宏观动态跟踪报告：关于美联储缩表的六个问题

2025年10月14日，鲍威尔发表了理解美联储资产负债表的主题演讲，暗示未来数月可能停止缩表。10月15-16日，美国银行体系流动性出现紧张，常备回购工具（SFR）被启用、有担保隔夜回购利率（SOFR）跳升，进一步引发市场对流动性风险的关注。2025年10月29日，美联储FOMC会议宣布，将于12月1日起结束缩表。引Q1：本轮美联储缩表进展如何？0年32年6.2万亿美元上升至.92年6（80亿美元国债和5MS900亿美元。36450亿美元，同样维持4131029美联储已累计缩表约2.38万亿6.59亿美元。图表年至年10月29日，美联资产及要结变化 S总资产9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0

其他资产

美联储资产结构19-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0125-0741310292.38下降.7万亿至.3NP0.7（）累计增长了0.44万亿美元至0.98万亿美元，其他负债累计下降0.16万亿美元。图表年至年10月29日，美联负债及要结变化 美元其他负债负债美元其他负债负债G)(ONP)美联储负债结构 总负债负债:准备金10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0125-07Q2：什么是充足准备金？美联储在2008年金融危机后，由稀缺准备金框架逐渐转变为充足准备金框架。在此框架下，美联储需要保证银行体系中的准备金水平至少充足，从而通过向存款机构付息来更直接地控制联邦基金利率，而不再依赖于公开市场操作。这一框架得以正常实施的先决条件是，银行体系中的准备金水平至少是充足的。充足（ample）是一个抽象概念，用于形容准备金的充裕程度，程度上介于充裕（abundant）和稀缺（scarce）之间。在充足准备金环境下，银行需要更积极地管理不那么充裕的准备金，货币市场利率可能略微上升；在准备金供求图中，充足准备金水平对应需求曲线斜率开始温和上行的部分（图表3）。图表3充足（Ample）准备金水平对应需求曲线斜率开始温和上行的部分约联储(ImplementingMonetaryPolicy:What’sWorkingandWhereWe’reHeaded.2023.10)Q3：如何判断准备金是否充足？第一，依据准备金规模及其与美国经济和银行资产的占比。美联储理事沃勒在2025年7月讲话称，其粗略预计充足准备金的基准规模为2.7万亿美元。而大部分美联储官员，包括负责资产负债表管理的纽约联储的官员们，通常避免给出具体的预估规模数值。鲍威尔在2025年10月的最新演讲中，也没有明确预测充足准备金的合理规模，只称可能会在未来几个月接近这一水平。纽约联储2024年度公开市场操作报告（OMO20241）预计2026年中左右准备金将下降至略高于2.7万亿美元，暗示其预计充足准备金约2.7万亿美元。此前，纽约联储（OMO20232）曾对未来几年准备金规模进行了预测，分别假设了较高和较低两种情形，对应准备金规模分别为名义GDP的12%和10%，暗示其预计充足的准备金大致占GDP比重10-12%。我们测算，基于2025年二季度名义GDP（折年数），10%的占比对应准备金规模为3.0万亿美元。此外，准备金占商业银行总资产比重也是一项参考指标。纽约联储主席威廉姆斯曾认为，准备金与商业银行资产比值约13%是合理水平。截至2025年10月29日，美联储负债中的准备金规模为2.83万亿美元，占2025年二季度名义GDP（折年数）的9.3%，占美国商业银行总资产（截至10月22日数据）的11.5%。可见，目前准备金绝对规模距离充足状态或有一定距离，但两项占比暗示当前准备金水平或已较为接近充足水平。图表美联储准备规模已跌破3万亿元 图表准备金占和银行资比重下降 十亿美元 美联储负债准备金（周度）4,500

22% 美联储准备金4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000

2,828 864

占GDP比重 占商业银行总资产比重11.59.318-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-01

