固收年度策略：蛰伏反击-2026年债市展望

正文目录基本面：开局之年的名义GDP回升 4政策：支持性的立场与有差别的重心 12机构行为：资产荒叙事弱化，稳定性资金减少 18债市估值：绝对仍低，相对有修复 21债市策略：“低利率高波动”格局延续 24图表目录图表1：外需（出口）强于内需（社零+固投） 4图表2：供给强于需求 4图表3：全球主要经济体的宏观象限 5图表4：上市公司分行业利润增速 6图表5：不少行业的产能周期处于磨底阶段 6图表6：制造业投资收敛是经济再平衡的必要条件 7图表7：产能周期拐点强化营收和利润弹性 7图表8：过去几年经济依赖基建、制造业和净出口拉动，消费蓄力 8图表9：企业利润领先于居民收入 8图表10：消费倾向与收入由负相关变为正相关 8图表不少行业仍有潜在投资空间（价格正向） 8图表12：地产库存与房价增速 9图表13：租售比有效的条件是租金企稳和房价不再下跌 9图表14：支出法GDP 9图表15：产能利用率和核心商品通胀 10图表16：服务业就业和服务业价格 10图表17：2025年货币政策回顾 12图表18：2026年货币政策几大目标评估 14图表19：2025年资金利率中枢逐季下行，波动区间同步变窄 15图表20：今年M2和社融总量平稳增长 15图表21：2022-2023年居民累计了大量超额高息存款 15图表22：今年土地出让收入继续下滑，成为财政最大拖累 16图表23：近几年各项财政工具与规模（亿元） 17图表24：意见稿发布后各类债券调整幅度 19图表25：债券ETF规模高速增长 19图表26：保险公司保费收入 20图表27：保险预定利率调整 20图表28：国债收益率曲线与历史分位数 21图表29：10年国债与7天逆回购利率 21图表30：股债比价 22图表31：债券与贷款利率比价 22图表32：大行存款利率与国债收益率 22图表33：中美日国债收益率曲线 22图表34：息差水平修复但不高 23图表35：10-1年、30-10年国债期限利差 23图表36：信用利差水平偏低 23图表37：信用利差位于低位，短端压缩更明显 23图表38：长端、超长端信用利差震荡 23图表39：二永债信用利差低位震荡 23图表40：隐含税率修复 23图表41：地方债-国债品种利差偏高 23图表42：十年国债透支与修复 24图表43：十年国债收益率与名义GDP 25图表44：十年国债收益率点位 26基本面：开局之年的名义GDP回升从宏观背景上看，几大主题仍在继续：1、百年变局、全球秩序解构的时代背景没有变化，甚至进一步深化。2、AI革命从拼算力到拼Capex的新阶段，将更深远的影响全球增长、经济结构、就业模式等。AI革命继续演绎，从几大要素看，劳动力可能被替代和贬值，对美国就业、消费产生冲击，甚至引发社会问题。3、国内新旧动能转换正在从左侧进入右侧，上一个五年通过产能扩张与升级构建起产业优势，表现为旧经济下行。下一个五年期待新质生产力更多开花结果，以及供需更平衡。4、美联储独立性受损，美国债务失控风险难解，影响全球流动性布局及各类资产定价锚。图表1：外需（出口）强于内需（社零固投） 图表2：供给强于需求（%） 内需增速(3MMA) （%） 定资产投资完成额:累计同比生产强于内需30 外需增速(3MMA) 生产强于内需50

50

工业增加值:当月同比16-0517-0518-0519-0520-0521-0522-0523-0524-0525-05

21-1222-0622-1223-0623-1224-0624-1225-06 2025年最大的变化在于宏观叙事和认知改善，政策导向上更注重供需平衡，如两重两新和反内卷等。我们年初曾判断，最大的风险是特朗普新政，最重要的是办好自己的事，最大背景是新旧动能转换，最确定的是流动性充裕。今年完成经济增速目标已无太多悬念，但各种分化仍存在，比如宏观叙事和经济现实的分化，新旧动能的分化，量价、供需的分化，政策拉动和内生动能的分化，数据上呈现出生产强、出口强、内需弱的特征，价格继续筑底。展望2026年：第一，中美都将进入关键之年。美国迎来中期选举，意味着政策重点可能从解决沉疴旧疾转向增长、就业、通胀等经济议题；而我国是十五五的开局之年，转型诉求不减，增长诉求更强，政策或将全面发力。整体看全球经济的能见度有所提高。第二，关注全球三个半引擎，AI基建+国防支出+产业重构+乌克兰重建（不确定性大），投资拉动特征明显。一是AI投资，从AI应用到数据中心基建，从自有现金到信贷资金，从产业联系到交叉投资，美国AI资本开支仍处在上升周期，全球算力竞赛和国内相关投资空间都有不小潜力；二是国防支出成为安全侧重下的一致性方向，不限于欧盟推出四年8000亿欧元重新武装欧洲计划、美国和日本国防预算新高等；三是产业布局，全球供应链重构加速，各国重视能源自主、供应链安全与制造业本土化，美国摩根大通启动类政策性银行计划，各国都在强调自主可控；四是乌克兰重建，根据联合国、世界银行等测算，未来10年乌克兰重建或需5000-8000亿美元以上资金，基建需求占六成，不过资金与节奏尚存在不确定性。第三，政策上财政扩张、货币配合特征普遍存在。美国大而美法案、欧盟国防支出计划、日本新首相的扩张立场、中国十五五开局，均指向财政扩张的大方向；据彭博一致预期，主要经济体2026~2027年财政赤字率普遍高于今年。同时，各国央行的宽松配合倾向也相对明确，美日央行独立性遭受挑战；美联储降息+停止缩表利好流动性预期；欧洲债务风险对货币政策存在隐性影响；中国流动性宽松导向暂不变。这三大特征可能对全球经济产生几点影响：一是，全球增长都将或多或少地呈现出双速结构或结构分化，如美国AI投资扩张拉动增长，而传统消费需求关注后续大而美法案与货币政策的拉动，中国新旧动能分化仍延续等。二是，AI替代对就业的影响已有所显现，如亚马逊等裁员计划，美国无就业增长甚至负就业增长等情景可能出现，经济分析和政策应对的难度将继续上升，也可能导致社会问题加剧。三是，财政货币双宽松+AI投资+国防开支+产业重构，全球制造业周期向上，对我国出口也将形成支撑；结构上，投资拉动的特征将继续支撑我国中间品、资本品的出口和生产活动。从资产上，关注受益最多的资源品和资本品。四是，全球通胀风险或有所抬头，但程度可控，一边是新技术带来的成本降低效应，美国就业和消费受到冲击；另一边是制造业周期上行与关税冲击，我们认为明年全球通胀的上行风险可能相对大于下行风险。图表3：全球主要经济体的宏观象限注：数据区间为2024年10月至2025年7月国内的新旧动能转换正从左侧进入右侧，明年作为十五五开局之年，也需关注三大主线：第一条主线是产业逻辑。产业价值重估是今年市场最大的宏观叙事，中国更多产业优势得到体现，不仅在一些纯叙事的领域，部分行业也存在现实的出口优势和景气度支撑等，我们对后续产业的再突破保持较强信心。展望明年，产业是十五五规划的首要任务，产业体系和科技仍将是明年市场的重要主线，尤其在经济再平衡的初步阶段，有望继续支撑宏观叙事。图表4：上市公司分行业利润增速 图表5：不少行业的产能周期处于磨底阶100%有色金属90%汽车

