“十五五”深度研究系列报告（七）：如何建立“金融强国”？-

1/22宏观深度报告宏观深度报告报告日期：2025年12月05日——“十五五”深度研究系列报告（七）核心观点长考量仍然是央行内生职责的一部分；其二长”明确写回目标向量，有助于为今后一段时间在稳物价、防风险的约束下加大逆周期调节预留制度空间，使货币政策在服务高质量发展时有据可依。征，其逆周期功能显著增强，这也意味着未来市场仍有趋势和波被显著削弱，中长期资金的参与意愿和持有稳定性有望明显提其三，在机制层面，从临时救火走向常态化宏观深度报告2/22纵向看，我国利率市场化大致经历了三个阶段，先点转向围绕主要政策利率，通过利率走廊收窄来提高时利率走廊的搭建被视为是收窄利率走廊的首次尝试，但目前较真正发标利率可能从DR007逐步向DR001倾斜；2）预计地板制模式。潘行长在2025年金融街论坛上明确表示，人民银行正在“综衡维护金融市场稳定运行和防范金融市场道德风险，探索在特定情景下向非银机行为主的间接融资结构前提下，央行有望通过设立面向证券、基金、保险等机构短端利率和风险溢价出现非理性尖峰，从而与利率走廊、公开市场操作一起，构成兼顾数量、价格和结构维度的三维调控框架。革，在一定程度上说明，在基准利率上限放开、自律上限机制调整机制基本成形后，存款利率市场化已更多进入常态化运用阶段，而非机构准备金率逐步下调至约5%的隐性下限附近后续通过利率工具主导的市场化调控腾挪更多空间。体系；2）绿色金融方面，绿色信贷与绿色债券双轮驱动；3）普惠金融方面微、“三农”和民营经济获得感明显提升；4）养老金融方面，银发经济成为新的信贷增长点；5）数字金融方面，嵌入式支持、加速赋能传统行业。向制度建设，不再只是靠结构性再贷款、再贴现点状滴灌移定价、绩效考核、尽职免责、专业团队建设等，形成金融机构对五大领域域，央行已经明确提出要更多依托创投、私募、债券等直接融资工具，信贷承担基础配套与逆周期缓冲的角色；其三，从策、财政政策、产业政策以及监管政策协同已经成为官方表资相协调的资本市场功能，积极发展股权、债券3/22“十五五”把上海当成中国在全球金融博弈中的前沿阵地，围绕货币体系、资产定价、数据与科技监管三条主线，先搭好基础设施，再做制度型首先，加强人民币跨境支付清算体系建设是完善上海金融基础设目的是为人民币国际化和货币金融主权搭建一条可控的新通道。其次，以总量性调控为主；3）美联储货币政策持续偏紧，使得我国汇率、国际收支承压，掣肘国内货币政策。4/22 6 132.1顶层部署加强，做好“五篇大文章”是顺应经济结构转型升级 2.2“五篇大文章”现状：金融支持实体经济质效提升 2.3“五篇大文章”展望：未来改革可能性探讨 18 3.3在风险可控前提下，稳步发展期货、衍 20 215/22 表2：下一阶段央行关于加快构建覆盖全面的宏观审慎管理体系 表3：与“五篇大文章”对应的央行结构性货 表4：《关于支持加快建设上海国际金融中心的意见》 宏观深度报告6/221完善中央银行制度下七大最终目标，包括经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡、金融稳定、促进平上的基本稳定。阶段二首要目标表述的变化我们认为主要有两个隐含前提，一是与国际主流央行对接，把价格稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡构成的“四目标集合”化，在沿用“四大任务”框架的基础上，明确加入了“经济增长”这一条。潘功胜在1）法律与实践层面的一致性增强。现行《人民银行法》早就将“以此促进经济增长”写入货币政策目标，而“十四五”对现代央行制度的四项目标是一个偏技术化的国际通行3）为未来政策取向提供依据。在房地产深度调整、地型等一系列结构性任务叠加背景下，经济增速短期内可能面临一定压力。