AI泡沫质疑声中的韧性市场

产品及投资方案部1122 33445566778899达沃斯世界经济论坛(WEF)年会APEC领导人非正式会议*20262027八月AI泡沫破灭 2015201620172018201920202021202美国高收益债新兴市场股票新兴市场股票新兴市场股票美国高收益债美国高收益债新兴市场股票新兴市场股票美国投资级债美国高收益债新兴市场美元债新兴市场股票美国投资级债美国高收益债新兴市场美元债美国高收益债美国高收益债新兴市场美元债新兴市场股票新兴市场股票新兴市场股票美国投资级债美国投资级债美国投资级债美国投资级债新兴市场美元债新兴市场美元债美国投资级债新兴市场美元债新兴市场美元债新兴市场美元债美国投资级债美国高收益债新兴市场美元债美国高收益债美国高收益债美国高收益债新兴市场美元债美国投资级债新兴市场美元债新兴市场股票新兴市场美元债美国投资级债美国高收益债美国投资级债新兴市场股票美国高收益债新兴市场美元债新兴市场股票美国投资级债美国投资级债新兴市场股票资料来源：彭博、Morningstar*截至2025年12月12日上图中的股票指数均为总收益(grossreturn)。图例中的“中国A股”为沪深300指数、“美国股票”为标准普尔500指数、“欧洲股票”为MSCI欧洲市场指数、“香港股票”为恒生指数、“新兴市场股票”为MSCI新兴市场股市指数、“新兴市场美元债”为摩根大通全球新兴市场美元债券指数、“美国国债”为彭博巴克莱美国国债指数(1987年起)、“美国高收益债”为彭博巴克莱美国企业高收益债券指数、“美国投资级债”为彭博巴克莱美国投资级别企业债券指数、“中国在岸债”为彭博巴克莱中国综合指数“中国离岸投资级美元债”为彭博巴克莱亚洲(日本除外)中国投资级美元债券指数、“中国离岸高收益美元债”为彭博巴克莱亚洲(日本除外)中国高收益美元债券指数、“黄金”为彭博黄金指数、“原油”为ICE布伦特原油期货；以上指数皆为美元计价。“十年年化回报”及“十年年化波动率”以总回报数据计算，2015年至2025年12月12日表现。所有数据皆以百分比呈现。 本年度回报四季度变动四季度变动本年变动199%本年度回报四季度变动四季度变动本年变动199%债市国债股市MSCIACWI全球指数MSCIWORLD国际资本2.3%18.9%美国国债0.4%5.8%29.2%3.3%42美国市29.2%3.3%42美国市场欧洲核心英国金边债0.3%道琼斯%%日本国债道琼斯%%日本国债((标普5002.1%16.1%0.1%中国国债欧洲市场美国投资级方面，韩国成为四季度最大亮点，半导体需求强劲与AI供应链纳斯达克2.4%20.1%企业债欧洲市场美国投资级7.2%0.3%2.8%4.4%0.0%景气使KOSPI单季再飙升21.7%。另一个亮点为日本，新首相MSCI欧洲7.2%0.3%2.8%4.4%0.0%9%3.6%欧洲投资级欧洲高收益STOXX600英国富时100上台后刺激政策憧憬，加上市场预期日本“9%3.6%欧洲投资级欧洲高收益STOXX600英国富时1006.5%9.3%2.2%2.2%法国CAC40英国投资级德国DAX30日本东证2.9%1.3%21.5%6.5%9.3%2.2%2.2%法国CAC40英国投资级德国DAX30日本东证2.9%1.3%21.5%12.4%新兴市场外币中资美元债新兴市场本币0.8%13.9%复苏节奏偏慢的影响，四季度小幅回调。新兴市场本币0.8%13.9%9.1%22.9%日经22513.1%27.4%中资美元债0.3%7.0%9.1%22.9%中资美元债投资级0.6%7.2%MSCI亚太除日本2.8%28.2%中资美元债高收益(2.3%)5.1%在债券方面，四季度美国国债小幅走高，企業债受惠于融资环中资美元债投资级0.6%7.2%MSCI亚太除日本2.8%28.2%中资美元债高收益(2.3%)5.1%恒生指数(33%)295%中国境内债05%06%及信用風險改善而维持全年强势(美投级+7.2%、高收益+8.0%)。沪深300(1.3%)16.4%恒生指数(33%)295%中国境内债05%06%澳洲ASX200(1.7%)6.6%中国境内企业债0.7%1.7%5.8%10.2%货币然而，欧洲核心国债与日本国债于季内继续承压，因通胀回落速澳洲ASX200(1.7%)6.6%中国境内企业债0.7%1.7%5.8%10.2%货币台湾加权9.2%22.4%美元指数0.6%(9.3%)度低于市场预期，政策正常化预期提升。印度台湾加权9.2%22.4%美元指数0.6%(9.3%)韩国KOSPI21.7%73.7%欧元/美元0.1%13.4%美元/日元美元/日元英镑/美元东盟市场1.5%10.5%6.7%美元/瑞郎澳元/美元21.1%223%新加坡STI印度尼西亚JCI74%6.7%美元/瑞郎澳元/美元21.1%223%新加坡STI印度尼西亚JCI74%(1.6%)(0.9%)0.0%(3.3%)0.2%美元/(1.6%)(0.9%)0.0%(3.3%)0.2%美元/在岸人民币港币/美元(10.4%)(03%)泰国SET马来西亚吉隆坡综指菲律宾综指1.4%(7.5%)商品菲律宾综指1.4%(7.5%)商品(7.9%)拉美市场拉美市场布伦特原油期货47.6%7.1%巴西IBOV9.9%33.7%COMEX期金12.0%62.8%墨西哥综指2.9%30.7%COMEX期银31.6%墨西哥综指2.9%30.7%主题一一.2026年全球经济展望，看好那些大类资产？二.如何看待2026年美国降息安排，美国降息对中美市场分别有哪些影响？三.AI泡沫是否存在，如果有AI泡沫投资者该如何应对？四.美国中期选举前后特朗普政府可能会有哪些动作，将如何影响中美关系和资本市场？五.如何看待2026年A股市场走势？六.如何看待2026年的人民币汇率走势，能否升穿7？七.如何看待黄金后续走势，是否会回落？八.2026年美股和港股更看好哪一边？九.欧洲经济是否触底回升，对欧洲股市有什么看法，关注那些板块？十.如何看待高市早苗上台后的日本经济，日本市场是否有配置价值，关注那些板块？ 主题观点/展望投资机会降息预计鲍威尔剩余任期或仍有降息1-2次。若哈塞特执掌美联储，预计下半年还有兩次降息；若哈塞特以外候选人胜出，年美联储可能暂停降息。美联储预防式降息有利于股市上涨，新兴市场股票强劲势头有望延续。