国恩股份首次覆盖报告：改性材料龙头成长可期PEEK产业链一体化加速推进

内容目录一、国恩股份：“大化工+大健康”双主业协同发展 4改性材料领军企业，上延外拓多元化布局 4大化工构筑业绩基石，业绩规模稳步增长 5二、一体化整合+产能扩张，大化工板块加速成长 8有机高分子材料：千亿市场加速扩容，改性+复合双轮驱动 8绿色石化材料：延伸上游，强化成本与规模双重壁垒 13三、前瞻布局PEEK材料，拥抱人形机器人蓝海市场 15PEEK消费增长动力充沛，人形机器人量产持续推进 16行业高度集中，公司积极参与国产替代 17四、深化天然胶原产业，大健康板块成长空间广阔 18明胶：市场份额领先，需求快速增长 20空心胶囊：产能位居前列，增长动能充足 21五、盈利预测与估值分析 221、盈利预测关键假设 222、投资建议 22六、风险提示 22图表目录国恩股份发展历程 4公司主营业务及产能分布 5主营业务板块应用领域及下游客户 5分产品营业收入占比（%） 6分产品毛利占比（%） 6分产品毛利率占比（%） 62019-2025Q3营业收入及同比增速 62019-2025Q3归母净利润及同比增速 62015-2025Q3毛利率及净利率情况 72015-2025Q3四费的情况 7国恩股份股权结构图 7化工新材料板块产品矩阵 8高分子材料释义及分类 8高分子材料产业链及协同关系 9全球高分子改性材料及高分子复合材料市场规模（千亿元） 10图表16：2024年中国有机高分子改性材料和有机高分子复合材料应用占比（%）102024中国改性塑料产量结构 102024中国改性塑料下游应用领域 10工程塑料在低空经济中的应用 2024中国有机高分子改性材料企业收入 主要高分子改性材料——尼龙系12有机高分子改性材料产品特点及应用领域 12复合材料基体分类 13复合材料下游应用 13有机高分子复合材料产品特点及应用领域 13原材料在营业成本中占比超过90% 14绿色石化材料产品特点及应用领域 142024中国聚苯乙烯产业产能 152024年底公司收购的聚苯乙烯相关公司 15绿色石化产能详情 15PEEK产业链图 16全球PEEK产品消费量 16中国PEEK产品消费量（吨） 16人形机器人产业市场规模预测 172022-2027年国内PEEK材料需求量及市场规模测算 172024年全球PEEK市场份额分布 182024年全球PEEK主要生产企业产能 18国恩股份PEEK产能规划 18全球大健康市场规模（万亿） 19国恩股份大健康产业链图 19东宝生物营业收入及同比增速 20益青生物2025H1空心胶囊项目扩建计划 20明胶行业产业链图 20明胶、胶原蛋白主要应用 20中国明胶市场规模（十亿） 21中国明胶市场市占率 21中国空心胶囊市场规模（十亿） 21中国空心胶囊市场市占率 21空心胶囊主要应用 22可比公司估值对比 22一、国恩股份：大化工+大健康双主业协同发展改性材料领军企业，上延外拓多元化布局公司以改性塑料起家，逐步拓展形成多元化布局。青岛国恩科技股份有限2000年，2015年在深交所成功上市。公司以有机高分子材料（S、可发性聚苯乙烯（EPS）及聚丙烯（PP）等绿色石化材料上游板块，深挖2016年，2016820218月先后收购益青生物和东宝生物。202112月，公司将明胶产业链下游子公司益青生物并入东宝生物，大健康板块产业链架构逐渐完善。2025年，浙江1000PEEK图表1：国恩股份发展历程大化工板块以改性材料为核心，向上游延展至绿色石化材料。该板业务块以有机高分子改性/车、风电、光电、医疗健康等应用。端客户，如医药、医疗及健康产品制造商。端产品包括胶原保健食品、营养健康食品、护肤品等，主要面向终端消费者。该板块依托控股子公司东宝生物，布局天然胶原产业，形成从骨明胶、胶原原料到药用空心胶囊、功能性食品的全链条，并持续拓展胶原+应用场景，推动医疗健康与消费市场的融合发展。图表2：公司主营业务及产能分布多元拓展应用领域+TCL等国内外头部企业；在大健康板块，公司产品应用于医疗医药、营养保健、口腔护理、图表3：主营业务板块应用领域及下游客户大化工构筑业绩基石，业绩规模稳步增长大化工板块贡献主要收入利润，大健康产品毛利率较高。大化工板块营收88.20%88.70%，其中有机高分子改性材料营收占比50.39%58.42%25H1明胶、胶原蛋白及其衍生品和生物医药及保健品的毛利率分别为23.98和24.88%。