将“经济增长”明确写回目标向量，有助于为今后一段时间在稳物价、防风险的约束下节预留制度空间，使货币政策在服务高质量发展时宏观深度报告7/22过往货币政策现代中央银行制度货币政策四目标构建科学稳健的货币政策体系五目标经济增长物价稳定充分就业国际收支平衡金融稳定金融改革和开放发展金融市场币值稳定充分就业金融稳定国际收支平衡币值稳定经济增长充分就业国际收支平衡金融稳定资料来源：央行等,浙商证券研究所更多是围绕具体领域补短板，例如房地产金融、影子银行、地方政府融资平台等，风险图谱具有较强问题导向。在首要目标调整之后，宏观审慎的目标将更加聚焦于识别和管理系事后查缺补漏转向事前穿透监测，强调对杠杆性识别。对应到制度设计上，就是要在现有监管框架之上，形成一个由央行统筹、各监管机构协同的宏观审慎与金融稳定总枢纽，把金融稳定真正嵌入宏观政策框架，而不是作为导的考核体系，势必需要分离出一条服务宏观审慎目标的杆、久期错配、质押品质量和保证金水平提出指引构的流动性支持安排，形成双层安全网，减小收益率曲线的无序剧烈波动。券商、公募、险资以及上市公司回购提供低成本、定向资金，中央汇金在此基础上逆周期增持ETF、蓝筹股，实质上形成中国版类平准基金；差别在于目标是防止极端波动和踩宏观深度报告8/22踏，而非锁定具体点位，工具总量受控、操作强调市场化和阶段性，既发挥稳市器作用，币国际化。远期售汇风险准备金、跨境融资宏观审慎调节参数上是对外债杠杆和结售汇头寸的逆周期约束。在外部冲击放大、人民过提高准备金、下调宏观审慎参数等方式，抑制短期顺周期追涨杀跌，避免汇率超领域宏观审慎工具箱中的工具金融机构有系统重要性银行附加资本和附加杠杆率要求、央行金融机构评级、压力测试、杠杆率约束、逆周期资本缓冲、逆周期拨备调节、总损失吸收能力、系统重要性金融机构恢复与处置计划、存款保险风险差别费率等工具金融市场1、外汇市场：有远期售汇业务风险准备金、跨境融资宏观审慎调节参数等2、债券市场：杠杆水平、期限错配管理和窗口指导等3、股票市场：支持资本市场稳定发展的两项货币政策工具，支持汇金公司发挥“类平准基金”作用4、非银流动性：探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排房地产金融首付比、利率、房地产贷款风险权重、居民债务收入比等风险处置资源存款保险基金、金融稳定保障基金等资料来源：中国人民银行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上的主题演讲,浙商证券研究所列首要目标，意味着央行需要在市场波动加大、风险偏好急剧变化时，具备更强的预期管理和危机处置能力。一方面，在常态时期，通过完善金融数据报送、压力测试和情景分析框架，加强对宏观杠杆、资产价格、期限错配和流动性错配的动态监测，适时通过窗口指导、政策沟通和差异化监管引导市场预期，降低风险积累和羊群行为；另一方面，在极端在不改变结构性流动性偏紧基本框架的前提下，对突发行情造成的极端利率波动和市场失灵进行精准托底。表2：下一阶段央行关于加快构建覆盖全面的领域措施MPA我们正研究将MPA拆分为两部分。一部分聚焦评估货币政策的执行情况；另一部分聚焦宏观审慎和金融稳定评估，服务于宏观审慎管理资金市场综合平衡维护金融市场稳定运行和防范金融市场道德风险，探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排债券市场重点关注金融机构的杠杆水平和期限错配，及时阻断金融市场流动性风险、利率风险的累积，遏制金融市场的“羊群效应”金融基础设施完善金融市场基础设施监管，建立中央对手方流动性风险约束和流动性支持机制外汇市场持续完善跨境资本流动宏观审慎管理，根据形势及时采取逆周期调控措施，保持跨境资本流动总体平稳系统重要性金融机构强化系统重要性银行附加监管，充分发挥逆周期资本缓冲、恢复与处置计划等作用。适时发布系统重要性保险公司名单，推动附加监管工作落地。