美股业绩预期持续上修，后续待美联储新主席提名落地、明年1月减税政策启动，美股市场有望反弹。港股受益於境内外市场的流动性外溢和AI叙事的持续催化，将迎来第二轮估值修复以及业绩进一步复苏的行情；预期韩股受益于流动性、基本面和政策均支撑进一步上行。降息通常利好高收益债，投资级债与存款收益率下滑会促使资金流向收益率更高的高收益债，推动价格上涨、息差收窄。美股、港股、韩股、新兴市场股票、较高收益债券人工智能美股科技估值或相对较紧，但未到泡沫阶段，属极端情形。后续OpenAI业务受挫属基准情形，美股半导体及硬件业绩预期存在修正风险，但市场已计入部分预期，互联网、应用软件则将受益。预计全球AI产业投资焦虑有望大幅降低，并以一种更为健康、务实的方式前行，为当下最可能、亦最理想情形。港股科技无论是从估值或价格走势也同样是高性价比，关注国产算力链、AI应用机遇；韩股通常在科技周期较后表现韧性。美国、中国内地及韩国的科技股政治与政策特朗普对中期选举的重视程度明显提高，2026年的财政刺激规模或显著高于往届中期选举年份，或带来制造业、可选消费、工程机械相关产业的需求拉动与投资机会。中美关系在中期选举前相对缓和，但选举结束后不确定性或急剧提高。中国经济“前低后高”，财政货币共同促进需求，人民币或进入温和升值周期，震荡和结构性机会的轮动是A股的常态，内需的系统性提振是明年市场整体打破震荡僵局再上一个台阶的必要条件。美元持续疲软、可能增加的美联储降息预期以及中美流动性过剩，将支持金价表现。美国政策利好股、黄金、日企美元债主题一主题一观点/展望投资机会美国中后期降息预计鲍威尔剩餘任期或仍有降息1-2次。若哈塞特执掌美联储，预计下半年还有兩次降息；若哈塞特以外候选人胜出，年美联储可能暂停降息。美联储预防式降息有利于股市上涨，新兴市场股票强劲势头有望延续。美股业绩预期持续上修，后续待美联储新主席提名落地、明年1月减税政策启动，美股市场有望反弹。港股受益於境内外市场的流动性外溢和AI叙事的持续催化，将迎来第二轮估值修复以及业绩进一步复苏的行情；预期韩股受益于流动性、基本面和政策均支撑进一步上行。降息通常利好高收益债，投资级债与存款收益率下滑会促使资金流向收益率更高的高收益债，推动价格上涨、息差收窄。美股、港股、韩股、新兴市场股票、较高收益债券主题一美联储2025年12月议息会议降息25基點，符合市场预期。鲍威尔表示政策利率处于良好位置，暗示明年1月将暂停降息。本次点阵图显示明年目标利率中枢为3.4%，与9月保持一致，同时上调明年美国经济增速预测，下调明年通胀预测，维持失业率预测不变。基于鲍威尔所言“商品通胀可能在2026年一季度见顶”，我们预计美联储将在明年1月暂停降息、剩余两次鲍威尔作为主席的议息会议共计还有25降息，美联储新任主席人选决定后续货币政策。主题一2026年美联储主席将面临换届选举，特朗普表示将在明年年初宣布新任主席人选。特朗普在12月初突然点名现任白宫国家经济委员会主任凯文哈塞特，暗示他成为美联储主席的可能性相当高。特朗普在12月中，沃什已躍居其下一任美联储主席候選名單的首位，不過其他人仍在競爭之列。当前市场对于哈塞特胜出的押注最高，其次是沃勒和沃什，但也需注意特朗普以及特朗普政府的决定往往较难预判。主题一若哈塞特执掌美联储，他容易接受特朗普的降息诉求，预计明年6月及以后的议息会议还有50bps降息空间、2026年共计有100bps的降息空间。若哈塞特以外候选人胜出，明年下半年美联储可能暂停降息。凯文·哈塞特(KevinHassett)优势在于与特朗普关系最为亲近。基于哈塞特的履历以及他此前发表有损美联储独立性的发言。利空整体美元资产、利多黄金，市场或上调降息预期凯文·沃什(KevinWarsh)在政治上属于共和党圈层，但以直言不讳著称，被认为有一定独立风骨。他担任美联储理事期间对美国经济形势判断不够准确，导致他的市场信誉存在一定争议。利多整体美元资产、利空黄金，市场或削减降息预期克里斯托弗·沃勒(ChristopherWaller)的优势在于熟悉美联储、擅长经济预测、市场信誉高，是最适合的人选。利多整体美元资产、利空黄金，市场或削减降息预期主题一复盘1984年以来美联储的9轮降息周期，纾困式降息周期新兴市场股指以下跌为主，预防式降息周期中，发达市场及新兴市场股指整体以上涨为主。主要由于预防式降息周期，在经济软着陆的预期下，流动性宽松通常会降低融资成本、提振风险偏好，推动股市上涨。在過去的预防式降息中，美股难有明显向下调整，即使是面对关税冲击，而对利率敏感的指数或板块表现突出。4.3%6.5%平均4.3%6.5%平均4.8%5.2%主题一席的提名博弈。AI板块基本面仍稳固，在Token指数级增长、供应链仍存瓶颈、四大科技巨头强劲的现金流及资产负债表下，短期内“AI泡沫”破灭的极端叙事预计难以显现。当前美股(主题一后续待美联储新主席提名落地、2026年1月减税政策启动，市场有望反弹，建议关注1)美股市场中估值与业绩更为匹配的科技行业；2)受益于再工业化进程和政策利好的制造业、中上游资源品以及能源基础设施(特别是核电)；3)财政加码的军工；4)医疗支出削减或利好的互联网诊断；5)降息周期下的金融行业(尤其是银行)。主题一近期新兴市场的前景有所改善，过去14年一直被全球配置方冷落，只有在2016-17年期间，新兴市场曾经有24个月表現超越美股。2025年至今(截至12月3日)，MSCI新兴市场指数(美元)回报近30%，而标准普尔500指数為16%。我们采用六个指标来判断新兴市场超配的因素，包括时机、相对价值创造，需求、美元走勢、每股收益增长、及货币周期，目前这六个指标中有四个对超配新兴市场股票发出积极信号，而另外两个指标(时机和相对价值创造)则仍处于不确定状态，但整体显示出新兴市场股票上行潜力。主题一在预防式降息周期中：港股市场往往具有显著弹性，主要是港股投资者结构多元，是内外资金交汇点，在预防式降息周期当中，政策和盈利预期传导快韩国股市的表现也相对更优，尤其是在降息周期中、降息周期后。平均平均12.1%7.2%平均平均11.8%11.6%主题一50主题一港股后续将由“盈利修复”扩展至“收入扩张”2026年中国的宏观经济有望继续平稳运行，如果不发生超预期的负面事件，宏观经济基本面对市场走势的系统性冲击有限。基本面维度，彭博一致预期显示港股业绩增速在2025年见底。