消费行业2026年展望：新常态下的消费新动能

行业剖析2025年2025年12月2日领先消费行业领先Θ2025年消费小幅回暖，2026年有望延续温和增长：2025年以来，中国内地消费市场延续温和复苏态势，1–10月社会消费品零售总额累计同比增长 4.3%，显示整体需求处于恢复通道。然而，消费者信心指数虽逐季回升但仍徘徊在荣枯线下，储蓄意愿维持高位、CPI低位运行，均反映出消费者偏谨慎的心态。因此我们看到，性价比趋势下多数细分行业仍面临需求偏软与竞争加剧的双重压力；但另一方面，消费者更加重视情绪价值，同时“以旧换新”等政策有效带动家电等品类，相关子行业成为年内消费主线。展望2026年，消费有望延续温和增长的新常态，其核心特征是总体需求增速偏缓，但消费理性化与需求层级的上移不断推动结构性分化，进而成为细分市场的重要增长动力。市场将逐步构建新平衡，以挖掘消费者需求为核心，更加重视经营效率提升；企业需精准洞察消费趋势，通过产品、渠道、技术创新与供应链优化，把握新常态下的结构性机会。Θ消费市场变局下的机遇与挑战，增长动能重塑：当前消费市场呈现多维变革趋势，其核心是向以消费者为中心演进。在消费趋势层面，性价比与情绪价值共同主导当前的消费决策，这为企业在产品创新和品牌建设方面提供了重点方向。在渠道层面，新业态不断涌现，线上线下融合加深，渠道布局日益多元；企业若能顺应渠道变化、优化消费者触达方式，将在市场份额提升和运营效率优化方面获得关键机会。在技术层面，人工智能正逐步渗透行业各个环节，未来2–3年有望深度融入核心业务环节，覆盖营销、供应链、产品开发等关键领域，这一趋势可能催生新的商业模式并重塑竞争格局；我们相信人工智能的运用将有助企业提升管理运营效率，同时长远来看，可以帮助企业完善“货找人”新生态下的企业竞争力。综合来看，在需求温和增长与多维变革的背景下，消费企业可在产品定位、渠道布局、技术应用方面抓取更大的增长机会，精确识别需求并提升运营效率。此外，在中国内地消费市场渐趋成熟的背景下，开拓海外市场已成为企业构建第二增长曲线的重要战略路径。定现金流、需求韧性强的防御性板块作为基石；另一方面，积极布局具有高成长潜力的结构性机会，并密切关注新消费趋势与技术变革带来的产业重塑潜力。当前，企业的利润驱动因素正从单一的规模效应，转向品牌溢价、渠道创新、供应链效率与技术优势等复合能力的竞争。重点可聚焦于三类企业：一类是受益于供需改善、有望通过效率提升释放盈利弹性的公司，如申洲（2313HK/买入）与伊利（600887CH/买入第二类是敏锐捕捉消费趋势、具备快速增长潜力的细分龙头，如泡泡玛特（9992HK/买入）与名创优品（9896HK/买入第三类是具备稳健增长基础、护城河坚固并拥有抗周期能力的行业龙头，如安踏（2020HK/买入）与华润啤酒（291HK/买入）。Θ风险提示：1）宏观不确定性；2）大宗商品通胀高于预期；3）国际贸易不确定性；4）消费相关刺激政策力度不及预期。行业与大盘一年趋势图行业表现恒生指数此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站2消费行业2025年12月2日消费行业目录 3 3消费趋势：性价比与情绪消费双轮驱动 5品牌出海：构建第二增长曲线 6渠道变革：多元化与业态创新共促重构 7技术赋能：AI技术正逐步推动行业转型升级 9 10 11下半年“新”消费回调，但整体仍优于消费大盘 12 13 15 17 20 22 25消费行业估值比较 29下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站3消费行业2025年12月2日消费行业消费新动能2025年中国消费市场温和复苏，结构分化显著。2025年以来，中国内地消费市场延续了自2024年以来的温和复苏态势，1–10月社会消费品零售总额同比增长4.3%，显示消费处于稳步恢复通道、整体步入中低个位数增长的新常态。在此过程中，结构性特征显现，一方面，消费者愈发注重情绪价值，带来潮玩等品类高速成长；同时，以“以旧换新”为代表的政策有力提振了相关消费赛道，家电等品类成为推动消费回暖的重要力量；但与此同时，性价比趋势下，诸多细分行业仍面临需求与竞争的双重压力。映当前消费需求具备一定韧性。然而截至10月，消费者信心指数仍徘徊于90左右，尚未突破100的荣枯线，显示居民对未来的收入和就业预期仍持谨慎态度。与此同时，居民储蓄意愿维持高位，CPI低位运行，也进一步表明消费行为趋于理性，价格敏感度较高。展望2026年，我们认为消费者信心的修复仍将是一个渐进过程，有赖于经济基本面和就业预期的持续改善。温和复苏有望在2026年延续，迎来消费格局新平衡。2026年，中国内地消费市场预计将保持温和增长，性价比继续主导消费决策。在消费理念转变、渠道变革、技术赋能等共同推动下，市场有望在波动中形成新的均衡。企业需要主动顺应这一趋势，通过精准洞察需求、优化产品结构、提升供应链与运营效率，在新一轮消费格局中抢占先机。