房地产健全房地产金融分析框架，优化房地产金融基础性制度市场预期管理当金融市场发生较大幅度的波动时，主动发声，及时校正市场“羊群效应”，坚定维护股市、债市、汇市等金融市场稳定。体制机制设立了宏观审慎和金融稳定委员会金控无（划分至金融稳定局）资料来源：中国人民银行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上的主题演讲,浙商证券研究所宏观深度报告9/22所述，未来宏观审慎管理的覆盖边界，已明确从传统的银行资产负债表与房地产延伸至债券、货币、股票及衍生品等关键市场环节，重点关注杠杆使用、期限错配、保证金制度和流动性管理。一方面，债券市场层面，围绕回购杠杆、质押品折宏观审慎约束有望逐步常态化，有利于抑制资金空转和高杠杆，降低利率上行后被动去杠杆导致价格踩踏的顺周期风险；另一方面，针对中央对手方和重要清算机构的流动预期管理的要求提高，央行在股债汇剧烈波动期的表态和操作，将更多带有“金融稳定”思路演进看，现有MPA更偏向货币政策执加强的背景下，评估框架有望向货币政策执行与宏观审慎与金融稳定双维度拆分：前者关注利率、流动性调控的数量与价格效果，后者聚焦杠杆水平、资产质量、期限错配、表内七大方面16个指标资本和杠杆情况资本充足率（80分）、杠杆率（20分）、总损失吸收能力TLAC（暂不纳入）资产负债情况广义信贷（60分）、委托贷款（15分）、同业负债（25分）流动性流动性覆盖率（40分）、净稳定资金比例（40分）、遵守准备金制度情况（20分）定价行为利率定价（100分）资产质量不良贷款率（50分）、拨备覆盖率（50分）跨境融资风险跨境融资风险加权余额（100分） 信贷政策执行 信贷政策评估结果（40分）、信贷执行情况（30分）、央行资金运用情况（30分）资料来源：央行等,浙商证券研究所慎改革的另一项关键内容，是在现有系统重要性银行框架基础上，进一步识别具有系统性重要机构和基础设施，包括大型保险公司、头部券商、公募平台、金司以及关键中央对手方、清算托管机构等。对上述主体实施更高的资本缓冲、性覆盖要求和更细致的风险报告制度，有助于弱化“大而不能倒”的隐性担保市场更充分区分不同机构的风险溢价，降低系统性风险向财政部门和央行资产负债表的过宏观深度报告10/22率。这一阶段的核心任务，是打破以行政管制利率为主的旧体系，让利率逐步由市场回购和债券收益率等批发性利率，再通过扩大浮动区间、取消上下限等方式，逐步放开贷款利率；在存款端，则在较长一段时间内保留官定基准利率，仅逐步放宽上浮空间，直至2015年取消存款利率上限，同时建立市场利率定价自律机制，对存款定价进行行业自放开的基础上，监管当局开始构建一条相对清晰的利率传导链：货币政策层场操作利率（特别是7天逆回购利率）和中期借贷便利（MLF）利率为主款层面，通过国债收益率+LPR+加点的存款利率市场化调整机制，引导存款定价立的基础上，央行的着力点转向如何围绕主要政策利率，稳定短端市场利率预期，提升价格型调控的精度与透明度。2024年以来的表述中，货币当局反复强调要“强化7天逆资料来源：央行等，浙商证券研究所资料来源：央行等，浙商证券研究所利率走廊，上限为常备借贷便利（SLF）利率，下限为超额存言，或无法较为准确地把握央行意图，一方面明显偏离OMO利率中枢，使得政策利率对短端资金价格的约束不意味着资金利率在相当大区间内波动仍属合理，不利于市场对未来资金成本期。从工具职能的角度，超额准备金利率承担的是约束闲金融支持实体的大方向相悖；SLF的定位是惩罚性融资与最后贷源，如果简单下调SLF利率收窄走廊上限，不仅会削弱这一约束，也容日常操作的边界。分别设定为7天逆回购利率-20bp和7天逆回购利率+50bp。以当时1.7%的7天逆回购利率2）在2024年下半年到2025年初的多次资金偏紧时点，DR007均曾上冲至7天OMO+50bp之上，并未触发对应临时工具；3）DR007在多个交易日对利率走廊向DR001倾斜。