基础化工行业2025年三季报总结：25Q3需求淡季叠加成本抬升行业盈利环比走弱周期有望底部向上

目录25Q3求淡叠加成抬升工盈利压，工程同回落 化工板块回顾 8化工整体行业情况 1025Q3业盈环比承压 13轮胎轮毂行业 14氟化工行业 16聚氨酯行业 18钛白粉行业 21纯碱行业 23氯碱行业 24民爆行业 26氮肥及煤化工行业 29磷肥及磷化工行业 35钾肥行业 39农药行业 41食品及饲料添加剂 44纺织化学品行业 48涤纶及民营炼化业 50电子化学品行业 52膜材料行业 54模拟务报表 56估值表 58风险示 59图表目录图1：2025年初-10月31日申万化工指数累计上涨26.08% 8图2：Brent油价及煤价Q3环比走高 9图3：化工各子行业PPI同比增速触底反弹（%） 9图4：化工各子行业PPI环比增速0轴震荡（%） 10图5：25Q3行业总收入同比提升4% 10图6：25Q3行业净利润同比提升10% 10图7：25Q3行业毛利率17.6%，环比下滑0.3pct 10图8：25Q3费用率环比提升 10图9：截至目前行业整体资产负债率49.6%，处于历史底部 11图10：25Q3存货同比增加6%，环比增加2% 11图11：行业固定资产+在建工程（剔除大炼化，亿元） 11图12：行业在建工程（剔除大炼化，亿元） 11图13：行业固定资产及在建工程分别同比环比情况（包含大炼化） 12图14：行业固定资产及在建工程分别同比环比情况（剔除大炼化） 12图15：25Q3行业净现金流净流出79亿元 12图16：25Q3行业投资性现金流净流出593亿元 12图17：申万化工子行业2025Q3归母净利润同比变动情况 13图18：申万化工子行业2025Q3归母净利润环比变动情况 13图19：25Q3行业营收578亿元，同比+13% 14图20：25Q3行业净利润45亿元，同比+8% 14图21：25Q3行业毛利率17.9%，同比-1.8pct 14图22：国内轮胎开工率情况（单位：%） 14图23：25Q3营收203亿元，同比-1% 16图24：25Q3净利润29.3亿元，同比+138% 16图25：25Q3毛利率26.4%，盈利能力同比大提升 17图26：三代制冷剂价格价差开启长周期反转（单位：上图为内贸价，万元/吨，下图为贸价，元/吨） 图27：25Q3年聚氨酯行业营收680.7亿元，环比增加8% 18图28：25Q3净利润33.4亿元，环比基本持平 18图29：25Q3行业毛利率11.3%，环比提升0.8pct 19图30：国内MDI价格走势（单位：元/吨） 19图31：25Q3营收106亿元，同比-9% 21图32：25Q3净利润2.3亿元，同比-78% 21图33：25Q3行业毛利率14.3%，同比-6.4pct 21图34：钛白粉价格及价差走势（元/吨） 21图35：25Q3行业营收111亿元，同、环比分别变动-11%、-5% 23图36：25Q3行业净利润4.4亿元，同、环比分别变动-52%、-14% 23图37：25Q3行业毛利率18.8%，同比-1.5pct、环比+1.6pct 23图38：国内纯碱价格走势（单位：元/吨） 23图39：25Q3行业营收316亿元，同、环比分别变动+4%、+1% 24图40：25Q3行业净利润9亿元，11亿元，同、环比分别变动+8%、+19% 24图41：25Q3行业毛利率16.2%，同比+1.3pct，环比+1.8pct 25图42：PVC市场价格走势（单位：元/吨） 25图43：25Q3营收193亿元，同比-7% 26图44：25Q3净利润15.8亿元，同比+10% 26图45：25Q3行业毛利率24.8%，同比+2.0pct 26图46：民爆下游矿山需求维持快速增长（%） 26图47：25Q3行业营收409亿元，环比下滑2% 29图48：25Q3行业净利润47.3亿元，环比下滑10% 29图49：25Q3行业毛利率21.7%，环比下滑1.0pct 30图50：煤化工主要产品25Q3价差（元/吨） 30图51：25Q3营收337亿元，同比+2% 35图52：25Q3净利润36亿元，同比+36% 35图53：25Q3行业毛利率20.0%，同比+2.6pct 35图54：磷肥及磷矿石价格（单位：元/吨） 35图55：25Q3钾肥行业营收64亿元，环比增长5% 39图56：25Q3净利润36亿元，环比增长21% 39图57：25Q3毛利率62.5%，环比增长2.4pct 39图58：国际钾肥价格走势（美元/吨） 39图59：25Q3营收356.4亿元，同比+8.5%，环比-13.3% 41图60：25Q3净利润12.5亿元，同比+972.5%，环比-29.9% 41图61：25Q3行业毛利率20.40%，同比+2.51pct，环比+1.13pct 42图62：跨国公司库存逐步恢复正常（百万美元） 42图63：部分产品价格上涨（万元/吨） 42图64：草甘膦库存快速消化（吨） 42图65：草甘膦行业开工率情况 42图66：25Q3营收283亿元，同比-3% 44图67：25Q3净利润41亿元，同比+13% 44图68：25Q3行业毛利率25.6%，同比-0.5pct 45图69：维生素及三氯蔗糖价格回落 45图70：25Q3营收70亿元，同比+10% 48图71：25Q3净利润6.8亿元，同比+40% 48图72：25Q3行业毛利率24.0%，同比、环比分别变动-0.8、-2.1pct 49图73：染料价格维持底部震荡（单位：元/公斤） 49图74：25Q3行业营收2466亿元，同比-9% 50图75：25Q3行业净利润37.5亿元，同比+759% 50图76：25Q3行业毛利率10.3%，同比+3.0pct 50图77：聚酯产业链利润趋势（单位：元/吨） 50图78：25Q3营收204.5亿元，同比+39.8%，环比+12.0% 52图79：25Q3净利润23.5亿元，同比+65.4%，环比+16.3% 52图80：25Q3行业毛利率29.73%，同比-0.26pct，环比-0.74pct 52图81：全球半导体销售额（亿美元） 52图82：25Q3行业营收93.1亿元，同比+6.6%，环比+2.3% 54图83：25Q3行业净利润2.3亿元，同比-34.4%，环比-1.7% 54图84：25Q3行业毛利率15.61%，同比+1.56pct，环比-0.46pct 55图85：25H1全球面板营收占比情况 55表1：2025年1月1日-10月31日化工行业涨幅前20位 8表2：聚合MDI供需平衡表 19表3：纯MDI供需平衡表 20表4：钛白粉供需平衡表（单位：万吨） 22表5：国内纯碱供需平衡表（单位：万吨） 23表6：国内PVC供需平衡表（单位：万吨） 25表7：国内电石供需平衡表（单位：万吨） 25表8：国内烧碱供需平衡表（单位：万吨） 26表9：国内尿素供需平衡表（单位：万吨/年） 30表10：国内DMF供需平衡表（单位：万吨/年） 31表11：国内醋酸供需平衡表（单位：万吨/年） 31表12：丁辛醇供需平衡表（单位：万吨/年） 32表13：国内一铵供需平衡表（单位：万吨） 35表14：国内二铵供需平衡表（单位：万吨） 36表15：钾肥供需平衡表（万吨） 39表16：草甘膦供需平衡表（单位：万吨/年） 43表17：维生素A供应情况（单位：吨） 45表18：VE供应和需求情况（单位：吨） 46表19：蛋氨酸供需平衡表（单位：万吨） 46表20：苏氨酸供需平衡表（单位：万吨） 46表21：赖氨酸供需平衡表（单位：万吨） 46表22：涤纶长丝供需平衡表（万吨） 51表23：24Q1至25Q3化工行业（剔除石油化工及民营炼化，下同）整体收入和净利润情况（单位：亿元） 表24：24Q1至25Q3化工行业资产负债表情况（单位：亿元） 56表25：22Q4至25Q3化工行业现金流情况(单位：亿元) 57表26：重点公司估值表（股价、BPS单位均为元） 5825Q3在建工程同比回落化工板块回顾25年春节后阶段性供需错配，前期低库存状态延续导致终端补库需求修复，叠加油价企稳，部分周期品价差触底反弹，市场景气呈现V型底部反转。