今年Q3去年同期纺织80%投资

专用设备医药

通信电子食品增70%速平均60%

非金属矿物

通用设备黑色金属化学原料

化学纤维历分史50%分位数40%30%20%

有色金属

食品 纺织电气汽车

化学纤维10%

化学原料医药

电气非金属矿物 黑色金属通信电子0% 20% 40% 60% 80%产能利用率平均历史分位数注：增速绝对值大于50%的按±50%作图，气泡大小表示当前PE分位数。 注：分位数取2019年以来结构上值得关注的几条线索：（1）基于秩序重构的时代背景，保持对资源品等领域（如黄金、有色）的战略配置，关注海外竞争力企业；（2）政策指引更强的产业领域，比如AI等未来产业、自主开发与自主可控等方向；（3）对于市场拥挤度已经较高的行业，更需要景气度的跟进和验证，通过盈利增长消化估值；（4）结合产能利用率和资本开支判断产能周期位置，当前通信电子行业正迎来产能周期拐点，而有色、电气、专用、医药等行业仍在筑底阶段，明年部分行业可能迎来结构性的产能周期拐点，有利于强化行业弹性。第二条主线是供需平衡的方向和初步演绎。今年以来的政策转向让市场看到了供需关系改善的曙光，十五五意见等大篇幅强调内需的战略意义，而明年是各类政策继续推进落地并验证的关键时期。供给端关注反内卷细则和产能的初步收敛。我们预计反内卷仍会继续推进并关注细则，一方面关注对制造业投资和生产活动的短期抑制，另一方面关注对于长期价格修复和供需平衡的推动。不过速度上，我们预计反内卷还是在高质量发展的框架之下，针对特定行业，以市场化手段推进产能优化，速度和影响可能更偏温和渐进。产能收敛的过程中，需要关注制造业投资收敛→产能去化→价格→企业利润这一传导链条。宏观上的产能利用率与微观上的产能周期相互映射，印证当前产能周期磨底的状态，且我们已经看到近期制造业投资的明显下滑，成为产能利用率拐点的第一步，当然其中也包含了设备更新透支、产业外迁等综合影响。明年，伴随着产能初步收敛，我们期待前端价格和部分后端价格的初步企稳；而对于企业利润而言，近两月的修复与基数、反内卷和投资收益有关，我们期待明年的修复基础更为扎实，经营性的收入和利润也有小幅改善的契机，当然过程之中也存在投资需求和生产的扰动，需要政策给予更多对冲。capex济不利，但对中长期供求平衡有益。%） 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(同比营业收入合计(同比)固定资产周转率（4QMA，右）%） 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(同比营业收入合计(同比)固定资产周转率（4QMA，右）产能周期拐点带动营收和利润弹性（%） 规模以上制造业企业利润总额:同比(3MMA)

（%） （

（%）40 固定资产投资完成额:制造业:同比(3MMA,右

20 50

2.430 的传导顺序20

4015新旧动能切换上半场，制造业投资始终保持 30

2.22.0较高增速100

10 205 10制造业投资收敛是 0

1.81.6(10)(20)

供给逻辑下，制造业投资收敛是利润改善的必要条件

衡的必要条件(5)

(10)(20)

1.41.214-0715-1017-0118-0419-0720-1022-0123-0424-07

13-1215-0416-0817-1219-0420-0821-1223-0424-08 需求端关注结构的初步优化。我们预计明年需求结构大致呈现出几点特征：过去几年经济仍是出口和投资（制造业和基建）的拉动模式（图8），而未来的政策导向是从外需向内需切换、从投资向消费切换，即十五五规划内需主导、消费率明显提升等要求，这也有利于供需平衡的实现。今年政策侧重点的调整已经初步展开，民生社保支出得到更多倾斜，我们预计明年将得到延续。从现实传导来看，需要关注财政+价格→企业利润→居民收入+消费倾向→消费的传导链条，财政对应政策的外生拉动，而价格到企业利润到居民收入的传导对应内生动能。整体看内生动能的传导需要一定时间，收入预期和居民消费倾向存在双向影响，因此广谱消费仍是相对的慢变量，是明年经济修复中相对后端的环节。考虑到顺差的高基数和内生消费的渐进性等，需求端暂时还离不开政策的拉动，预计明年前半段，需求端仍将继续呈现出更多的政策拉动特征，但内部结构会初步优化：①消费端的政策抓手可能从耐用品消费转向服务消费，政府消费支出也可能进一步增长；②十五五提到的区域和民生领域的重大项目、现代化基础设施体系等，并适度超前建设基础设施；③对AI基建等未来产业的潜在投资空间仍需要有足够认识，但还面临芯片等制约；④其他未过剩领域的投资，比如在众多服务业领域仍有不小的潜在空间；④过去几年民间投资明显弱于整体投资，各地通过产业基金等工具有望进一步带动民间投资。此外，入境游等政策也有利于扩大内需。综上，我们认为明年是供需平衡方向上的初步演绎，方向上积极、但空间上有顶。政策拉动延续、总量平稳运行、产能初步收敛、需求结构初步优化、内生动能渐进传导，对应企业利润和居民收入的小幅改善。消费虽是慢变量，但可能逐渐步入应给予更多关注的左侧阶段，关注价格、利润、收入等内生变量的传导速度。对资产价值的意义在于，股市期待盈利驱动，债市的通缩预期降温。图表8：过去几年经济依赖基建、制造业净出口拉动，消费蓄力 图表9：企业利润领先于居民收入（%）100

