【《非金融上市公司债务违约风险形成的背景及案例分析》16000字】

非金融上市公司债务违约风险形成的背景及案例分析目录TOC\o"1-3"\h\u24935非金融上市公司债务违约风险形成的背景及案例分析 115564第一节宏观经济环境背景分析 11683第二节相关制度背景分析 1515307第三节企业微观背景分析 1812592第四节违约企业案例分析 21第一节宏观经济环境背景分析一、国际经济环境（一）次贷危机的影响2008年美国次贷危机在短时间内演变为波及全球范围的国际金融危机，全球金融体系和各国实体经济部门都受到沉重打击（颜海明,戴国强，2015）。从贸易角度看，在次贷危机过后，美日欧等经济体在2008年9月后都出现衰退迹象，失业率上升，国内居民可支配收入持下降态势，居民消费能力也随之降低；次贷危机对美国普通居民提前消费的观念造成了较大影响，而银行的信用规模急剧收缩以及消费者对未来经济形势的悲观预期使居民减少了现期消费，这导致了欧美日等国家进口需求的大幅下降，对于严重依赖欧美市场的出口贸易公司产生了极大的负面影响，产品滞销，资金无法周转回流，债务风险大大增加（颜海明,戴国强，2015）。从金融角度看，次贷危机爆发后，一方面，国际金融形势的持续恶化改变了国内投资者的投资预期，银行等金融机构也开始防范违约风险，其在对外贷款时变得更谨慎了，企业在获得融资方面的难度加大；另一方面，企业的有形资产（如，固定资产）可以抵押给银行，从而获得贷款。但是恶劣的经济环境，企业有形资产的市场价值不断降低。因此，企业融资难度提高。融资难度加大后，企业难以获得资金进行再生产，导致资金链紧张甚至断裂，偿还债务更加困难（颜海明,戴国强，2015）。表3-12007年-2017年我国进出口总额（单位：亿美元）截止日期进口总额_累计值出口总额_累计值2007/12/319558.1912180.152008/12/3111330.8614285.462009/12/3110055.5512016.632010/12/3113948.2915779.322011/12/3117434.5818986.002012/12/3118178.2620489.352013/12/3119499.8922090.042014/12/3119592.3523422.932015/12/3116795.6522734.682016/12/3115879.2620976.312017/12/3118437.9322633.49图3-1进出口总额图3-2进出口总额增速（数据来源：国泰安数据库）从表3-1中知，2009年相比较降为负值，可见次贷危机对那些以出口贸易为主的企业影响巨大。下面以中成进出口股份有限公司为例，表3-2和表3-3分别是其资产负债情况和偿债能力指标。表3-2中成进出口股份有限公司2007-2018年资产负债额（单位：万元）证券代码会计期间资产总计流动负债合计长期负债合计0001512007/12/31105024.2415385.45543.730001512008/12/31115549.6325291.58512.420001512009/12/31111912.2621630.83512.730001512010/12/31104305.6315220.07502.430001512011/12/31112280.6523084.64485.790001512013/12/31248991.19150601.65455.500001512014/12/31291963.84191245.69452.480001512015/12/31241567.02139561.01475.610001512016/12/31206873.39106557.21507.080001512017/12/31215679.72116150.60482.600001512018/9/30241747.01133037.2110480.53数据来源：国泰安数据库表3-3中成进出口股份有限公司2007-2018年偿债能力指标股票代码截止日期流动比率速动比率利息保障倍数A资产负债率产权比率0001512007-12-313.663.224.870.150.180001512008-12-312.571.992.670.220.290001512009-12-312.872.37-2.010.200.250001512010-12-313.172.514.700.190.230001512011-12-312.571.9612.840.270.380001512012-12-311.761.52-4.040.460.840001512013-12-311.491.44-15.740.611.540001512014-12-311.391.34-10.420.661.910001512015-12-311.561.50-2.050.581.380001512016-12-311.671.59-1.060.521.070001512017-12-311.521.334.820.541.180001512018-09-301.511.15-0.630.591.46数据来源：国泰安数据库中成进出口股份有限公司以进出口业务为主，从表3-2中可以看出，经过2008年次贷危机，企业2008年底的流动负债大幅度增加，而长期负债减少，从表3-3来看，2008年相对于2007年短期偿债能力指标中的流动比率和速动比率均有所下降，它们反映了企业用可在短期内转变为现金的流动资产偿还到期流动负债的能力。利息保障倍数表示获利能力对债务偿付的保障程度。从表中可以看出，从2007年到2008年利息保障倍数下降幅度大，2009年甚至变为负数，一定程度上反映了次贷危机给企业生产经营造成的影响，获利对债务偿付的保障能力大大降低，导致企业的债务违约风险增加。（二）贸易战贸易战是指某些国家高筑关税壁垒与非关税壁垒，不仅对别国商品进入本国市场做出一定的限制，还通过实施倾销和外汇贬值等措施对国外市场进行掠夺。直到2018年6月15日，特朗普政府以制裁中国侵犯知识产权为由发布了加征关税商品清。将对进口的约500亿美元中国商品开征25%的惩罚性关税，而中国也对原产美国的大豆、牛肉、汽车、水产品等总计约340亿美元的进口商品自2018年7月6日起加征25%关税。美国对我国的贸易战直接影响了我国的净出口，短期内必然给中国经济和出口企业带来负面影响，导致中美贸易逆差或我国国际收支逆差。那些严重依赖欧美市场的出口贸易公司的营业收入和净利润下降，资金难以周转，债务违约风险增加。关税武器会优先打击我国的两类行业，一是传统劳动密集型产业，改革开放以来全球制造业向中国大规模转移，低廉的劳动力成本为我国出口创造了良好环境，劳动密集型行业在我国出口行业中占比靠前。