港股11月策略月报：调整后仍有空间配置上重回哑铃策略

一、大势研判：港股处于由抑转扬的节点，到年底有上行空间 10御策略。一个明显的迹象是，近期公募基金正重新大幅增持其在三季度曾集中减持的高股息资产。恰是港股的投资机会。预计诸多利好和预期差将逐渐被市场认知，呈现由抑转扬的走势。这些利多因素包括：1）AI代表的中国科技业蓬勃发展，创新进程还将不断取得突破，将从基本面上为港股的结构性机会提供有力的支撑。2）中美关系缓和，斗而不破，未来还有放松芯片管制等积极因素可期。3）十五五规划的诸多配套政策陆续出台，在提振内需、促进经济结构转型等方面迎来增量利好。4）12月继续降息并结束缩表，明年降息预期还会持续强化，有利于外资流入港股。这些因素都将改善基本面和提振市场风险偏好。总而言之，港股在盘整后有望打开上行空间。QT势。1、基本面：宏观经济继续边际放缓，但新经济对股市有较强支撑中国宏观经济目前仍处于周期底部，三季度国内需求端（投资、消费等）有不同程度放缓，生产强于需求。仅出口数据较为强劲。中国宏观经济目前仍处于周期底部。9月出口展现出惊人的韧性，但国内需求端（投资、消费等）增速边际下行，尤其是房地产开发投资增速创下-13.9%1011月将延续放缓趋势。到年底，CPI0附近徘徊，PPI同比增速为负，但在低基数效应下价格降幅将呈现缩窄趋势。CPI同比CPI：消费品同比CPI：服务同比图1：PPI累计同比增速降幅进一步收敛 图2：CPI同比CPI：消费品同比CPI：服务同比PPI PPI：生产资料 PPI：生活资料9%7%5%3%1%-1%-3%-5%

4%2%0%2022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09-2%2022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09万得 万得新旧经济分化明显。1.5%2025年和2026年净利润增速分别高达18.1%和23.8%。目前市场主流认知的观点是，股市以水牛为特征，经济基本面的提振作用有限。而我们认为，当前港股市场并非纯粹由流动性驱动。旧经济在中国经济结构中的重要性日趋式微，新经济强劲的增长成为支撑本轮港股结构性上涨的重要基本面因素。图3：新旧经济收入同比增速分化显著 图4：新旧经济收入净利润同比增速分化显著