图表1：2025年至今全国社会零售额继续呈现稳复苏态势，增速稳定在中单位数附近(%)中国社零总额同比增长4%2024年1-2月2024年3月2024年1-2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1-2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月图表2：全国社会零售绝对额维持逐年增长态势 (人民币万亿元)中国社会消费品零售额4.54.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站4消费行业2025年12月2日消费行业图表3：消费者信心指数今年逐季回升，但仍停留在90附近水平消费者信心指数(CCI)CCI:消费意愿 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07图表4：就业保持相对稳定，2025年10月失业(%)全国城镇调查失业率4.54.02019-012019-062019-012019-062020-042020-092021-022021-072022-052023-032023-082024-012024-062025-042025-09图表5：居民的储蓄意愿维持高位(%)2002-097062.32002-0970605040302002003-032003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09图表6：中国内地CPI同比增速图表(%)——CPI:当月同比CPI:不包括食品和能源:当月同比下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站5消费行业2025年12月2日消费行业2025年，消费细分行业恢复节奏不一。分品类看，在“以旧换新”等政策的推动下，部分品类表现突出。通讯器材/家电/家具在1–10月累计增速分别达到21%/20%/20%，成为拉动整体消费的主要动力。金银珠宝则受益于金价持续上涨，录得双位数的同比增速；粮油食品等基础民生需求保持坚挺，共同构筑了市场的稳定盘。分渠道来看，线上与线下的增速逐步趋同，但线上仍略快于线下，同时我们也观察到渠道融合趋势进一步深化。图表7：我国可选消费的零售额同比增长对经济复苏更为敏感，家电/珠宝表现较好 社零总额 餐饮收入 金银珠宝类服装鞋帽建筑及装潢材料40%0%-10%-20%-30%2024年1-2月2024年2024年1-2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1-2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月图表8：我国必选消费的零售额同比增速更具韧性，粮油食品类表现较好 社零总额 粮油食品 饮料类烟酒类化妆品类日用品类50%40%30%0%-10%-20%-30%2024年1-2月2024年2024年1-2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1-2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月图表9：分类别来看，家电、家具和通讯设备今年以来表现优异中国社会零售总额同比增长:2025年1-10月21%20%20%21%14%10%7%5%4%4%3% 0%图表10：我国消费品零售额：线上vs.线下同比增速（%）2.6%1.7%消费趋势：性价比与情绪消费双轮驱动中国内地消费市场正在经历需求结构的分化与转型：当前中国内地消费市场正经历结构性转变，当前消费者展现出复杂的行为特征。一方面，消费者在基础生活及大宗消费上更趋理性，普遍追求更高性价比，CPI持续低位运行印证了整体价格敏感度的提升（最新10月CPI同比仅回升0.2%），性价比已成为跨年龄层与收入群体的核心逻辑；另一方面，为情感体验支付溢价的意愿也显著增强，情绪消费成为驱动细分市场增长的重要力量。消费者愿意为悦己、社交及下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站6消费行业2025年12月2日消费行业文化认同等情绪价值买单，这一趋势正在重塑品牌竞争逻辑，成为企业运营的突破口。两条趋势共同构成当前消费市场的主线，促使企业必须精准识别需求、锚定目标客群，并在分层化市场中通过提升供应链效率与加强情感链接来获得竞争优势。性价比导向：理性消费的新常态。宏观环境波动强化了消费者的价格敏感度，消费者要求产品在价格与功能之间实现最优解，推动部分细分赛道企业的价值创新。例如，我们看到家电、运动服饰等领域的公司在通过技术升级与功能优化提升产品竞争力，餐饮行业的头部公司也在稳定客单价的基础上强化品质稳定与供应链效率。情绪消费崛起：体验型消费的新驱动。在理性消费的同时，消费者不再局限于功能满足，而是愈发重视悦己体验、社交属性与文化认同，为情绪价值买单成为2025年消费升级的另一重要引擎。