居民消费占比 政府消费占比 基建投资占比地产投资占比 制造业投资占比 其他行业投资占净出口占比

（%）中国:中国:利润总额:全国国有企业:累计同比(右)

中国:城镇居民人均可支配收入:

（%）2.72.42.13.22.21.70.60.92.42.53.22.12.890 10.410.711.010.29.910.811.311.410.610.710.59.58.8 901380 15.415.114.713.412.913.513.512.613.514.114.514.915.4 708.7115070 8.27.77.27.57.67.76.65.64.73.98.7115010.19.610.860 10.911.611.211.211.110.511.211.712.012.510.89.910.2 305015.9403020 35.7100

15.936.0

15.836.9

16.238.0

16.439.2

16.539.1

16.939.0

17.139.3

17.537.9

16.438.4

16.737.8

17.239.6

916.6739.9 53

10(10)(30)(50)2012201320142015201620172018201920202021202220232024

09-0311-0213-0114-1216-1118-1020-0922-0824-07 图表10：消费倾向与收入由负相关变为正关 图表11：不少行业仍有潜在投资空间（价正向）边际消费倾向(4QMA,右)消费倾向和边际消费倾向(4QMA,右)消费倾向和收入正相关（受收入预期影响）消费倾向和收入负相关（消费更稳定、分母主导+受逆周期政策影响）181614

中国:城镇居民人均可支配收入:同比

（%）787674

7（%）654

文体娱乐用品

有色金属2019-2024PPI平均年化增速72 32019-2024PPI平均年化增速12

水利环境

租赁和商务服务业70 金融业10

2文体娱乐服务

居民服务

教育住宿餐饮

卫生和社会工作

科学研究68

烟草制品化学纤维

建筑业

化学制品

酒饮料茶 电力交运仓储邮政

废弃资源食品8

家具服装服饰

毛皮制鞋

金属制品

仪器仪表

农副运输设备

电气机械66

纺织业

通用设备

医药制造业6 印刷业

专用设备64 (1)

汽车制造业

黑色金属信息技术服务纸制品

通信电子4 622 60

非金属矿物

（%）08-0310-0312-0314-0316-0318-0320-0322-0324-03

(5) 0 5 10 152019-2024年分行业固定资产投资年化增速CAGR 第三条主线是预期与信心的提振。今年稳市场完成了、稳预期成效显著，也起到了一定的稳经济作用，股市上涨对部分税种和企业利润形成拉动。在十五五建议读本中，多次提及要注重预期管理。明年需要进一步修复微观主体预期和活力，除了收入预期、企业利润等传导之外，还需要关注稳地产的进展，居民资产负债表、地方政府财力、融资需求等仍与地产强相关。我们认为，明年地产有望具备更多的企稳条件，继续等待经济的内生传导，而速度还有不确定性。从传导逻辑来看，本轮地产的修复或具备更多的内生特征。过去由地产政策、金融条件等带动，呈现外生性和领先性；而当前则更多取决于房价预期和收入预期等内生变量，地产正从外生的拉动经济的引擎，变成经济的同步略滞后变量。从这一轮的传导逻辑看，地产销售、广义库存、房价等存在相互影响，而市场关注的两个锚均需要内生变量企稳作为前置条件：1、租售比需要租金稳定；2、房价收入比需要就业收入增长，因此地产链成为经济更为内生的部分。此外，供给的有效出清，以及政策的引导，也是房地产企稳回升的重要因素。我们看到香港房价已经率先企稳回升，主要源于金融市场活跃，通过优才、高才引入需求力量，租金回报率持续提升等助力。+稳，我们预计明年新房销售也有望迎来企稳，不过房价可能还略有滞后，投资端惯性尚存地产从持续下行的预期到逐步企稳，这一边际走势的扭转，带来的左侧交易机会同样值得市场关注。图表12：地产库存与房价增速 图表13：租售比有效的条件是租金企稳和价不再下跌 广义库存销售比（右）（ 广义库存销售比（右2)(4)(6)(8)

中国:70个大中城市新房价格:

（月）50

中债国债到期收益率:10租售比：一线城市(%) 租售比：二线城市(%) 租售比：三线城市新发放贷款加权平均利率:个人住房贷款5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.011-0212-1014-0616-0217-1019-0621-0222-1024-06 19-08 20-08 21-08 22-08 23-08 24-08 25-08在三条主线的基础之上，针对明年的经济运行，存在几个市场关切的问题：5%左右的经济增长？从支出法看，这两年的支撑主要在于净出口和制造业投资，消费整体处于蓄势状态。明年具体而言，明年出口增长可能仍然保持高位，但顺差的高基数使其对增长的贡献或有所回而投资和消费都有一定的回升动力：AI等新基建投资+未过剩行业投资+服务业领域投资等，同时地产投资的拖累可能略有收敛；消费方面，耐用品消费更关注价格走势、实际增速或有所收敛，政策支持或更多转向服务消费和政府消费，整体消费支出的拉动有望平稳略升。节奏上，上半年继续关注政策拉动的牵引，下半年开始更多关注内生动能的传导。当然，相比扰动因素较多的同比，投资者对环比更关注。图表14：支出法GDP（%）居民消费支出其他行业投资政府消费支出存货变化（%）居民消费支出其他行业投资政府消费支出存货变化基建投资净出口地产投资实际GDP增速制造业投1.70.41.60.51.50.80.40.50.41.10.20.80.20.81.61.51.71.24.41.00.80.72.90.70.30.70.70.70.8-0.50.41.33.42.41.00.12.12.1-0.6-0.6-1.4-0.6-0.5-0.6-0.3-0.60.80.70.71.20.11.11086420(2)(4)