从交易量和期限匹配看，隔夜质押式回购利率DR00金成本，与隔夜正、逆回购的期限高度一致，也对流+20bp）的区间内，而DR007在某些阶段仍有宏观深度报告12/22 利率走廊下限：7天逆回购利率减点20BP% 利率走廊下限：7天逆回购利率减点20BP%DR007%2.5DR001%2.32.12024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11资料来源：Wind,浙商证券研究所低水平的超额准备金利率，引导金融机构避免长期持有大量无风险超储资产；另公开市场操作和中期借贷便利高度常态化，央行几乎每日根据税期、财政收支、现金投放和到期量等因素动态调整投放与回笼规模，短端资金利率对边际流动性变动反应敏统，通过超额准备金利率与隔夜逆回购利率锚定联邦基市场操作更多用于维持准备金在充裕区间而非精确调节短端利率；欧央行则在非造大量超额流动性后，实际形成了以存款便利利率为核心的操作地板，隔夜利率长期贴近备金利率和收益率曲线控制，将短端利率锚定在负利率“地板”附近贴现、结构性工具，但大多数仍以银行体系为主要操作对象，对债券和股权市场关键参与者，如证券公司、公募基金、私募机构、保险机构等非银金融主体的直达性有限。因此，一旦出现市场情绪急剧收紧、非银机构融资渠道瞬时收窄的情景，即便银行体系整体流动性处于合理充裕区间，非银端的利率和风险溢价仍可能出现短时快速上行，对资本市场稳定和利率传导形成冲击。宏观深度报告13/22 DR007%R007%GC007:收盘价%3.02.82.62.42.22.02025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11资料来源：Wind,浙商证券研究所在一定程度上说明，在基准利率上限放开、自律上限机制和存款利率市场化调整机制基本成形后，存款利率市场化已更多进入常态化运用阶段，而非“十五五”期间需要重点推进的增量改革任务。未来政策重心更可能放在完善政策利率体系、优化利率走廊和疏通利率配。从近几年降准操作看，央行普遍将已执行5%存象之外，呈现出只降高准备金率机构，不再下调5货币乘数和金融稳定的考虑，我们判断5%左右大概率是当构准备金率逐步下调至约5%的隐性下限附近，在释2深入做好金融“五篇大文章”14/22文章，此后在货政报告、货币政策委员会季度例会、年度工作会议中，均增速，说明“五篇大文章”已经成为信贷结构优化的资料来源：《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》辅导读本,浙商证券研究所领域再贷款工具创立时间到期时间状态科技金融科技创新再贷款2022年4月2025年4月到期设备更新改造专项再贷款2022年9月2022年末到期科技创新和技术改造再贷款2024年4月2027年4月存续科技创新债券风险分担工具2025年5月/存续绿色金融碳减排支持工具2021年11月2027年末存续支持煤炭清洁高效利用专项再贷款2021年11月2023年末到期普惠金融支农再贷款1999年——存续支小再贷款2014年——存续再贴现1986年——存续普惠小微贷款支持工具2022年初2024年末存续普惠小微贷款减息支持工具2022年第四季度2022年第四季度到期民企债券融资支持工具（第二期）2022年11月2025年10月末到期养老金融普惠养老专项再贷款2022年4月2024年4月到期服务消费与养老再贷款2025年5月2027年末存续数字金融//资料来源：央行,浙商证券研究所15/22增贷款超过60%，截至2025年Q2科技、绿色、普惠、养老、数字末，科技贷款、绿色贷款、普惠贷款、养老产业贷款、数字经济产业贷款同比增速分别为资料来源：《2025年二季度中国货币政策执行报告》,浙商证券研究所50%45%40%35%30%25%20%5%0%43.0%25.5%12.5%11.5%11.5%6.8%43.0%25.5%12.5%11.5%11.5%6.8%本外币贷款数字经济产业贷款普惠贷款科技贷款绿色贷款养老产业贷款资料来源：《2025年二季度中国货币政策执行报告》,浙商证券研究所持在20%以上高增速。