消费观念的变化催生了诸如潮玩、文创、黄金饰品等细分赛道的爆发式增长。例如泡泡玛特依托IP生态实现收入高速增长，老铺黄金通过融合传统文化元素成功激活收藏与情感消费需求，名创优品旗下潮玩品牌TOPTOY亦表现亮眼。这一趋势推动市场向更高层次的体验型消费演进，从功能价值转向情感链接，成为品牌构建差异化优势的关键方向。图表11：新消费公司2024年以来收入增长显著提速+251%+204%+168%145.7%+168%145.7%169.3%+156%+107%115.3%+107%+59%36.5%+28%+31%36.5%+28%+31%2.3%2.8%2.3%泡泡玛特老铺黄金布鲁可TOPTOY品牌出海：构建第二增长曲线中国消费企业正加速全球化布局。中国消费企业在深耕本土市场的同时，近年来也不断加快出海步伐，尝试在海外寻找新的增长曲线。这一趋势既源于供给端的产业链与技术优势，也同时受到海外需求端广阔空间的吸引。在内地餐饮、家电、服饰等行业渗透率逐渐趋于饱和、竞争日益激烈的背景下，企业将目光转向更广阔的国际市场。中国企业依托成熟的供应链体系、高效的生产能力以及显著的成本优势，在国际市场具备较强的竞争力。东南亚市场因文化相近、经营成本较低及政策支持，成为中国消费品牌出海的首选目的地。与此同时，企业出海路径也在不断升级，从最初的产品出海到产能出海，逐步发展为品牌心智与文化价值的深度输出，全球化路径不断深化。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站7消费行业2025年12月2日消费行业从产品输出迈向品牌价值输出。未来3–5年口期，尤其是在“一带一路”沿线及其他新兴市场区域。企业不仅需要打通渠道、建立本地化运营能力，更需注重品牌价值的长期塑造，有望在海外市场实现从规模扩张到价值提升的跨越，从而在全球市场建立可持续的竞争壁垒与品牌影响力。渠道变革：多元化与业态创新共促重构渠道多元化与新零售业态的崛起正在重塑渠道结构。近年来硬折扣、会员店等新业态持续涌现，其背后的核心逻辑是渠道正不断从以“场”为核心向以“人”为中心重构。传统零售依赖地理位置与货架规模，而新渠道更注重消费者即时需求、购物效率与场景体验，商品流转路径与价值链正在被重新定义。在此影响下，渠道分层日益清晰。效率型需求推动即时零售快速发展，满足消费者对响应速度与合理价格的要求；体验型需求带动会员店、旗舰店等场景化渠道升级，强化购物体验；目的型需求则促使垂直专营店通过精准选品提升转化效率。线上线下深度融合，推动品牌转向精细化用户经营。根据埃森哲最新的调查，中国内地消费者有明显的线上“逛购”习惯，85%的消费者习惯在线上浏览，其中近五成实现跨渠道转化。这一趋势要求品牌全面而系统化的布局触点、内容与服务，通过供应链整合与数据洞察实现全渠道协同。因此，我们看到头部消费企业正加速向全渠道转型，提升用户体验与场景覆盖范围；线上竞争也逐渐从流量争夺转向品牌心智与产品力的长期建设。图表12：中国及全球消费者的购物渠道倾向中国85%的中国消费者“逛”在线上48%的中国消费者的购物旅程体验是线上线下融合的体验48%的中国消费者的购物旅程体验是线上线下融合的体验43%32%26%24%26%24%20%17%18%17%9%6%6%6%6%零食量贩是渠道创新的典型代表。近年来，我们看到零售量贩的业态高速成长，休闲零食的特征在于及时性、连带性和场景触发；而该模式通过“厂商直采—集中议价—精简流通环节—让利终端”重了高效周转。数据显示，零食量贩市场规模从2019年的73亿元（人民币，下同）增长至2024年接近1,297亿元，复合增速高达78店数量亦快速拓张。这一业态的爆发充分体现了供应链效率优化与精准触达的渠道演进逻辑。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站8消费行业2025年12月2日消费行业图表13：2019-2029E年中国量贩零食饮料零售市场规模，按GMV计(人民币十亿元)(人民币十亿元)2019-24CAGR77.9%2019-24CAGR77.9%40.840.82025E2026E2027E2028E2029E02025E2026E2027E2028E2029E图表14：2022-1H25主要量贩零食企业门店数量快速增长(家)鸣鸣很忙万辰集团20,0005,00004,726图表15：零食量贩产业链对比传统渠道中间流通环节更少门店消费者零食量贩模式工厂门店消费者零食量贩模式工厂品牌总仓/分仓品牌总仓/分仓消费者终端门店二批商传统线下渠道工厂消费者终端门店二批商传统线下渠道工厂品牌经销商品牌经销商图表16：零食饮料零售不同渠道环节加价情况，零食量贩加价程度低于其他渠道图表成本品牌商加价u经销商加价终端加价合计加价36%/渠道加价26%合计加价36%/渠道加价26%传统流通传统流通下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站9消费行业2025年12月2日消费行业技术赋能：AI技术正逐步推动行业转型升级人工智能正在重塑消费行业全链路,重构“人、货、场”的互动关系。