新经济 老经济

新经济 老经济1H182H181H192H191H182H181H192H191H202H201H212H211H222H221H232H231H242H241H251H182H181H192H191H202H201H212H211H222H221H232H231H242H241H252、政策：中美贸易摩擦缓和，四中全会十五五规划指明方向国际方面，中美贸易摩擦缓和，跟年初的TACO交易并无本质区别。中美元首会谈就贸易争端达成持续一年的暂缓性协50%穿透性规则一年，让荷兰安氏半导体在中国的工厂恢复贸易，关键传统301调查措施一年，暂停对中国船只加征停泊费。而中国撤回稀土出口管制措施，并购买包括美国大豆在内的农产品，终止针对美国半导体供应链企业的各项调查等。双方国家元首将于明年4月起进行互访互动。我们认为，北京和华盛顿当局均在一定程度上达成了诉求，印证了我们对于中美长期竞争但斗而不破的判断。这有利于减轻市场担忧，提升市场风险偏好。中方主要缓和举措美方主要缓和举措暂停稀土、石墨等出口管制降低关税（包括芬太尼）严格管控芬太尼向北美出口暂停实施出口管制中方主要缓和举措美方主要缓和举措暂停稀土、石墨等出口管制降低关税（包括芬太尼）严格管控芬太尼向北美出口暂停实施出口管制50%穿透性规则一年取消报复性关税和非关税报复措施暂停实施对华海事、物流和造船业301调查措施一年采购美国大豆等农产品暂停对中国船只加征停泊费取消海运物流制裁对等报复终止针对美国半导体供应链企业的各项调查万得中美妥善解决分歧冲突的过程仍将持续，未来还有更多积极因素可期。CEOBlackwellBlackwellH20AI产业发展以较大支撑。国内方面，中共四中全会的十五五规划纲要建议释放了五大政策定调。一是经济建设中心地位明确。会议明确增加坚持以经济建设为中心表述，回归实用主义。二是产业政策更加具体务实，产业升级紧迫性显著提升，经济转型目标更加明确具体，强调科技自立自强。根据发改委的解读，传统产业仍是中国实体经济的基本盘，占制造业增加值80%左右。未来5年新兴产业预计增加10万亿左右的市场空间。新能源、新材料、航空航天、低空经济等是战略性新兴产业，以及量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、6G等是重点未来产业。三是需求侧政策加码，规划中大力提升消费被突出强调，在扩大内需的同时更加注重民生保障配套。四是市场与政府作用更加平衡，防止资金空转，会议明确坚持有效市场和有为政府相结合，强调宏观调控的有效性是为防止资金空转。五是对外开放重要性提升，规划将高水平对外开放从第9位跃升至第5位，显示在百年未有之大变局的背景下拥抱国际市场的决心。中国目前继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。四中全会后，已有相关增量宏观调控配套政策出台，以践行十五五规划精神。近期，人民银行重启公开市场国债买卖。过去，中国央行更多依赖再贷款、MLF等工具，而年初以来国债买卖的暂停使得货币政策传导不够顺畅。现在重启，意在打通央行政策利率→债券市场利率→全社会利率的传导渠道，让货币政策更精准、更市场化。MLF政策工具期限较短，需要不断续作；而买卖国债（特别是长期国债）可以投放更长期限的流动性，优化央行自身的资产结构，也使其更接近国际惯例。这还能为未来配合财政政策创造空间。央行买卖国债可以平滑国债大规模发行对市场利率的冲击，相当于为财政政策的顺利实施保驾护航，有助于降低政府的融资成本。这一政策有望提升宏观经济治理效能，防止资金空转。图5：中央政府和地方政府债务余额不断攀升 图6：M2和M1增速向上，剪刀差收窄20%M1(同比%)20%M1(同比%)M2(同比%)15%(同比%)10%5%0%-5%（千亿人民币）6005505004504003503002502003、流动性：外资和南向资金将呈现持续净流入趋势市场资金面：内外资合力净买入10月外资、内资、港资共同增持港股，港资小幅流出。ETF是追踪香港本地投资者行为的较好代理变量，10月ETF0.72325ETF992413310925亿港元，环比有所下滑，主要由于长假导致港股通交易日骤减。图7：9月香港本地ETF净流出73亿港元 图8：南向资金10月净流入环比放缓香港本地ETF净流入（亿港元）00000000000.721-10-202024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10-300 2024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10

南向净买入（亿港元）2,000 1,8001,6001,4001,2001,0002024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-1002024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10 资金需求方面，截至10月31日，港股上市公司10月融资需求为512亿港元，环比减少，其中IPO与配售需求分别为277亿、212亿港元。图9：港股月度融资需求单位：亿元