18-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-01第二，观察隔夜逆回购（ONRRP）规模。在充足准备金框架下，资质较好的存款机构可以使用准备金账户，而资质欠佳的机构可以使用隔夜逆回购（ONRRP）。当准备金充裕时，各类资质的机构都持有多余流动性，ONRRP被广泛使用；当准备金没那么充裕时，通常资质较差的机构率先面临流动性压力，所以ONRRP规模可能比准备金先下降。因此，ONRRP下降至接近0，是准备金下降至充足水平的必要（非充分）条件。今年10月7日以后，ONRRP每日金额已持续低于1000亿美元，较7月份超1万亿美元水平大幅下降，更远低于2023-2024年超过20万亿美元的峰值水平，可以说已经接近0。1OPENDURING20242024).NewFed.2OPENDURING20232023).NewFed.图表6 当前隔夜逆回购（ONRRP）规模已经接近0 十亿美元 隔夜逆回购(ONRRP):第一批次国债出让金额30,00025,00020,00015,00010,0005,000020-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0623-1124-0424-0925-0225-07第三，观察市场利率的波动。在准备金供求图中，充足准备金水平对应需求曲线斜率开始温和上行，的也部意味分着在接近此状态下，市场利率的波动性理应增大。有效联邦基金利率（EFFR）和有担保隔夜融资利率（SOFR）是两大重要市场利率。2019年准备金不够充足的时期，两大利率都出现了显著波动。EFFR与IORB的利差，通常被视为准备金供需曲线中利率，其敏感性理论上恰是判断准备金充足程度的标准。2022年以来截至2025年9月，EFFR与IORB的利差基本稳定保持在-7BP，但自9月22日以后缩窄至-6BP，10月8日以后缩窄至-5BP，10月16日以后缩窄至-4BP。SOFR与IORB的利差波动性更大，其在2021-2024上半年准备金充裕时的多数时间里保持为-10BP，2024年10月以来的波动性已开始加大，2025年9月30日以后利差频繁转正、10月16日甚至升至+15BP。综合来看，目前美国银行间市场利率的敏感性已然上升，暗示准备金已经接近充足状态。图表7EFFR和IORB利差在2025年9月下旬以后有所收窄有效联邦基金利率(有效联邦基金利率(FF)-(B)流动性紧张0.40.30.20.10.018-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0923-0423-1124-0625-0125-08图表SOFR和IORB利差自年9月来波动大年9月末来频繁正 有担保隔夜融资利率(有担保隔夜融资利率(F)-准备金利率(RB)流动性紧张1.00.80.60.40.20.018-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0923-0423-1124-0625-0125-08总之，尽管目前准备金绝对水平（约3万亿美元）虽与沃勒等预计的2.7万亿美元仍有一定差距，但其参考意义或不如市场利率波动那般直接。考虑到隔夜逆回购（ONRRP）规模已经接近0，SORF的波动加大，且原本相对平稳的EFFR在近一个月也出现了上行压力。这些指标暗示当前准备金可能已经较为接近充足准备金状态，继而支持美联储在今年12月结束缩表的决策。Q4：停止缩表后，准备金如何变化？美联储停止缩表后，准备金可能仍会惯性下降一段时间，此后在美联储的管理下重回温和增长。鲍威尔在2025年10月14日发言称3，美联储将在准备金略高于充足水平的时候（whenreservesaresomewhatabovethelevelwejudgeconsistentwithamplereserveconditions.）停止缩表，并预计可能在未来几个月接近该水平（wemayapproachthatpointincomingmonths）。在演讲稿的脚注中进一步解释，在美联储停止缩表后，准备金余额预计将继续下降，因为美联储其他负债会增加；在达到某个时候，美联储将确定准备金已经下降至充足水平，并在此后根据需要管理持有的资产，使得准备金保持在充足水平。纽约联储（OMO2024）报告预计，2026年1月开始将进入资产组合维持阶段（theportfoliomaintenancephase），并预计于2026年中结束这一阶段，届时准备金将下降至略高于2.7万亿美元的水平；2026年7月以后，预计准备金将开始增长（图表9），以实现准备金占名义GDP比重的基本稳定（图表10）。3UnderstandingtheFed’sBalanceSheet.ChairJeromeH.Powell.October14,2025.图表纽约联储预准备金模将降后升 图表纽约联储预准备金占比将保持定 约联储2024） 约联储2024）, Q5：美国银行体系流动性危机会否再现？在2019年流动性危机的前车之鉴下，美联储本轮缩表更加谨慎，有望较大程度上减少流动性危机再度爆发的概率。2019年9月，美国回购市场经历了一场短暂但剧烈的流动性冲击，被称为回购危机。这场危机的原因复杂，主要原因是超额准备金稀缺，同时叠加缴税日、财政大量发债、大银行因日内流动性监管措施而必须大量预留准备金等因素。在此教训下，本轮年10准备金接近充足的阶段，出现类似2019年9月的货币市场压力，美联储也准备好了一些预防工具，包括常备回购工具（SFR）和贴现窗口等，以保障准备金状态的平稳过渡。但在美联储即将停止缩表（准备金接近充足）的阶段，美国银行体系流动性压力自然较大，且不能排除流动性风险的意外爆发。本轮缩表仅是美联储在充足准备金新框架下的第二轮缩表，很难说美联储已经完全具备判断准备金充足程度的经验和能力。核心原因在于，无论对于美联储还是市场，都难以精准预判准备金是否充足，随着流动性不那么充裕，市场对流动性的争夺可能放大流动性压力，美联储预防措施的有效性面临客观不确定性。事实上，伴随准备金接近充足，近期美国银行体系出现流动性压力上升苗头。纽约联储数据显示，10月15-16日，SRF突然被大规模启用，日度操作规模分别达67.5和83.5亿美元。这一紧急流动性管理工具的启动，体现了银行间流动性的紧张情况。与此同时，SOFR利率在上述两日也出现跃升，分别升至4.29%和4.30%，不仅突破了准备金利率（4.15%），更是超过了贴现窗口利率.图表美联储回购模在年10月中旬升 图表近期SOFR升破和贴现率 十亿美元 美联储资产回购(周)6.756.75019-0120-0121-0122-0123-0124-0125-01

% 贴现率贴现率(B)担保隔夜融资利率(SOFR)5.45.25.04.84.64.44.24.023-0723-1124-0324-0724-1125-0325-07Q6：美联储停止缩表如何影响美债市场？QT61064（（）年6649美国已于今年9月重启降息，未来有关停止缩表的决策有可能强化市场的宽松预期，继而驱动美债利率下行。图表年美联储产购买策与币政策场（利决策有较强步性并对美利率产影响 % 有效联邦基金利率(EFFR) 10年美债利率 2年美债利率QT放缓QTQT放缓QT再放缓QTQE5.04.03.02.01.00.0

20-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-1024-03

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