2026年展望系列六：陡峭的极限和骑乘的边界

市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@研究助理:王一SAC登记编号:S1340125070001Email:wangyi8@《生产热度持续下行，农产品价格升至近年高位——高频数据跟踪20251220》-2025.12.22长端利率形成约束；三是股债比价已由极低风险偏好修复至中性区缩短带来的资本利得约40.6bp；在温和牛陡情形下（1Y下行20bp、线结构下，5年期骑乘策略在收益—风险维度请务必阅读正文之后的免责条款部分21行情回顾：债市“快牛慢熊”，曲线从牛陡走向熊陡 42行情展望：排除长端大幅上行风险，曲线陡峭化或延续 2.1曲线形态：短端易落长端难下，收益率曲线或延续陡峭 2.2四个约束：限制长端收益率大幅上行的因素 3利率策略：做陡曲线，骑乘策略或是最佳选择 3.1策略选择：曲线偏陡背景下，骑乘优于单纯久期博弈 3.2策略思路：在陡峭曲线下，选择1年持有期的曲线凸点 3.3策略模拟：不同情景下骑乘目标收益测算与风险衡量 4风险提示 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 4 5 5 8 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分4体于1.6%-1.9%区间持续震荡，短债利率随流动性宽松落地影响年内全年收益率曲线形态呈现牛陡转熊平，再转熊陡的图表1：2025年短端国债收益率先上后稳，长端逆风震荡%1年——10年30年2.12.01.001.741.402024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/112025/12资料来源：Wind，中邮证券研究所长债收益率大幅上行；与此同时，短端受央行流动性维稳操作保护，波动有请务必阅读正文之后的免责条款部分5图表2：2025年国债收益率曲线牛陡-熊平-熊陡图表3：2025年国债利率振幅较上年收窄，长端更明显%5 %32.5210.502024年波动范围——2025MAX——2025M,N——2025/12/182.281.861.901.641.801.671.691.741.591.601.641.801.601.491.341.110.951.011.021.010.953个月6个月1年2年3年5年7年10年30年资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所期收益率曲线“熊陡”之时，尚未出现货币政策的显著收紧和短端的明显上行，请务必阅读正文之后的免责条款部分6峭化倾向大概率也将维持，以定价风险偏好的修复和供给端冲击等风险性因素。图表4：2013年资金紧与通胀修复带动曲线上行图表5：供给侧改革与通胀修复带动2016年曲线熊平%5.505.004.504.003.503.002.502.00 201320123个月6个月1年2年3年5年7年10年30年%2016201620资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分7中枢运行，更多体现为对实体回报水平的被动映射，而非脱离前者而明显抬升。图表6：ROIC回报率中枢性下行对利率回升形成潜在制约资料来源：Wind，中邮证券研究所平，与当前30年国债收益率在税后的水平大体一致，产占用存在差别；但是，我们依然可以参考30年益率的顶部边界。请务必阅读正文之后的免责条款部分8图表7：超长期国债收益率的上行空间受到房贷利率等宏观约束%——房贷利率（扣除税收）房贷利率（扣除税收、考虑资本占用）%2.92.4银行综合成本2022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/112025/12资料来源：Wind，中邮证券研究所这种修复大概率是有限度的。故股债比较已经从极低风险偏好修复到正常水平，请务必阅读正文之后的免责条款部分9图表8：股债利差指标处于历史中位，两者比价已经相对均衡5股债利差+1倍标准差MA10年-1倍标准差43210资料来源：Wind，中邮证券研究所行业负债成本可以通过新发产品预定利率来观察，在预定利率持续按季度下调、定性，当负债成本回落而30年期国债收益模节奏而非要求收益率显著上行。请务必阅读正文之后的免责条款部分10图表9：银行综合负债成本下行，长期国债配置价值相对修复3.40%2.90%2.40%1.90%1.40%2018-122019-032019-062018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09资料来源：Wind，中邮证券研究所图表10：保险预定利率研究值下行，超长期国债配置价值显现%5YLPR5Y存款利率10Y国债利率30Y国债利率预定利率研究值:普通型人身保险4.03.53.02.52.01.51.0资料来源：Wind，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分11图表11：预计2026年债市短端下行，长端震荡图表12：骑乘策略收益拆分，相对于单纯拉久期更稳健——2025/12/19（%）——预计2026年到期收益率（%）资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：T.RowePrice，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分12考虑到市场流动性溢价和绝对期限等因素，5年期仍是更为优势图表13：曲线不变，5年骑乘至4年策略效益较好图表14：牛陡假设下，5年骑乘至4年的收益继续占优2情景资本利得/久期（bp/久期，右轴）98765432102186420到期收益率（%，右轴）资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分13期骑乘已经提供了较厚的风险垫，相对于较长期限品种更具防守与低波动优势。图表15：不同情形各期限骑乘收益回报测算图表16：5Y骑乘策略回调风险阈值可控350300250500基准情景1年总回报（bp）牛陡情景1年总回报（bp）1234567891015203资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分14投资评级标准评级说明报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基股票评级买入预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上增持预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下行业评级强于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间弱于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下可转债评级推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上谨慎推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经