4月关税冲击需求，但我国化工产业优势稳固，早已形成全球化视野，与终端之间存多重缓冲带，间接影响有限，情绪探底后，板块景气逐步修复，同时化工多产品供给端扰动显著，释放行业底部信号。6月底以来随着关税加征期限延长，反内卷政策信号释放，美联储降息预期强化，叠加国内宏观流动性相对宽裕，市场情绪快速回升。10月中美贸易博弈，并取得阶段性成果，市场情绪回落后再次提振。根据 数据，截至2025年10月31日，申万化工指数较年初以来累计上涨26.08%，跑输中小板指2.56pct，跑赢沪深300指数8.15pct。40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%图1：2025初-10月3140%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%申万化工指数涨跌幅 中小板指数涨跌幅 沪深300指数涨跌幅25上半年下游阶段性补库拉升部分化工品需求，但随后油价高位下行叠加外部环境挑战，压制终端需求提振，三季度化工传统淡季，能源成本抬升压制盈利。部分供给端扰动品种，如环氧丙烷市场关注度靠前，双季戊四醇价格弹性体现，康宽产业链价格迅速上涨，相关标的表现亮眼；春晚宇树机器人隆重亮相，年内机器人题材行情火热，部分从事PEEK、柔性传感器、改性塑料相关业务的化工新材料企业表现较好；PCB题材于年中接力，上游相关材料类企业关注度迅速提升；供需格局持续优化，钾肥、铬化工、六氟磷酸锂、部分农药品种景气提升，相关标的涨幅较大。公司涨跌幅解读公司涨跌幅解读上纬新材1488%智元机器人入主，机器人主题投资金发科技136%改性塑料业务，持有宇树机器人股权泛亚微透240%ePTFE膜自主可控国恩股份公司涨跌幅解读公司涨跌幅解读上纬新材1488%智元机器人入主，机器人主题投资金发科技136%改性塑料业务，持有宇树机器人股权泛亚微透240%ePTFE膜自主可控国恩股份125%改性塑料业务，低估值高成长，机器人主题投资晶华新材229%开发固态电池组件背胶，推进机器人相关业务新瀚新材120%DFBP业务持续放量，机器人PEEK主题投资振华股份170%铬化工贡献改善，金属铬涨价先达股份117%烯草酮景气反弹，涨价行情东材科技167%高频高速树脂有望放量，PCB主题投资联化科技115%供给端扰动，康宽产业链涨价中毅达166%双季戊四醇供给端扰动，价格上涨道恩股份112%改性塑料业务，DVA新业务预期东方铁塔159%钾肥景气走高，铜矿等新业务推进亚钾国际107%钾肥景气走高，产能投放在即润阳科技142%IXPE材料切入母婴高端市场，三胎概念主题投资万凯新材106%机器人主题投资，瓶片回收业务空间大多氟多140%六氟磷酸锂景气向上中欣氟材105%DFBP业务投产，机器人PEEK主题投资利民股份139%百菌清景气反弹，涨价行情尤夫股份99%开发拒海水聚酯工业丝，深海科技主题投资2025Q3原油中枢下行，供应方面，预期非OPEC引领原油产量提升，OPEC+存在超额增产预期，全年供给增长；需求方面，全球GDP维持2.8%但特朗普关税政策影响下，原油需求增速有一定放缓。成本端，北美当前新开钻井平台成本不断提升，油价底部支撑力度较强。25Q3Brent现货均价为69.29美元/桶，同比下滑14%，环比提升2%；煤炭旺季来临，价格触底回暖，25Q3市场均价约673.10元/吨，同21%5%。图2：Brent油价及煤价Q3环比走高根据国家统计局数据，在能源价格中枢持续下行背景下，当前各细分子领域PPI同比增速仍在负值区间，但随着关税预期进一步明确，原油价格底部震荡，叠加反内卷政策逐步清晰，或拉动相关行业景气修复，化工PPI有望逐步触底回暖。图3：化工各子行业PPI同比增速触底反弹（%）图4：化各业PPI环比速0轴荡利润表项：25Q3传统淡季下游开工降低，整体处于去库状态，叠加能源价格底部反弹，部分周期品价差高位回落，业绩环比承压。25Q3化工板块实现营收为5438亿元，同环比分别+4%/-1%，实现净利润336亿元，同环比分别+10%/-5%，实现毛利率17.6%，同环比分别+0.4/-0.3pct，费用端影响环比略有提升，销售费用率同比持平，环比-0.2pct至2.4；管理费用率同环比分别-0.2/+0.2pct至6.6；财务费用率同环比分别-0.1/+0.3pct1.1%。图5：25Q3行总入比升4% 图6：25Q3行净润比升10% 图7：25Q3行毛率17.6%，环比下滑0.3pct 图8：25Q3费率比升 资产负债表项：截至2025Q3，化工板块整体资产负债率均值（剔除大炼化，下同）为49.6%，同比持平，环比-0.5pct，仍处于历史底部区间；25Q3固定资产+在建工程同环比+6.90%/+0.30%，其中在建工程同环比-15.78%/+3.71%，连续三个季度同比下滑，且降速持续扩大，资本开支增速显著放缓。货币现金25Q3同比持平，环比下滑4%；25Q3存货同环比分别+6%/+2%，淡季需求消化缓慢。图9：截至目前行业整体资产负债率49.6%，处于 图10：25Q3货比加环比加2%历史部 图11：行业固定资产+在建工程（剔除大炼化，亿 图12：业建程除大化亿）元） 图13（）图14（）现金流量表项：25Q3化工板块经营性现金流净流入653亿元，同比提升55经营活动盈利能力增强；投资性现金流净流出593亿元，同比减少38亿元，资本开支节奏逐步放缓；筹资性现金流净流出140亿元；净现金流净流出79亿元。图15：25Q3业现流净出79元 图16：25Q3业资现金净出593亿元 25Q3行业盈利环比承压图17：申万化工子行业2025Q3归母净利润同比变动情况

图18：申万化工子行业2025Q3归母净利润环比变动情况 轮胎轮毂行业2025Q3收入及销量保持增长，行业净利润环比受益于原料价格回落、产销进一步增长、关税冲击略有缓解而有所提升，同比受益于规模扩大也略有增长。25Q3行业实现收入578亿元，同比、环比分别增加13%、7%，行业净利润45亿元，同环比分别增加8%、27%，单季度毛利率月17.9%，同比下降1.8pct、环比提升0.3pct，同比主要由于关税冲击影响对美出口价格。图19：25Q3业收578亿，比+13% 图20：25Q3业利润45元同比+8% 0

2 701.5 60501 400.5 30200 1012Q313Q212Q313Q214Q114Q415Q316Q217Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q223Q123Q424Q325Q2

600%500%400%300%200%100%0%-100%12Q313Q212Q313Q214Q114Q415Q316Q217Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q223Q123Q424Q325Q2轮胎总收入（亿元） yoy，右轴 净利润（亿元） yoy，右轴图21：25Q3业利率17.9%，同比-1.8pct 图22：内胎工况（位100.0080.0060.00100.0080.0060.0040.0020.000.0025%20%15%10%5%12Q313Q214Q112Q313Q214Q114Q415Q316Q217Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q223Q123Q424Q325Q2毛利率