根据埃森哲的调查，AI在消费领域在被快速普及，77%的消费者已高频使用AI工具，即使在60后人群中渗透率也达到近六成。更重要的是，AI正在从单纯的工具演变为消费伙伴，深入需求洞察、产品研发、供应链优化及体验创新等关键环节，推动行业从“人找货”向“货找人的”智能模式转变。未来2–3年，AI有望进一步融入产品研发、供应链管理和个性化定制等核心业务，不仅为消费者带来更个性化、便捷和沉浸式的体验，也将助力企业实现降本增效与商业模式创新。这一趋势有望催生新的商业形态，甚至重塑细分赛道竞争格局。A的I普及为品牌带来新增长动能，也同时带来全新挑战。AI可能重塑品牌与用户之间的互动逻辑，甚至改变消费者的决策方式。对于品牌而言，挑战在于品牌需在传统互动场景之外，还需新布局消费者与AI交互的新触点，保持品牌可见性与影响力。从长远来看，随着AI逐渐具备辅助甚至主导消费决策的能力，品牌竞争维度将更加复杂，除产品力与价格力外，算法可见性、数据驱动触达能力也成为关键。品牌唯有在运营效率、用户体验与技术应用之间取得平衡，积极构建新生态下的核心竞争力，方能在AI浪潮中持续领先。图表17：中国内地各年龄段对于AI工具的使用频率总体没用过很少使用下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站10消费行业2025年12月2日消费行业迎来基本面的系统性修复。其投资逻辑主要基于三大支撑：1）供长达数年的去库存周期促使行业供给端显著出清。以乳制品为例，原奶供给持续收缩，供需关系正趋向新的平衡。2）经营效率提升：头部企业近年来致力防御属性凸显：在当前市场环境下，必选消费的刚性需求和高股息特性提供了显著的安全边际和配置价值。建议重点聚焦龙头企业的效率提升与盈利弹性释放，尤其关注那些在产品结构升级、运营提效和供应链优化方面取得实质性进展的公司。Θ可选消费结构性机会，精选赛道。虽然可选消费整体波动较大，但仍存在显著的结构性机会，应精选高景气赛道：1）情绪消费赛道：在情绪消费崛起的背景下，满足悦己、社交和文化认同需求的品类保持高景气，如潮玩、黄金饰品等。2）品牌出海机遇：依托供应链优势和不断提升的产品品/牌力，中国品牌正加速开拓海外市场，构建第二增长曲线。建议优选在品牌建设、渠道创新和数字化运营方面具备核心优势的企业，把握细分领域的成长机会。Θ投资建议我们建议采取攻守兼备的策略。一方面，可配置拥有稳定现金流、需求韧性强的防御性板块作为基石；另一方面，积极布局具有高成长潜力的结构性机会，并密切关注新消费趋势与技术变革带来的产业重塑潜力。当前，企业的利润驱动因素正从单一的规模效应，转向品牌溢价、供应链效率、渠道创新与技术优势等复合能力的竞争。重点可聚焦于三类企业：一类是受益于供需改善、通过效率提升释放盈利弹性的公司，如申洲（2313HK/买入）与伊利（600887CH/买入第二类是敏锐捕捉消费趋势、具备快速增长潜力的细分龙头，如泡泡玛特（9992HK/买入）与名创优品（9896HK/买入第三类是具备稳健增长基础、护城河明显并拥有抗周期能力的行业龙头，如安踏（2020HK/买入）与华润啤酒（291HK/买入）。Θ风险提示展望2026年，仍需关注：1）宏观不确定性；2）成本端通胀压力若超预期，尤其是大宗商品价格上涨，将侵蚀企业盈利能力；3）国际贸易环境的不确定性可能导致外需波动，影响企业出海与全球化布局；4）若消费相关政策刺激力度不及预期，市场恢复节奏或将受到制约。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站11消费行业2025年12月2日消费行业Θ从收入端来看，结构性增长特征明显。黄金珠宝/奢侈品/行李类别的销售额增长最为强劲，上半年收入同比增21%，这一趋势与社会消费品零售总额中金银珠宝类别的表现相吻合。此外，家电和肉类、粮食品类也保持领先增速，分别同比增10%和8%，其中家电板块增长主要受益于“以旧换新”政策拉动。相比之下，餐饮、啤酒、卫生用品、乳制品等品类的主要公司营收出现小幅下降，反映当前消费者消费意愿。Θ从利润端来看，成本红利与运营提效共驱盈利改善。各行业毛利率表现分化，潮玩零售行业在规模效应和产品结构升级下毛利率显著扩张；啤酒、调味品、食品饮料等在成本红利推动下毛利率有所恢复；而黄金珠宝/奢侈品/行李/卫生用品/家电/纺织白/酒等则因成本压力或行业竞争致毛利率小幅下行。值得注意的是，大多数子行业在营运费用方面控制严格，使得经营利润率和净利率表现优于毛利率，体现明显的提效降费效果。整体趋势表明，单纯依赖规模扩张的商业模式利润空间正在压缩，而拥有核心技术、强大品牌或极致供应链效率的企业，其盈利能力展现更强的韧性。