二是技术密集型行业，这一行业的出口量在中国制造业的升级下不断增加，并且超过了劳动密集型产业，特朗普政府发动此次贸易战实际上是在维护美国在研究和技术方面的领先地位，遏制中国产业的转型升级。表3-42018年1月-9月我国向美国出口总额（单位：千美元）月份当月向美国出口总额2018-01-3137582670.892018-02-2831729771.892018-03-3130687403.802018-04-3036078640.002018-05-3139314217.002018-06-3042584696.002018-07-3141536431.002018-08-3144385100.002018-09-3046693504.00数据来源：国泰安数据库图3-3当月对美国出口总额从图3-3中可以看出，2018年前3个月出口额下降，从4月开始处于上升趋势但不明显，增速较低。以中成进出口有限公司为例，下表给出了该企业近两年的资产负债情况和偿债能力指标的季度数据。表3-5中成进出口有限公司2017年-2018年资产负债情况（单位：万元）证券代码会计期间资产总计流动负债合计长期负债合计0001512017-01-01206873.39106557.21507.080001512017-03-31240643.98136466.29506.390001512017-06-30212146.23115513.47506.390001512017-09-30230761.37132130.00484.030001512017-12-31215679.72116150.60482.600001512018-03-31231504.65130765.52467.300001512018-06-30240449.16132640.6610480.530001512018-09-30241747.01133037.2110480.53数据来源：国泰安数据库表3-6中成进出口有限公司2017年-2018年偿债能力指标股票代码截止日期流动比率速动比率利息保障倍数A资产负债率产权比率0001512017-03-311.551.473.190.571.320001512017-06-301.511.406.190.551.210001512017-09-301.431.363.500.571.350001512017-12-311.521.334.820.541.180001512018-03-311.461.281.470.571.310001512018-06-301.491.19-2.520.601.470001512018-09-301.511.15-0.630.591.46数据来源：国泰安数据库从表3-5和表3-6中可以看出，相比于2017年，该企业2018年资产总额和流动负债变化不大，短期偿债指标中的流动比率基本稳定，速动比率相比2017年变化幅度较小。而长期负债在2018年6月明显增加，增长幅度较大，长期偿债能力指标中的利息保障倍数变为负数。这一定程度上反映了18年3月以来美国对我国的贸易战给企业带来的影响，获利对债务偿付的保障能力大大降低，资产负债率基本稳定在0.5-0.6之间，产权比率有所上升，反映了企业所有者权益对债权人权益的保障程度降低，这些都表明企业的债务违约风险增加。

二、国内经济环境（一）量化宽松的货币政策2008年金融危机爆发后，量化宽松的货币政策在发达国家盛行，降息、资产购买计划使市场流动性提高。同时，中国的“四万亿”投资计划，这一计划虽然在短期内能够起到刺激经济的作用，但从长远来看，严重影响了经济金融的健康发展。央行实行宽松的货币政策，增加货币的投放和供给，利率下降，企业的外部融资成本降低，有利于债务的偿还。但宽松的市场环境同时也会吸引企业增加投资，导致企业债务规模的上升。下面图表为2011年-2019年我国各层次货币的发行量情况。表3-72011年-2019年各层次货币发行量（单位：亿元）年度标识流通中的现金M0货币M1货币和准货币M22011年50748.46289847.69851590.902012年54659.77308664.23974148.802013年58574.44337291.051106524.982014年60259.52348056.401228374.802015年63216.57400953.441392278.102016年68303.86486557.231550066.662017年70645.59543790.141676768.532018年73208.40551685.911826744.222019年77189.47576009.151986488.82数据来源：国泰安数据库图3-4货币供给量表3-82011年-2019年各层次货币供应量增长率（单位：%）年度标识流通中的现金M0增长率货币M1增长率货币和准货币M2增长率2011年2012年7.70%6.49%14.39%2013年7.76%9.27%13.58%2014年2.87%3.19%11.01%2015年4.90%15.19%13.34%2016年8.04%21.35%11.33%2017年3.42%11.76%8.17%2018年3.62%1.45%8.94%2019年5.43%4.40%8.74%数据来源：国泰安数据图3-5货币供给量增速从图3-4中可以看出各层次货币供应量一直在增长，而从图3-5中可以看出2016年增长率较高，在2016年底，我国广义与狭义货币供应量M2、M1的余额分别达到155.0万亿元和48.7万亿元，增速同比增长11.33%和21.35%，货币政策较为宽松，从2011年至2014年货币供应量增长率呈下降趋势。2013年以后，受主要发达经济体加码量化宽松政策的影响，我国货币信贷扩张日益增加。2014年我国经济进入“新常态”，使我国面临增速换挡、结构调整和前期政策消化三期叠加压力，因此央行实行稳健的货币政策，适时进行适度微调，目前我国实行的是稳健中性的货币政策（杨寓涵，2016）。下面以海尔集团为例，如表3-9和表3-10所示为该企业2008年-2016年资产负债情况和偿债能力指标，由于受到2008年次贷危机的影响，2009年年末利息偿债倍数迅速下降为负数，企业利用其获利偿还债务较为困难，长期债务风险增大。从表3-9可以看出，企业在2010年短期债务和长期债务增长幅度均较大，可能与同期我国较为宽松的货币政策有一定联系，之后货币政策逐渐紧缩，企业2011年-2013年利息偿债倍数又逐步下降为负数。