中国:开工率:汽车轮胎:半钢胎中国:开工率:汽车轮胎:全钢胎板块主要公司业绩情况：赛轮轮胎：前三季度实现收入约275.87亿元（YoY+16.8%），实现归母净利润28.7亿元（YoY-11.5%），实现扣非归母净利润28.2亿元（YoY-9.7%）；其中25Q3实现收入100亿元（YoY+18%，QoQ+9%），归母净利润10.4亿元（YoY-4.7%，QoQ+31.35%），扣非归母净利润9.97亿元（YoY-7.2%，QoQ+21.9%），业绩符合预期。三季度盈利同比下滑主要由于：1）去往美国的半钢胎加征关税，公司部分去往美国的产品承担关税，盈利能力略有下降；2）内销全钢及非公路受竞争格局及市场环境影响，盈利能力略有下降；3）今年沿用全球最低所得税，整体所得税提升。三季度盈利环比提升主要由于二季度关税冲击短期影响发货，三季度略有回暖，叠加三季度原料价格持续下行，各类产品销量持续提升，整体带来盈利环比增长。依据公司公告，三季度公司轮胎产销量分别约2049万条（YoY+6.7%，QoQ-1.1%）、2130万条（YoY+10.2%，QoQ+7.7%），销量创单季度新高，主要增量来自海外基地，内销相对平稳。非公路由于格局以及产品结构变化（如农业胎占比提升），产品均价和毛利率有所下降。原料端，公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料的综合采购价格同比下降8.30环比下降7.44%，虽与实际使用计入成本的原料略有差异，但三季度原料成本估计环比有所下行。综合带来三季度毛利率环比微增0.74pct至25.09%，整体三季度利润总额创新高。带动净利润率环比提升1.79pct至10.72%。三季度经营性现金流回到较好水平，存货略有下行。海外具备越南、柬埔寨、印尼、墨西哥，及新规划埃及，五个海外基地，通过小步快跑的形式全球化布局。三季度公司经营性现金流净额约16.23亿元，同环比有明显改善。目前印尼、墨西哥基地逐步爬坡过程中，前三季度有所亏损。此前新增埃及基地，有望在明年年底前投产。玲珑轮胎：前三季度实现收入181.6亿元（YoY+13.9%），实现归母净利润11.67亿元（YoY-31.8%），扣非归母净利润10.23亿元（YoY-26.74%）；其中25Q3实现收入63.49亿元（YoY+14%，QoQ+3.8%），归母净利润3.13亿元（YoY-60.2%，QoQ-39%），扣非归母净利润2.52亿元（YoY-46.3%，QoQ-48.9%），非经常性收益主要为政府补助以及金融资产收益合计约5300多万元，业绩符合预期。25Q3盈利同比下降主要由于：1）24Q3泰国半钢退税收益冲减成本，形成较高基数；2）24Q3为汇兑收益，25Q3为汇兑损失。25Q3盈利环比下降主要由于：受欧元汇率波动，25Q2形成较多汇兑收益，25Q3为汇兑损失。25Q3公司轮胎产销量分别约2390万条（YoY+7%，QoQ+4.5%）、2310万条（YoY+7.8%，QoQ+0.5%），关税短期对Q2有所冲击，Q3略有修复，叠加本身旺季及内销逐步恢复，整体销量同环比增长。但由于欧盟反倾销调查影响，欧盟订单到三季度末期有所下降，部分影响Q3销量增速。塞尔维亚基地三季度销量估计环比提升。此外，原料端，Q3天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料综合采购成本环比降低7.43%、同比降低8.51%，整体使得Q3毛利率环比提升1.97pct至18.01%。费用端汇率波动较大，使得Q3环比Q2财务费用提升近5.5亿元，整体使得净利润率环比下降3.47pct至4.93%。7+5战略布局当中，塞尔维亚基地持续投产，逐步减亏，海外配套订单等待放量。2025年公司积极推进塞尔维亚基地建设，预计年底可以完成1200万条半钢以及240万条全钢的产能建设，但由于配套客户仍处于认证期，因此销量放量比较缓慢，我们认为待明年配套客户认证完毕，以及欧盟反倾销税率落地后，公司塞尔维亚基地有望受益，快速放量。森麒麟：64.38亿元（YoY+1.54%），10.15亿元（YoY-41.2%），扣非归母净利润9.93亿元（YoY-42.2%）；其中25Q3实现收入23.2亿元（YoY+3.9QoQ+12.35），实现归母净利润3.43亿元（YoY-47，QoQ+10.56%），实现扣非归母净利润3.26亿元（YoY-50.5%，QoQ+4.3%），业绩符合预期。三季度盈利同比下滑主要由于去年同期公司收到泰国半钢反倾销税率下行的一次性退税收益，以及今年美国贸易关税影响使得部分对美销售盈利能力下行；三季度盈利环比提升主要由于青岛基地开工率回升，以及摩洛哥基地逐步爬坡，收入创新高，此外原料价格略有回落，整体使得盈利环比略增。三季度公司轮胎销量约844万条（YoY+2.2%，QoQ+12.7%），销量增长带动收入创新高。其中主要增量，一方面来自青岛工厂前期受内销和欧盟客户订单问题开工率略有下降，进入三季度后开工率恢复至90%，另外由于摩洛哥基地持续爬坡，贡献少量销售增量，但由于仍在转固折旧期，因此摩洛哥基地仍亏损，拖累三季度毛利率。此外，在美国贸易关税影响下，短期价格暂时没有变化，也对三季度造成影响。三季度原材料成本环比下降约4%。综合使得公司三季度毛利率环比下降3.42pct至23.03%。费用端，管理费用率及研发费用率环比下降1.45pct，以及公允价值变动收益环比提升，因此净利润率环比只下降0.24pct至14.81%。摩洛哥基地持续爬坡过程中，明年逐步放量，高端配套持续进行当中。截止三季度末公司在建工程减少，固定资产增加，主要来自摩洛哥基地的转固。目前公司摩洛哥基地在手订单充足，预计明年1000万条半钢订单销售来自欧盟市场和美国市场零售以及摩洛哥本土配套。在配套市场，公司已正式向德国大众集团总部批量供应途观车型的冬季胎产品，通过打开全球高端配套市场持续提升公司品牌影响力、知名度，为首家向海外国际一线车厂正式供货的中国轮胎品牌。氟化工行业2024年10月，生态环境部正式印发《2025年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，行业和企业格局已定，未来供给强约束，氟化工步入长景气周期。2025年制冷剂产业链库存同比显著降低，行业格局进一步向好，外贸价格自24Q4以来加速上行，内外贸价格共振带来相关企业业绩同环比大幅提升。25年制冷剂配额总量设定与分配方案已公布，R22内用配额加速削减，供需缺口有望拉大；R32增发4.08万吨，但我们预计依然将呈现供需紧平衡态势，24Q4长协价的再次上扬亦是印证；海外库存逐步去化，需求释放下各品种制冷剂外贸价格开始加速上行。在国际公约大框架下，制冷剂长期逻辑仍存，政策的制定锚定供需而非价格，行业格局向好趋势不变，看好制冷剂25Q3均价环比提升7823/236/3123元/吨至57647/45500/50821元/吨；外贸方面，根据氟务在线、卓创资讯及我们统计的数据，R32/R125/R134a均价环比上涨7491/132/3319元/57783/45000/50978元/吨。Q4制冷剂盈利提升仍有望延续。25Q3氟化工行业（申万行业分类，下同）实现营收203亿元，同比、环比分别变动-1%、-2%，行业净利润29.3亿元，同比大幅提升138%，环比增长4%（Q3淡季），单季度毛利率26.4%，同比、环比分别变动+8.6、+0.6pct。