图表18：各子行业销售及净利润增长(按销售增销售额增长净利润增长黄金珠宝/奢侈品/行李黄金珠宝/奢侈品/行李54超市百货潮/玩零售食品饮料101服装白酒10116餐饮 啤酒16股相关板块的37家公司进行估算图表19：上半年利润率表现分化，经营利润率/净利率表现大多好于毛利率毛利润率变动营业利润率变动净利润率变动利润率变动百(分点同,比变动)超市百货潮/玩零售啤酒调味料食品饮料服装肉类，粮食餐饮牧场乳制品体育用品白酒卫生用品黄金珠宝/奢侈品/行李2.02.02.00.0--1.3-2.70.3-1.30.2-2.10.0-0.1-0.3-0.9-0.3-0.5-0.9-0.50.5-1.0-2.0下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站12消费行业2025年12月2日消费行业下半年“新”消费回调，但整体仍优于消费大盘股价表现方面，2025年以来大消费板块走势显著分化。截至11月18日，以泡泡玛特、老铺黄金和蜜雪集团为代表的“新”消费公司年内累计涨幅超过75%，尽管下半年股价出现回调，但全年仍显著跑赢大消费板块整体（年初至两者均落后于恒生指数。此外，大多数消费细分行业的远期市盈率仍低于其5年历史平均水平，反映市场情绪相对谨慎。图表20：港股新消费主要标的2025年初至今股价表现显著好于恒生消费指数新消费指数恒生消费指数160%140%120%100%75.3%80%60%40%11.0%20%0%-20%2025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11图表21：年初至今可选消费品的股价表现好于2025-012025-0190802025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09必选消费品可选消费品2025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09股价表现（从2025年1月1日起算）资料来源：彭博，交银国际，截至2025年11月24日*注：图表22：年初至今消费细分行业的股价表现潮玩零售奢侈品/箱包食品饮料恒生指数肉类餐饮可选消费品板块体育用品经销商运动品牌卫生与护理用品纺织代工必选消费品板块啤酒乳制品白酒调味品商超年初至今股价表现42%0%-1%-5%-27%-33%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%资料来源：彭博，交银国际，截至2025年11月24日*注：下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站13消费行业2025年12月2日消费行业续行业持续高增长，情绪消费与IP生态共振。近年来，中国内地潮玩零售行业保业的核心驱动力来自情绪价值消费下，IP生态的持续完善以及消费群体的不断扩圈。Z世代仍是主要消费群体，但随着IP破圈效应的显现，消费群体从Z世代持续向更广泛的年龄层扩圈。手办、搪胶毛绒、3D拼装模型等多元化品类的快速发展，丰富了产品矩阵。与此同时，潮玩更成为年轻人社交互动的重要载体，推高行业热度与发展天花板。图表23：2019-30年中国潮玩行业的市场规模，以零售额计(人民币十亿元)2025-30E2025E2026E2027E2028E2029E2030ECAGR20.9%2025E2026E2027E2028E2029E2030E2019-24CAGR23.2%2019-24CAGR23.2%43.0图表24：以泡泡玛特、TopToy、布鲁可为代表的潮流玩具公司收入规模实现快速增长百(万元人民币)2022202320241H258,0006,0004,0002,00004,617泡泡玛特TOPTOY布鲁可本土潮玩品牌加速全球化布局。本土潮玩品牌正在加速走向全球市场，从产品出海逐步迈向文化出海。泡泡玛特在2025上半年/3季度海外收入同比增幅达440%/365–370%，海外收入占比进一步提升，并计划进一步拓创优品海外业务增速也超越整体水平；布鲁可则实现了爆发式增长，海外收入心市场，而欧洲与日韩未来有望贡献增量空间。中国潮玩品牌通过文化输出与本地化运营，正在进一步渗透全球消费体系。为关键护城河。头部公司通过持续孵化与多元化运营，形成了覆盖不同群体、 IP矩阵的强大驱动力；TOPTOY采用自研+授权IP结合的模式，结合渠道资源高效扩张；布鲁可则专注积木品类，并结合自主生产线与研发能力，在细分市场建立了差异化竞争力。2026年展望：IP价值深化与全球化共筑增长空间。展望2026年，潮玩行业有破。企业将努力管理IP生命周期、提升商业价值，并继续推进海外市场渗透，升级为全球品牌。投资建议方面，优先布局具备下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站14消费行业2025年12月2日消费行业路径的行业龙头，泡泡玛特（9992HK/买入）已展现出超越同业的平台化特征，凭借强大的IP孵化能力和全球化布局构筑了深厚护城河，建议逢低配置，并重点关注季度IP上新节奏与海外同店销售数据。同时，可关注名创优品（9896HK/买入）分拆TOPTOY上市所带来的主题性机会。