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025Q1-3GDPGDP平减指数能否转我们认为，明年GDP平减指数和名义增长的修复方向均相对明确。自上而下看，积极因素在于：①基数效应；②财政支出保持积极、结构继续向民生社保和消费领域倾斜；③货币保持配合；④反内卷政策渐进推进，外需维持韧性，内需渐进传导，供需缺口渐进收敛。不过，考虑到反内卷的范围和速度存在边界，经济内生动能的修复有顶，化债和地产影响之下宽信用仍需要传导，整体价格或仍以渐进抬升为主，重现2017年再通胀的概率还很低。自下而上看，关注食品和能源的低基数、全球制造业周期对有色的带动、反内卷对核心商品价格的影响、就业和收入向服务业价格的滞后传导等。我们预计明年CPI同比中枢为0.4%，PPI同比中枢为-0.4%，房价降幅收窄但可能仍在负增区间，综合来看明年全年GDP平减指数中枢有望修复至-0.2%左右，对应名义增速4.8%，平减指数存在单季度转正的可能。图表15：产能利用率和核心商品通胀 图表16：服务业就业和服务业价格中国:CPI:核心商品:同比（右）（%） 中国:中国:CPI:核心商品:同比（右）7978777675747372

（%）3.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)

（% %））中国:CPI:）中国:CPI:服务:当月同比 中国:非制造业PMI:服务业:从业人员(12MMA,右)（3.5 513.0 502.5 492.0481.5471.00.5 460.0 45(0.5) 44(1.0) 4315-0616-0817-1018-1220-0221-0422-0623-0824-10