IPO募资金额 配售 公开发售 供股 代价发行1,200 1,0002022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10国际资本流动性：美联储降息+鹰派信号，外资持续净流入虽然10月底美联储如期降息25BP，但FOMC会议后，鲍威尔会后的鹰派发言出乎意料，表示"12月再次降息并非板上钉钉，导致市场预期扰动。市场对于12月降息的预期概率从会前的90%以上跌至目前的68.7%，而对于明年仅有2次降息预期。而我们比市场预期更加激进，判断12月持续降息，明年预防式降息累计75bps（3次）。主因：通胀问题不是降息的阻碍。基于通胀结构和真实物价体感，美国整体通胀可控，关税的实际影响不大，出现滞胀的概率较低。鲍威尔在新闻会上也表示，剔除关税的核心PCE可能处于2.3%或2.4%。迄今，非关税通胀并没有远离2%通胀目标。非市场部分的服务通胀可能会下降。解决就业（尤其是低技能劳动力的结构性失业）问题需要更大力度和更具前瞻性的降息。科技革命使得AI等技术推广，美国企业为提升效率、节约开支，减少了对低效率人员的雇佣（如近期亚马逊裁员3万人）。右派政府上台后，左派式政治正确的DEI（多元、平等和包容）招聘计划也被纷纷取消，转向择优录取，低效率员工被淘汰。美国政府停摆已达1个月，即将逼近历史最高水平，这将拖累经济（国会预算办公室称已给2025年美国经济造成180亿美元代价），且政府部门失业也会扰动就业数据，美联储也认为这会影响12月的FOMC货币政策。鲍威尔也承认，由于政策具有限制性的缘故，就业市场仍然在降温。尽管10月ADP新增就业4.2万人超预期，但绝对值仍然很低，且并不具有趋势性。薪资增长持续停滞，就业问题迫在眉睫。在新的背景下比历史情况更为严峻，需要持续降息。美国经济呈现二元分化，贫富差距显著扩大。数据显示，高收入家庭消费者信心增强，而低收入家庭信心下滑，且债务违约率正在攀升。股市的上涨也更有利于富人的资产增值。经济总量上的软着陆并不能解决这一结构性矛盾。货币工具无法针对任何特定人群或收入层级进行定向支持。为解决贫富差距可能引致的经济风险，未雨绸缪，更大幅度的风险管理式宽松政策有所必要。Warsh、HassettWaller。特朗普政府加强对美联储的干预，预计明年新任美联储主席会更加鸽派，也增加了未来货币政策持续宽松的可能性。（理性预期学派。当降息预期过于一致时，美联储很有可能释放出鹰派言论。明年底基准利率降至2.75%~3%的水平后，在通胀可控的情况下，估算美国的实际利率水平仍然为正。图10：8月美国非农大幅低于预期 图11：10月美国ADP就业人数虽超预期，但数值仍低0.80.70.60.50.40.30.20.10.0

200%（百万）非农就业人口变化（百万）非农就业人口变化变化同比（右轴）100%50%0%-50%-100%-150%2022-052022-082022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08

新增ADP就业人数（季调，右轴）（百万） ADP就业人数（季调）1401351301251201151101052010-092012-032013-092015-032016-092018-032019-092021-032022-091002010-092012-032013-092015-032016-092018-032019-092021-032022-09

（万）1501301109070503010-10-302024-032025-09-502024-032025-09 降息周期的打开，有利于外资流入港股市场。并且，当前外资配置比例低，长期有很大提升可能。历次美联储开启或重启预防式降息后，港股多表现为上涨。但我们此前也反复强调，降息路径的预期可能并非一帆风顺，适当关注短期扰动。美联储内部分歧严重，对于中性的标准并无共识。必将导致市场对宏观经济和货币政策的预期出现剧烈的摇摆。美国政府停摆，关键经济数据缺失，进一步加剧降息的分歧进一步加剧，进而导致市场的波动增大。这些因素可能导致外资流入港股市场的过程比较曲折。12QT9(SOFR)一度飙升。SOFR-IORB利差、三个月美国国库券利率-OIS利差等指标显示美国市场流动性偏紧，金融体系中的流动性正在被快速吸收。美国财政部开启了财政部一般账户（TGA）1万亿美元左右。财政部关门，无法释放账TGA3Q（ON-RRP）工具几近耗尽，银行受补充杠杆率（SLR）32进程允许其持有的债券到期而不进行再投以缓解，外资流入港股将更加顺畅。10月外资继续回流港股市场，海外跟踪中国资产ETF是外资的较好代理变量，10月外资净增持9亿美元，去年924至今合计净流入133亿美元，已经接近前两轮资金流入高点。图12：海外跟踪中国资产ETF净流入情况日度净流入（亿美元）：右轴累计净流入（亿美元）日度净流入（亿美元）：右轴累计净流入（亿美元）160140120100 2002024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03

3025201510 0-5-102025-072025-082025-092025-10-152025-072025-082025-092025-102025-042025-052025-042025-052025-06（3）南向资金：仍然扮演主力增量资金角色今年以来，南向资金持续流入港股。南向资金10月延续净流入趋势，净买入925亿港元。截至10月31日，年内累计净流入已经突破1.26万亿港元，成为本轮港股牛市的主力增量资金。图13：南向成交额占比回落至25%左右 图14：南向资金10月净流入环比放缓港股日均成交额 南向成交额占比：右