无论是消费还是地产，2026年下半年回暖是高概率事件。随着宏观经济的改善，预计港股业绩后续将由“盈利修复”扩展至“收入扩张”，形成营收与盈利共振上行的可持续趋势。主题一2025年AH溢价收窄的主要推手是南向资金。在预期内地低利率及降息降淮预期的情况下，高质量的高分红股票提供稳定现金回报以平滑市场波动，预期仍受南向投资者青睐；而在行业/主题性质ETF更趋成熟的背景下，结构性的配置也将成为清晰趋势。最近几年海外投资者普遍低配中国资产，但自去年9月起关注度开始提升，R1发布后对中国资产重估。但当前中国资产仍处于低配状态，未来海外投资者配置空间很大。在人民币相对美元持续升值、流动性环境较为宽松、产业政策支持力度强劲、AI投入和创新持续的背景下，外资或仍将阶段性增配优质的中国资产，尤其是科技产业。——南向——外资——内资资料来源：Wind，港交所中央结算中心、中信证主题一展望2026年，港股将受益于内部的“十五五”催化，以及外部主要经济体的“财政+货币”双宽松政策。随着港股基本面的触底反弹叠加其依旧显著的估值折价，我们判断港股市场在2026年将迎来第二轮估值修复以及业绩进一步复苏的行情。建议投资者把握五大中长期方向：>1)科技行业，包括AI相关细分赛道、消费电子等；2)大医疗板块，特别是生物科技；3)受益于海外通胀预期抬升叠加去美元化的资源品，包括有色和稀土；>4)受益于人民币升值的造纸和航空板块；5)未来随着国内经济进一步复苏，相对滞涨且低估值的必选消费板块也有望迎来估值修复。主题一韩国银行11月份再次暂停降息，维持利率2.5%不变，声明中提到通胀上行、货币快速贬值、经济前景改善等因素，与及金融风险稳定是此次决定的主因，整体声明明显更加鹰派。由于汇率已显着贬值，降息的时机将高度依赖于美联储。美联储12月降息可能至少有助于确保韩元不会进一步贬值。全球商品价格的持续疲软，预计这将对通胀形成抑制。2026年通胀平均水平将为2.2%。由於经济增长升温、通胀高于目标、汇率承压、国内房价上涨，我们预计韩国银行下次或等要到明年4月份才降息，7月主题一KOSPI在年初至今表现出色，主要受半导体、人工智能、机器人、造船和国防等出口强劲复苏推动。雖然韩国股市面临的风险包括政策推进不及预期、出口周期反转，但我们认为至少在2026年上半年，这些风险不会对市场构成重大拖累。展望2026，我们预计：(1)更多資金流入韩国股票市场、(2)出口持续复苏、(3)人工智能、造船和机器人板塊推动市场估值再重估。此外，(4)政府利好政策亦利好股市表現。当前KOSPI的预期市净率為1.3倍，相比新兴市场平均的1.9倍，我们认为并不昂贵。基于1.4-1.5倍市净率，KOSPI目标点数为4,650-4,950点，仍有上行空间。建议重点关注半导体/人工智能、金融、造船、核能等行业。) ) 主题一降息利好高收益债，因高收益债发行人的净负债比率较高，降息能降低发行人的融资成本，减轻利息负担，从而降低违约风险。加之降息有助于刺激经济和改善企业经营状况，进一步提升发行人偿债能力，对高收益债市场形成支撑。同时，投资级债与存款收益率下滑会促使资金流向收益率更高的高收益债，推动价格上涨、息差收窄。利差有收窄空间：相较于1997年和2005年利差收窄的两个周期，现阶段高收益债券利差仍存在约70bp收窄空间。BB级是高收益债券中质量较高的一档：违约率远低于B级或CCC级，但票息仍显著高于投资级。BB级高收益债券过去1年未有出现违约。预计2026年的高收益债券违约率只有4%，而且将集中在B级或以下的债券。所以我们建议在降息周期中，配置BB级的高收益债券。年度199720052025利差(bp)229293298Aaa0.0%0.0%0.0%Aa0.0%0.0%0.0%A0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%B0.9%0.3%8.6%9.5%6.7%主题二主题二观点/展望投资机会人工智能浪潮美股科技估值或相对较紧，但未到泡沫阶段，属极端情形。后续OpenAI业务受挫属基准情形，美股半导体及硬件业绩预期存在修正风险，但市场已计入部分预期，互联网、应用软件则将受益。预计全球AI产业投资焦虑有望大幅降低，并以一种更为健康、务实的方式前行，为当下最可能、亦最理想情形。港股科技无论是从估值或价格走势也同样是高性价比，关注国产算力链、AI应用机遇；韩股通常在科技周期较后表现韧性。美国、中国内地及韩国的科技股主题二我们预计2026年将是AI论能够转化为实践的一年。我们估计AI加速器的出货量增长50%，但新芯片的速度也将更快。英伟达和AMD的新产品将在2026年下半年推出，假设生产的四分之一来自更快的图形处理单元(GPU)，我們估计AI算力供应增长125%。当前预计2026年需求比供应超出40%，直到2028年才达到供需平衡。但根据英伟达和阿里巴巴的数据，token消耗的趋势快增，每三个月翻一番。我们预计到2026年底，AI推理每月将处理40万亿个或更多token，未来供需格局或比预期更紧张。2025年，AI资本支出达6,000亿至7,000亿美元，当前看2026年将超过8,500亿美元。相较于截至2025年底约550亿美元的AI初创公司年均收入，这支出規模令部份投资者感到不安。我们预计到2026年，AI业务的持续扩展将部分缓解这些担忧，其中许多公司在收入快速增长，比以往互联网和软件服务(SAAS)周期快两到三倍，而企业对AI的采用也可能会取得重大进展。AI收入预计将同比增长150%或更高。主题二预计2030年AI芯片市场规模或增至2025年的5-9倍，即2030年全球AI芯片市场空间或超1万亿美元，AI投资远没有见顶。需求视角：百倍token增长，对应超5倍芯片增量中短期看Capex：拉动AI芯片增长强劲，预计25/26年增速超50%>中长期看token：模型迭代、应用爆发，未来5年AI芯片或超5倍增量供给视角：与需求端相匹配，关注结构变化趋势中短期看CoWoS：正加速扩产，或助力AI芯片年化50%以上成长中长期看产品迭代：降本是放量的前提，2030年有望增长6倍AI芯片存在形式：以机柜形式存在的芯片比例有望持续提升主题二历史表明，泡沫往往是伴随变革性技术的热情所驱动，吸引投资者、资本和新参与者。通常，泡沫表现为资产价格快速上涨、估值极高以及由于杠杆增加而带来的显著系统性风险。