表3-9海尔集团2008年-2016年资产负债情况（单位：万元）证券代码会计期间资产总计流动负债合计非流动负债合计6006902008-12-311223059.78444453.938500.086006902009-12-311749715.25869803.654687.696006902010-12-312926715.621867334.84110502.036006902011-12-313972348.412593265.85225187.696006902012-12-314968831.673134123.71292094.066006902013-12-316101585.973800567.17301604.696006902014-12-317500645.714162805.67425843.346006902015-12-317596067.283978331.44377509.646006902016-12-3113125529.037345285.512022206.89表3-10海尔集团2008年-2016年偿债能力指标股票代码截止日期流动比率速动比率利息保障倍数A资产负债率6006902008-12-311.771.3511.970.376006902009-12-311.481.28-217.450.506006902010-12-311.261.07558.550.686006902011-12-311.210.9839.250.716006902012-12-311.271.04-244.100.696006902013-12-311.301.12-145.770.676006902014-12-311.431.25-33.810.616006902015-12-311.381.16-13.000.576006902016-12-310.950.7412.350.71数据来源：国泰安数据库

（二）

经济增速放缓近年来我国注重调整经济结构，由注重发展速度变为了注重发展质量的提高，经济增长放缓。面对经济新常态、供给侧结构性改革等国家政策，企业面临新的机遇和挑战。经济结构的改变，对于一些需要技术升级的企业来说，短期内债务的偿还压力可能会加大，但是当转型顺利完成进入更高层次的生产时会产生更大利润，债务风险随之下降。一般来说，经济增速放缓，一方面社会有效需求不足，对企业产品的需求量不大，企业营业收入难以增长，企业财务状况恶化，资金周转困难；另一方面，企业依靠营业收入增长维持企业再生产和扩大再生产所必要的投资，这使得企业难以提升技术和扩大再生产。因此，经济增速放缓，企业的营业收入增长率下降，企业依靠经营的净现金流来偿还借款本金和利息更加困难，公司债务违约风险增大。如图3-6所示GDP从2007年-2017年逐年增长，但从图3-7可以看出，GDP的同比增速降低，我国总体经济增速放缓。表3-112010年-2020年年底我国GDP累计值（单位：亿元）截止日期GDP累计值第一产业增加值第二产业增加值第三产业增加值2010-12-31412119.3038430.80191629.80182058.602011-12-31487940.2044781.40227038.80216120.002012-12-31538580.0049084.50244643.30244852.202013-12-31592963.2053028.10261956.10277979.102014-12-31641280.6055626.30277571.80308082.502015-12-31685992.9057774.60282040.30346178.002016-12-31740060.8060139.20296547.70383373.902017-12-31820754.3062099.50332742.70425912.102018-12-31900309.5064734.00366000.90469574.602019-12-31990865.1070466.70386165.30534233.102020-06-30456614.4026053.00172759.00257802.40数据来源：国泰安数据库图3-6GDP和产业增加值表3-122010年-2020年年底GDP累计值同比增长率（单位：%）截止日期GDP累计同比第一产业增加值_累计同比第二产业增加值_累计同比第三产业增加值_累计同比2010-12-3110.64.312.79.72011-12-319.54.210.79.52012-12-318.14.58.482013-12-317.83.888.32014-12-317.34.17.47.82015-12-316.93.96.28.22016-12-316.73.36.17.82017-12-316.93.96.182018-12-316.43.55.87.62019-12-316.13.15.76.92020-06-30-1.60.9-1.9-1.6数据来源：国泰安数据库图3-7GDP和产业增加值增长率下面以深圳创维数字技术有限公司和海尔集团为例，探讨经济增速放缓对公司债务违约风险的影响。表3-13创维公司2007年-2017年资产负债情况（单位：万元）证券代码会计期间资产总计流动负债合计非流动负债合计负债合计所有者权益合计0008102007-12-31105215.5459171.670.0059171.6746043.870008102008-12-31106633.3257473.211600.0059073.2147560.110008102009-12-31105131.2852511.521600.0054111.5251019.770008102010-12-31115526.2354020.271600.0055620.2759905.960008102011-12-31130218.1164170.501578.6465749.1364468.980008102012-12-31113020.3147845.821528.7549374.5763645.740008102013-12-31109194.3742830.881477.3944308.2764886.100008102014-12-31390979.63163479.9926121.73189601.72201377.910008102015-12-31526897.38264551.4026987.27291538.67235358.710008102016-12-31658146.74355720.5630364.77386085.33272061.410008102017-12-31757686.28446423.9135118