南向净买入（亿港元）2,000 3,500 2024-022024-042024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10

30%25%20%15%10%5%0%

2024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-1002024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10 中国居民增量资金热度是衡量南下资金趋势的重要指标。A股市场增量资金入市指标分为入市潜力和入市热度，其中潜力指标为反向指标，值越高说明场外资金入市的潜在增量越少；热度指标为正向指标，值越高说明通过各类渠道入市资金更加活跃。潜力指标主要通过住户净存款/AM150-1标准分均值衡量增量资金的入市潜50-1标准分衡量当前资金入市的热度。表2：居民增量资金热度及潜力指标体系±2-2倍标准差时说明增量资金+2+1倍标准差或均值+2倍标准差后伴随着热度指标冲20259834%37%855%59%，增量资金尚处于持续入市进程中。图15：截至9月末潜力指标为37%，热度指标值为59%万得全A 增量资金入市潜力（右轴 潜力均值-2std 潜力均值+2std0万得

100%80%60%40%20%0%中长期在港股配置价值凸显、中国国内剩余流动性充裕的环境下，预计南下资金有望继续流入港股并对港股起到一定支撑作用。近期，中国证监会发布了《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》。这有利于公募基金致力于长期可持续的回报。防止基金风格漂移、赌赛道以及抱团等现象，缓解频繁交易带来的业绩短期剧烈波动。我们认为这将提振资本市场的信心，也有利于港股的长期投资。尤其是公募基金作为南向资金中最为活跃的主导力量，部分市场参与者的投资风格有望从过度注重上市公司短期业绩、极致押注短期风格赛道，向重视公司治理和关注长期业绩增长可持续性转变。要点具体内容基准要素库建立和维护基金业绩比较基准要素要点具体内容基准要素库建立和维护基金业绩比较基准要素一类库和二类库。一类库纳入市场表征性强、认可度高的业绩比较基准要素，鼓励基金管理人在开发主动管理型基金时规范选取和使用。基金管理人拟使用二类库内的股票指数表征权益资产的，应当在产品注册时说明选择二类库业绩比较基准要素的考量。基准匹配原则基准信息披露基金应当披露基金实际投资与同期业绩比较基准的收益率、波动率、资产配置比例、持仓股票行业分布（如有）等方面的对比情况，并通过定性和定量方法对基金业绩表现与业绩比较基准的差异进行解释说明。投资纠偏基金管理人应当根据产品类型、投资目标、投资策略等因素，针对不同基金产品审慎设置差异化的投资偏离业绩比较基准的监测指标和相关阈值。触发指标预警的，基金经理原则上应当在公司制度规定时间内调整完毕，或者提请投资决策委员会审议。投资决策委员会应当从保护基金份额持有人利益角度出发对是否突破指标阈值做出决策，并对决策执行情况加强跟踪评估。绩效考核基金管理人衡量主动管理权益类基金产品业绩时，应当加强与业绩比较基准对比，做好业绩归因分析，科学评估超额收益质量和偏离基准情况，合理剔除指数编制、风险应对等客观因素带来的正负超额收益情况。；，证监会4、估值：港股仍然处于估值洼地港股当前估值在全球主要市场中处于显著低位。20255日，恒生指数市盈率（TTM）12.0倍，显著低于50029.042.130014.322523.51.45%，其中银5%ROE4.2%，显著高于标普500当前为负数的水平，凸显了港股在全球资产配置中的性价比优势。若以十年期中国国债收益率作为无风险利率基准，恒指的ERP为6.57%，高于沪深300的5.18%，对于南向资金来说也具有较大的吸引力。35(x)12个月前瞻市盈率35(x)12个月前瞻市盈率过往十年区间中位数目前水平302520151050彭博 ；数据截至2025年11月5日图17：且恒生指数当前ROE为10.7%，处于全球中游，说明与全球主要市场比存在明显低估22.7%18.3%15.5%22.7%18.3%15.5%12.9%11.8%11.7%11.5%10.7%10.7%10.4%10.2%9.7%8.9%8.3%7.2%标普SensexMSCI富时日经沪深德国上证综合韩国0.00% 5.00% 10.00% 15.00%