13-0614-1116-0417-0919-0220-0721-1223-0524-10第三，明年融资需求能否企稳？今年，社融受到政府债支撑、信贷需求仍弱，预计明年整体融资需求小幅企稳。从根本上融资需求仍更多取决于地产和城投等旧经济，大的化债背景、地产投资的滞后性等均限制融资需求的修复弹性。看明年，预计政府部门和央企继续加杠杆，但平台化债还处在深化阶段；居民部门今年去杠杆速度有所放缓，预计明年伴随地产销售企稳，居民部门杠杆趋稳；企业部门关注利润的修复弹性、以及政府投资和产业基金对民间投资的拉动，企业融资需求存在小幅修复契机。特别需要注意的是政策性金融、地方产业基金对融资的撬动作用。截止目前，500023007万亿元，具有明显的融资撬动作用。整体上，我们预计明年融资需求在完成磨底后小幅、阶段性修复。第四，明年有哪些宏观风险因素？去年经济最大的风险是地方政府债务，今年最大的风险是特朗普政策。展望明年，全球面临的不确定性整体或将有所下降，宏观能见度有所提高。明年外部财政、投资、制造业周期等确定性提高，但仍有一些因素构成主要的不确定性来源：一是，秩序重构下的地缘、贸易、关税等风险并未完全解除；二是，海外通胀的上行风险高于下行风险；三是，AI泡沫，且由自有资金转向信贷支持和交叉持股，风险暴露明显提升；四是，AI替代中产等带来的结构性失业和社会问题等，当然后两个风险在明年暴露的概率可能还不大。对于内部而言，十五五意见中罗列了地产、地方债务、中小银行等风险点。产业、价格在方向上的确定性相对更强，主要的变数在于供需收敛和价格修复的速度，以及消费和地产等本轮偏滞后变量的修复弹性，这些对债市的影响可能相对更大，当然仍需应对出口和脱钩等远期风险。综上，我们总结下明年基本面运行的几点判断：投资者对关税等脱敏，全球宏观的能见度或有所提高。中美均处于关键年份，全球有三个半引擎，财政发力、货币配合，投资驱动特征明显。期待供需再平衡的积极进展。供给端制造业投资收敛→产能去化→价格→企业利润；需求端财政+价格→企业利润→居民收入+消费倾向→消费，两者也存在相互影响，需求影响利润弹性，利润影响内生需求。GDP增速好转和增长结构更具有市场意义。稳、企业融资需求小幅修复，政策性金融等撬动是亮点。泡沫、地产仍是主要风险点。政策：支持性的立场与有差别的重心今年是十四五规划收官之年，宏观政策呈现宽财政+稳货币+稳地产+调结构的组合。展望2026年，政策面临的最大宏观背景是十五五开局。稳增长任务依然比较重，新旧动能转换进入右侧，外部不确定性仍高，对应政策需要更加灵活主动。同时继续深化改革，形成适配于中国式现代化的长效机制。我们首先看货币政策：今年9月发布会上，潘功胜行长表示，十四五以来，中国特色现代货币政策框架已初步形成。何为中国特色现代货币政策框架？总结来看：一是目标上，以科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系（双支柱）为抓手，分别覆盖维护币值稳定和金融稳定的双重目标，并促进经济增长。二是中间变量上，重视价格型指标，强化央行政策利率向市场基准利率，再到各种金融市场利率的传导作用。兼顾数量型指标，保持金融总量合理增长。三是工具上，创新货币政策工具，完善中央银行调节银行货币创造的长效机制。四是用改革的办法畅通货币政策传导，核心是利率市场化和汇率市场化。近几年货币政策改革步伐有所加快，本质上是适应新增长模式。传统周期中，货币政策的主要抓手在于地产、基建。但近几年地产进入趋势性下行，新经济又对融资条件、信贷利率等不敏感，这导致总量宽松的效能越来越弱，反而容易带来汇率、空转、银行息差等问题。在此背景下，货币政策框架转型进入加速期，其核心特征在于传导机制从数量型调控转向价格型调控，侧重点从总量型宽松转为结构性支持。信用传导过程也不再完全依赖于金融体系，更突出实体经济获得感，更重视和财政的协调配合，对股市的支持也在增强。在此背景下，我们看到2025年货币政策在适度宽松的同时，更多展现出灵活精准的特征，总体力度较为克制。年初经济开门红，但长债利率持续走低，央行随即暂停国债买卖，同时资金面边际收敛。4月贸易摩擦突如其来，央行果断降准降息，并释放稳股市信号。二三季度基本面表现出韧性，货币政策重心又转向结构性支持，同时从总量上配合财政发债。四季度基本面压力再度加大，加上债市风险有所缓释，央行重启国债买卖。总体上是根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握政策实施的力度和节奏。图表17：2025年货币政策回顾与此同时，今年货币政策在工具层面继续迭代创新：总量型工具：常态化操作买断式逆回购，首次提出探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制。价格型工具：先后将MLF和14天逆回购改为固定数量，利率招标，自此正式明确7天逆回购作为唯一政策利率的定位。结构型工具：新设5000亿元服务消费与养老再贷款。合并两项股市支持工具额度，并放宽质押品范围和自有资金比例要求，延长贷款最长期限至3年。购月末公告改为月初预告，同时按月披露各项工具操作情况，加强市场沟通；明年作为十五五开局之年，不仅是经济工作的新起点，更是深化货币政策改革、构建现代中央银行制度的关键时期，几方面改革措施值得关注：一是畅通传导机制方面，预计进一步强化价格型工具的作用，关注如何收窄利率走廊。今DR0012024年推出的隔夜DR001有可能成为新的市场利率锚，并以此为基准打造新走廊。二是中介目标的进一步优化。今年央行已经明确对M2和社会融资规模等数量型指标淡化要求，但实践中银行体系仍有一定规模情结，关注后续如何从考核激励等方面优化。贷款利率是央行较为关注的新中间变量，但目前定价仍不够市场化，关注LPR改革后续方向。三是人民币国际化继续推进，国内债券市场相关制度（税收等）可能继续与国际接轨。四是构建覆盖全面的宏观审慎管理体系，强化金融机构风险评估。对债市而言，上述改革措施对利率趋势本身影响不大，更多是在中长期重构市场生态。例如，利率走廊与非银投放机制有助于建立更稳定的资金面预期，同时也会强化短端对长端的传导。中介目标量转价过程中，社融M2增速中枢可能回落，但资金沉淀和套利的情况会减少。税收制度改革可能带来配置需求的表内外转换等。方向上，我们继续从货币政策几大目标评估明年：1）稳增长、稳就业依然是优先级最高的目标。今年四季度基本面压力有所显现，明年外部环境复杂多变，如果GDP目标继续定在5%左右，支持性货币政策不可或缺。此外明年信用扩张的主体大概率还是财政与准财政，客观上需要偏松的流动性环境和偏低融资成本。2）通胀：今年的反内卷政策有效缓解了通缩担忧，央行促进物价低位回升目标基本实现。明年供需有望更趋平衡，叠加反内卷等举措，价格有望继续企稳，但还远非17年的再通胀，降息纠正实际正利率的必要性有所下降。空间，国内经济平稳、通胀拐点、出口竞争力强和人民币资产相对吸引力，叠加人民币国际化的背景，都有助于创造人民币升值空间。当然升值对出口略偏不利，需要适度平衡力度。金融风险总体缓释。房地产、地方债务和中小银行风险是三大风险点，前者更有压力，后两者短期仍可控。银行息差和长债利率是此前央行最为关注的金融风险点，但经过今年存款降息与重定价，三季度上市银行计息负债成本率已降至1.63%，而贷款利率年初以来维持不变，银行息差实现低位企稳。债券市场方面，10月央行明确表示年初市场风险有所累积……目前债市整体运行良好，说明债市风险也有缓释。图表18：2026年货币政策几大目标评估综上，我们认为明年货币政策会延续支持性立场，但宽松空间可能小于今年。如果财政维持扩张力度，货币政策压力会进一步减轻，更多发挥配合作用。当然货币政策仍承担救急职责，如果出现超预期外部冲击，或内需拖累加大，也需要果断发力，总体留足灵活性。工具上：降准：1-2和明年初，仍有必要通过降准投放流动性支持经济开门红。不过，央行投放基础货币的工具增多，加之降准空间日益逼仄，降准的实际效果有限。降准投放流动性的同时往往兼具释放政策信号的作用。均约束降息空间。房地产需求弱需要降息加以支持，不过是结构性的，不排除通过财政贴息或银行自主下调房贷、弱化多套房差别贷款利率等方式替代。全局性降息可能需要外部冲击或内需超预期弱化等作为触发剂。结构性工具依然是重心，五篇大文章继续加力，尤其科技和消费领域的投入预计加大。货币与财政的配合方式也是明年的重要看点。近年来，两大政策的协同已经出现了一些新趋势，而十五五规划建议也对加强宏观政策取向一致性提出了新要求。展望2026年，两大政策预计在几大方面强化协同：一是扩内需。财政政策或通过政府投资、消费补贴、减税降费、推进重大投资项目等方式直接刺激内需。货币政策主要任务是营造合理充裕的流动性环境。二是支持重点领域。两大政策或将形成财政贴息、货币支持的模式。和传统的降息相比，该模式直达性更强，不透支货币政策空间，也不会侵蚀银行息差。今年在消费贷等领域已经有相关实践，明年预计向创新、绿色发展甚至房地产等领域拓展。三是准财政支持。今年政策性金融5000亿元资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，7地下管网建设改造等城市更新领域。政策性金融融资与配套贷款，显然也离不开货币政策支持。四是防范化解风险。央行或通过流动性调控支持置换债等发行，并引导金融机构稳妥有序地参与债务重组。五是央行购买国债。10月央行已宣布重启国债买卖，且明确提到增强国债金融功能，预计明年该工具将常态化操作，进一步支持财政扩张。流动性方面，明年银行间流动性预计维持平稳，波动空间有望收窄。今年资金面整体平稳，节奏上前紧后松。四个季度DR007均值分别为1.94%、1.64%、1.50%、1.46%（10月份），资金中枢逐季下移。明年央行的几大目标或更为均衡，资金面大概率延续平稳，几个趋势值得特别关注：7（1.4%）附近。第二，资金面波动区间大概率收窄。无论是探索非银投放机制、还是收窄利率走廊，都隐含了降低资金波动的要求。1.4-1.6%之间，这也有助于约束利率上限，强化资金面稳定性。图表19：2025年资金利率中枢逐季下行，波动区间同步变窄(%)3.5

R007周平均 DR007周平均 7天逆回购3.02.52.01.51.025-01 25-02 25-03 25-04 25-05 25-06 25-07 25-08 25-09 25-103%附M2保持平稳增长，M1明年：内部来看，货币政策延续支持性、实体融资需求分化磨底、信贷条件宽松，决定了2022-20232025-2026年集中到期，到存款利率相比当时已经大幅下降，这部分资金存在再配置需求12月起美联储预计结束缩表，加上人民币资产重估方兴未艾，外资也对宏观流动性形成支撑。总之，明年股债市场的场外资金都比较充裕。图表20：今年M2和社融总量平稳增长 图表21：2022-2023年居民累计了大量超额高息存款(%)15149876