图表6：分产品毛利率占比（%）2024192.20+%21年77亿元增长至24173.69CAGR29.08%，主要源于改性材料行业高景气与公司产能扩张形成共振。20246.76亿元，同比2025Q1-3155+9.4%，6.15亿元，同比+34.2%，经营业绩持续向好。速 速202020248.71%，同比-1.25pct，2025Q1-310.5%，同比+2.27pct，反应公司在成本管控及产品结构优化方面持续增益。20245.44%，同比-0.26pct，25Q1-3理、财务费用占比均处低位。整体来看，公司毛利率趋稳、费用管控有效，盈利能力在行业周期波动中仍具韧性。况 况公司股权结构稳定，创始人保持核心掌控力。3.32%有限公司83.30%股权、间接持有公司5.53%股权，二人合计持有公司55.30%股份。子公司覆盖完整的化工新材料产业链，并延伸至大健康，形成一体两翼格局。国内外子公司布局兼具纵向一体化和国际化，有助于原料、研发、市场协同。图表11：国恩股份股权结构图（数据截至公司2025年三季报）二、一体化整合+产能扩张，大化工板块加速成长公司在大化工领域已形成三大业务引擎——绿色石化材料、有机高分子改性材料和复合材料，构建起从单体、合成树脂到改性/复合材料及终端（东明图表12：化工新材料板块产品矩阵有机高分子材料：千亿市场加速扩容，改性+复合双轮驱动高分子材料行业是实现从通用到高性能的价值迁移。高分子材料是由一种或多种单体经聚合反应合成、分子量较高的化合物，具有突出的机械强度、耐化学性和良好的加工性，广泛应用于化工、轻工、电子、新能源、水利、（、改性状态（改性材料/非改性材料交联改性等）以及生物降解性（生物降解与非生物降解）进行分类。图表13：高分子材料释义及分类图表14：高分子材料产业链及协同关系性材料和复合材料两种：1）改性材料：主要以单一通用级树脂、工程树脂和特种工程树脂为基质，通过添加改善树脂在力学、流变、燃烧性，及电、热、光、磁等方面性能的添加剂或其他树脂，使材料具备更优秀的强度、韧性、抗疲劳性、抗冲击、易加工等性能；2）复合材料：由多种树脂作为基体，复合矿物纤维、碳纤维等材料制成。与传统材料相比，复合材料具备高比强度、轻质化、高比模量、卓越的抗疲劳性能和减振性能等优点。在高分子材料产业链中，改性与复合板块代表价值链上移的核心赛道，市场规模呈现稳步扩容趋势。2020–2024年全球市场规模由0.851.50万亿元，CAGR达15.4%30385448亿元，CAGR15.7%，预计2025–2029年仍将保持14.1%的高增速，需求主要来自家电、汽车、新能源及电子领域。）

改性塑料已成为高分子材料中规模最大、增长最快的细分板块。体类型来看，改性塑料覆盖通用塑料（PE、PP、PVC、PS、ABS等）、工程塑料（PC、、POM、PBT、PET等）及特种工程塑料三个层级。家电、汽车将持续拉动国内改性塑料需求。当前改性塑料结构中，改性聚丙烯（PP）为核心品类，占比26.8%，广泛应用于家电外壳、汽车内外饰及轻量化部件；改性聚乙烯（PE）19.9%，主要用于管材、包装和线ABS10.1%3C与家电外观件；工程塑料与复合体系（PC、、PBT、POM等）43.2%。在家电智能化、以构 域中商产业研究院 中商产业研究院低空经济等新兴应用领域或开启高值化需求赋能。作为低空经济产业链上主要提供包括树脂基材、工程塑料、复合材料等原材料及关键零部件支持。具体可能较为适用的工程塑料包括PC、PA、PEEK、POM、PPS、PI和碳纤维复材等。2024年中国有机高分5448321亿5.89%1352.48%市场份额位居图表19：工程塑料在低空经济中的应用日照精密注塑产业基地图表20：2024中国有机高分子改性材料企业收入产品矩阵持续完善，深入新能源汽车需求。2024年公司改性材料销量106.32万吨，同比增长6.7%；产量105.43万吨，同比增长4.49%。复材VOCPP、PMMA等高性能材料，广泛应用于车用内外饰、充电桩及显示照明等及超高分子量PE、PPO等专用材料，积极切入新能源电池系统。产能布局呈现双升级，规模与结构协同优化。