贷款利率持续下行，新发放科技贷款利率低于一般企业贷款利率，资料来源：《2025年二季度中国货币政策执行报告》,浙商证券研究所科技主题债券净融资额(亿元)18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000015,6789,6835,8852,00720212022202320242025资料来源：Wind,浙商证券研究所（2025年数据截至12月2日）16/22贷款继续快速增长，余额已超40万亿元。债券方中国:金融机构:绿色贷款余额:本外币:同比%45403530252052019-052020-032020-082021-012021-062022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-08资料来源：Wind,浙商证券研究所图13：2016年至2024年绿色债券累计发行4.5万亿元8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000绿色主题债券净融资额(亿元)201620172018201920202021202220232024资料来源：Wind,浙商证券研究所速一直在20%以上，2024年末普惠小微授信户数达6099万户，是2018年末的约3倍，覆支农再贷款余额亿元扶贫再贷款余额亿元支小再贷款余额亿元普惠小微贷款减息激励余额亿元再贴现余额亿元普惠小微贷款激励余额亿元35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000014-0614-0615-0215-0616-0216-0617-0217-0618-0218-0619-0219-0620-0220-0622-0222-0623-0223-0624-0224-06资料来源：Wind,浙商证券研究所宏观深度报告17/22速贷款工具，但报告强调，数字经济产业贷款增速也持技改项目中，通过对智能制造、平台经济、小微线上经营主体等提供融资，推动传统产业度建设，不再只是靠结构性再贷款、再贴现点状滴灌，而是考核、尽职免责、专业团队建设等，形成金融机构对五大领域的常态化二，从信贷主导走向股债并举，在科技、普惠、托创投、私募、债券等直接融资工具，信贷更多承担基础配套与逆周期缓冲的角色；其三，从央行主导走向多家协同，货币政策、财政系和信息披露规则；畅通创投基金“募投管退”全链条，放宽长期资金投资创投的制度约束，推动并购重组、注册制深化，为创投退出提供更顺畅的市场化通道。发展高收益债券市场，形成股权+高收益债+可转债的组合支持。科技创新和技术改造再贷款，推动银行建立专营条线、专门风控与定价体系，把再贷款优惠真正传导到科技中小企业端；深化与科技部、地方科创平台的数据共享机制，扩大“创新积分贷”等产品，缓解科技企业轻资产、难评估的信用约束。科技金融全球配置能力，在资本项目有序开放背景下，单一绿电与节能向更广泛的转型金融项目延伸，并进一步下沉到更多中小金融机构。其耗能行业，提高市场流动性；推动碳期货、碳远期、碳期权等衍生品发展，使碳价真正成为企业低碳转型的核心价格信号。其三，统目录》等基础上，推动绿色贷款、绿色债券、转型金融等标准国内统一，同时加强与欧宏观深度报告18/22险偏好不足的问题；完善民企债券融资支持工具、信农商行、农信社回归本源，聚焦当地小微和三农，通过资本补充、治理结构优化提高风险承受能力；大力发展供应链金融、票据融资，提高对产业链上下游小微企业的覆盖持工具，同时优化MPA考核结构，把普约束机制。