.32481542.22276144.05表3-14创维公司2007年至2017年偿债能力指标股票代码截止日期流动比率速动比率利息保障倍数A资产负债率0008102007-12-310.600.364.510.560008102008-12-310.650.322.220.550008102009-12-310.660.332.940.510008102010-12-310.940.497.040.480008102011-12-310.920.544.220.500008102012-12-310.890.501.830.440008102013-12-311.010.562.200.410008102014-12-312.262.11-26.330.480008102015-12-311.791.51-11.570.550008102016-12-311.551.29-7.750.590008102017-12-311.431.134.640.64数据来源：国泰安数据库由表3-13发现，创维公司于2014年开始资产规模迅速扩张，流动负债从2007年出现回落趋势，并在2014年达到最低值，之后流动负债又增长；长期负债也是先减少后增加，在2012年达到最低值。从表3-14中可发现，流动比率和速动比率在2014年出现大幅增加，之后稳定在1-2之间，表明短期债务风险趋于降低；长期偿债能力指标中资产负债率在0.5左右，而利息保障倍数在2014年迅速降为负数，长期债务风险增加，之后逐渐恢复为正数。表3-15海尔集团2007年-2017年资产负债情况（单位：万元）证券代码会计期间资产总计流动负债合计非流动负债合计负债合计所有者权益合计6006902007-121118896.51404322.278961.33413283.60705612.916006902008-121223059.78444453.938500.08452954.00770105.776006902009-121749715.25869803.654687.69874491.35875223.906006902010-122926715.621867334.84110502.031977836.88948878.746006902011-123972348.412593265.85225187.692818453.531153894.876006902012-124968831.673134123.71292094.063426217.771542613.906006902013-126101585.973800567.17301604.694102171.861999414.126006902014-127500645.714162805.67425843.344588649.012911996.706006902015-127596067.283978331.44377509.644355841.073240226.216006902016-1213125529.17345285.512022206.899367492.393758036.646006902017-1215146311.17689445.052781865.4010471310.54675000.61从表3-15中可以看出，海尔集团资产总额逐年增加，在2016年增长幅度很大；流动负债也呈逐年增加趋势，在2016年增加幅度较大；长期负债先减少后增加，2009年最低；负债总额基本逐年增加。从表3-16中可以看出，短期偿债能力指标流动比率和速动比率在2016年之前基本都在1以上，2016年和2017年指标表现不佳。2016年的流动比率偏低，表明企业在短期内转变为现金的流动资产偿还到期流动负债的能力较弱。长期负债能力指标中的资产负债率从2010年至2017年基本稳定在0.6左右，利息保障倍数在2009年和2012年均出现大幅下降变为负数，企业息税前利润小于应付利息，债券风险增大。从以上所列的两个公司来看，我国近年来经济增速放缓对不同公司的债务违约风险的影响有很大差异性，它与公司自身的经营状况密切相关。总体来说，近年来我国注重调整经济结构，由快速发展转变为高质量发展，企业面对经济新常态、供给侧结构性改革等国家政策，要积极适应并努力完成转型达到更高水平的生产，才能降低自身的经营风险，提高债务偿还能力。表3-16海尔集团2007年-2017年偿债能力指标股票代码截止日期流动比率速动比率利息保障倍数A资产负债率6006902007-12-311.931.2019.350.376006902008-12-311.771.3511.970.376006902009-12-311.481.28-217.450.506006902010-12-311.261.07558.550.686006902011-12-311.210.9839.250.716006902012-12-311.271.04-244.100.696006902013-12-311.301.12-145.770.676006902014-12-311.431.25-33.810.616006902015-12-311.381.16-13.000.576006902016-12-310.950.7412.350.716006902017-12-311.150.878.570.69数据来源：国泰安数据库第二节相关制度背景分析一、公司融资环境分析公司的融资环境包括金融环境和法律环境。金融环境包含金融市场、金融机构及市场利率，其中利率是企业进行融资决策时关心的主要方面。宏观经济政策、利率管制等影响利率的波动。在利率市场化下，金融市场的资金供求决定利率当资金供大于求时，一方面企业更容易筹集到资金，另一方面筹资的成本也会更低。当企业有较多的短期负债时，变动的利率会使债务的更替和成本具有更多的不确定性。因此，利率市场化程度越高，企业债务融资风险越大（何君，2014）。法律环境有限制筹资活动的法律、法规及规章，它们影响着企业的融资成本。金融压抑是指金融发展的滞后在一定程度上阻碍了经济的发展。可分为三种类型：需求型金融压抑、供给型金融压抑、供需结构型金融压抑。需求型金融压抑指居民对正规的金融机构有效需求不足，致使金融发展较缓慢。供给型金融压抑指金融机构在供给方面的不足导致金融发展较缓慢，不利于经济健康发展。供需结构型金融压抑指一方面金融机构为居民提供有限的金融产品，另一方面居民对金融机构的需求也尚未得到应有的体现（黄丹，2014）。利率市场改革实施以来，已取得一定的成效，但管制水平仍处于较高水平。金融压抑和利率市场化改革都讨论了政府干预给市场经济带来的影响。在政府的强干预下，金融市场的功能无法得到正常的发挥，必然对企业债务的偿还产生负面影响。