TOPTOY作为潮玩集合店增长迅猛，与名创优品在供应链和海外渠道上形成强大协同，具备高成长弹性，其价值有望在分拆上市后获得重估。图表25：潮玩零售行业上半年业绩总览股票代码货币销售百(万元)销售增长率同(比%)毛利率毛利率变动同(比百分点)利润率变动同(比百分点)净利润率净利润率变动同(比百分点)净利润百(万)净利润增长同(比%)潮玩零售泡泡玛特名创优品下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站15消费行业2025年12月2日消费行业2025年政策驱动内需复苏，出口展现韧性。2025年，家电行业在宏观政策支持与市场需求复苏的双重推动下呈稳健发展态势。内需方面，社零数据显示，1–10月家电行业零售额同比增长20%，在复杂环境下展现出韧性，增长主要受“以旧换新”政策持续发力带动，有效刺激了需求的释放。但与此同时，政策拉动的需求也伴随价格竞争加剧，部分品类出现价格战，企业的成本控制与品牌韧性受到考验。出口方面，在2024年高基数和部分海外市场关税调整的压中拉美等新兴市场表现亮眼，既提供了重要增量，也体现了我国家电产业在全球供应链中的地位。的集团、海尔表现突出，收入增速超过10%，利润增速快于收入增速，主要得益于多元化产品矩阵、高端智能化转型与卓有成效的海外市场拓展，优势愈发突出，显示出规模、渠道与品牌护城河的综合优势。图表26：主要家电企业营业收入同比增速在2025前三季度表现出分化加剧的趋势图表27：主要家电企业净利润同比增速在2025年前三季度亦分化加剧国补退坡对内需形成阶段性扰动。进入2025下半年，我们看到2024年以来的高基数效应开始显现，补贴退坡后对家电的消费拉动作用开始减弱（2025年10月家电社零下滑14.6%）。为应对这一挑战，多家企业开始开展“施，以平滑周期并维持市场份额，但同时也会推高期间费用、影响利润。我们我们认为行业在接下来几个季度或将面临需求放缓、价格体系恢复较慢等压力，企业盈利端的压力或将增大，但随着基数的正常化与价格体系的再平衡，有望在2026下半年出现量价的边际修复。长期来看，随着补贴退坡，行业竞争重心将再次转向产品创新、效率提升和品牌建设上，具备多品牌矩阵和强大供应链和精细化成本控制的公司，有望在行业内获得更大优势。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站16消费行业2025年12月2日消费行业智能化转型打开新增长空间。当前，家电行业正经历着深刻的技术变革，为行业打开全新的价值空间与利润增长点。AI与IoT技术的深度融合正在重新定义家电产品的功能和价值。行业头部企业正拥抱这一趋势，将最新技术与自身产品研发相结合，推进核心品类的智能化升级与场景化解决方案落地。具备完善技术储备并能形成可溢价用户体验的企业，有望在未来获得更高的利润空间与估值溢价。2026年展望：结构性升级与全球化布局并重。展望2026年，行业增长可能受到高基数效应扰动，增长动力将更侧重于结构性升级与全球化布局。内销市场方面，随着政策红利边际递减，内销增速预计将回归常态，增长动力将更多来自高端化、智能化与场景化的产品迭代。海外市场方面，新兴市场保有量提升空间仍较大、有望将保持较快增长，东南亚、拉美等新兴市场将继续提供增量机会。伴随全球供应链格局调整，中国家电企业需要加快本土化运营能力建设，以更好适配不同市场的需求。投资建议：基于对行业趋势的判断，建议投资者重点关注具备强大技术创新能（000333CH/买入）和海尔智家（600690CH/买入）凭借其规模优势、渠道效率、稳定的高分红，有望在这一阶段中获得更大市场份额，实现更具韧性的长期稳健增长。图表28：家电行业上半年业绩总览股票代码货币销售百(万)销售增长率同(比%)毛利率毛利率变动同(比百分点)利润率变动同(比百分点)净利润率净利润率变动同(比百分点)净利润百(万)净利润增长同(比%)格力电器九阳下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站17消费行业2025年12月2日消费行业2025年行业缓慢复苏，品牌商盈利端仍有压力：2025年运动品行业呈现缓慢复苏态势，尽管主要品牌公司销售额实现增长，但净利润普遍承压。上半年五家主要体育用品公司总销售额同比增长6.6%，合计净利润同比下降7.1%，反映出行业在收入增长的同时仍面临利润压力。头部三大本土品牌的毛利率均录得同比小幅下降，主要受到促销折扣加深的影响。不过部分企业通过提升运营效率，经营利润率表现好于毛利率，显示出在成本控制和运营优化方面的成效。2025年3季度各品牌的运营数据仍然承压，安踏/FILA/特步流水均为低单位数增长，李宁全渠道录得同比中单位数的下降。图表29：体育用品行业上半年业绩总览股票代码货币销售百(万)销售增长率同(比%)毛利率毛利率变动同(比百分点)利润率变动同(比百分点)净利润率净利润率变动同(比百分点)净利润百(万)净利润增长同(比%)体育用品361度图表30：体育用品品牌季度零售增长体育用品牌零售增长(%YoY) 滔博阿迪达斯—中国oooooo耐克—中国迪桑特(安踏)可隆(安踏)行业细分品类分化显著，功能性与户外品类表现亮眼。