券等方式布局养老地产、康养社区和服务机构；探索开发性金融相结合，形成长期、稳定的基础资金鉴日本经验发展长期护理贷款、住房反向抵押贷款、长期护理保险等业年金和个人养老金的参与率，让储蓄向长台经济场景、公共缴费场景的深度融合；在跨境支付侧，结合m-CBDC等探索，逐步降低跨境支付成本，提升人民币在区域贸易结算中的使用比例。其贷和保险创新，借助数据资产入表和数据要素与金融三年行动计划，推动企业和平医疗、社保、物流等数据优化定价和理赔流程，提高风险识别和承保效率。其三，打字化监管+监管科技框架，运用大数据、AI、大模型提升反洗钱、反管能力，实现对互联网信贷、平台金融、跨境3促进资本市场健康发展：构建与金融强国相匹配的“股—债—期”体系科技企业普遍具有轻资产、高研发投入、盈利后置、不确定性大的特征，传统依赖抵押物和历史利润的信贷审批模式难以准确刻画其风险收益，从而导致能成长但没有资金与有资金却成本高的困局。与此同时，科技创新往往具有外溢性和长期性，单靠银行表内信贷既难以分散风险，也难以满足企业在不同发展阶段呈现出来的多元化融资需求，这就要求资本市场成为科技金融的主渠道。早、投小、投长期、投硬科技。股权端，以科阶段、不同类型的科技企业设置差异化上市标准与退市制度，逐步形成“主板—科宏观深度报告19/22今年以来，股份制银行在AIC布局上明显提速，继五家国有大行之后，兴业银行、中信银行、招商银行三家股份行以及邮储银行旗下AIC相继获批筹建，四家机构注册资本均达百债、专精特新债等品种，建立覆盖成长型企业全生命周期的债券融资格局，是缓业股权稀释过快、债权融资缺位的重要路径。一方面，通债、专精特新公司债、中小企业私募债、科创票据等产品，为不同发展阶段的科技供期限更长、利率更稳定、约束更清晰的债务资金来源，减少企业对短期银行贷款和高成本影子融资的依赖；另一方面，依托政策性金融工具和信用增进机制，适度分担科技企业购重组、股权激励与可转债、优先股等工具，优化企业资本结构，支持上市融资，是资本市场服务科技强国的更高阶段。科技领域往往存在“强者恒强、头部集中”的产业格局，许多技术路线需要通过产业整合和协同创新来实现规模股市融资160,000股市融资160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00002025年1-10月2023202420212025年1-10月20232024资料来源：Wind,浙商证券研究所中国并购重组总额亿元20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002020年2021年2022年2023年2024年2025年资料来源：彭博,浙商证券研究所（2025年数据截至11月）一，壮大机构投资者，优化养老金、保险资金、公募和过权益长期投资和另类资产配置提高长期回报，把市场从散户市转向机构市。其二估值与分红约束机制，推动上市公司强化现金股权，打通储蓄、间接融资、直接融资的多层次资金通道，使高储蓄真正转化为“十五五”规划建议将“在风险可控前提下，稳步发展期货、衍生品和资产证券化”宏观深度报告20/22能源等波动较大的新兴产业，通过股权期权、指数衍生品等，有利于机构在控制回撤的前来的配角，正式上升为服务实体经济和宏观安全的重要基础设施之言，无论是信贷资产证券化、企业资产支持证券（ABS）现金流拆分打包，实现存量资产出表、期限转换和风险分层，有助于提高金融体系整体配的共同特点是杠杆高、结构复杂、信息不对称强、容易积累表外和交叉风险，国际经验表证金制度、集中清算和中央对手方、压力测试和穿透式监管等基础设施，确保市场杠700600期货成交金额亿元700600期货成交金额亿元累计同比%（右轴）50040050300020000200120022003200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源：Wind,浙商证券研究所4大国金融博弈视角下，支持上海建设国际金融中心上海稳步扩大金融领域制度型开放。支持上海运用区