固定收益策略报告：熊市里的“资产荒”

内容目录一、熊市里的“资产荒” 31、一边分歧，一边抢券 32、脆弱的久期平衡 7二、风险提示 12图表目录图表1：8月以来债市收益最大幅度修复幅度出现 3图表2：5年内中高等级信用债再度逼近年内低点 4图表3：成交集中在1至5年年以上长信用债交易反弹偏弱 4图表4：超长信用债成交回到7月下旬水平 5图表5：带久期的券种，资本利得收益贡献显著 5图表6：10月久期策略再次取胜 6图表7：10年AA+中票策略组合收益与中短债组合累计收益仍有一段距离 6图表8：债券定价的微妙变化 7图表9：基金买入5年内，保险和年金入7年以上 7图表10：时隔2个月，基金再次入7年以上非金融超长信用债 8图表11：四季度摊余成本法债基进入开放期规模测算 8图表12：不过，基金减持长久期弱资质省份城投债的情况依旧存在 9图表13：年末并不是理财规模快速增长的阶段 9图表14：保险买债依旧克制 10图表15：传统城投债的净增量是个短板 10图表16：5年国股行二级债定价再次下破年国债加点的上限 11图表17：新发农行二级债换算后收益同样在加点区间上限 11图表18：从流动性层面考虑，新券好于老券 12一、熊市里的资产荒1、一边分歧，一边抢券两条主线和两个分歧。过去两个月债市急跌慢涨还记忆犹新，10月从喘息加速迈入抢资产，债市突如其来的转折，使得当下追涨和质疑的声音同时存在。事实上，国庆假期归来，贸易摩擦几经反复，叠加亏钱的疤痕效应，3年内信用债久期中性，2.2%至2.6%的票息又有吸引力，投资者对此青睐有加。随着利差逐阶压缩，5年附近信用债，甚至期限更长的信用债涌现买盘后，追涨成为市场广泛讨论的话题，支撑这一观点的逻辑有二：1）中美贸易谈判告一段落，权益炒作缺乏边际增量（上证指数近一周波动加剧），风险偏好切换有利于债市，2）赎回费用新规落地尚无明确时间，配合央行提及将恢复公开市场国债买卖操作，此举有利于平抑债市波动，加之资金利率平稳，杠杆策略收益增厚效果不错。最近一周债券走势，可谓是8月以来首次大幅修复。虽然上涨往往在分歧时刻，但抢券行为令人倍感意外。要判断当下的定价是否合理，需要从以下三个方面来观察此次资产荒的交易特征。图表1：8月以来债市收益最大幅度修复幅度出现不同品种收益率周度变动对比，bp国债10Y 中票AA+3Y 中票AA+10Y 城投AA+3Y 城投AA+5Y 城投AA3Y6040200(20)(40)

-5.5-10.4-10.3(60)25/8/1 25/8/15 25/8/29 25/9/12 25/9/26 25/10/10 25/10/24第一，三周把信用债收益买到年内低位35以上等级信用债，距离15bp（930bp35bp），7bp10bp之间，表现强劲。其次，51010bp。行情与之类似的是银行次级102.3%和AA(2)城投债收益快速下行，后者再次逼近年内2.2%的低点。图表2：5年内中高等级信用债再度逼近年内低点第二，局部成交量配合价格35债，最近一周成交笔数创阶段新高（700笔），67月中旬和去年底至今647108月以来新高，346低于6月至7月的单周平均读数。图表3：成交集中在1年至5年，10年以上长信用债交易反弹偏弱图表4：超长信用债成交回到7月下旬水平各类信用债周度成交笔数城投债7-10城投债7-10年10年以上产业债7-10年10年以上024/11/01 24/12/13 25/01/24 25/03/14 25/04/25 25/06/06 25/07/18 25/08/29 25/10/10101.661.551060bp59bp48bp甚至好于10年AAA中票单周表现（57bp），抢配行为扎堆是推升涨幅的主要原因。图表5：带久期的券种，资本利得收益贡献显著不同券种累计资本利得亏损，%3.02.03.02.01.00.01.0)2.0)3.0)4.0)9月:资本利得1.2810月:资本利得2.241.551.041.660.780.59-0.95-0.75-2.00-1.10-3.013Y5Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y3Y5Y10Y3Y5Y1Y3Y3Y5Y10Y10Y30YAAAAA城投债AA(2)AAA AA中票AA- AAA- -二级资本债 国债(((城投债组合超过同期限二级1010313城投债1.7%，1062bp。图表6：10月久期策略再次取胜24年8-924年8-9月底7月8月9月1099610月16624173-199年年年年年年年年城投年国债年国债城投二级城投城投二级永续中票中短端 长端 超长端0-100-200-300-400301010AA+5AAA-5AAA-5AA+3AA+3AAA-1AA(2)1AA-500301010AA+5AAA-5AAA-5AA+3AA+3AAA-1AA(2)1AA图表7：10年AA+中票策略组合收益与中短债组合累计收益仍有一段距离2.82.0