后续看，根据卓创资讯报道，10月16日，华南大厂R32内外贸报价6.3万元/吨（较上次报价+1000元，下同），R134a内外贸报价5.4万元/吨（+1000元），R410A内外贸报价5.6万元/吨（+1000元）；10月9日，25Q4长协承兑价敲定，R32为60200元/吨（较25Q3长协价+9600元，下同），R410A为53200元/吨（+3600元），企业Q4业绩有望继续上行。图23：25Q3收203元，比-1% 图24：25Q3利润29.3亿元同比+138% 图25：25Q3利率26.4%，盈利能力比提升 图26：三代制冷剂价格价差开启长周期反转（单位：上图为内贸价，万元/吨，下图为外贸价，元/ 吨） ，卓创资讯板块主要公司业绩情况：巨化股份：根据公司公告，25年前三季度公司实现营业收入203.94亿元（yoy+14%），归母净利润为32.48亿元（yoy+160%），扣非后归母净利润为31.99亿元（yoy+170%），毛利率28.86%（yoy+11.91pct），净利率17.77%（yoy+10.01pct），业绩符合预期。其中25Q3公司实现营业收入为70.62亿元（yoy+21%，QoQ-6%），归母净利润为11.97亿元（yoy+187%，QoQ-4%），扣非后归母净利润为11.73亿元（yoy+200%，QoQ-5%），毛利率29.12%（yoy+11.73pct，QoQ+0.17pct），净利率19.08%（yoy+11.07pct，QoQ+0.79pct）。25Q3单季度归母净利润同比增长的主要原因为制冷剂价格和盈利持续上涨；环比下行主要是由于制冷剂销量环比下滑以及含氟聚合物材料、食品包装材料以及基础化工产品盈利下滑。25Q3制冷剂销量7.60万吨（YoY-11%，QoQ-10%），销量下降主要是由于淡旺季以及检修所致，销售均价42956元/吨（YoY+53%，QoQ+5%）。因二代制冷剂生产配额进一步削减，三代制冷剂继续实行生产配额管理，经过一年的运行，厂库和渠道库存消化较为充分，且下游需求增长，叠加行业生态、竞争秩序持续改善，制冷剂作为功能性制剂、刚需消费品属性与全球特许经营商业模式的基因的逐步形成，非周期性行业特征逐步凸显。公司制冷剂产品均价同比大幅上涨，盈利能力稳步提升。公司三代制冷剂配额国内领先，亦有3.9万吨R22配额，后续有望充分受益二代三代制冷剂价格共振上行。伴随AI、5G等高密度业务的快速发展，数据中心散热问题成为重大挑战，冷板路线方面，双相冷板式液冷可能采用低沸点液体如R134a或氟化液等，浸没式路线方面，全氟聚醚及六氟丙烯低聚体有望成为主流。根据公司公告，5000吨/年巨芯冷却液项目一期1000吨/年运行状况良好，全氟聚醚JHT系列产品，可以为半导体生产、大数据中心、新能源汽车、储能、机器人、AI等战略新兴产业提供良好的热管理、高精度清洗、恶劣环境润滑解决方案，且公司拥有R134a配额6.06万吨，国内占比29%，或充分受益液冷浪潮。三美股份：根据公司公告，25年前三季度公司实现营业收入44.29亿（yoy+46%），归母净利润15.91亿元（yoy+184%），其中25Q3公司实现营业收入为16.01亿元（yoy+60%，QoQ-1%），归母净利润为5.96亿元（yoy+237%，QoQ+0.37%），扣非后归母净利润为5.94亿元（yoy+240%，QoQ+0.59%），毛利率52.90%（yoy+21.82pct，QoQ+1.30pct），净利率36.94%（yoy+19.38pct，QoQ+0.39pct）。25Q3公司实现氟制冷剂销量3.34万吨（yoy+8%，QoQ-4%），单价41297元/吨（yoy+56%，QoQ+2%），淡季下销量下滑，但价格持续上行。公司拥有各类三代制冷剂配额共121502吨，涨价弹性大。在国际公约大框架下，制冷剂长期逻辑仍存，政策的制定锚定供需而非价格，行业格局向好趋势不变，继续看好制冷剂内外贸价格共振上行。英伟达自BlackWell架构开始使用液冷，GB200采取单相冷板+风冷方案，DGXGB300系统引入机架级液冷设计，全面转向全液冷设计。冷板路线方面，双相冷板式液冷可能采用低沸点液体如R134a或氟化液等，散热效率高于单相冷板，可应对更高功率密度，英伟达的Rubin芯片或将采用颠覆性的双相冷板技术。公司目前拥有R134a配额4.99万吨，国内占比24%，有望充分受益。聚氨酯行业25Q3海外供给扰动，景气短期冲高，但出口需求拖累严重，后续价格回落。25Q3聚氨酯行业（申万行业分类，不考虑2022年的变动，下同）海外供给端扰动，景气冲高后回落，出口相对疲软，整体价差环比改善幅度有限。2025Q3单季度实现营收680.7亿元（YoY+2%，QoQ+8%），净利润33.4亿元（YoY0%，QoQ0%）。图27：25Q3聚酯业收680.7元环比 图28：25Q3利润33.4亿元环基持平增加8% 图29：25Q3业利率环比提升0.8pct图30：内MDI格（单：元吨） 内需稳定增长，海外地缘政治影响，MDI出口需求持续承压。从国内需求来看，根据产业在线统计，2025年1-8月占据聚合MDI需求半壁江山的冰箱行业出口需求进一步增长，累计出口数量达3626万台，同比增加3.4%。但出口需求受贸易政策抑制，根据海关统计，25Q1-Q3MDI出口持续承压，聚合MDI出口61.7万吨，同比下滑-31.7%，纯MDI出口9.4万吨，同比增长3.3%。聚合MDI20202021202220232024聚合MDI202020212022202320242025E2026E全球供给（万吨）602642642669711749795海外376383383383399399399国内226259259286313350397全球需求（万吨）519550577597627647668建筑&保温工程253270288300315324334家电112115111115120124128国内需求（万吨）151158150169186194202冰箱、冰柜、冷藏集装箱63665966737373建筑保温领域44434446484849粘合剂及密封胶23252432394552全球聚合MDI开工率86%86%90%89%88%86%84%国内进口量37303532312622国内出口量61101110104120114126国内聚合MDI产量176229225241275282305国内聚合MDI开工率78%88%87%84%88%81%77%表3：纯MDI供需平衡表纯MDI202020212022202320242025E2026E全球供给（万吨）301321321334356374398海外188191191191199199199国内113130130143156175198全球需求（万吨）222236210217228241254TPU8895818593102113氨纶32343132343638国内需求（万吨）83908993101109115PU浆料17191717171717鞋底原液19212119202020氨纶14151416192021TPU21232428313742全球纯MDI开工率74%73%66%65%64%64%64%国内进口量10778976国内出口量10121212121213国内纯MDI产量83969497103113122国内纯MDI开工率73%74%73%68%66%64%61%板块主要公司业绩情况：万华化学：根据公司公告，公司2025年前三季度实现营业收入1442.26亿元（YoY-2.29%），归母净利润91.57亿元（YoY-17.45%），扣非归母净利润91.01亿元（YoY-16.7%）；其中，Q3实现营业收入533.24亿元（YoY+5.52%，QoQ+11.48%），归母净30.35亿元（YoY+3.96%，QoQ-0.2%）28.56亿元（YoY+0.96%，QoQ-10.85%），业绩符合预期。