二、企业破产机制破产机制指当企业陷入困境时，债务人化解财务危机的可采用的方式。目前存在三种方式：重整、和解和破产清算。破产清算是意味着企业的终结，当清算程序结束时，企业必须注销。而企业重整和私下债务重建的最终目的是让债务人走出财务困境，从而恢复清偿力（马改云，2010）。如果重整失败，就只能进入最终的破产清算程序。重整程序是当企业无力偿还债务时，不立即进行财产的清算，而是利益双在法院主持下达成制定制定重整计划协议，并在规定时限内清偿债务，同时债务人企业可以继续经营业务。而在破产清算程序下，按照“绝对优先权原则”债权人优先被偿付，企业所有者即股东最后被清偿（马改云，2010）。因此，重整程序下，企业能否成功偿还债务取决于其重整期间的经营业绩，具有很大不确定性，相比破产清算债权人享有优先受让权，重整程序下企业的债务风险更大。三、信用评级制度企业信用评级是指信用评级机构站在第三方立场上，根据一定的评价体系与标准，在履行信息征集、评级程序后，根据被评级对象的相关要素，对未来能够如期履行承诺可信度的预测，并给定某种等级标识后向外界公开的一种活动。目前，大公国际、中诚信国际、中债资信在我国资本市场信用评级业务中有较高市场份额，但与国际三大信用评级机构标普、穆迪、惠誉相比，仍存在很多不足，评级技术体系建设及相应的信息披露方面发展不成熟。企业在证券市场上发行证券进行直接融资或通过金融机构间接融资，一般来说其信用评级越高，融资成本就越低，相应的债务风险就越低。四、商业银行信贷偏好商业银行为规避风险，更倾向于将资金贷给享有政府担保的国有企业和信用良好的大企业，民营企业尤其是一些中小企业则会受到信贷歧视。银行向民营企业提供贷款的利率相对较高。一般地，中小企业从银行贷款的利率相比大型企业来说要高2%-4%。资金需求频繁且资金需求量少的特点也推高了民营企业的融资成本。融资成本的提高增加了发生债务违约风险的可能性。下面表3-17为金融机构2009年-2015年对大中小型企业的贷款额，从中可以看出金融机构更偏好于向大中型企业贷款，对小型尤其是微型企业贷款额较少。表3-17金融机构2009年-2015年对大中小型企业的贷款额（单位：亿元）统计年度企业规模贷款额统计年度企业规模贷款额2009大型企业113232.792013中型企业157600.152009中型企业81853.982013小型企业116360.752009小型企业54310.212013微型企业11887.112011大型企业138494.172014大型企业188606.402011中型企业107524.412014中型企业183018.462011小型企业104150.792014小型企业135267.042012大型企业139275.282014微型企业14732.352012中型企业141825.952015大型企业185950.912012小型企业101596.532015中型企业187474.802012微型企业10132.152015小型企业148354.652013大型企业154344.222015微型企业17173.71数据来源：国泰安数据库五、政府干预一方面，政府的财政政策，包括税收、国债、财政转移支付等手段。在紧缩的宏观政策下，货币的供给量减少，贷款利息率提高，企业经营成本也相应增加。反之，若财政政策扩张时，货币供给量的增加，使得利率以及企业融资成本降低。表3-18为2008年-2017年国家财政收支总额，可以反映出政府的财政政策收入和支出，从表中可以看出，政府财政赤字状态不断持续，财政收支也逐年增加。表3-182008年-2017年国家财政收支总额（单位：亿元）年度标识财政收入财政支出收支差额财政收入增长速度(%)财政支出增长速度(%)2008年61330.3562592.66-1262.3119.5025.702009年68518.3076299.93-7781.6311.7221.902010年83101.5189874.16-6772.6521.3017.802011年103874.43109247.79-5373.3625.0021.602012年117253.52125952.97-8699.4512.9015.302013年129209.64140212.10-11002.4610.2011.302014年140370.03151785.56-11415.538.608.302015年152269.23175877.77-23608.545.8013.202016年159604.97187755.21-28150.244.506.302017年172567.00203330.00-30763.008.108.30数据来源：国泰安数据库第三节企业微观背景分析一、公司治理改革公司治理有狭义和广义之分，狭义上，可以将其理解为公司的董事会、股东和管理者之间的关系。广义上，它还包括公司与利益相关者之间的关系及有关法律、法规等。目前我国国有企业改革面临一些问题，如股权结构不合理，政府干预过多，不能发挥市场经济的最大作用，董事会运作程序不够规范，监事会监督力度不够等等。要保证公司的经营效果，就要对公司治理结构不断优化。首先协调股东与企业间的利益分配，如果股权分散，股东可能会失去对公司的控制权。如果管理者追求自己的利益做出损害股东利益的决定，股东的投资意愿将下降。其次要协调企业内部的关系，包括约束高层人员行为、对下层员工进行激励，最后还要关注公司抗风险能力的提高。企业发展越快，其伴随的风险就越大，而良好的治理机制，有助于规避或降低风险，保证公司顺利经营（张莹，2017）。二、管理者过度自信企业的债务融资风险包括以下两方面，第一，企业自身存在的风险；第二，融资渠道隐含的财务风险。当前，融资过程中的风险受到较大关注，并且关注点主要集中在筹集到资金的可能性、金融及限制。但筹集的债务资金的利用与未来偿还问题尚未得到足够的重视。认知偏差是过度自信管理者普遍存在的问题，他们经常进行不切实际的绩效评估。基于此，当企业在进行外源融资时，对债务融资的偏好会导致更高的财务杠杆，且过度自信的管理者更愿意选择短期负债为投资项目筹措资金。这是由于他们认为在未来的利好状态下，企业的融资成本会更低。三、股权质押融资股权质押指公司股东为了获得贷款将其持有的公司股权出质给银行或其他金融机构的融资方式。相较于传统的固定资产抵押和质押融资、第三方担保融资等，企业进行股权质押融资的风险更大（李中亚,董慎秋，2011）。企业面临的经营风险或某些外部因素，都会对股价产生一定的作用。股权价格下跌后不足以偿还债务，另外企业还需偿还不足部分，这会导致公司债务违约风险增加。