当前的投资者行为和市场定价中有一些因素与以往泡沫相似，包括绝对估值上升、高市场集中度、大型領先企業的资本增加、以及供应商融资的出现。然而，我们注意到了几个关键差异：迄今为止，科技行业的增长主要是由基本面驱动，而非对未来增长的非理性投机；表现最佳的领先公司普遍拥有较强的资产负债表；大多数泡沫形成时期则是在竞争激烈的环境中，投资者和新进入者纷纷涌入，但当前人工智能领域目前由少数几家龙头企业主导；泡沫通常在股价和估值共同上升到一定程度时形成，导致与公司的总价值超过它们可能产生的未来现金流，当前的市场估值意味未来10年需要每股股息年增长率达到25%，与美国TMT在过去十年实现的10年复合年增长率相比这个目标显得较高，不过仍低于互联网泡沫时期峰值时的35%的增长率。4040主题二虽然科技行业的估值(基于分析市盈率与历史泡沫的比较)正在变得紧张，但尚未达到历史泡沫的水平。4141主题二尽管科技股票的估值有所上升，但其PEG比率(将估值与收益增长进行比较)仍与其他股票持平，并远低于1990年代末的水平。MSCIAC世界指数4242主题二美国科技行业享有历史上最高的股东权益回报率(ROE)，在一定程度上确实支持了其较高的市净率(PB)。与1999年/2000年的水平相比，目前的压力并没有那么大。当时的市净率与今天相似，但ROE却低得多。目前看来我们尚不处于泡沫中，但市场集中度高和AI领域的竞争加剧表明，投资者应该继续关注多元化投资。市淨率市淨率4343主题二基准情形(60%概率)-OpenAI陷入经营危机若后续OpenAI业务受挫，美股半导体及硬件业绩预期存在修正风险，但市场已计入部分预期，互联网、应用软件则将受益。预计全球AI产业投资焦虑有望大幅降低，并以一种更为健康、务实的方式前行，为当下最可能、亦最理想情形。极端情形(20%概率)-AI算法实现实质性突破中期维度，AI模型的实质性突破，需要在现有技术框架之外寻找新的路径。以标普500企业为样本，虽然企业AI使用率已超过60%，但AI应用场景仍主要集中于coding、客服等领域，在涉及高确定性、复杂逻辑等业务领域仍存在明显局限。极端情形(20%概率)-美国通胀抬头，并刺破“泡沫”若通胀数据反弹，那么2018年的情形将可能再现，流动性收紧料将刺破AI泡沫，并推动美国经济进入短暂的衰退，我们将其视为当下最坏情形。 4444主题二根据过去历史大类资产泡沫比较，泡沫平均上升阶段持续375个交易日(约为一年半)，平均上升232.8%，在泡沫最后1/3阶段价格现出几何式增长(从第200天到第375天)。纳斯达克100自2025年4月的低点反弹至今，过程相对平缓，半导体指数和非盈利科技指数与纳斯达克100在1998-2000年的轨迹高度相似。值得注意的是，目前这三个指数的上涨尚未展现出以往泡沫最后阶段特有的指数级特征。如美股科技真的出现泡沫，根据历史平均值推论，可能2026年二季度末/三季度初价格将进入加速上升阶段，纳斯达克100可能上升至39,793点，而半导体指数则上升至8,295点。黄金(黄金(1980年)日经指数(1989年)纳斯达克100(2000年)布伦特原油(2008年)白银(2011年)上海综合指数(2015年)纳斯达克100(2025年4月至今*)费城半导体指数(2025年4月至今*)非盈利科技(2025年4月至今*)资产类别(泡沫高峰时间)从低点到泡沫高峰#天数黄金(1979年11月-1980年1月)339.50%284(1987年11月-1989年12月)85.00%527纳斯达克100(1998年10月-2000年3月)315.60%369布伦特原油(2007年1月-2008年7月)284.00%274(2010年2月-2011年4月)209.30%317上海综合指数(2013年6月-2015年6月)163.65%482平均232.84%375纳斯达克100(2025年4月至今*)51.92%费城半导体指数(2025年4月至今*)104.41%非盈利科技(2025年4月至今*)119.86%#不同资产类别在经历最后一次20%+下跌后的反弹表现，并记录了4545主题二当前国内厂商在AI领域资本开支绝对值显著低于海外，考虑到中国互联网厂商投入意愿正持续提升，叠加中国厂商在应用端的巨大优势，展望2030年的国内算力需求，我们认为其增长有望超过海外市场。当前国内厂商的资本开支绝对值显著低于海外，AI应用爆发有望驱动资本开支上行。DeepSeek带来的模型平权推动AI应用、云计算市场景气度上行，有望带来算力基础设施的旺盛需求，推动资本开支增长。>对于国内互联网公司来讲，“AI投入促进业绩增长反哺AI投资进一步激发新老业务活力”的AI正循环逐渐跑通。当前正处AI战略投入阶段，互联网公司现有高质量收入带来的经营杠杆有助于消化AI投入带来的额外成本，而当前的AI战略投入正逐渐转化为公司增量收入。我们建议关注AI应用落地大背景下，具有中长期中国厂商年度资本开支情况(亿元)生态优势的头部科技公司以及受益国产AI应用落地和算力建设带来机遇的优质企业。4646主题二4747主题二在关税担忧舒缓下，海外投资者对中国股票的情绪自今年初起有所改善，当中对互联网行业中的人工智能相关股票尤其乐观，非常关注人工智能、云基础设施等领域的发展，重点关注于在港上市的科技巨头。资料来源：彭博截至2025年12月9日4848主题二韩国内存密集型半导体行业的库存补货周期通常比台湾晚几个季度开始，韩国在科技行业在指数中的权重较低。韩国股市自2024年12月末以来跑赢台股超过40%，但自2000年以来的7个(3-5年)科技周期中，韩股在后周期的表现优于台股，预期在周期的后续将持续跑赢。近來市场仍预期半导体将推动盈利再上调。目前三星电子和SK海力士占据KOSPI的总市值約33%(包括优先股)。随着半导体和人工智能相关股票的估值进一步重估，將推動KOSPI估值的进一步上行。在未来一到两个季度，我们继续偏好大盘股，因为预期外资可能进一步增配此类股份，而韩国政府还可能向市场注入更多流动性，零售投资者也可能会回归。KOSPI外资净买入KOSPI外资净买入(累计)KOSPI(右)全球半导体制造商销售增长全球半导体制造商销售增长(左)MSCI韩国(推前3个月;右)4949债券主题二债券主题二人工智能将持续推动芯片和内存储的需求。预计2026年动态随机存取存储器DRAM价格将同比上涨44%，NAND闪存价格将同比上涨61%。