年初以来不同策略累计收益，%（截至10.31）1年AA城投 3年AA+城投 5年AA+城

10年10年AA+中票10年国债1.20.4(0.4)

0.52(1.2)(2.0)01/03 01/31 02/28 03/28 04/25 05/23 06/20 07/18 08/15 09/12 10/10小结而言，票息资产行情超预期的三个方面在于：0，导致段3年内信用利差再度回到年内低点。10中票和城投债信用利差（以国开为基准）15bp，久期偏好有一定表现。9555图表8：债券定价的微妙变化2、脆弱的久期平衡第一，追久期与配久期的分层。10357月中771014亿，这是时隔两个多7年以上35图表9：基金买入5年内，保险和年金买入7年以上机构净买入对比，亿元2025/10/11 2025/10/18 2025/10/25 2025/11/11142025/10/11 2025/10/18 2025/10/25 2025/11/11148保险基金理财其他产品5001年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至31年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至3年3年至5年5年至7年7年以上1年至3年3年至5年5年至7年7年以上图表10：时隔2个月，基金再次买入7年以上非金融超长信用债基金追久期的原因为何？35688（两个月合计5年债券的刚性配置需求，中高等级信用债则是首选。图表11：四季度摊余成本法债基进入开放期规模测算摊余成本法债基开放规模①，亿元 ①封闭期3y至5y ①封闭期大于5y1235728123572872756853432539336437824130522162120010008006004002000

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12

449有刚性配置诉求，就意味着基金能稳定推动行情吗？35图表12：不过，基金减持长久期弱资质省份城投债的情况依旧存在1086420

重点关注省份各期限城投债交易对手，亿保险：3-5年 基金：3-5年 理财：3-5年 其他产品类：3-5年保险：保险：5年以上基金：5年以上理财：5年以上其他产品类：5年以上25/04/25 25/05/30 25/07/04 25/08/08 25/09/12 25/10/17第二，增量资金值得期待吗？一方面，年末往往是理财淡季，从过去三年11月至12月理财规模变动来看，平稳是主线。特殊的是，参考去年四季度债牛行情，理财规模当季增长约在1万亿（不考虑12月底回表），且增量主要集中在10月，后两个月表现一般。今年债市波动加剧，且权益行情展现一定韧性，理财资金难言成为年末债市增量。图表13：年末并不是理财规模快速增长的阶段理财规模周度变化，万亿2022年 2023年 2024年 2025年0.370.110.370.110.020.010.120.110.14(0.06)(0.25)0.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)(1.2)图表14：保险买债依旧克制保险对各类债券净买入，亿元利率债 普信债5年内 普信债5年以上 国股行二永3年内 国股行二永3年以上22年22年11-1223年8-10月24年9-10月今年2-3月近12周0(100)(200)(300)22/11/1322/12/1123/8/2723/9/2424/9/724/10/1225/2/8 25/3/825/8/1625/9/1325/10/10年（非科创债）净融资乏力，稀缺性将有力支撑该类资产估值的稳健度。图表15：传统城投债的净增量是个短板总体上，债市预期不稳与利空因素未完全落地之时，信用债猝不及防走出资产荒，是意料之外，却也是情理之中。最近一周，中高等级5年附近信用债资本利得超过同等级103年策略执行上，负债端不稳定的账户，建议关注3年附近优质城投债，适当下沉至AA及AA(2)，2.2%至2.4%是较为推荐关注的收益区间，这是票息扛回撤能力较强的资产。负债端稳定的账户，建议在3年至5年之间布局城投债，2.4%至2.6%是可关注的点位。1）新券好于老券，2503A(BC)8002.0%2.03%1010bp5bp作为收益空间，32503()2.05%2.07%附近。图表16：510p4.7-4.9年二级资本债与10年国债价差对比，%25建行二级资本债02A(BC) 25农行二级资本债01A(BC) 25工行二级资本债02BC 25工行二级资本债01BC 24建行二级资本债03BC 24工行二级资本债02BC24工行二级资本债01A(BC) 24建行二级资本债02A 24兴业银行二级资本债012.72.21.724/7/1 24/8/26 24/10/25 24/12/20 25/2/21 25/4/21 25/6/19 25/8/14 25/10/15图表17：新发农行二级债换算后收益同样在加点区间上限2.352.302.252.202.152.102.052.001.95

调整后5年附近二级债与10年