M2:同比 社融同比

(亿元)250,000200,000150,000100,00050,0000

居民:新增存款:12个月滚动求和20-01 21-01 22-01 23-01 24-01 25-01 08 10 12 14 16 18 20 22 24此外，今年存款初步出现活化迹象。例如1增速回升（但基数效应贡献为主3000M1能否实现内生性增长，这也是经济活力改善的早期信号。其次来看财政政策：今年财政政策灵活性空前提高，调控思路上有所突破。不仅预算赤字率和广义赤字率创出新高，且在年底追加了多项增量工具，力保全年财政平稳接续。财政收入端也出现了一些0.7%明年财政面临两大现实问题：一是十五五开局，稳增长压力较大，但市场化需求不足、宽货币空间有限，决定了财政要继续发挥主导性作用。理论上如果名义增速要回到5%附近，财政支出需要有更高增速。二是卖地收入缩减带来的收支缺口依然较大。今年前三季度，土地出让总收入约2.2万亿，320215.7图表22：今年土地出让收入继续下滑，成为财政最大拖累(万亿) 历年1-9月土地出让收入5.374.943.853.095.374.943.853.092.332.235432102020

2021

2022

2023

2024

2025积极的点在于，新经济对税收贡献度持续攀升、价格筑底修复的方向较为明确、企业盈利逐渐触底、股市财富效应正在出现。此外三资改革等有可能缓解一定收入压力，但需要观察实际效果。长期看，经济回升-盈利改善-税基扩大-财政巩固的良性循环有可能出现。因此财政在解决短期问题的同时也要兼顾一定可持续性。综上，我们预计2026年财政政策会在科学合理的基础上维持一定扩张力度：4%5.88万亿。2万亿，继续注资大行+投向两重两新。5.4万亿。1.9万亿。5000亿。合计来看，明年财政扩张总规模预计为15.7万亿，较今年增长约1.2万亿。图表23：近几年各项财政工具与规模（亿元）此外，明年财政同样要紧扣十五五规划要求，从官方辅导读本来看，核心在于几大方向：第一，坚持财政政策民生导向，投资于人、服务民生。第二，促进有效市场和有为政府更好结合。第三，坚持将畅通国内大循环放在突出位置，通过规范税收优惠和财政补贴政策，推动解决地方保护和内卷式竞争等问题。第四，科学合理安排赤字、债务及支出政策，抓实化解地方债务风险，增强财政可持续性。沿着上述要求，预计明年财政支出继续向科技、民生等领域倾斜，化债额度可能有更大弹性空间。而财政改革则关注三大问题的推进：一是三资改革对资产盘活的效果，这既能在当期创造非税收入，又能通过REITs、资产证券化等工具将沉淀资产转化为长期现金流，意义重大。二是零基预算能否全面打破支出基数依赖，这也是财政资源重新分配的堵点。三是如何构建与新发展模式相匹配的地方税体系。机构行为：资产荒叙事弱化，稳定性资金减少2025年政府债供给总量不少，节奏整体前置。4.1万亿、3.7万亿、3.82.7万亿（预计值。不过，今年供给并没有引发特别大的债市压力，对利率节奏的影响也不明显，主要源于央行流动性配合得力。今年前三个季度，央行净投放的（MLF+降准+买断式逆回购5.06展望202612025年，债市机构行为驱动行情演绎，结构性特征凸显。全年受下行空间有限、票息偏低、波动收窄等约束，交易内卷加剧。信用债ETF规模快速扩张压低成分券估值，催生阶段性超额收益。政策扰动下机构行为更趋敏感：8月增值税新规落地，老券免税优势引机构抢配；9月公募销售新规引发赎回预期，机构抛售二永债、政金债加剧调整。同时，股债跷跷板效应显著，存款搬家与资金由债入股推动固收+产品发展，重塑机构配置结构。2026年，机构行为仍将是影响债市节奏与结构演变的核心变量。关注如下主线：第一，债市资产荒逻辑趋于弱化。保险保费增长持续乏力，银行面临三大账户摆布难题，基金与理财负债稳定性承压，共同制约债券配置需求。若股市继续上演趋势性机会，资金由债入股效应或进一步凸显，加剧债市资金分流压力。第二，监管及导向重塑行业格局。公募销售新规有望年内落地，因涉及系统改造，真正实施需要时间，其影响将长尾释放；ETF市场在监管引导下快速发展，加速公募头部集中趋势，股债恒定ETF发展也将对股债联动等产生深远影响。第三，稳定性资金减少。公募销售新规可能影响债基规模，理财净值化、保费增长乏力等可能导致逆势配置资金减少，债券ETF扩张存在隐忧，都可能在明年增大市场波动。扩容将持续压低成分券利差；I9对超长债的偏好会进一步强化，同时抑制二永债配置需求；理财净值化深化则推动资金向短久期、低波动资产集中，二永债需求同步下降。分机构来看：1、基金：监管压力与生态重构，ETF布局提速2026公募销售新规正式稿年内落地概率持续上升，市场讨论热度较高。从当前市场的共识看，新规核心调整方向或已明确——缩短赎回费豁免期限、放宽零售客户豁免条件等。短期看，新规落地对市场的影响预计较为可控，超长债、二永债受影响略大。长期看，新规将推动行业生态重构：场外债基规模增长放缓甚至回落，ETF迎来发展机遇，短债基金压力加大，中小基金生存环境严峻。此外，基金免税政策仍有小概率调整可能，或对市场情绪产生间歇性扰动。与此同时，ETF产品继续保持高速发展，特别是股债恒定ETF预计于2025年底推出，2026年将成为机构布局重点。该类产品本质为被动型固收+策略，底层资产以交易所国债、政金债为主，搭配不同风格、比例的股票仓位，风险收益特征清晰，适配理财、年金等资金需求。然而，此类ETF的发展也带来新的挑战：一是，其低费率、高透明度优势将冲击现有主动型固收+基金市场；二是，加速公募行业头部集中，改变行业竞争格局；三是，ETF同质化竞争加剧可能使其在市场波动中成为流动性风险的传导节点。特别是当权益市场出现调整时，机构投资者集中赎回行为可能导致ETF流动性承压，进而对股债市场形成联动影响。此外，由于该类产品暂无法直接投资银行间市场，仅能配置交易所债券，可能在一定程度上带来定价扭曲问题。图表24：意见稿发布后各类债券调整幅度 图表25：债券ETF规模高速增长BP35352823242617353528232426171819 19 1919548512414128851343(2)(7)(5)(3)(0)(0)(4)4035302520151050-510AAA-5AAA-310AAA-5AAA-3AAA-10AAA-5AAA-3AAA-10YAAA5YAAA3YAAA1YAAA10Y5Y3Y30Y10Y5Y3Y