从品类来看，行业内部的分化趋势更加突出，跑步和户外等功能性品类表现亮眼。李宁上半年跑步品类流水同比增长15%，优于公司整体表现，显示出跑步赛道的群众基础和技术迭代优势。安踏旗下包括户外品牌迪桑特和可隆在内的其他品牌上半年合计收入同比增长61%，反映户外运动的高速扩张势头。与之形成对比的是，篮球等传统竞技品类则面临增长压力，市场需求相对疲弱。这种分化背后是消费者需求的转变，一方面，部分消费者更注重性价比，推动中低端市场增长；另一方下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站18消费行业2025年12月2日消费行业面，追求个性化和专业化的消费群体则推动高端细分市场的发展。整体来看，坚持多品牌策略的企业在这一过程中展现出更强的韧性渠道变革深化，DTC转型持续推进。渠道层面，零售商仍处于调整期，面临收入与利润率的压力。宝胜上半年收入同比下降8.3%，净利润率下滑至2.0%，反映出零售端的经营压力。滔搏体育作为中国内地领先的运动品零售商，同样面临类似挑战，正通过关闭低效门店、聚焦核心商圈和加强线上投入进行优化。同时，线上渠道渗透率持续提升，成为行业增长的重要引擎。安踏集团/示出线上渠道的重要性。另外，更多品牌开始推进渠道改革，特步年初开始推有助于增强与消费者的直接连接和数据掌控能力，旨在提升用户粘性和运营效率。偏好多品牌策略且强运营能力的公司。总体而言，体育用品行业在经历2025年的缓慢复苏后，随着库存趋于健康、细分赛道持续增长、全球化布局深化，2026年行业景气度有望迎来小幅回升。届时，行业竞争环境有望将趋于缓和，带来促销折扣的收窄。在这一背景下，我们相信采取多品牌策略并具备强大运营能力的公司将更具优势，一方面多品牌策略有助于集团应对消费者偏好多元化，另一方面渠道的精细化管理则是抓住消费复苏基于的基石。因此，我们推荐关注安踏（2020HK/买入其在大众市场、运动休闲和户外赛道构建的品牌布局完善，结合其高效的运营能力，有望在中长期内获取更大的市场份额，当前估值也具备较强的吸引力。图表31：头部中国内地运动品牌的库销比大致处于健康水平倍()1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q257.06.05.04.03.02.00.0安踏Fila李宁特步OEM企业在2025年展现出企稳回升的迹象。下游运动品牌客户的去库存周期正接近尾声，订单正在逐步恢复，带动OEM企业的业绩企稳回升。2025上半2026年，随着贸易摩擦前景逐渐明朗、成本分担机制日益成熟，以及数字化转型推进带来的生产效率提升，OEM板块呈现出较高的业绩确定性和估值修复空间。头部OEM企业与主要客户的合作关系也将得到巩固，其订单能见度将持续提升。龙头制造商如申洲国际订单修复预期强烈，同时其还在通过海外产能下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站19消费行业2025年12月2日消费行业的持续拓展来强化规模优势，也为未来的订单增长提供有力支撑。因此，我们推荐关注申洲国际（2313HK/买入其在订单修复和产能优化的驱动下或将迎来周期性的业绩反弹。图表32：纺织代工行业上半年业绩总览股票代码货币销售百(万)销售增长率同(比%)毛利率毛利率变动同(比百分点)利润率同(比百分点)净利润率净利润率变动同(比百分点)净利润百(万)净利润增长同(比%)申洲国际儒鸿晶苑国际超盈国际裕元集团九兴下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站20消费行业2025年12月2日消费行业2025年行业整体需求平淡。2025年，乳品消费信心等因素影响下，行业尚未重拾增长动力。偏软需求下，乳企持续开展促销活动，进一步压制价格表现。从企业层面看，主要企业业绩承压。2025上半年，我们统计的主要乳制品企业的总收入同比下滑低单位数，净利润下滑幅度更大，反映出行业整体面临的挑战。尽管如此，市场仍存在结构性机会。奶酪、黄油等深加工产品在餐饮、烘焙等B端市场保持较快增长。图表33：乳制品行业上半年业绩总览股票代码货币销售百(万)销售增长率同(比%)毛利率毛利率变动同(比百分点)利润率变动同(比百分点)净利润率净利润率变动同(比百分点)净利润百(万)净利润增长同(比%)伊利股份中国飞鹤健合国际控股年1–10月我国乳制品产量同比下降0.9%，降幅较2024全年收窄，表明产能优化初见成效。奶牛存栏量持续下降，成本劣势明显的中小牧场加速退出市场，推动产能深度调整。预计到2026年，随着存栏量逐步接近均衡水平，供需关系将实现再平衡，产业链各环节利润分配更趋合理。经过四年的下行周期，原奶价格近期出现企稳信号（如9月生鲜乳收购价环比小幅上涨）。