表3-19创维公司2017年1月-5月新增股权质押情况证券代码质权方变动日期期限（年）变动原因数量增减（股）000810中信证券2017-04-280.13新增质押800000000810中信证券2017-05-110.73新增质押1000000000810中信证券2017-05-151新增质押10200000000810中信证券2017-05-191新增质押9300000数据来源：国泰安数据库表3-20创维公司2016年-2017年偿债能力指标股票代码截止日期流动比率利息保障倍数A资产负债率产权比率0008102016-12-311.55-7.750.591.420008102017-03-311.5620.110.581.370008102017-06-301.616.270.591.450008102017-09-301.462.340.631.680008102017-12-311.434.640.641.74数据来源：国泰安数据库表3-19摘取了创维公司2017年4月-5月主要新增股权质押情况，除了4月28日和5月11日新增质押外均为长期负债。从表3-20中可以看出，相比2017年3月末，6月末该公司长期偿债指标中的利息偿债倍数从20.114258下降到6.27417。资产负债率从0.5787增加到0.5924，可见债务风险增大。四、行业技术周期一般地，行业的生命周期可分为四个阶段，即初创期、成长期、成熟期与衰退期。经济周期是经济学的核心问题之一，在研究不断深入的情况下，技术创新越来越被认为是驱动经济发展的主要力量，技术创新周期也变成了引发经济周期的主要因素。创新周期体现为新企业大量出现的周期性与企业家大量增加的周期性。行业技术创新属性致使各行业的技术创新密度不尽相同。与企业技术创新密切联系的就是资金投入，而金融制度和金融体系决定着资金的配置结构和配置效率。金融体系给与企业技术创新支付服务，利于企业家的创新活动，而且还推动了微观企业创新及经济结构升级（苗文龙,钟世和,周潮，2018）。五、大股东利益侵占大股东利益侵占行为指对可公司实施控制的大股东，他们借助其具有的控制权的优势对小股东及其他利益相关者的利益进行损害。他们的目标与企业目标背离时，利益侵占欲望较强。主要形式有非公平交易、资金占用、内幕交易与利润操纵、股权再融资等。资金占用指大股东挪用企业巨额资金以获取私人利益，导致企业流动性受限，企业不能正常运转，公司债务违约风险大大增加。根据优序融资理论，企最优融资顺序依次为内部融资、债务融资，最后为股权融资。股权再融资为上市公司进入证券市场，通过配股、增发和发行可转换债券等方式的直接融资。股权再融资的风险较高，公司债务违约风险也随之增大。六、非效率投资企业根据资本成本并综合考虑各种风险因素，设定一个基准收益率，以此计算所有净现值NPV大于零的项目都被实施，直至NPV等于零，此时达到均衡，企业投资就处于有效率的状态；如果投资于净现值为负（正）的项目则被称为投资过度（不足）（曾牧，2011）。投资过度和投资不足都是非效率投资。企业经营权和管理权的分离，使公司管理人员与股东利益不一致。为了谋求个人利益或出于对风险的规避，高管将过度投资或限制投资。（张嫚婕，2018）这对公司的经营业绩和利润产生负面影响，企业可用来偿还债务的资金减少，债务风险增大。第四节违约企业案例分析一、基本情况GRN股份有限公司是一家综合性企业，以“GRN”品牌为核心，主营业务产品为服装、鞋类和配饰，其综合性体现在它集产品的研发、生产和营销为一体。为了避免与占据一线城市的专业运动鞋品牌直接竞争，GRN以运动休闲为切入点，塑造了“运动快乐”的品牌理念，并将营销的重点放在二、三、四线城市。坚持自主研发是GRN的一大优势，与此同时，它也利用了晋江市的产业集群优势，将部分环节外包，它的销售模式主要以经销商销售为主。值得注意的是，公司于2018年8月变更了经营范围，增加了零售和从事货物及技术的进出口业务。2019年7月，公司的经营范围又进一步拓展。由此可见，GRN一直朝着多元化经营方向发展，但目前公司却面临着“股债双杀”的局面。表3-212018年股东持股情况股东名称（全称）持股比例(%)期末持股数量质押或冻结情况股份状态数量GRN集团（香港）有限公司76.22479,115,000质押474,420,000冻结4,695,000厦门国际信托有限公司－GRN1号员工持股单一资金信托3.5422,222,096未知中国证券金融股份有限公司2.8017,581,694未知GRN投资有限公司1.6710,500,000质押10,500,000中央汇金资产管理有限责任公司0.644,046,500未知北信瑞丰基金－工商银行－华润深国投信托－华润信托·银安1号集合资金信托计划0.362,254,692未知数据来源：GRN2018年年报由表可知，GRN集团（香港）有限公司的股权质押比率现已高达99.02%。这种高比例股票质押除了会因股票价格下跌带来爆仓风险之外，公司还会面临着因回购需求而带来的现金流压力，使上市公司或股东的将面临信用压力，并可能出现违约风险。GRN的高比例质押也意味着当其面临债务危机时，亦无法通过股权质押获得融资。案情梳理表3-22公司未偿还债券发行情况债券简称发行日到期日债券期限发行总额发行利率14GRN2014年12月3日2019年12月2日3年8亿6.80%16GRNPPN0012016年11月11日2019年11月10日3年5亿5.00%资料来源：GRN2014、2016年年报表3-23：GRN信用评级情况年份201320142015201620172018主体信用评级AAAAAAAAAAAA债项信用评级AAAAAAAAAAAA资料来源：GRN年报2014-2017年，联合信用评级有限公司对GRN的综合评定均为AA级，表示其信用状况比较稳定。2018年，GRN销售净利率为-24.66%，同比下降527.38%，再加上债务偿付压力巨大等多种因素，GRN的主体长期信用等级在2019年6月被下调至AA-。同年9月，由AA-被再度下调至A。2019年11月11日，GRN于2016年发行的3年期债券“16GRNPPN001”到期，债券余额4.5亿元，但由于流动性资金紧张，GRN未能按期足额偿付本息，已构成实质性违约。当月，GRN的信用评级被降至BBB级，评级展望为“负面”。12月4日，公司于2014年发行的8亿元“14GRN”（122346）债券到期，债券余额为6.47亿元，利率为7%，但偿付结果和理由与上月如出一辙。伴随着债券再次违约的同时，GRN的主体信用等级与该债券的信用等级均被下调至CC级，评级展望仍为“负面”。