20.00%

25.00%彭博 ；数据截至2025年11月5日1082%101P/E56%，不到历史均值（12.3倍），估值水平并不算高。图18：恒生指数市盈率区间（现值11.7倍，10年均值10.6倍） 图19：恒指自2002年以来市盈率区间（均值12.3倍）市盈率（TTM) 8年平均市盈率 市盈率（TTM) 平均市盈率 +2SD +2SD -2SD1514 2313 2112 1911 1710 159 138 117 96 72015-112016-062017-012017-082015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-082025-032025-10万得 ；数据截至2025年11月5日

万得 ；数据截至2025年11月5日5、策略观点：由抑转扬，盘整后打开上行空间；中长期延续上行趋势10御策略。一个明显的迹象是，近期公募基金正重新大幅增持其在三季度曾集中减持的高股息资产。恰是港股的投资机会。预计诸多利好和预期差将逐渐被市场认知，呈现由抑转扬的走势。这些利多因素包括：1）AI代表的中国科技业蓬勃发展，创新进程还将不断取得突破，将从基本面上为港股的结构性机会提供有力的支撑。2）中美关系缓和，斗而不破，未来还有放松芯片管制等积极因素可期。3）十五五规划的诸多配套政策陆续出台，在提振内需、促进经济结构转型等方面迎来增量利好。4）美联储12月有望继续降息并结束缩表，明年降息预期还会持续强化，有利于外资流入港股。这些因素都将改善基本面和提振市场风险偏好。总而言之，港股在盘整后有望打开上行空间。QT势。短期（1~2个月）中长期（半年短期（1~2个月）中长期（半年~2年）权重打分理由与市场的预期差权重打分理由基本面10%4主流观点认为港股是纯粹由流动性驱动的“水牛”，我们认为新经济的高增速对港股基本面有结构性支撑，且AI产业发展有望取得突破20%6经济周期复苏；科技产业的技术进步和发展成为新的长期经济增长引擎政策20%7中美关系缓和。“十五五”规划擘画产业转型升级和改善内需民生政策政策20%7落实发挥政策的有效性，仍有较大空间国际资本流动性25%812月持续降息并结束QT1270%212月降息确定性较强，明年37520%8美国开启降息周期，美联储QT缩表进程结束；全球资金配置港股比重低，仍有较大空间南向资金流动性25%720%9在中美利率双走低的环境下，呈现持续流入趋势；随着市场扩容，成交活跃度提升，港股对南向资金具有较强吸引力，且投资风格更加长线化其他流动性因素（香港本地市场、融资、情绪面等）10%7港元汇率企稳，金管局暂停净回笼资金，利率回至稳定水平；市场情绪未见极端10%8香港股市流动性向好；并且，港交所不断优化上市规则，越来越多优质企业赴港上市，将增加对长期投资的吸引力估值10%8估值水平不高10%9估值中枢有望上移结论7.05由抑转扬，盘整后打开上行空间7.7较大上行可能，呈现慢牛趋势；注：0分表示极度悲观，1-3分表示悲观，4-6分表示中性，7-9分表示乐观，10分表示极度乐观。权重按照市场的驱动因素重要性进行调整。二、市场风格：行业轮动明显，但仍以弹性品种为主线 虽然今年恒生指数整体涨幅可观，但深度分析后可以发现震荡+结构两个特征显著：1）以恒生指数、恒生科技指数衡量的港股整体表现，在年初1-3月完成了绝大部分涨幅；到10月末，恒生指数比起3/19的高点小幅走强，但恒生科技仍在区间震荡。2）今年市场仍是结构市，港股经历了科技/互联网→新消费→创新药→上游原材料的板块快速轮动，但整体风格仍然以业绩和股价弹性较大的成长型或进攻型景气板块为主。从交易拥挤度角度看，以互联网平台公司为主的可选消费板块成交额占比超过9/24行情以来中位数，为60%分位；金融成交额占比回升至51%分位，市场热度上升；信息技术、医疗保健成交额占比分别位于42%、63%分位，而原材料行业相对拥挤，成交额占比位于91%分位。呈现结构分化。图20：港股今年以来行情轮动 图21：各板块成交额占比恒生科技恒生金融Deepseek引发的关于科技股价值重估恒生消费恒生原材料新消费恒生医药恒生科技恒生金融Deepseek引发的关于科技股价值重估恒生消费恒生原材料新消费恒生医药创新药上游金属信息技术通讯服务信息技术通讯服务50%40%30%20%10%0%在10月港股价值风格明显跑赢成长风格的背景下，投资者普遍关心的问题是，市场风格切换到来了吗？我们认为，风格切换更可能是一个渐进式或波浪式的过程，而非简单的翻转开关，预计成长风格仍然是未来一段时间的主线。我们研究发现，在中国PPI增速向下（领先一个季度到半年），或美债利率下行时，成长风格通常在港股占优。9月PPI同比12QT图22：中国PPI累计同比对比价值风格 图23：2年期美债收益率对比价值风格