(亿元8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000

基准做市信用债ETF其他信用债ETF科创债ETF基准做市信用债ETF其他信用债ETF科创债ETF债券ETF规模国国国国 国国国国债债债债 开开债债债债债

存中中单票票中票

年年年年年二二二银银级级级永永

1,0000

23-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-09 2、银行：负债稳定性弱化，账户摆布压力凸显2026负债端方面，存款降息政策与股市阶段性走强共同推动存款活化程度上升，居民与企业资金显现向资本市场迁移的迹象。值得注意的是，除银行息差压力之外，银行负债端稳定性下降也将是未来央行降息的重要制约因素。负债端压力向下传导，银行资产负债表的调整路径将直接影响债市供需格局，可能呈现两种情景。其一，若银行选择主动缩表，将直接削弱利率债配置需求；而存款利率下行压力会推动资金流向非银机构，非银再配置压力加大，这一环境将相对利好中短端信用债。其二，若银行维持现有表内规模，在整体融资需求偏弱的背景下，债券市场资产荒困境难有缓解，供需矛盾或进一步凸显。政策性金融、产业基金对信贷的撬动值得关注，有可能在明年一季度带动信贷扩张。同时，银行三个账户摆布压力显著升级，进一步压缩资产端操作空间。近年来传统存贷款业务收益收窄，金融投资对营收贡献持续提升。但大量配债的银行在低利率、高波动环境下，账户平衡难度陡增：OCI账户兑现浮盈调节收益的空间持续收窄；利率上行时，AC账户将出现账面浮亏，TPL账户收益直接拖累利润表，OCI账户还可能因投资损失计提资本金损失。多重约束下，2026年银行对长端利率债的承接力或明显弱化。3、保险：保费增长平淡，I9全面落地保险保费增长趋于平淡。背后的原因还是去年有投资，当下预定利率较低，性价比吸引力不高，居民部门将保险视作率先收缩的可选消费，退保情况也较为普遍。负债端的约束之年仍将延续。图表26：保险公司保费收入 图表27：保险预定利率调整(亿元)12,000

(%) 普通人身险 分红型 万能型2021年 2022年 20232021年 2022年 2023年 2024年 2025年保险预定利率调整0.08.06.04.02025年8月传统型、分红型、万能型上限分别调整为2.0%、1.75%、1.0%2.00.02024年9月传统型、分红型、万能型上限分别调整为2.5%、2.0%、1.5%10,000 18,0000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

1995/11998/112002/92006/72010/52014/32018/12021/11 此外，I9会计准则的全面实施也对保险资金配置行为产生重要影响。202611一是，对红利股配置需求增加，因这类资产可计入OCI，能减少利润波动；二是，加大对长端、超长端债券的配置，以缩小资产负债久期缺口，匹配长期负债需求；三是，对二永债的配置意愿降低，不仅因二永债需计入TPL科目，还因多数二永债久期较短，且永续债需计入权益仓位、占用较多资本，影响偿付能力充足率；四是，对基金的需求显著下降，更倾向于自主投资股债资产——毕竟直接投资债券、红利OCITPL，会放大利润波动。再叠加公募销售新规以及潜在的税收政策变化的影响，保险对基金需求将进一步下降。4、理财：转型焦虑、净值化深化与含权布局理财存在普遍性的转型焦虑。各家理财子仍存在较强烈的规模情节。但是，渠道对收益率的要求均在2%以上，但在目前的利率水平下难以单纯靠纯债实现。向固收+或含权产品转型是大势所趋，但权益投研能力存在不足，净值波动明显会增大且存在更大的净值不确定性，客户接受度仍是难题。理财行业将迎来净值化改革的深化推进。随着监管部门对估值整改的持续落实，2025年底前理财将彻底完成对收盘价估值、平滑估值及自建估值的清理，产品净值波动将更真实反映底层资产表现。这一进程虽有利于行业规范发展，但也意味着传统低波资产供给收缩，理财负债端稳定性承压。低波资产短缺背景下，理财机构积极拓展三方估值模型、高息同业存款及摊余成本法债基等替代渠道，但受合规约束、资源稀缺及规模限制，2026年整体低波资产缺口仍将存在。为应对挑战，理财机构正多维推动转型：负债端下调业绩比较基准以适配市场收益水平，投资端通过加配存款、缩短久期强化防御性，产品端丰富供给（如多资产多策略产品、长期封闭式养老理财产品）等。整体而言，2026债市估值：绝对仍低，相对有修复我们从利率与锚、大类资产比价、债券相对价值三个维度审视当前债市估值。维度一：债券绝对收益率与锚债券收益率水平与历史简单相比意义不大。1029日，101.82%，20023%分位数。与政策利率相比，利差位于历史偏低位置。OMO政策利率是债市的锚，OMO-同业存单-长端利率是债市最重要的定价基础。截至10月29日，10年期国债收益率与OMO政策利率的利差为42bp，位于2015年以来的14%分位数。图表28：国债收益率曲线与历史分位数 图表29：10年国债与7天逆回购利率当前收益率曲线 中位数当前收益率曲线 中位数 1%分位数 5%分位数4.03.53.02.52.01.51.00.5年年年年年年年年年年年