二、Z-Score模型评估美国学者Altman在20世纪60年代提出Z-Score模型，该模型也被称为破产预测模型，其函数表达式分为上市公司和非上市公司，其中上市公司的函数为：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5在Z值模型中，企业破产的可能性与Z值呈负相关关系。在较好企业财务状况下，Z值较大，用于衡量企业财务状况是否良好的临界值为2.99，而评估企业破产可能性的临界值为1.81。以下是采用此模型考察GRN财务状况的内容。表3-242013-2018年GRN财务数据单位：亿元，%年份2013201420152016201720182019Q3营运资金6.6022.9316.6818.806.08-7.28-7.82资产总额27.5542.0648.2779.0475.8347.5348.84留存收益7.477.839.319.477.70-0.23-1.89息税前利润5.674.184.464.334.93-3.98-0.43股东权益13.1822.3623.8431.1326.2715.3015.42负债总额14.3719.7024.4347.9149.5632.2333.42销售收入24.0619.2019.6922.7932.5228.1211.69营运资金/资产总额0.240.550.350.240.08-0.15-0.16留存收益/资产总额0.270.190.190.120.100.00-0.04息税前利润/资产总额0.210.100.090.050.07-0.08-0.01股东权益市值总额/负债总额0.921.130.980.650.530.470.46销售收入/资产总额0.870.460.410.290.430.590.24数据来源：GRN财务报表表3-252013-2018年GRN的Z-Score值年份2013201420152016201720182019Q3X10.240.550.350.240.08-0.15-0.16X20.270.190.190.120.10.00-0.04X30.210.10.090.050.07-0.08-0.01X40.921.130.980.650.530.470.46X50.870.460.410.290.430.590.24Z2.782.391.981.301.210.430.24数据来源：根据财务数据计算得2013到2019年第三季度，GRN的Z值逐年降低，由2.78降至0.24。2013-2015年，Z值稳定在1.81-2.99之间，说明企业财务很可能已经出现了困难。2016年，企业的Z值开始降到了1.81以下，尤其在2019年第三季度仅为0.24，这就表明目前企业存在着极大的财务困境，2019年GRN实质性的债务违约也就具有其合理性了。

三、GRN债务违约原因分析（一）外部原因宏观背景图3-82010-2018年我国商品零售额及其增速数据来源：国家统计局近年来，我国经济发展下行压力加大，零售行业的发展状况也反映了这一形势，尽管我国商品总的零售额总体上是呈现上升的趋势，但是增速逐年下降，说明零售行业整体不振。我国宏观经济下行的压力造成市场对于鞋服行业的信心低迷，是鞋服行业发展仍然处于筑底阶段的原因之一。行业分析2013-2018年，我国运动鞋服行业的市场规模同比增长率逐年递增，同比增长率几近100%。从市场占有率来看，外国品牌的市占率逐年上升，2013年仅为37.2%，2018年已经超过了50%，而我国品牌市场率一直处于被压制的局面，从39%下跌至28.6%。事实上，运动鞋服行业的发展趋势越来越集中化，截至2018年，Nike、Adidas两大品牌占据了中国市场40%以上的市场份额，国产龙头品牌安踏、李宁、特步、361度最近几年保持了相对稳定的占有率，市占率达到20%以上，CR10总共占据83.8%的份额。图3-92013-2018年中国运动鞋服行业市场规模数据来源：前瞻产业研究院整理图3-102013-2018年运动鞋服国外品牌和中国品牌市占率数据来源：前瞻产业研究院整理图3-11213-2018年我国体育用品行业企业数量数据来源：公共资料整理图3-122013-2018GRN的零售终端数量数据来源：根据GRN年报整理得另外，体育用品行业的企业家数量也呈现逐年增长的趋势，因此，我国运动鞋服品牌除了要和国外品牌竞争之外，本土品牌竞争依然激烈。GRN门店的减少可以部分体现出鞋服行业激烈的竞争程度，由图可以看出，2018年GRN的零售终端数量减至2873家，仅为2013年二分之一左右。除此之外，行业中的各个运动品牌在市场中的定位和分层明显，相较于阿迪、耐克等高端品牌，GRN、特步、361度和Peak等主要侧重于低端市场。但运动鞋服行业存在着产品同质化严重、营销渠道、经营方式、促销方式相似等一系列的问题，如果未能形成有效的差异化，企业就会因竞争加剧而导致利润下滑。（二）内部原因1.财务分析（1）偿债能力分析图3-132010-2018GRN流动、速动和资产负债比率数据来源:GRN年报由图3-13可知，GRN的流动比率与速动比率不稳定，而且自2014年开始急速下降，到2017年速动比率小于100%,2018年流动比率也低于了100%，这也就意味着企业并没有一个稳定的现金流去偿还债务，并且短期偿债能力愈发恶化。与此同时，GRN的资产负债率却呈现上升趋势，近四年稳定在60%以上，这样一个相对较高且呈上升趋势的资产负债率会加大企业之后的偿债压力。（2）债务的期限结构安排①高比率的流动负债通过下图中的GRN流动负债占负债总额的比重可知，近几年GRN的流动负债数额一直较高并且呈现增长的态势，2017年流动负债比已经超过70%，2018年和2019年第三季度更是高达98%，这就说明GRN对于短期资金的依赖较大。但是如果企业短期资金不能得到很好的周转，就会造成资金链断裂，最终影响企业的发展。图3-142014-2019Q3GRN流动负债占负债总额的比率数据来源：根据GRN年报整理得②不断增长的短期负债图3-152014-2019Q3GRN短期负债水平数据来源：根据GRN年报整理得本文将短期借款和一年内到期的非流动负债相加来考察GRN的短期负债水平。2014-2016年GRN短期负债的同比增长率一直在上升，在2016年同比增长近一倍的情况下，2017年增长率有所下降，但2018年短期负债又同比增长了42%。事实上，GRN近五年的短期负债同比增长率一直为正，也就意味着企业的短期负债其实一直在不断增长，截止2019年第三季度，GRN的短期负债水平已经达到了24.78亿元，由此可以看出目前企业其实正面临着巨大的短期偿债压力。