PPI:累计同比价值风格(港股通价值策略-成长策略指数差值)（右轴）0-200-400-600-800-1,000-1,200

2年期美国国债收益率价值风格(港股通价值策略-成长策略指数差值)（右轴）6% 05% -2004% -4003% -6002% -8001% -1,0000% -1,200 及其延展产业链、有色）+“底困境反转、红利）基于行业比较和选择，我们认为AI（及其延展的人形机器人、自动驾驶、电力）、有色具有弹性，可作为进攻品种。由于市场波动大，需要注意配置过于集中的风险。本月我们推荐重新回到哑铃策略，同时配置风险资产和避险资产。在坚守科技与有色的同时，提高对于高股息策略和困境反转策略（以必需消费等价值股为代表）的关注。1、科技股：最具弹性的成长品种，长期成长空间可期AIAI企业具备强劲的竞争力。港股在科技板A股所没有的优质科技公司，正是其独特市场价值的体现。而这也成为吸引南向资金买入的关键。图24：恒生科技指数市盈率水平不高

图25：恒生科技的市盈率（TTM）及5年历史分位数均低于A股创业板与纳斯达克指数 市盈率

平均市盈率

恒生科技：22.7% 创业板指：53.2%+1SD -1SD +2SD -2SD

纳斯达克指数：48.9%80 点位（右轴）7060504030202020-102021-032020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-10

12,000 9010,000708,0006,000 504,000 302,0002020-102021-022021-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-10彭博 彭博22.5522.7%A53%A55%。个股之间的估值折价差异则更加显著。AI及互联网：景气度高，成为经济增长引擎AI产业趋势不变，科技股仍是最清晰赛道。从基本面看，AI云业务保持高增速。Q2国内云厂商AI需求旺盛驱动收入加速增长，POE（中国民营企业）云服务收入增长4年来首次超过国有电信公司。综合来看，以阿里云为代表（云收入+26%，资本开支创新高）的互联网云厂商AI时代竞争优势进一步凸显。政策层面来看，科技成为十五五规划中最为重要的方向，其中提到未来产业前瞻布局，新增量子科技、脑机接口、具身智能、第六代移动通信、氢能和核聚变能等前沿领域，并且人工智能战略升级，从单项技术发展到全面实施‘人工智能+’行动。AA股与美股科技方向均发生了一些扰动：A股科技板块+（CAPEXOPEX）A股，财务纪律也远比美股来的严明，有望成为资金高切低的下一目标。AIAI图26：AI及互联网：盈利能力同比提升，环比略降，处于历史较高水平 图27：AI及互联网：扩张意愿强，为未来成长注入驱动力

毛利率 经营利润率 净利率

14%12%10%8%6%4%2%0%

研发费用率 资本开支/营收TTM1H22

2H22

1H23

2H23

1H24

2H24

1H25万得 万得高端制造（人形机器人、自动驾驶等：方兴未艾由于当前市场大小盘风格较为均衡。除关注科技龙头大盘股外，还可以对细分赛道领域小而美公司增强研究。因此，我们建议关注科技板块内的高端制造赛道的成长弹性。中国作为工业门类齐全的制造业强国，在全球高端装备制造产业链中竞争优势突出，具备国际比较优势。图28：2024-2035年全球人形机器人市场规模及预测