(%)4.0 利差(右)3.02.52.01.51.0

十年国债收益率 7天逆回购利

(BP)14012010080604020020年30年19-0120-0121-0122-0123-0124-0125-0120年30年维度二：资产比价看债券的相对性价比股债比价显示债券性价比修复但仍偏低。随着权益资产价格上升，10年国开债与沪深300股息率利差回到5年滚动25%分位数以上，但债券性价比依然不及股票。1.78%30年国债收益率。需指出，债券与信贷资产的定价机制存在差异（非银机构配置行为、银行信贷投放任务等，但房贷利率仍可作为债券估值的重要参考。与存款利率相比，债券性价比提升。对于保险、理财而言，存款与债券是主要配置方向，存在天然比价效应。今年自律机制继续推动存款利率明显下调，债市相对性价比提升。从全球视角看，中债利率仍处于明显的低位。年期国债收益率略高于日本，但显著低于美国；超长期债券利率则已低于日本，并大幅低于美国。长期来看，中国超长端期限利差存在重新定价风险。图表30：股债比价 图表31：债券与贷款利率比价(%) 五年移动25%分位数 五年移动25%分位数 五年移动中位数4.03.02.01.00.0(1.0)(2.0)(3.0)

(%) 4.5个人住房贷款加权平均利率（考虑不良和税后）4.0个人住房贷款加权平均利率（考虑不良和税后）3.53.02.52.01.5

30年国债（8.8后考虑增值税）10-0411-1213-0815-0416-1218-0820-0421-1223-0825-04 19-01 20-01 21-01 22-01 23-01 24-01 25-01注：个人住房贷款不良率使用五大行2020年-2025H1不良率均值，即0.5%图表32：大行存款利率与国债收益率 图表33：中美日国债收益率曲线3年国债收益率 3年国债收益率 5年国债收益率

3年大行存款利率 5年大行存款利率

(%)5.0年年年年年年

中国国债 美国国债 日本国债10年20年30年22-01 22-09 23-05 24-01 24-09 25-0510年20年30年维度三：相对价值比较，息差、期限利差、信用利差、品种利差等1029AAA同业DR007（20日移动平均值）17bp201512%分位数。期限利差偏窄。截至10月29日，10-1年国债期限利差为43bp，位于2002年以来的14%分位数；30-10年国债期限利差为36bp，位于24%分位数，较前期回升，但整体仍偏窄。信用利差整体处于低位，中短端压缩尤为明显。信用利差低位震荡，短端信用利差性价比较低，但稳定性较好；长端信用利差性价比略高，但波动风险大。具体来看，1AAA20140.2%1027bp39bp12%14%分位数。-国债利差较高，私募债与永续债利差偏低。数据显1029200230%分位数，202240%年8bp20147%6%14bp4bp18%0%分位数。图表34：息差水平修复但不高 图表35：10-1年、30-10年国债期限利差1年1年AAA同业存单-DR00720日均值 1年AAA短融-DR00720日均值(0.2)(0.4)

250200150100500(50)

国债10-1年期限利差 国债30-10年期限利差19-0320-0120-1121-0922-0723-0524-0325-01 09 11 13 15 17 19 21 23 25图表36：信用利差水平偏低 图表37：信用利差位于低位，短端压缩更显信用利差现值10%分位数1%分位数 信用利差现值10%分位数1%分位数 均值1年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年AAA AA+ AA AA-3.02.52.01.51.00.50.0

(%) AAA5年信用利差100 AAA1年信用利差 AAA3年信用利差AAA5年信用利差908070605040302010019-0120-01 21-0122-0123-0124-01 25-01 图表38：长端、超长端信用利差震荡 图表39：二永债信用利差低位震荡(%)120100806040200

AAA10年信用利差 AAA15年信用利差

(BP)160AAA-3年银行永续债信用利差AAA-3年银行永续债信用利差120100806040200

AAA-3年银行二级资本债信用利差19-0120-01 21-0122-0123-0124-01 25-01

22-01 22-09 23-05 24-01 24-09 25-05图表40：隐含税率修复 图表41：地方债国债品种利差偏高

5年国开债隐含税率 10年国开债隐含税率15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25

(B40P) P) 地方债-国债利差：10地方债-国债利差：20地方债-国债利差：3030252015105022-06 22-12 23-06 23-12 24-06 24-12 25-06 债市策略：低利率+高波动格局延续2025年债市对基本面逻辑脱敏源于叙事和透支，投资者倍感煎熬。究其根源，2024年债市行情演绎过快，对基本面走弱及货币宽松预期过度透支，致使2025年收益率下行空间被提前压缩。因此，今年债市所谓脱离基本面本质上是对透支的理性修复。与此同时，宏观叙事的积极变化远超过基本面，大类资产配置上股明显强于债，贸易摩擦等不可测因素增多。在低利率、负carry背景下，债市难以以时间换空间，投资者只能被动转向做交易，被各类短期扰动主导。从结果上看，债市呈现出上涨-阴跌交替的温水煮青蛙走势，整体体验倍感煎熬。图表42：十年国债透支与修复

10年国债 1年国债，右3.002.80

货币政策侧重防风险，资金面偏紧

反内卷交易、看股做债

2.52.32.60

证券、基金、保险公司互换便利，操作金额为500亿元

中央财经委会议要求治理企业低价无序竞争

2.12.402.20

1.91.72.001.801.60

金融时报称2.5%至3%可能是长期国债收益率合理区间，地产政策利好密集释放

透 支

1.51.31.1

对等关税落地

1.40

国新办宣布九三阅兵

0.9

罕见讨论经宣布未来三年增加更加积极的动中长期谈会召开及择机降其他地区暂停对

1.20

准降息

0.7政策

1.002024-01 2025-04 2025-07

0.5明年与基本面脱敏的情况会否延续？有望明显改善：2025第二，基本面看什么指标？名义GDP增速是核心，产能利用率是关键，地产是风险。中期走势将回归名义GDP这一核心变量，制造业产能利用率是判断通胀走势的关键，地产如果确认企稳将是潜在风险。第三，基本面对债市构成小幅压力。作为十五五规划的开局之年，明年经济增长目标要求实际增速保持稳定（预计维持在5%左右），同时GDP平减指数有望实现修复，推动名义GDP增速中枢上移。事实上，2025年以来需求端向民生社保领域倾斜、供给端反内卷政策持续发力，已逐步扭转市场对中长期通缩的预期。随着对名义增长预期的重新校准，基本面因素对利率中枢可能产生小幅压力。图表43：十年国债收益率与名义GDP(%)2520151050(5)(10)

名义GDP同比 十年国债收益率(右

(%)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.010 11 12 13 14 15 16