（3）债务融资结构短期债务融资结构表3-262014-2019Q3GRN短期债务融资方式201420152016201720182019Q3短期借款43.06%37.16%38.94%35.28%21.92%35.62%企业借款52.67%31.37%22.63%18.57%27.74%18.03%职工借款2.05%2.16%1.33%1.30%1.77%0.97%其他2.22%29.31%37.10%44.86%48.57%45.38%数据来源：根据GRN年报整理得从GRN近6年的债务融资方式来看，GRN短期债务融资最初主要依靠短期借款和向企业借款，即银行信用和商业信用所占比重较大，比重和可以达到70%左右，但是银行信用占短期债务融资的比重不断下降，最终与商业信用占比逐渐持平，银行信用占比稳定在30%左右，商业信用占比稳定在20%左右。最近三年其他债务融资方式占比呈现上升趋势，比重接近50%。事实上，其他债务融资方式占比的上升主要是由于一年内到期的非流动负债和其他流动负债比如短期应付债券升高造成的。所以，GRN短期债务融资方式最初以银行借款和企业借款为主，近几年增加了通过发行短期融资券进行融资的方式。长期债务融资结构表3-272014-2018GRN长期债务融资方式201420152016201720182019Q3长期借款————23.06%20.93%70.01%72.04%应付债券96.95%96.95%76.04%78.10%————其他3.05%3.05%0.90%0.97%29.99%27.96%数据来源：GRN2014-2018报表整理得从长期债务融资方式上看，GRN仍然以银行借款和发行债券为主，两者比重和高达90%。另外，两种融资方式的占比大小体现了一种此消彼长的关系，自2014年以来，GRN逐渐转变了长期债务的融资方式，由最初依靠发行债券融资到目前以长期借款融资方式为主。（4）营运能力分析表3-282014-2018年GRN营运能力指标单位：天，次201420152016201720182019Q3营业周期299.5292.99326.77276.11291.69524.43存货周转天数50.5463.6785.7781.6489.26189.69应收账款周转天数248.96229.33240.99194.47202.43334.76存货周转率7.125.654.24.414.031.42应收账款周转率1.451.571.491.851.780.81固定资产周转率3.673.63.684.344.21——流动资产周转率0.690.580.550.720.860.47总资产周转率0.550.440.360.420.460.24数据来源：GRN年报整理得由营运指标可以看出，2019年，GRN的存货周转天数和应收账款周转天数急速上升，导致营业周期加倍延长。近年来，企业存货周转率和应收账款周转率波动下降，2019年降幅尤其明显，这说明GRN出现了存货变现能力变差以及回笼资金能力下降的问题。另外，虽然企业的固定资产使用效率相对稳定，但流动资产周转率和总资产周转率呈下降的趋势。因此，根据以上的分析可知近几年GRN的运营能力下降，运营资金不充裕，由此便增加了其大量外部借债和陷入财务困境的可能性。（5）盈利能力分析图3-16GRN2014-2019Q3销售毛利率和净资产收益率数据来源：GRN年报整理得近几年，GRN的销售毛利率呈逐年下降的趋势，这可能是由于公司产品的市场竞争力降低，再加上近年来劳动力和原材料成本上升而导致成本升高所引起的。另外，公司的净资产收益率和总资产报酬率也是在逐年降低，2018年和2019年第三季度均为负值，说明了公司净资产和总资产的投资回报率下降，进而表明企业获利能力不足。除此之外，另一个能揭示企业获利能力强弱的是成本费用利润率的大小，成本费用利润率与公司盈利能力呈正相关关系，而GRN的成本费用利润率逐年降低，并且从2018年开始变为负值，这也说明公司的盈利能力逐渐下降，甚至从2018年开始处于亏损的状态。图3-17GRN2014-2019Q3三大现金流净额数据来源：GRN现金流量表由于社会融资成本的攀升，再加上下降的市场风险偏好，GRN等民营企业降低了融资规模。另外，GRN也表示原有的中票、短融及境外债融资计划也无法实施，意味着其亦无法从资本市场获得融资。从企业投资活动产生的现金流净额来看，2017年之前均为负值，2018年有所增加。另外，企业经营活动产生的现金流净额虽然略有波动，但是整体上还算稳定，而2019年第三季度的形势不容乐观，净现金流降至-3.13亿元。2019年，三大现金流量净额整体上表明企业自身经营变差，外部融资也面临困境，投资活动产生的现金流微乎其微，所以其很可能爆发财务危机。（6）与同行业比较分析除了考察GRN自身财务状况的纵向变化之外，有必要将其财务状况与同业平均进行比较分析。为此，本文选取了38家属于服装制造行业的上市公司，所有数据均来自国泰安数据库，将各个上市公司的财务数据提取出来之后取得平均值，以此数据作为同业平均数据与GRN进行比较。GRN偿债能力较同业弱图3-18GRN与同业平均的偿债能力对比资料来源：国泰安数据库通过将GRN的资产负债率与同业进行比较之后发现，同业平均资产负债率比较稳定，基本维持在30%-35%之间，而GRN的资产负债率是处于一个不断攀升的状态，与同业平均水平之差不断扩大，近三年都在65%以上并且仍然有上升的趋势，大约是同业的1倍之多。就流动比率和速动比率来看，同业平均流动比率稳定在3-3.5之间，同业平均速动比率稳定在1.75-2.5之间，而GRN的流动和速动比率自2014年开始急速下降，近年来远远低于同业平均水平，所以有理由认为其短期偿还债务的能力不足。综上，相较于同业来说，GRN债务压力大且偿债能力弱。GRN盈利能力较同业弱图3-19GRN较同业盈利能力对比数据来源：国泰安数据库2016年之前，GRN的成本费用利润率、营业毛利率、营业净利率均高于同业平均值，说明和同业相比，GRN的盈利能力相对较强。但是三个比率转而低于同业平均水平集中发生在2016-2017年，自2016年之后，三大比率不断降低，也就说明GRN的盈利能力出现了严重下跌。2016年，公司毛利率的稀释主要来自于营业成本的上涨，而营业成本的上涨主要有两方面的原因，一是由于杰之行、阿迪达斯等品牌的进货成品的成本较高，并且运营实体终端门店需要花费的租金、人力等经营成本升高，二是GRN改进与品牌经销商的合作方式后，销售费用项下的货架成本变更至主营业务成本，由此造成了营业成本的进一步上升。2018年，与同业相比，GRN的盈利能力下降的尤其明显，营业毛利率差同业平均水平十个百分点，营业净利率和成本费用利润率更是降到了-20%以下。本年度公司利润的暴跌主要原因其实是公司向14个重点省级区域GRN品牌经销商购买了销售渠道资源，公司此次的购买行为一是造成了销售费用的上升，二是原本由经销商下单的商品无法实现对外销售，使得公司当期销售规模、毛利进一步下降，加之市场竞争的加剧以及原材料