图29：预计2030年全球自动驾驶市场规模将达2.2万亿美元5000

2B场景规模（亿元） 2C场景规模（亿元总规模同比（%）

160%140%120%100%80%60%40%20%0%

（百万美元）0

市场规模（百万美元）2021202220232024202520262027202820292030高工研究院 Statista人形机器人行业融合与硬件创新塑造中国产业链竞争优势。展望四季度，技术、场景与订单同步为明年人形机器人大规模量产与商业化落地奠定基础。1.技术突破：优必选WalkerS2热插拔3分钟换电，BOM明年再降30-50%，运动控制、VSLAM、大模型多模块突破，极氪工厂多机协同演练；特斯拉Optimus3定型，预计年底亮相，2026年实现规模化供货。2.场景拓宽：从工业延伸至康养与商业服务。人形机器人已不再局限于汽车制造或半导体厂线，其商业服务产品线（如Cruzr系列）已进驻导览、递送、清洁等场景，推动从工业到服务的横向拓展。优必选人形机器人已在多家养老机构展开落地测试，预计四季度与明年将继续扩展使用场景。3.订单与交付四季度加速兑现。优必选已签2.5亿元级订单创纪录，自建产线完工，交付周期四季度至明年将显著缩短；特斯拉虽无外部单，将交付纳入马斯克薪酬核心，未来有望加速落地。AI大模型落地与算力底层升级正引领自动驾驶体验的迭代；智驾下探趋势或推动辅助驾驶向大众普及；L3量产放开的政策信号不仅推动智能驾驶从测试验证迈向商业落地，利好头部已取得测试牌照公司，驱动产业链全方位升级，形成中长期万亿级市场空间。1.技术演进：AI大模型上车与车端算力升级共驱智驾迭代，座舱场景率先落地：百度文心助手、多模态融合实现千人千面；中科创达强化端侧基建，行业拟统一AI车载平台标准。低成本轻量方案下沉，L2+/L2.5等中低阶辅助驾驶渗透率快速提升。2.智驾监管：工信部等八部门联合发布《汽车行业稳增长工作方案》，首次提出有条件批准L3车型生产准入，标志我国智能网联汽车正式迈入规模化商用阶段。新闻本身不仅传递了明确的政策突破信号，还系统梳理了车企量产准备、产业链需求以及责任与保险机制的配套进展，完整度和权威性较强。3.影响判断：整车端：比亚迪、蔚来、长安、广汽等已取得L3道路测试牌照的厂商有望率先受益，形成先发优势，头部车企竞争格局加速固化。产业链：L3对传感器、智驾芯片和V2X基建提出更高需求，单车半导体价值量预计为传统燃油车数倍，激光雷达、智驾SoC及高精地图环节有望进入放量周期。生态配套：责任认定与保险机制逐步完善，有助于解决商业化过程中的法律与消费者信任瓶颈，为规模化推广提供制度保障。2、有色金属：周期博弈——仍然具备上行弹性我们上个月提到有色金属的三个长期顺风逻辑仍然没有改变：美元指数：降息周期开启，引致美元走弱。有色金属和美元汇率负相关性显著。流动性：流动性宽裕推升通胀预期，且降低全球经济需求衰退风险。港股有色指数-恒生美元指数图30：美元指数与有色金属股指表现呈负相关 图31：美国港股有色指数-恒生美元指数0