2025年三季度海外供给扰动，MDI/TDI景气冲高回落。根据科思创公告，科思创德国基地TDI30万吨7月16日宣布不可抗力停产，同时根据公司公告，7月22日公司匈牙利BC40万吨MDI、25万吨TDI陆续停产检修30天，欧洲TDI供给端支撑力度较强，景气明显回暖。根据天天化工统计，主要产品纯MDI、聚合MDI、TDIQ3市场均价分别为17499、15497、14551元/吨，环比分别变动+0.6%、-1.4%、+26.4%。产销量来看，公司Q3聚氨酯板块产销基本平稳，产、销量分别为156、155万吨，同比分别增长13%、9.9%，环比分别变动+3.3%、-1.9%。25Q3聚氨酯板块营收182.55亿元，同环比分别小幅下滑2.8%、1.1%。公司是目前全球最大的MDI和TDI的供应商，后续福建仍有70万MDI2026年落地，巩固公司全球话语权。Q3石化价差略有修复，蓬莱及乙烯二期项目放量，规模快速提升。25年三季度来看，石化成本端明显缓解，根据百川资讯，丙烷、纯苯25Q3市场均价分别为4102、5976元/吨，环比分别下滑6.9%、2%，C3产业链丙烯-1.22丙烷价差环比明显走扩。2024年万华蓬莱一期PDH等项目完成建设并实现一次性开车成功，2025年万华烟台120万吨乙烯二期项目一次开车成功，支撑规模快速提升，Q3石化业务产、销量环比分别提升18.8%、15.1%，实现营业收入243.86亿元，环比提升31%。同时烟台石化拟采用增资扩股方式引进拥有丰富LPG资源的科威特作为战略投资者，在当前外部环境不确定下，有望保证原料的长期稳定供应。新材料板块项目顺利推进，板块规模有望维持增长。2022下半年48万吨/年双酚A项目、4万吨/年尼龙12项目计划陆续投产，烟台IPDI产业链完成中间体配套重启成功。24年20万吨POE项目建成，顺利弥补国家产业空白，4.8万吨/年柠檬醛及其衍生物一体化项目成功投产，不断扩展新兴业务领域。2025年一季度1万吨/年VA项目全产业链贯通投产，打破国际技术垄断。2025年前三季度板块营收同比增长19.06%至238.11亿元，产、销量分别同比增长30.34%、29.58%。后续来看，25年POE二期40万吨项目有望落地，同时加大布局ADI类优势产品，规划10万吨/年HDI、2万吨/年IPDI及2万吨/年HMDI，公司有望自身石化平台优势，打造未来新材料平台企业。钛白粉行业25Q3成本端钛矿低位震荡，硫磺涨价显著，钛白粉景气底部承压。25Q3钛白粉行业（申万行业分类，下同）单季度实现营收106亿元，同比、环比分别-9%、+3%。毛利率同比、环比分别-6.4pct、-5.0pct至14.3%，行业净利润2.3亿元，同比、环比分别-78%、-67%。25Q3需求萎靡，成本端钛矿低位震荡，硫磺涨价显著，钛白粉景气底部承压。25年8月以来，钛白粉行业宣布两轮提价，累计上调1000元/吨左右，行业盈利有望边际修复。图31：25Q3收106元，比-9% 图32：25Q3利润2.3亿元同比-78% 图33：25Q3业利率14.3%，同比-6.4pct 图34：白价及走势元/） ，百川盈孚25-26年钛白粉仍存新增产能，行业开工趋于稳定，海外大厂陆续退出，国内竞争力日趋凸显。根据百川盈孚数据，截至2024年底，我国钛白粉产能约为590万吨，2025-2026年，钛白粉预计将新增产能约49万吨，此外海外钛白粉部分产能陆续退出，2025年，泛能拓启动破产程序，挂牌出售英国三家工厂（15万吨氯化法），9月4日德国工厂申请破产（10.7万吨硫酸法，24年已关停），亚洲工厂计划9月13日起暂停生产（6万吨硫酸法），此外，科慕中国台湾退出15万吨，特诺荷兰退出9万吨。需求端来看，近年来我国钛白粉消费量保持平稳增速，行业整体供需趋松，未来拥有钛矿一体化企业的竞争优势将凸显。美国降息预期与反内卷共振、贸易摩擦边际缓和、重视钛白粉景气修复机遇。全球钛白粉处于周期底部，国内中小企业亏损已至现金流以下。国内钛白粉40%以上用于出口，与海外房地产景气关联度较大，美联储降息强化，海外地产景气有望向上，印度法院取消对中国的钛白粉反倾销税，贸易摩擦边际缓和，叠加反内卷预期，钛白粉盈利有望底部回暖。产能产量进口量出口量产能产量进口量出口量表观消费量开工率2014345196225516257%2015360233205419965%2016371263197221071%2017394275208321270%2018394278199120771%20194213181710023576%20204363491712124580%20214613651913125379%20224843791214125178%2023522407816425178%2024590470919028980%2025E622489820029879%2026E639508821030780%卓创资讯，海关总署纯碱行业25Q3纯碱行业仍处于景气磨底阶段，仅天然碱工艺可以盈利。25Q3纯碱行业（申万行业分类，下同）111亿元，同、环比分别变动-11%、-5%。毛利率同比-1.5pct、环比+1.6pct18.8%4.4亿元，同、环比分别变动-52%、-14%。纯碱短期供大于求，行业普遍处于亏损状态，从上市公司近两个季度的经营数据来看，仅拥有天然碱产能的博源化工具有底部利润。图35：25Q3行业营收111亿元，同、环比分别变动、-5%

图36：25Q3行业净利润4.4亿元，同、环比分别变动、-14% 图37：25Q3行毛利率18.8%，同比-1.5pct、环 图38：内碱格（单：元吨）中价碱 考价短期纯碱供大于求，行业有望加速出清，景气拐点可期。当前纯碱价格下行业普遍亏损，仅天然碱工艺能够实现盈利，占比不到20%，且2025年底仍有低成本的天然碱产能投产，高成本生产线亏损面可能进一步扩大；下游玻璃响应反内卷政策，预计有冷修计划，纯碱需求仍有一定压力，预计行业高成本生产线将加速出清，供需有望迎来反转。2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E表5：国内纯碱供需平衡表（单位：万吨）2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E产能 303530913247331732933243365838384138产量 271625832804275929092915321538193955进口量 142919362411689797出口量 15213814413876206149122122表观消费量 257824742679265728572721313437943930浮法玻璃 116011381098106311141007106612141214光伏玻璃 10399134159200272439683819其他 131512371447143515431442163018971897开工率 89%84%86%83%88%90%88%99%96%卓创资讯板块主要公司业绩情况：博源化工：2025年前三季度公司实现营业收入86.56亿元（YoY-16.54%），归母净利润10.62亿元（YoY-41.15%），扣非归母净利润11.28亿元（YoY-37.08%）；其中2025Q3实现营业收入27.40亿元（YoY-17.04%，QoQ-10.11%），归母净利润3.19亿元（YoY-46.38%，QoQ-20.86%），扣非归母净利润3.84亿元（YoY-34.14%，QoQ-5.95%），业绩符合预期。