁矿项目开工投产、扩能扩产。支持合规矿企正常生产，避免行业整顿措施一刀切。兼并重组推进企业兼并重组信部网站，中央人民政府综合而言，本次《稳增长方案》对于控制供给总量要求更为明确。同时为配合实现供给收缩，落后产能退出的目标实现，进一步明确了未来要在碳管理、企业间分类评级等方面提供政策支持，为未来政策推行提供了有效抓手。另外，除了优化存量产能结构等方面，在破除内卷式竞争方面，同样要重视部分行业发展过程中出现的违规情况。2025年9月，第三轮第四批中央生态环境保护督察组分别向山西、内蒙古、山东、陕西、宁夏等5省（区），以及中国华能集团有限公司、中国大唐集团有限公司、国家电力投资集团有限公司3家中央企业反馈督察情况。其中发现部分钢铁项目的违规情况。图表512025年9月中央生态环境保护督查组检查出涉及钢铁行业的违规问题涉及省份核心问题具体表现山东省产业政策执行不到位个别企业未经审批和产能置换，新增炼钢产能山西省盲目上马两高项目个别铸造企业批小建大，以铸造之名行炼钢之实；焦化、钢铁等重点行业部分企业污染依然严重陕西省遏制两高项目盲目上马不力违规建设限制类化工项目、钢铁项目，个别地方地条钢屡查屡犯东省生态环境厅网站、山西省人民政府网站、陕西省人民政府网站、我们认为，当前行业所面对的内卷式竞争局面，除了表内产能结构问题外，表外违规的产能也制约着行业健康发展，参考2017年之前的地条钢，行业劣币对合规企业造成了很大冲击，合规企业在保证产品质量的同时被迫迁就违规产品市场价格。通过此次环保部督查反馈，我们可以发现，行业违规现象依然部分存在。因此，2026年是十五五规划元年，钢铁行业供给侧改革施行十年后，相关部委在未来是否会对行业一些违规现象进行有针对性的督查值得关注。可参考历史2016年8月的化解过剩产能专项督查以及2021年5月，发改委发布《关于做好2021年钢铁去产能回头看检查工作的通知》，督查之后行业在供给端均有较为明显的变化。综上，我们认为十五五期间的行业反内卷核心是在更为清晰的行业标准制度引领下，优化存量供给结构（促进先进企业发展，有序退出落后产能），同时或将对于行业违规项目进行查处，进一步减少市场实际的供给总量，进而实现行业有序竞争，供给合理匹配需求端的变化，行业景气度有望在政策推进下逐步向上修复。三、投资建议：头部钢企有望长期受益，反内卷下行业或迎价值重估（一）业绩：反内卷支持先进企业发展，头部企业有望中长期受益供改后企业间逐渐走出差异化：2016年供给侧改革结束了行业以量取胜的发展模式后，行业资本开支逐步由扩产能转向了品种结构、环保、装备等方面的升级改造。通过十年的发展，企业间同质化特征逐步变弱，差异化竞争特点在大型企业之间开始有所显现。从研发费用率角度看，部分企业在2020年之后明显增加研发强度。我们认为，钢铁需求情况表现为总量回落，但高端制造业、新能源等下游带动结构性需求增加。钢材作为制造业重要的基础原材料，能否满足下游对于材料的要求及保供能力尤为重要。因此，持续维持高强度研发的企业在推进其自身品种结构高端化的同时，还可以保障公司在未来更高效的匹配下游行业不断对钢铁材料提出的新要求，使得企业在下游需求结构变化的进程中获得先发优势。若反内卷有效扭转行业困局，优质企业有望在中长期实现利润提升→持续研发→利润率提升的正反馈发展模式。图表52 2018-2024年普钢上市公司研发费率况4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年注，按照2024年年报研发费用率排序吨钢利润映射企业品种结构水平2020年-2024120010000-200-400图表53 2020-2024120010000-200-4002020年 2021年 2022年 2023年 2024年2022图表54 2022年下半以来普钢上市公司单度归母净利润表现况亿元）宝华南河首新友中柳包新马三山安重杭酒凌八鞍本钢菱钢钢钢兴发南钢钢钢钢钢东阳庆钢钢钢一钢钢股钢股股股铸集股股股股股闽钢钢钢股宏股钢股板份铁份份份管团份份份份份光铁铁铁份兴份铁份材50.0宝华南河首新友中柳包新马三山安重杭酒凌八鞍本钢菱钢钢钢兴发南钢钢钢钢钢东阳庆钢钢钢一钢钢股钢股股股铸集股