12011010090807060

0

港股有色指数-恒生 2Y美国国债6%5%4%3%2%1%0%万得 ；数据截至2025年10月9日 万得 ；数据截至2025年10月9日具体品种上:（1）黄金：受益于避险属性和央行购金黄金还受到避险属性①②10苗在日本自民党总裁选举中胜出，大概率成为新任日本首相。高市早苗是强硬的保守主义右翼政客，且是安倍晋三的亲密盟友。④法国新总理勒科尔尼上任26天后闪电辞职，加剧政局动荡，引发对财政稳定性担忧。黄金还演绎着对抗货币超发和央行购金两个长逻辑。货币超发方面，全球重要经济体都在央行的配合下进行积极的财政扩张：美国大而美法案落地，预计在未来十年内使美国债务增加约3.3万亿美元债务；中国将实行更加积极的财政政策；欧洲则以德国为首开启新一轮财政扩张。各国央行持续购金为金价提供强支撑，2025年上半年全球央行净购金量达123吨。截至9月末中国官方黄金储备为7406万盎司，较上月末增加4万盎司。目前，中国央行已连续11个月增持黄金。图32：中国央行连续购金 图33：SPDR黄金ETF持有量与伦敦金现走势2025-09 7,4062025-08 7,4022025-07 7,3962025-06 7,390

（吨）中国:中国:官方储备资产:黄金（万金衡盎司）日期2025-057,3832025-042025-057,3832025-047,3772025-037,370900850

SPDR黄金ETF持有量 伦敦金现（右轴）（美元/盎司）2025-027,3618002,0002025-017,3452024-127,329万得万得2025109日ETFETF（2）基本金属：铝代铜逻辑逐步演绎，关注板块内补涨方向铜矿产量收缩，供需格局较好，为铜价提供支撑。供给端突发事件导致全球第二大铜矿减产。924晚自由港发布公告，GrasbergGrasberg2025-202640万吨，20272024年Grasberg81.657.9吨，是全球第二大铜矿、第三大金矿。需求端受益于新兴产业的爆发增长。凡是涉及电和热管理的地方，几乎都离不开铜。其下游新兴需求包括：光伏、风能及配套储能，新能源汽车与充电基础设施，人工智能与数据中心，5G通信与物联网，航空航天和半导体制造设备等高端装备制造。尤其是AI大模型训练算力，算力需要芯片和电力，而芯片和电力都需要铜。当铜矿需求紧张时，又可以通过AI技术布局布线，节省铜的消耗。而省下来的铜又能为算力提供更多的芯片和电力，进而形成良性循环。因此，建议买入铜相关公司。港股相关标的有：紫金矿业（铜矿权益资源量6277万吨）、洛阳钼业（铜2840万吨）和江西铜业（1305万吨。铝金属补涨，演绎铝代铜逻辑。4以上的高位，在此背景下铝代铜的经济效益凸显，从远期看有助于推升铝的需求，从短期看铝价也相应的跟随上涨。从供需格局上看，铝相较于铜更有优势，属（（4500万吨产能红线无法突破（电动车与光伏成为最大下游。图34：电解铝价格 图35：铜价4,500（美元/吨）4,000

100,000（元/（元/吨）3,500 80,0003,000 70,0002,500 60,0002,000 50,0001,500 40,000万得 ；数据截至2025年11月5日 万得 ；数据截至2025年11月5日3、困境反转型策略：进可攻，退可守，适合长线资金左侧布局做底仓所谓困境反转，指的是行业或公司在经历了一段时间的经营困境或财务困境后，通过采取一系列积极措施成功扭转局面，实现业绩复苏和股价上涨的现象。这种反转通常伴随着投资者对公司前景的重新评估和乐观情绪的回归。港股的困境反转策略，可以重点关注必需消费等板块。图36：必选消费板块前三年业绩增速和盈利能力不佳 图37：必选消费：从被动去库存到主动加库存过渡净利润同比 收入同比 ROE(TTM) 存货（右轴） 存货周转率 （百万5%0%

6.86.66.46.26.05.85.65.45.25.0

6.66.56.66.56.46.46.46.06.16.26.26.1 6.15.95.85.75.45.45.980,00060,00040,00020,0000 万得 万得港股必需消费正在迎来景气度的拐点。1）业绩拐点：业绩经过4年下滑，增速为近4年最好。净利率显著提升至8年来最高水平。ROE止跌回稳。2）供需格局改善拐点：疫情后，消费行业受到冲击。由于需求下滑，商家的压货行为导致透支未来的销售。进而造成库存高企、营运资本占款较多、周转率下降的困境。从库存周期的角度看，行业