公司主营产品纯碱等价格景气持续下行，拖累公司短期经营性业绩。2025Q3公司对联营企业和合营企业的投资收益约1.47亿元（QoQ+0.32亿元），主要增长点预计来自股公司蒙大矿业煤价上涨带来的的贡献；非经方面，2025Q3确认所持金融资产公允价值变动损失约0.59亿元。2025Q3公司销售毛利率31.85%（YoY-7.09pct，QoQ-2.67pct），销售净利率17.27%（YoY-8.39pct，QoQ-1.93pct）。当前纯碱行业绝大部分企业已处于亏损状态，公司天然碱工艺成本优势显著，底部利润坚实，盈利韧性凸显。氯碱行业25Q3行业盈利有所修复，期待后续地产链政策带来需求持续修复。25Q3氯碱行业实现营收316亿元，同、环比分别变动+4%、+1%。毛利率同比+1.3pct、环比+1.8pct至16.2%，行业净利润11亿元，同、环比分别变动+8%、+19%，行业盈利有所修复。PVC下游管材管件等地产链需求占比较大，后续随着地产链修复PVC的需求也有望逐步提升。图39：25Q3行业营收316亿元，同、环比分别变动、+1%

图40：25Q3行业净利润9亿元，11亿元，同、环比分变动、+19% 图41：25Q3行毛率16.2%，同比+1.3pct，环 图42：PVC场格（单：元吨）受下游需求拖累，叠加部分新建产能释放，氯碱行业景气持续低迷。国内氯碱行业和地产链强相关，23-24年下游需求疲软叠加新增产能释放，拖累行业景气下行。当前行业盈利底部震荡，25年随地产政策的逐步落地，氯碱行业景气有望修复。201720182019202020212022201720182019202020212022202320242025E产能240624042518266427132810288129513041产量179018742011207422252164212022202280进口量777467954036362222出口量96595163175197227262262表观消费量177118892027210620902003192919802040开工率74%78%80%78%82%77%74%75%75%氯碱工业协会2017201820192020201720182019202020212022202320242025E产能400040934059409741554250444445564556产量264026082588279227762794283629763123进口量000000000出口量111315121112131212表观消费量262925942573278027652783282329633111开工率66%64%64%68%67%66%64%65%69%卓创资讯201820192020202120182019202020212022202320242025E产能40354168424942744587470450105210产量34203464364338913981410143664528进口量47451222出口量148114115148324249307307表观消费量32763357353237483658385540604223开工率85%83%86%91%87%87%87%87%氯碱工业协会民爆行业25Q3民爆行业整合持续，费用提升致业绩环比下行，下游矿山资本开支增速高位，矿服赋能行业长期成长。25Q3民爆行业（申万行业分类，下同）单季度实现营收193亿元，同、环比分别-7%、-3%。毛利率24.8%，同、环比分别+2.0、-0.1pct，行业净利润15.8亿元，同、环比分别+10%、-21%，三费率10.6%，同、环比分别+0.2、+1.8pct。民爆下游矿山需求维持快速增长，供给端强约束无新增产能，供需紧平衡，景气向上确定性较高。图43：25Q3收193元，比-7% 图44：25Q3利润15.8亿元同比+10% 图45：25Q3业利率24.8%，同比+2.0pct 图46：爆游山维持速长板块主要公司业绩情况：广东宏大：25年前三季度公司实现营业收入145.52亿元（yoy+56%），归母净利润6.53亿元（yoy+0.54%），6.43亿元（yoy+5%）25Q3公司实现营业收入为54.01亿元（yoy+44%，QoQ-2%），归母净利润为1.49亿元（yoy-37%，QoQ-64%），扣非后归母净利润为1.61亿元（yoy-30%，QoQ-59%），业绩低于预期。25Q3管理费用3.21亿元，同环比+0.93/0.86亿元，财务费用0.53亿元，同环比+0.30/0.56亿元，计提信用减值损失0.70亿元，同环比+0.62/0.42亿元。此外，新疆区域市场及海外部分项目阶段性影响，拖累短期业绩。并表雪峰科技，推进外部收购，全球民爆产能规模逐步提升。2025年2月，公司收购雪峰科技21%股权事项已完成过户，2025年7月，雪峰科技完成对南部永生的控股，公司炸药产能新增2.6万吨，现拥有工业炸药产能72.55万吨，位居国内前列，产能遍布全国各地，包括广东、内蒙、新疆、甘肃、辽宁、黑龙江、西藏及江苏等地，其中混装产能占比62.83%，并将持续向中西部矿产资源开发集中地区倾斜民爆产能资源。25H1公司工业炸药产量24.3万吨，产能释放率36.52%。此外，通过并收购秘鲁炸药产能，在赞比亚建设炸药厂，公司逐步补齐海外炸药缺口。在手订单充沛，西部及海外矿服高增。公司有6家企业拥有矿山工程施工总承包和爆破作业双一级资，是国内产业链最广、服务能力最强的矿服企业之一，并持续深耕新疆、西藏及海外重点市场，当前在手矿服订单逾350亿元，市场份额稳步提升，其中，25H1新疆、西藏地区矿服项目营收同比大幅增长121.27%、45.11%（不含雪峰科技并表影响情况下）；海外市场布局加速亦显成效，海外矿服实现营收7.18亿元（YOY+19%）。并购力度加大，公司军工板块进入成长期。防务装备业务是公司战略转型重点板块，25H1公司再收购了军工集团10%股权，对军工集团持股比例提升至65%，发挥其军工产业平台优势；公司合资设立了湖南国科宏惯有限公司，以延伸和完善防务装备产业链布局，提升防务板块核心竞争力。此外，8月，公司对子公司宏大防务增资，宏大防务拟收购大连长之琳60%股权，9月已完成工商登记备案，长之琳聚焦航空装备领域，专业从事航空零部件研发、制造的高新技术企业，军工配套业务资齐全，公司军工转型再下一城。易普力：根据公司公告，2025年前三季度公司实现营业收入73.56亿元（YoY+17%），归母净利润为6.44亿元（YoY+23%），扣非后归母净利润为6.22亿元（YoY+22%）；其中2025Q3公司实现营业收入26.43亿元（YoY+11%，QoQ-2%），归母净利润2.36亿元（YoY+36QoQ-3），扣非后归母净利润为2.22亿元（YoY+31%，QoQ-8%），业绩略超预期。2025年前三季度矿服新签订单超百亿，或充分受益雅下水电工程建设。公司构建了基于民爆一体化服务为核心的全产业链服务体系，紧盯矿山主战场和工业炸药用量大省，尤其是新疆区域煤炭产能大幅增长，2025H1我国原煤产量24.0亿吨，同比+6%，新疆原煤产量2.8亿吨，同比+16%，增幅明显，新疆作为国内能源保障基地，未来煤矿开采有望实现翻倍增长，煤化工及民爆市场也将进入高速增长期。2019-2024年，新疆工业炸药产量由21.52万吨增长至53.93万吨，CAGR高达20%，2025H1增速亦有10%，且新疆炸药具备溢价。