公司在改性材料领域的产能布局兼顾规模扩张与结构优化，截至2024年底现有设计产能达120万吨，产能利用率高达87.86%，在建项目20万吨。上游方面，公司通过PS/EPS及苯乙烯联产环氧丙烷等延链投资，进一步强化成本与规模优势，为中游改性材料业务提供稳定原料供应，并提升议价能力，形成上下游协同效应。材料体系矩阵化升级，打造多层次产品结构。公司已形成从通用改性到高端特种材料的矩阵布局，产品涵盖PP、PS、ABS、PC、PA、PPA、PEEK等系列，建立基础改性—高端特材—定制化解决方案三级体系，覆盖家电、汽车、新能源、可降解、光显、运动健康等领域，并与多家行业龙头客户建立长期战略合作。图表22：有机高分子改性材料产品特点及应用领域2024年中国复合材料市25612030年，中国复合材料市场规模将达到34505%复合材料下游应用领域主要为航空航天及风力发电。当前航空航天占比约25.04%，是最核心的下游；风力发电约15%，随碳纤维复合材料渗透提升59.96%，覆盖汽车、轨交、类 用中商产业研究院 智研咨询技术创新驱动复合材料多元化拓展。SMC、HP-RTM、碳纤维自5G公司将持续布局低空飞行器（eVTOL）结构材料及智能穿戴轻量化材料，培育复合材料新增长极。图表25：有机高分子复合材料产品特点及应用领域绿色石化材料：延伸上游，强化成本与规模双重壁垒原材料成本占比高，延伸上游构筑成本优势。原材料价格对营业成本影响90%，故公司决定延伸上游布局绿色石化材料。其中主要包括聚苯乙烯（PS）、可发性聚苯乙烯（EPS）和聚丙烯（PP）。依托自给原料体系，公司构筑明显成本优势，有效对冲原料波2024100万吨，120万吨项目将进一步强化一体化优势。90%图表27：绿色石化材料产品特点及应用领域PS龙头地位巩固，纵向一体化加速。公司控股70%的国恩一塑一期60万吨（40万吨GPPS、20万吨HIPS）已投产，二期40万吨推进中；香港石化25万吨PS稳定运行。下游日照12万吨EPS、江苏国恒20万吨PP项目相继投产；上游东明SM-PO装置（20/8万吨/年）重整启动，强化原料供应协同。2024年中国PS总产能约770万吨，公司100万吨占比12.99%，位居前列。整体看，SM/PO-PS/EPS/PP-改性/应用纵向一体化格局已形成，装置与物流协同持续放大，有望驱动市场份额与盈利能力双提升。能 司图表30：绿色石化产能详情三、前瞻布局PEEK材料，拥抱人形机器人蓝海市场PEEK（聚醚醚酮）材料是金字塔顶端的特种工程塑料，在性能和商业价值上都处于工程塑料的皇冠位置。PEEK材料作为第三代高性能热塑性工程塑料，凭借其分子链中苯环与醚键交替排列的刚性-柔性协同结构，在耐高（（0.15-0.35）（抗拉强度＞150MPa）以及化学稳定性（pH1-14介质腐蚀）等特性方面（减重结构件绝缘器件（电池组件图表31：PEEK产业链图中研股份招股说明书PEEK消费增长动力充沛，人形机器人量产持续推进PEEK2019PEEK消费量5835吨，20227556吨，2019-2022CAGR10.9%。欧洲PEEK主要的市场，2022PEEK37%和42%。国内PEEK市场伴随新兴领域崛起持续增长。中国已经成为继欧洲和美国PEEK消费市场，2024PEEK3195吨，同比增长%1-24年CGR为9%6EK产品消费量突破至4358吨。PEEK量 PEEK）NKI《全球与中国聚醚醚酮市场发展现状与前景展望》，中泰证券研究所

中商产业研究院PEEK在机械强度和高温性能等方面都契合人形机器人性能需求，是轻量58Kg，其中齿1kgPEEK8kgCF/PEEK，预计单台机器人PEEK6.6kgOptimus-Gen2二代人形机器人在不10Gen3Gen3PEEK材料的使用比例，覆盖电机、轴承、外壳等更多部件。2025120251Optimus20265-10万台机20275070KG，按人形机器人10%的重量应用计算，ASP=7010%500=3500元，100万台人形机器人市场规模约35亿元。同时，国内多家巨头如华为、字节、阿里、海尔也将布局机器人领域，人形机器人量产将持续推进。图表34：人形机器人产业市场规模预测曼塔瑞MantaRay传统&PEEK树脂产量和子信息、工业机械及能源、航空航天领域，2022-2027CAGR将分别达到20.89%、13.82%、14.31%、52.46%。