这些价格上涨利好相关供应商。预计明年新发债的增长主要将来自AI供应链相关企业，因科技公司需要资金扩大产能。目前这些企业的债券利差处于历史低位，新发债将为投资者带来配置机会。%%主题三主题三观点/展望投资机会政治与政策特朗普对中期选举的重视程度明显提高，2026年的财政刺激规模或显著高于往届中期选举年份，或带来制造业、可选消费、工程机械相关产业的需求拉动与投资机会。中美关系在中期选举前相对缓和，但选举结束后不确定性或急剧提高。中国经济“前低后高”，财政货币共同促进需求，人民币或进入温和升值周期，震荡和结构性机会的轮动是A股的常态，内需的系统性提振是明年市场整体打破震荡僵局再上一个台阶的必要条件。美元持续疲软、可能增加的美联储降息预期以及中美流动性过剩，将支持金价表现。美国政策利好股、黄金、日企美元债主题三吸取上一任期失去众议院控制权导致众议院两度启动弹劾的教训，本届任期中特朗普对中期选举的重视程度明显提高。反对中期选举是对特朗普施政成效的关键检验，并将直接影响特朗普后续施政空间。反对11月25日路透社报道，特朗普正在致电候选人、提前表态支持、制定竞选策略并大力宣传其经济政策，力图保住国会控制权。主题三在美国“大而美法案”支出前置效应、2026年一二季度退税高峰，以及特朗普中期选举前潜在增量政策影响下，美国在2026年的财政刺激规模或显著高于往届中期选举年份，或带来相关产业的需求拉动与投资机会：制造业：“大而美法案”的“安全港”规则或带来清洁能源抢装，税收激励或推升电网投资和电力设备需求““大而美法案”2025-2034年对各行业企业税收减免的影响资料来源：美国国会官网，TaxFoun主题三可选消费：“大而美法案”的退税叠加潜在“关税红包”等现金补贴，或将提升美国居民可选消费支。“大而美法案”通过延长并调整TCJA条款实现个人所得税减免，2026年减税规模预计约673亿美元。“大而美法案”新增多项面向个人的税收减免，大多追溯至2025年初实施，相关退税或将在2026年一二季度集中兑现，预计将对个人收入带来893亿美元的增量影响。选民或对“Affordability”的关注度进一步提高。若特朗普在中期选举前推动中低收入群体2,000美元“关税红包”落地，或将带来千亿美元级别的财政刺激。主题三工程机械：中期选举前特朗普或推动海外对美投资标志性项目集中落地，或将带动工程机械等设备需求。特朗普可能在中选前推进各国与美贸易协定中“对美投资”条款落地，在无需经过国会的情况下形成变相的“财政刺激”。除了日本、韩国及欧盟，多个国家也与美国达成投资计划或经济合作承诺。虽然各国投资能否完整落地仍有诸多不确定性，但企业层面已有多项项目确定将于2026年开工，特朗普也可能在中期选举前推动更多“标志性工程”加速落地。高频及前瞻指标显示，2026年或为美国投资项目集中落地期。美国制造业回流能否成功仍受诸多因素制约，但一旦项目进入“破土动工”阶段，对工程机械等设备需求的拉动则相对确定，或可成为2026年重点关注的方向。通常领先实际开工9通常领先实际开工9至12个月。除2025年10月外主题三中美格局的两个关键节点将行情划分成三个阶段：第一阶段从当前到中美贸易协议落地前，中美摩擦频率可能提高但冲突烈度有限，投资者以兑现收益的心态为主，市场上涨斜率预计放缓；第二阶段是协议落地到美国中期选举结束，中港股有望在稳定的外部环境下迎来持续上涨；第三阶段是美国中期选(11月3日)举结束后，外部扰动的不确定性或急剧提高，我们需要重新把视野重心转回国内。主题三中国经济“前低后高”10月经济数据显示当前经济总体仍处于承压状态，我们认为今年Q4和明年Q1可能为经济低点。考虑基数因素及政策节奏，2026年的经济增长可能呈现“前低后高”的节奏，有望实现4.9%左右的增速。综合考虑居民当前损益表与资产负债表的边际变化以及国补可能有所退坡的情况，我们预计2026年核心CPI同比或呈现出“前高后低”的走势，全年均值约为0.8%。速主题三十五五期间，财政和货币政策的协同更为关键，利率进一步下行以压降全国财政压力，财政货币共同促进实体需求回升。2026年财政政策或进一步扩张，准财政及用于经济的比例提高。保持长期连续性，十五五期间地方财政或可接力中央发力。把握美联储降息窗口适时降低政策利率，后续央行或将在25Q4以及26Q2两度降息各10基点，在26Q1降准1次50基点。“十五五”规划建议稿传递未来五年要在两个领域“咬紧牙关”解决重大问题，一个是科技领域加快高水平自立自强，另一个则是推进祖国统一大业。虽然有坚持扩大内需、大力提振消费、注重民生保障等相关的表述，但其优先级和紧迫性可能相对较弱，内需政策落地加速可能需借助外部形势的倒逼，或许要等到2026年下半年才会看到更为明朗的拐点。持续“反内卷”，供需政策双管齐下，明年的市场焦点是企业利润率的回升，而非量的增长。主题三今年人民币汇率稳中有升，整体维持较强韧性。美元指数偏弱运行的趋势或将延续，人民币汇率面对的外部环境相对友好。展望2026年，人民币汇率有望温和升值至6.8，为了避免人民币过早、过快单边升值对出口导向型制造业的损伤，超预期的货币宽松是必要的。(1)预计美联储降息幅度大于国内，中美利差将进一步收窄；(2)中国外贸企业积攒的约1万亿美元资金或加速结汇，助力人民币升值；(3)央行的汇率管理模式或从“防贬值”转向“促升值”。对非美地区出口韧性和美国经济温和修复的双重利好因素支持下，明年中国出口基本面仍有较强支撑主题三“十五五”期间，中企在全球价值链分配中的位置有望进一步抬升，把份额优势转化为定价权，这是A股行情迈向低波动慢牛的基础。预计震荡和结构性机会的轮动是A股的常态，我们依然建议在配置上寻找全球有敞口，且利润率有提升逻辑的方向。超预期的货币宽松可能会带动实际利率下行，并在一定程度上撬动内需(当然这需要财政的配合)，而内需的系统性提振是2026年市场整体打破震荡僵局再上一个台阶的必要条件。建议关注：资源与传统制造业领域中国在全球有份额优势的行业对应的龙头企业，重点关注的行业包括有色、化工和新能源等；企业出海依旧是打开利润和市值空间的重要方式，A股从本国敞口的新兴市场定位向全球敞口的成熟市场定位过渡也依旧是时代特征，这条配置线索依旧会延续，重点关注的行业包括工程机械、创新药、电力设备、游戏和军工等；市场主要的增量资金依然是追求低回撤和稳健回报的配置型资金(保险、固收+等)，本质上满足的是居民储蓄型的配置需求，在明年债券组合潜在波动提升、管理难度加大的预期下，配置型资金对股票头寸的低波要求实际上会加大。