公司在新疆区域承接的众多优矿山工程项目调增年度采剥施工计划，带动公司工程服务业务快速增长。7月19日上午，雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，总投资约1.2万亿元，有望拉动西藏民爆需求，公司在西藏有所布局，或充分受益。25H1公司合计新签矿服订单108.26亿元（Q1为20.88亿元，Q2为59.03亿元，Q3为28.35亿元）。考虑到2023年全年公司新签订单合计达到319.01亿元，较大幅度超过2023年公司营收体量，公司在手订单充足，公司未来收入增长仍然具备可持续性。公司在新疆、西藏、内蒙古、安徽等资源大省的煤矿、金属、建材矿山市场中持续深耕，获取了众多年度工程量大、履约周期长的爆破施工及矿山施工总承包合同，为公司未来的持续增长奠定基础。并表松光民爆增厚炸药产能，外延整合仍有望持续。6月1日，公司以现金3.16亿元收购并表河南松光民爆51%股权，工业炸药生产许可产能新增6万吨至58.15万吨。民爆行业供给整合仍在持续推进，预计后续公司炸药产能将进一步提升。江南化工：根据公司公告，25年前三季度公司实现营业收入68.85亿元（yoy+3%），归母净利润6.64亿元（yoy-11%），扣非后归母净利润6.36亿元（yoy-6%）；其中25Q3公司实现营业收入为22.71亿元（yoy+1%，QoQ-13%），归母净利润为2.37亿元（yoy-28%，QoQ-15%），扣非后归母净利润为2.08亿元（yoy-20%，QoQ-29%）。外延收购加速推进，集团资产注入有望开启。24年公司完成朝阳红山及陕西红旗收购，25年完成东神楚天和峨边国昌化工收购，目前拥有国内工业炸药生产许可产能77.75万吨，处于行业第一梯队，是国内品种最齐全的民爆企业之一，10月公司拟公开摘牌重庆顺安爆破100%股权，若此次成功收购顺安爆破，公司产能将进一步增长至85.05万吨，且可进一步挖掘在重庆、四川、贵州、云南等地区的市场机遇，同时为公司打造西南地区民爆板块布局提供重要支撑。此外，根据特能集团和兵器工业集团承诺，集团旗下奥信化工及庆华民爆有望于25年启动注入，公司炸药产能规模有望再上新台阶。矿服持续成长，25H1新签订单超60亿元。23年内江阳爆破矿山工程施工总承包资由二级升为一级，24年内北方爆破矿山工程施工总承包资由二级升为一级，矿服资持续升级。根据公司公告，24年新签矿服订单超百亿，25H1达到62.38亿元，支撑矿服业务中远期发展。海外炸药产能充沛，大客户+富矿布局奠定长期成长。海外民爆市场空间广阔，公司跟随紫金矿业、中核集团、中广核铀业、中国电建等企业出海，随着紫金矿业成为公司第二大股东后，双方合作有望进一步加深；公司在纳米比亚和刚果金等富矿区布局较早，合作较深，且主要体现在铀矿和铜矿等附加值较高的品种。此外，北方爆破拥有海外炸药10万吨产能布局，后续拟注入资产奥信化工亦拥有超过20行显著。雪峰科技：根据公司公告，25年前三季度公司实现营业收入41.83亿元（yoy-8%），归母净利润为3.94亿元（yoy-35%），扣非后归母净利润为3.84亿元（yoy-34%），毛利率22.13%（yoy-3.22pct），净利率10.81%（yoy-3.87pct），业绩略超预期。其中25Q3公司实现营业收入为15.04亿元（yoy-14%，QoQ-3%），归母净利润为1.61亿元（yoy-23%，QoQ-4%），扣非后归母净利润为1.60亿元（yoy-21%，QoQ-1%），毛利率26.36%（yoy+0.96pct，QoQ+3.94pct），净利率11.82%（yoy-2.09pct，QoQ-0.74pct），销售/管理/研发费用率分别为1.08%/5.96%/2.35%，同比增加0.43/0.09/1.84pct，0.19/1.77/2.20pct。公司业绩同比下滑主要系化工板块主要产品的销售价格同比下行，20252.03亿元（yoy-52%）。25Q3炸药环比量增价跌，外延内生正式开启。25Q3公司实现炸药销量1.67万吨（yoy-25%，QoQ+44%），单价7751元/吨（yoy-7%，QoQ-6%）。2024年，广东宏大以22亿元现金收购公司21%3年内至少注入15万吨炸药产能至公司，3-5年内注入全部民爆资产至公司（广东宏大拥58万吨），252月广东宏大已实现对公司的股权并表。257司完成对南部永生51%股权收购，新增2.6万吨炸药产能，正式开启外部整合并购之路，同时收购盛世普天51%股权，新增4.5万吨炸药产能，宏大资产注入承诺开始兑现。按照收购书中的承诺，在不考虑进一步的外部整合并购下，公司炸药产能有望由现有的19.05万吨，329.55万吨，572.55万吨，增量显著。25Q3煤化工成本压力增大，叠加下游传统淡季，价差略有收窄。25Q3氮肥及煤化工行业（中信行业分类，历史数据纳入宝丰能源，下同）煤炭成本提升，叠加下游传统淡季，盈利略有收窄。25Q3实现营业收入409亿元（YoY+18%，QoQ-2%），净利润47.3亿元（YoY+68%，QoQ-10%），21.7%1.0pct。图47：25Q3业收409亿，比滑2% 图48：25Q3行业净利润47.3亿元，环比下滑10%图49：25Q3业利率21.7%，环比下滑1.0pct图50：化主产品25Q3差元/吨） 煤化工25年投产高峰已过，叠加反内卷政策加码，行业供需边际改善。需求端来看，农化及纺服类需求保持稳健增长，前期投产产能逐步消化；供给端来看，虽然2022-2023年煤化工行业面临行业资本开支集中转固，但随反内卷政策加码，行业落后及两高类产能将加速出清，供给端支撑力度边际转强。尿素20192020202120222023尿素2019202020212022202320242025E2026E有效产能66216354652365206930746278818028yoy-3%-4%3%0%6%8%6%2%产量53155602555856766254645066766917yoy4%5%-1%2%10%3%4%4%进口量18.20.25.40.50.40.40.41.4出口量494545530283425400400400yoy101%10%-3%-47%50%-6%0%0%表观消费量48395057503353935829605162776518农业25112580265827062655273528172901工业板材8589168411075964964964964复合肥6767558207521101121113321465三聚氰胺408390377442408408408408火电脱硝211255206186208214221227车用尿素102110739997107107107其他735158133396412428445开工率80%88%85%87%90%86%85%86%研究表10：国内DMF供需平衡表（单位：万吨/年）20202021202220232024E2025E2026E产能11294103168180180208产量60.466.069.077.375.280.486.2表观消费量49.85359.966.462.165.468.8浆料31.833.935.335.933.534.535.6电子66.49.613.312.413.715.0医药5.55.86.07.36.87.48.0其他6.56.99.010.09.39.810.3进口量00.100000出口量10.613.19.110.913.115.117.3开工率54%70%67%46%42%45%41%百川资讯，卓创资讯2019202