图表35：2022-2027年国内PEEK材料需求量及市场规模测算曼塔瑞MantaRay行业高度集中，公司积极参与自主开发全球PEEK市场区域特征差异显著。2024年，欧洲、亚太和北美占全球PEEK市场份额分别为38%、37%和25%，其中欧洲市场技术领先并伴随政策支持（CRMA、CEAP）；亚太市场增速最快，近五年CAGR为7%，中国和日本是增长主力；北美市场聚焦半导体与军工高附加值领域的专业化。行业高度集中，自主开发空间广阔。英国威格斯是全球最大的PEEK生产商，产能达7150吨/年；比利时索尔维现有产能2500吨/年，生产基地主要1800吨/PEEK产能主要集中在中研股份、山东君昊、沃特股份PEEK产能。PEEK布 PEEK能

NKI《全球与中国聚醚醚酮市场发展现状与前景展望》，中泰证券研究所公司持续推进PEEK产业一体化布局。据公司公告，公司通过与拥有国内PEEK材料生产技术与核心工艺的开发，并计划通过浙江国恩化学建设2条PEEK聚合生产线，实现1000吨/年的PEEK材料生产能力，打造PEEK树脂-预浸带-高端复合材料结构部件一体化供应链。公司积极向下游机器人领域延伸。20257（深圳科技有限公司成立，主要从事智能机器人的研发、销售，服务消费机器人销售，人工智能理论与算法软件开发等。公司积极布局PEEK材料在机器人领域的扩展方向，探索符合公司实际业务发展的相关技术产品的应用场景。图表38：国恩股份PEEK产能规划四、深化天然胶原产业，大健康板块成长空间广阔全球大健康产业高景气延续，中国市场增长领先。202032.2202442.4万亿元，CAGR7.1%2025–20298.1%年增速扩大至.62–24年CGR为%，9.8202914.88.5%，成为全球增长核心引擎。）公司凭借在天然骨胶原的专业优势，纵向延伸至下游领域。公司持续推进胶原系列高附加值衍生品的开发，应用范围逐步覆盖医、美、健、食等大健康产业细分领域，并延伸拓展至新材料应用等新兴场景。打造了覆盖原料（明胶、胶原蛋白）—剂型载体（空心胶囊）—终端产品（胶原+系列）的产业链协同优势，建立起TOB端的明胶、空心胶囊、胶原蛋白，TOC端胶原+系列产品等协同发展、相互促进的大健康产业格局。图表40：国恩股份大健康产业链图2016年起布局大健康—胶原蛋白—空心胶囊全产业链体系。益青生物深耕空心胶囊领域，产能达390亿粒，并实施新型空心胶囊智能产业化扩产项目，未来规模将近700亿粒；东宝生物专注明胶与胶原蛋白生产，年产能分别为1.35万吨与4300吨。两者整合后，公司在医药、保健品及功能食品市场的综合竞争力显著提升。速 2025H1划明胶：市场份额领先，需求快速增长公司大健康板块以明胶、（图表43：明胶行业产业链图图表44：明胶、胶原蛋白主要应用2020652024年的82亿元，预计到2029年将达到125亿元，2024-2029年复合增长率8.9%26.4%2020226亿202459820292462亿元。骨明胶市场份额领先，胶原业务品牌矩阵完善。公司在骨明胶生产领域技术领先，以11.8%的市场份额位居中国第二大生产商，并在内资品牌中产量BCB端，东宝生物依托稳定客户群体，产品C端，则凭借胶原原料端优） 率空心胶囊：产能位居前列，增长动能充足中国空心胶囊市场规模逐年扩大。空心胶囊作为重要的药用辅料，主要应202076亿元2024882025202910.5%的复合年增长率持续增长，至2029年达到146亿元。产能扩张驱动空心胶囊领先格局。390亿粒，20243047.1%下子公司益青生物预计在新型空心胶囊智能产业化生产项目投产后，产能将扩增至近700亿粒，将成为国内单体空心胶囊产能位居前列、产品品种门类齐全、高生产智能化程度的空心胶囊产业生产基地。） 率图表49：空心胶囊主要应用五、盈利预测与估值分析1、盈利预测关键假设消费电子等应用领域深耕细作，并积极拓展至新能源、环保新材料等高景气赛道。结合公司历史经营情况与未来扩产节奏，做出如下假设：有机高分子改性材料：2025-2027年有机高分子改性材料业务收入为110.4/126.0/144.0亿元，同比增速分别为6.9%/14.1%/14.3%，毛利率分别为11.4%/12.2%/14.4%。有机高分子复合材料：2025-2027年有机高分子复合材料业务收40.3/44.6/50.426.9%/10.8%/13.0%，毛利率分别为11.8%/12.0%/12.0%。