我们可以开始关注一些服务消费品种，如航空、免税、酒店、现制茶饮、IP产业链、黄金饰品等领域。>站在高切低的视角来看，直接增仓红利(银行、火电、石油石化)也是一种选择。主题三2025年《加强欧盟经济安全》框架标志着鲜明的“范式转变”，欧洲将在“去风险”姿态上由被动转向更为主动，其中，“RESourceEU”作为框架中的首项旗舰提案已经推出。，重点关注欧洲对海外关键原材料和半导体供应商的过度依赖。未来需重点关注欧盟在外国投资审查、贸易调查、关键矿产、半导体等领域的潜在动作，需关注相关后续潜在动作对全球相关产业链带来的影响。主题三按欧盟新规，成员国需遵循欧盟理事会设定的最大净支出路径；若严格执行，该规定在2026年将对欧盟财政构成轻微收缩。国家逃逸条款(NEC)允许成员国在符合条件时因国防开支上升而超出既定净支出上限(为期2025-28年，年度偏离的上限为本国GDP的1.5%，超出部分仍按常规合规规则审查，且不适用于非国防开支)，对冲最大净支出路径，从而使欧盟2026年整体财政立场更接近中性，但预计欧盟国家间财政立场分化将加大。今年欧洲的情形已经暗示，政府支出扩张完全可能导致私人部门投资被挤出，财政可持续性担忧升温，国债被抛售，无风险利率上行进一步压制私人部门投资，俄乌冲突结束与否与欧洲整体的制造业和基础设施开支的相关性，其实也是高度不确定的。），资料来源：EuropeanCommissionSpring2主题三我们认为欧元区通胀环境正处于温和且健康的舒适区，经济表现也比较稳定，如果没有意外事件的影响，欧央行存款便利利率2%的“新常态”此前受法国政坛风波扰动的欧债市场现已恢复较平稳的状态，不过长端欧债收益率可能会随经济企稳而易升难降。2026年欧元区内核心国家(德国、法国)相对于边缘国家(意大利、西班牙)拥有更好的前景。今年前者表现显著落后于后者，未来可能会出现反转。自年初反弹以来，欧洲斯托克50表现平淡，缺乏盈利持续性限制其增长，但我们认为2026年欧元区盈利将开始改善，主要受益经营杠杆加强、外汇逆风降低、关税逆风减少、中国的潜在复苏、较低基数、以及融资条件改善，建议关注民用航空、银行以及价值板块。主题三首相高市早苗作为安倍晋三的门徒，将党派重新拉回日本政治的重心，但政治在日本通常不会显着影响市场。自民党新的合作伙伴维新党在理念上更加接近，并为该联盟带来更多的席位(35个席位vs与公明党联盟时的24个席位)，发布一份涵盖广泛的十页行动计划，重点放在核能和国防上：日本政府拟将国防支出占GDP比例从1%上调至2%，并提前两年实施(2026年3月)；在2026年上半年取消防卫装备出口限制。核能曾占日本电力供应的30%，目标是50%。但福岛事件导致这一比例降至零，目前仍为8%，同时仍在为已经停滞多年的反应堆支付高昂的维护费用。纲领中提到，随着人工智能和电动车的需求增长，以及碳中和承诺的推进，将重启及新建核能。日本供应商预计将从国内、以及美国和欧洲的核电建设计划中显着受益。高市早苗高市早苗石破茂岸田文雄菅义伟安倍晋三野田佳彦菅直人鳩山由纪夫麻生太郎福田康夫安倍晋三小泉纯一郎森喜朗小渊惠三桥本龙太郎村山富市羽田孜细川护熙宫泽喜一海部俊树宇野宗佑高桥是清中曾根康弘最商开始平均最后最低主题三日本财务大臣片山皋月在12月上旬表示，考虑到财政可持续性的情况下，制定了额外预算，日本政府和执政党正在考虑从2027年起实施提高所得税的计划，以为国防开支提供资金。此外，具体的货币政策工具将交由日本央行决定。日本银行未能加息导致日元大幅贬值，从而引发通胀，超出工资增长幅度，抑制消费，加息应该能迅速纠正这一局面。尽管市场最初对美国关税表示担忧，但与外国需求相关的股票表现优异，最重要是这些股票的表现与日元之间没有相关性。日本经济增长由刺激政策推动，但外部逆风依然存在。预计通胀在2027年前仍在目标之上的情况下，我们预期政策利率将提高至2026年的1%。结合美联储的政策宽松和美元走弱，我们预测日元对于美元轻微升值至152水平。主题三明年地缘环境是否还会像当前一样温和?中美的密切交互期能持续多久?特朗普在中期选举后是否会改变关注重心重新对外?俄乌冲突结束、巴以冲突结束后全球的地缘焦点会不会又重新转向亚太?这些不确定性可能在明年下半年都会陆续出现主题三黄金的长期价格走势与地缘政治和美国经济形势高度相关，因此现时黄金价格并非没有下行风险，不过我们总结了五类驱动黄金价格明显回调的风险因素，但现时风险并不显著:一)当前美国经济内生动力不足；二)美国经济压力和政治压力双重影响下，美联储难以明显转鹰；三)预计特朗普政府很难缩减财政赤字；四)俄乌、中东局势仍然是未知之数；五)全球央行目前的净购金量和对黄金的重视程度来看，都难以观察到逆转趋势。伦敦现货黄金(左)美元指数主题三2025年三季度全球黄金总需求同比增长3%至1,313吨，是世界黄金协会有该项统计数据以来最高的季度需求总量记录。近年全球央行持续净购黄金，2022-24年连续三年超过1,000吨，反映地缘风险与美元弱势下央行多元化储备需求。在金价创新高的情况下，2025年前三季度的累计购金量为634吨，较去年同期的724吨而言购金步伐有所放缓，但环比計，三季度仍增长28%。此外，今年投资需求占据黄金需求的主导地位，三季度全球黄金ETF总持仓大幅增加(+222吨)，接力推动了黄金总需求的增长。00主题三在2017-2024年，黄金在国际储备中的占比由10.7%大幅提升至18.3%。官方黄金的实物存量在2024年增加了0.7%，这反映了新兴和发展中经济体持有的存量增加了2.6%，而发达经济体持有的大量存量没有变化。到2024年底，黄金占发达经济体储备的25%，占新兴和发展中经济体储备则为10%，新兴和发展中经济体或仍有提升空间。黄金在养老金中普遍低配，但疫情后风险环境促使机构重新评估其战略角色。通胀与利率冲击、央行增持黄金等因素带动养老金对黄金的关注度上升。MigrosPensionskasse(瑞士主要的养老基金)，于2020年进行了一项资产/负债管理研究，结果显示将黄金加入投资组合能够改善其整体风险回报状况。最初目标是将黄金配置比例定为2%，但由于通胀上升和黄金表现强劲证明了该资产的价值，该基金将目标提高到了3%。