020212022202320242019202020212022202320242025E2026E醋酸总产能945945100610811161134117511851PTA产能49385623586861387828849890689618开工率(%)85%83%85%87%80%84%84%84%产量42104646501253146240710076008100醋酸消费量168186200213250284304324醋酸乙烯产能278278278298358392402462开工率(%)54%54%51%57%54%58%60%60%产量149149141171193227241277醋酸消费量109109103125141166176202醋酸乙酯产能371379389373373427455515开工率(%)39%46%45%46%50%41%45%45%产量146174175172186175205232醋酸消费量101120121119129121141160乙醇产能103103103173173193243243开工率(%)46%47%38%40%45%45%45%45%产量484839697887109109醋酸消费量63635191102114144144醋酸丁酯产能141130128124129131131131开工率(%)41%43%35%37%39%44%50%50%产量5756454650576666醋酸消费量3030242527303535醋酐产能595975808591111159开工率(%)75%73%58%58%60%61%60%60%产量4443434651556795醋酸消费量55545458646983119其他醋酸消费量121108964779114126138醋酸需求量64866965067779189910091123醋酸出口量64409810984112135162醋酸进口量16005311醋酸产量711704748786870100811431283开工率(%)75%74%74%73%75%75%65%69%百川资讯，卓创资讯表12：丁辛醇供需平衡表（单位：万吨/年）201720182019202020212022202320242025E2026E产能3704834915075115115727068441107正丁醇146246254272276276325375405554辛醇224238238235235235247331439553产量253354378354425456465542568596正丁醇97172184174216208225255267281辛醇155182194180209248240287301316表观消费量290390417407435478512578607637正丁醇123191205201228222243266279293辛醇168199212206208256269312327344进口量43394154353150474952正丁醇28202227131619131414辛醇15192027221531343537出口量5321593111111正丁醇2100320222辛醇3221273999总开工率(%)68%73%77%70%83%89%81%77%67%54%百川资讯，卓创资讯板块主要公司业绩情况：华鲁恒升：根据公司公告，公司2025年1-3季度实现营业总收入235.52亿元（YoY-6.46%），归属于母公司股东的净利润23.74亿元（YoY-22.14%），扣非归母净利润23.56亿元（YoY-22.98%）。其中，25Q3实现营业总收入77.89亿元（YoY-5.07%，QoQ-2.54%），归属于母公司股东的净利润8.05亿元（YoY-2.38%，QoQ-6.61%），扣非归母净利润7.97亿元（YoY-3.12%，QoQ-6.90%），业绩符合预期。2025年半年度拟每股现金红利0.25元，合计派发5.29亿元（含税）。25Q3出货环比提升，投产项目贡献增量。Q3新材料相关产品销量环比分别变动+1.3%、+8.3%、0.0%、+2.7%，醋酸板块开工持稳，随草酸及BDO项目投产，有机胺板块负荷提升，整体出货环比提升。同比来看，20万吨年己二酸、52万吨/年尿素等项目陆续投产贡献增量，肥料、新材料相关产品Q2销量同比分别增长40.1%、14.2%。终端淡季叠加用煤高峰，产品价差环比承压。根据百川资讯统计，25Q3原料煤、燃料煤市场均价环比分别提升4.6%、6.8%至673、532元/吨，成本端小幅提升，同时下游传统淡季，成本传导受阻。主要产品尿素、DMF、醋酸、辛醇、DMC、己二酸、己内酰胺、草酸平均Q219%、7%、6%、14%、4%、10%、2%、4%，环比Q2尿素、DMF、醋酸、己二酸、己内酰胺产品价差走窄，拖累单季度毛利率环比下滑0.49pct19.14%，整体仍处于历史底部区间低成本核心优势不断巩固，双航母发展模式基本形成。荆州基地方面，当前已全面开车生产，后续将立即启动一批高端化工项目，其中16万吨/年密胺树脂（配套52万吨/年尿素）已于2024年四季度建成投产，20万吨/年BDO及5万吨/年NMP项目进入试生产阶段，后续20万吨/年甲酸及30万吨/年TDI项目预计2025-2027年分批投产；德州基地方面，20万吨/年己二酸项目2024年陆续投产，同时20万吨/年草酸项目25年陆续投产，此外后续德州第一、二套合成气老装置将陆续技改优化，效率有望赶超荆州基地，延续公司低成本核心思路，整体竞争壁垒有望进一步巩固。国内化工品反内卷政策陆续出台，行业格局确定性优化。政策端强调反内卷，加强价格调控监管机制，工信部将推动重点行业调结构、优供给、淘汰落后产能。由于大部分国内传统煤化工产品属于两高类限制性产品，随反内卷政策端逐步发力，部分落后、高能耗及高污染产能均将面临强制性升级换代压力，加快中小产能的出清，行业格局将确定性优化。鲁西化工：公司发布2025年三季报。2025年1-3季度公司实现营业收入219.18亿元（YoY+1.57%），归母净利润10.23亿元（YoY-35.03%），扣非归母净利润9.25亿元（YoY-41.05%），其中25Q3公司实现营业收入71.79亿元（YoY-4.77%，QoQ-3.63%），归母净利润2.60亿元（YoY-35.65%，QoQ-25.91%），扣非归母净利润2.38亿元（YoY-34.50%，QoQ-21.67%），业绩符合预期。25Q3产品景气维持低位，煤炭成本小幅提升，叠加资产减值影响盈利承压。25Q3甲酸、双氧水等产品景气有所提升，但氯碱、有机硅、丁辛醇、己内酰胺、PC等产品仍受需求疲软拖累，景气环比承压。根据百川资讯统计，公司主要产品丁醇、辛醇、正丙醇、甲酸、己内酰胺、聚碳酸酯、有机硅、烧碱市场均价环比25Q2分别变动-7.0%、-2.0%、+4.1%、-5.2%、-5.8%、-6.9%、-6.5%。成本端来看，夏季迎峰度夏影响下煤价环比小幅提升，原料压力有所增加，原料煤、动力煤、纯苯、丙烯市场均价环比25Q2分别变动+4.6%、+6.8%、-2.0%、-1.7%，煤头产品价差收窄，公司25Q3毛利率环比提升下滑1.08pct至12.02%。此外，公司25Q3计提1.40亿元资产减值损失，拖累公司净利率环比下滑1.09pct至3.63%，未来有望装上阵。宝丰能源：根据公司公告，公司发布2025年三季报，2025前三季度公司实现营业收入355.45亿元（YoY+46.43%），归母净利润89.50亿元（YoY+97.27%），扣非归母净利润89.72亿元（YoY+82.85%）；其中2025Q3实现营