绿色石化材料：预计公司2025-2027年绿色石化材料业务收入为45.3/60.4/70.6亿元，同比增速分别为17.1%/33.4%/16.9%，毛利率分别为3.8%/5.4%/5.9%。大健康板块：2025-20278.9/9.3/9.7亿元，5.2%/3.5%/4.5%17.9%/18.5%/19.1%。2、投资建议沃特股份，在大健康业务布局的山东赫达作为可比公司。可比公司2025-2027PE45.5x/28.2x/21.1x2025-2027年营业收入分别为214.9/250.3/284.8亿元，同比增速分别为11.8%/16.5%/13.8%，归母净利润分别为8.41/10.92/15.59亿元，同比增速分别为24.4%/29.8%/42.8%，对应当前股价PE分别为18.7x/14.4x/10.1x，显著低于可比公司平均值，首次覆盖，给予买入评级。图表50：可比公司估值对比（注：股价取自2025/11/10，金发科技、普利特、沃特股份、山东赫达盈利预测取自 一致盈利预期）六、风险提示原材料价格波动风险。苯乙烯等上游价格大幅波动，可能对公司成本端及盈利能力造成压力。产能释放不及预期风险。公司在绿色石化、新材料及大健康板块均有在建项目，若项目投产进度或产能爬坡不及预期，可能影响公司整体业绩增长。下游需求波动风险。公司业务覆盖家电、汽车、新能源、医药、食品等多技术迭代与市场竞争风险。在复合材料、胶原蛋白及高端明胶等高附加值领域，公司虽具备一定技术壁垒，但若行业技术迭代加快或竞争者加大投入，可能削弱公司竞争优势。市场规模测算偏差和第三方数据失真风险。研究报告部分 于公招股说明书和 使用的公开资料预测的市场规模存在测算偏差和信息滞后及失真的风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。研究告部分 于公司招股说明书和 使用的公开资料存在信息后或更新不及时的风险。资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元会计年度2024A2025E2026E2027E会计年度2024A2025E2026E2027E货币资金3,0253,3833,9404,482营业收入1,202,932,332,75应收票据6807608851,007营业成本17,54519,39922,42825,158应收账款2,7472,9073,1863,542税金及附加45596874预付账款688760879986销售费用135144172197存货3,3784,1384,5965,079管理费用208258305334合同资产0000研发费用591645778885其他流动资产497676773874财务费用111111114118流动资产合计11,01412,62414,25915,970信用减值损失3666其他长期投资3333资产减值损失-104-40-40-40长期股权投资212200270311公允价值变动收益1001固定资产3,4284,4635,4686,444投资收益-14-15-13-14在建工程2,1822,2822,2822,182其他收益148116116116无形资产9699781,0081,053营业利润621949129172其他非流动资产544546548550营业外收入171303030非流动资产合计7,3388,4719,57810,542营业外支出7222资产合计1,512,962,372,12利润总额785977127180短期借款1,5943,2313,8374,060所得税7696123176应付票据3,4913,7814,5125,084净利润709881114164应付账款8429311,1431,358少数股东损益32405275预收款项0000归属母公司净利润676841102159合同负债82151162167NOPLAT8099811,2471,740其他应付款34343434EPS（摊薄）2.493.104.035.75一年内到期的非流动负债653653653653其他流动负债409441481513主要财务比率流动负债合计7,1059,22110