-2017201820192主题三新加坡正积极推动成为亚洲黄金交易与储存中心，近期吸引摩根大通等国际机构迁移黄金交易业务，并见证富豪大量转移实物黄金至当地金库。摩根大通于2025年11月底紧急指令逾50名黄金交易员及其家属一周内迁至新加坡，以强化亚太交易能力、应对美国实物交割压力及监管环境变化，此举被视为全球黄金市场东移信号。尤其中国、印度、日本及韩国等国家需求强劲。香港近年也推出一系列举措，加速打造国际黄金交易中心，与新加坡的策略有相似之处，但更强调与内地市场互联互通。主要举措预期影响基建推动在港拓展黄金仓储，以三年超越2,000吨为目标。机场贵金属仓储容量提升至200吨，并分阶段扩展至1,000吨鼓励金商在港设立精炼厂，并研究「来料加工」模式预计2025-2028提升黄金储存与加工能力，打造区域黄金枢纽吸引国际金商，带动物流、保险、仓储等相关产业发展建立香港黄金中央清算系统，2026年试运行制定行业标准，确保交易透明度与合规性2026起提供高效、安全的清算服务，支持人民币计价黄金交易增强市场信心，促进「黄金互联互通」，提升香港在国际市场的话语权产品丰富黄金投资工具，协助发行人发行黄金基金开发代币化黄金投资产品，结合金融科技创新持续推进丰富投资选择，推动金融科技创新，吸引全球资金吸引国际投资者，提升市场多元性，促进香港金融创新面上海黄金交易所2025年6月在香港启用首个离岸黄金交割仓库,实现人民币计价境外交割推动「黄金互联互通」及与广州期货交易所合作持续推进强化香港在人民币国际化中的角色，连接内地与国际市场提升香港作为国际黄金交易枢纽的地位，扩大离岸人民币使用范围主题三2025年初至今，国际金价上涨60%，在大类资产中表现尤其突出。展望2026年，美元持续疲软、可能增加的美联储降息预期以及美国/中国流动性过剩，将支持金价表现。不过，黄金对宽松的定价已经较为充分，美联储货币政策也可能将要转向时，对黄金的预期收益同样应该调低，30-50%的年度涨幅也不应被视作常态。中性假设：2026年3月金价有望超过4,500美元/盎司乐观假设：有望超过4,800美元/盎司悲观假设：金价预期仍然在4,000美元/盎司水平全年看，预测2026年黄金价格稳定在每盎司4,500美元左右水平债券主题三债券主题三日本刺激经济方案，日本刺激经济方案，日本央行加息的直接影响1.日本央行加息会导致国内投资者减少对日元债券的需求，转而买更多美元债券。2.日本企业积极发行美元债企业未来需要美元资金用于海外投资或并购，直接发行美 2026年全球经济展望，看好那些大类资产？答：全球经济在2026年进入更柔和而明朗的增长基调。我们对大类资产配置的顺序是：股票>商品>债券，建议关注中、港、美国、韩国、新兴市场股票、黄金、以及较高收益债券。如何看待2026年美国降息安排，美国降息对中美市场分别有哪些影响？答：若哈塞特执掌美联储，预计明年6月及以后的议息会议还有50bps降息空间、2026年共计有75-100bps的降息空间。若哈塞特以外候选人胜出，明年下半年美联储可能暂停降息。预防式降息周期中，发达市场及新兴市场股指整体以上涨AI泡沫是否存在，如果有AI泡沫投资者该如何应对？答：美股科技估值或相对较紧，但未到泡沫阶段。但市场集中度高和AI领域的竞争加剧表明，投资者应该继续关注多元化投资。我们认为去年关注度下降的印度股市、及与北亚有强反周期性的印度尼西亚市场将受益于人工智能交易的反转或美国中期选举前后特朗普政府可能会有哪些动作，将如何影响中美关系和资本市场？答：美国中期选举前中美摩擦频率可能提高但冲突烈度有限，但选举结束后不确定性或急剧提高，预期中美市场或迎来震荡。如何看待2026年A股市场走势？答：A股行情迈向低波动慢牛行情，预计震荡和结构性机会的轮动变成常态，超预期的货币宽松可能会带动实际利率下行，并在一定程度上撬动内需，而内需的系统性提振是2026年市场整体打破震荡僵局再上一个台阶的必要条件。 如何看待2026年的人民币汇率走势，能否升穿7？答：美元指数偏弱趋势或将延续，人民币汇率面对的外部环境相对友好。展望2026年，人民币汇率有望温和升值至6.8。如何看待黄金后续走势，是否会回落？答：美元持续疲软、可能增加的美联储降息预期以及美国/中国流动性过剩，将支持金价表现，悲观假设金价预期仍然在4,000美元/盎司水平，全年看预测黄金价格稳定4,500美元左右水平。2026年美股和港股更看好哪一边？答：港股相比起美股依旧有显著的估值折价，當中港股科技无论是从估值或价格走势也有更高的性价比。欧洲经济是否触底回升，对欧洲股市有什么看法，关注那些板块？答：欧元区面临的外贸冲击趋于消退，居民消费意愿应会回升，企业活动可能回暖，但其脆弱的工业仍存供应链风险。我们认为2026年欧元区盈利将开始改善，建议关注民用航空、银行以及价值板块。如何看待高市早苗上台后的日本经济，日本市场是否有配置价值，关注那些板块？答：首相高市早苗作为安倍晋三的门徒，将党派重新拉回日本政治的重心，但政治在日本通常不会显着影响市场，但国防与核能在新政府是政策重点，可关注相关板块。 美联储预防式降息有利于股市上涨，新兴市场股票强劲势头有望延续。美股业绩预期持续上修，后续待美联储新主席提名落地、明年1月减税政策启动，美股市场有望反弹；港股受益于境内外市场的流动性外溢和AI叙事的持续催化；预期韩股受益于流动性、基本面和政策均支撑进一步上行；内需的系统性提振是明年A股市场整体打破震荡僵局再上一个台阶的必要条件。新美联储主席将主导美债走势，10年期美债收益率目标为4%。在美联储降息周期中，融资成本下降、违约风险缓解，建议关注BB评级高收益债券配置机会。AI浪潮驱动企业融资需求，预计明年新发债将集中于AI供应链相关企业，当前利差处于历史低位，新发行债券将带来优质配置机会。日本政策鼓励资金出海，A评级日企美元债因息差优势成为总回报型组合的首选配置。法国财务赤字偏高，但法国银行体系仍具韧性。展望2026年，“汇率升值-预期扭转-结汇增多-汇率升值”的正向循环或将贯穿全年，人民币年底汇率升至6.8附近。预计日银加息1-2次，日元兑美元将逐步升值。欧元、英镑兑美元小幅上升。美欧、美日利差收窄，加上美元避险属性有所减弱，美元指数或将下行。