主产省份生鲜乳平均价格已较2021年高点下跌三成，目前中国内地原奶价格已低于进口业链上下游均带来盈利弹性。上游牧场直接受益于奶价上涨，下游乳企则受益于竞争环境趋缓带来的费用优化空间。双寡头格局稳固，伊利表现突出。伊利与蒙牛的双寡头市场地位依然稳固，两者合计市占率超过五成，在品牌、渠道和供应链方面构筑了坚实护城河。然化渠道管理，在液体乳业务承压时，依靠奶粉及奶制品业务的稳健增长有效对现出更强的经营韧性和盈利弹性；蒙牛收入承压，但依靠成本控制与品类拓展稳住盈利能力。2026年展望：复苏在即，龙头优势凸显。展望2026年，随着供给端出清接近尾声、原奶成本企稳，以及宏观消费环境逐步修复，乳制品行业有望迎来恢复性增长。在此背景下，龙头企业将凭借其强大的成本控制、产品结构优化和全渠道运营能力，在复苏周期中更具优势，盈利修复的确定性更高；同时其现金下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站21消费行业2025年12月2日消费行业流与分红回购策略也将为估值提供支撑。因此，建议重点关注在多元化布局、运营效率和现金流方面都表现更为出色的行业龙头伊利（600887CH/买入）与蒙牛（2319HK/买入）。图表34：中国内地奶牛存栏量下滑(千头)奶牛库存量奶牛存栏数8,0006,0004,0000图表35：中国内地乳制品产量及累计同比变化(万吨)乳制品累计产量(左轴)累计同比(右轴)(%)3,5003,0002,5002,00002019-012019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07-0.940.00.0-10.0-20.0始下行(元/公斤)3.040图表37：国际原奶价格走势（欧元/100千克）下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站22消费行业2025年12月2日消费行业端的疲软态势，行业总体销量保持平稳。国家统计局数据显示1–10月行业累计产量同比持平，短期需求受到偏谨慎的消费趋势与现饮场景恢复不确定性的影响。高端化节奏有所放缓，上半年头部公司的吨价亦呈现持平或小幅回落的趋势，反映出消费者在升级选择上趋于谨慎。尽管短期承压，但我们认为消费者对品质与差异化的长期偏好并未改变，企业正通过口味创新和加速非现饮渠道的高端化渗透来拓展消费场景。2025年市场份额与销量结构出现变化，部分外资品牌面临更明显的下滑，而本土品牌凭借渠道深耕与定价灵活性表现出更强区的销售继续下滑（2025上半年/前三季度销量分别下滑8%/9%而华润啤酒、青岛啤酒等品牌上半年的销量仍保持同比增长。这表明在行业整体平淡的背景下，渠道深耕与本地化运营能力至关重要。图表38：中国啤酒行业月度产量及增速变化啤酒累计产量(万千升)累计同比啤酒累计产量(万千升)6,0005,0004,000503,000002,000-101,000-15-200-2020162017201820192010201120122013201420152016201720182019201020112012201320142015图表39：啤酒公司上半年销售、单价、成本及毛利率分析同(比%)销量增长同(比%)单价增长同(比%)销售成本同(比%)毛利增长同(比%)毛利率毛利率同比变动啤酒(销售额，百万人民币)77,76776,675(1.4)(1.2)(0.2)(2.4)1.148.21.2百威亚太百(万美元)华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站23消费行业2025年12月2日消费行业图表40：啤酒行业上半年总览股票代码货币销售百(万)销售增长率同(比%)毛利率毛利率变动同(比百分点)利润率同(比百分点)净利润率净利润率变动同(比百分点)净利润百(万)净利润增长同(比%)啤酒百威啤酒青岛啤酒华润啤酒重庆啤酒燕京啤酒2025年成本端改善提供盈利支撑。2025年以来主要主要原材料和包材价格呈下行趋势，为行业提供了成本改善的空间。大麦价格处于下降通道，铝材、玻璃及PET等包装材料价格大致平稳，这些降本直接传导至单吨成本。根据各公司资料，部分酒企前三季度的单吨成本同比下降低至中单位数，这也印证了成本端的积极贡献。受益于原材料成本下行（大麦、包材等原材料成本回落行业盈利水平有所改善，六家主要啤酒企业2025上半年的毛利率回升1.2个百分点，成本红利成为短期业绩的支撑。图表41：头部啤酒公司吨成本同比变化4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%202320249M2025-0.8%-1.0%-0.8%-2.3%-3.4%青岛啤酒百威亚太重庆啤酒燕京啤酒图表图表(美元吨/)——全球大麦价格走势0图表42：啤酒原材料价格指数图表图表(元吨/)——中国小麦价格下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站24消费行业2025年12月2日