虽然预计未来几个季度全球经济和贸易增长将减弱，这对广泛的商品价格造成压力，但供应因素可能虽然预计未来几个季度全球经济和贸易增长将减弱，这对广泛的商品价格造成压力，但供应因素可能会发挥作用，缓冲任何价格下跌的風險，随后在2026年和2027年期间随着全球增长恢复而再次上升。预期贵金属维持强劲表现。 战术性部署TacticalAllocation策略性部署战术性部署TacticalAllocationStrategicAllocation+0-+0-⃝⃝⃝▽⃝▽⃝⃝⃝⃝⃝⃝⃝⃝下一轮估值修复主题由“盈利修复”扩展至“收入扩张”固收。▽⃝▽。⃝。。。⃝。⃝。▲。▲⃝⃝预计2026年，铜价中枢上移至12,000美元以上，铝价维持⃝⃝⃝▲⃝▲⃝⃝▽⃝▽⃝▽美欧、美日利差收窄，加上美元避险属性有⃝▲⃝▲“汇率升值-预期扭转-结汇增多-汇率升值”的正向循环或将贯穿全年，人民币年底汇率升至6.8附近。⃝⃝▽2025年秋季预算案谨慎平衡，缓解了对英镑的压力。我们预计到2026年底英镑兑美元将升值⃝▽⃝▽欧央行将在2026年保持利率不变，但利差较充分定价限制上行空间⃝⃝资料来源：中信证券财富管理(香港)*与上季度看法比较；紅色代表未來一年看法較未來三個月正面；藍色代表未來一年看 2025年(截至12月12日)，我们的建议投资组合涨31.4%，同期恒生指数涨29.5%。组合中科技股表现突出，阿里巴巴(9988HK)期间涨幅达88.5%，腾讯控股(700HK)涨幅达47.7%，农夫山泉(9633HK)等也有不俗表现。2025年建议投资组合中表现突出的个股公司GICS行业收盘价^/卖出价(港元)2025组合持有期间升幅(%)阿里巴巴(9988HK)互联网154.1腾讯控股(700HK)互联网61647.7%农夫山泉(9633HK)1食品饮料52.41耐世特(1316HK)2汽车零部件4.362资料来源：彭博、中信证券财富管理(香港)^注:数据截至2025年12月12日 2请参考页24、39中信证券CITICSECURITIES资料来源：中信证券、中信里昂、中信证券财富管理(香港)超配平配低配 展望2026年，我们看好日本股市在2025下半年连续创下新高后延续上涨趋势，利好因素包括“高市交易”的延续，企业管治提升以及日央行加息带来的潜在海外资金回流和涨薪涨价经济正循环。政治是影响市场的关键因素。高市早苗相比前任首相具有更高的支持率和更强大的执政联盟，其明确的的政策倾向有助于市场给予确定性提升风险偏好，延续“高市交易”。但另一方面，高市执政下的外部冲击也是不可忽视的风险，我们的基准假设是美国对日关税和中日紧张关系不会再进一步升级，但政策外交的不确定性仍构成明显风险。板块方面，我们认为高市政策核心支持的防务和核电板块具有较高确定性；日央行加息将有利于银行业日元升值影响整体可控。一般认为偏弱的日元利好出口型企业推动日股上涨，但日元和日股的负相关性在2013年后安倍上台后的日本负利率时代才较为显著，70-80年代企业盈利和强日元更有同时发生，我们认为日元并不会过度影响企业盈利。另一方面，潜在走强的日元和不断提升的股东回报极大提升了日股对于海外资金的吸引力，不论是日元套息交易解除带来的回流还是海外投资者的流入都有望对日股带来支持。我们认为日元温和升值和日股走强可以同时发生。 票■内部脆弱修复，关注外部格局的转变欧元区经济持续回暖但增长动能不强，料2026年经济延续脆弱修复。今年前九个月欧洲经济增长超出预期，但11月制造业重回荣枯线下方，显示景气度仍不高；通胀前景温和且稳定，并无降息必要；除德国外法国等国财政受限，财政立场将趋于中性。整体而言欧洲经济2026年会处于延续脆弱修复态势，基于该假设我们认为欧洲股市缺乏短期内部催化。关注外部格局的转变。我们认为外部环境的潜在转暖是解锁欧股进一步上行空间的关键，包括：1)美国降息、关税缓和及AI投入延续2)中国经济反弹带来的需求拉升3)俄乌和谈。欧洲企业盈利将明显受益于外部事件推动。积极布局，等待催化。板块选择方面，从欧洲本土而言，我们依然看好欧洲国防开支的上行趋势，但2025年欧洲航天军工板块已大幅上涨，短期需要等待企业业绩检验估值；银行业财务状况稳健并受益于经济回暖的信贷上行周期，也处于较好的位置；从外部催化来看，科技股有望跟随美股科技股上行；原材料和工业板块则大幅受益于俄乌达成协议后乌克兰重建需求；消费股整体偏向落后但市场已有预期，中国销售和美国关税缓和将是潜在的利好，尤其近期数据显示奢侈品板块已出现复苏苗头。：： 票■分化延续，关注防御价值英国经济表现疲软，仍需降息支持。经济数据在2025年第四季度开始转弱，随着家庭消费放缓、企业面临更高用工成本，明年经济增长存在下行风险。我们认为英国央行将继续降息，但通胀预期的变动将继续困扰降息节奏和终端利率。英股2025年表现不俗但分化明显。截至11月底，MSCIUK指数上涨.%，整体表现不俗。结构上看，英股的驱动主要来自行业和个股层面，金融股和防务股贡献良多，权重的能源、消费板块表现平平。展望后续，我们依然对英股持中性态度，认为结构性行情将延续。从预期来看，个股EPS增速的分化程度仍在上升。从行业结构上看，英国股市整体AI敞口较少，在我们对美国经济“软着陆”的预期下，在AI主导的上行市场中可能继续跑输美股。另一方面，英股相较美股仍有明显估值折价，具有一定安全边际，部分低估值防御板块有望在市场风险上升时获得关注，弱英镑和降息也一定程度上利好企业盈利。关注业绩表现。自下而上的策略将是核心，需要密切关注业绩表现。综合来看，我们继续看好金融和防务板块，其业绩上调幅度仍领先全市场；关税扰动减缓的背景下，我们认为烟草、医药行业将具有继续上行潜力。十年中位数:~83%十年中位数: ~63%澳大利亞澳大利亞澳洲股市2025年表现平平，截至11月底ASX200指数仅上涨约5%。板块明显分化，医药、IT、能源表现不佳，重量级公司例如CSL(CSLAU)大幅下跌；而黄金、稀土和银行板块则跑赢大市。展望2026年，澳股估值层面依然存在压力，高质量增长与收益确定性将是选择标的的核心。重点关注原材料行业。给我们认为商品大周期在2026年将延续，核心关注金、铜、铝相关企业；稀土矿企具有战略价值；锂、铁矿、原油仍存在一定逆风，但当前价格大幅下跌的风险较低，相关个股估值已基本反应预期，其中多家企业同时是红利板块配置的优选。其他方面，尽管估值处于历史高位，银行等红利板块可继续作为分散投资的优质标的；互联网及医疗板块存在部分反弹机会，2026年外部冲击或减少，行业基本面存在回暖空间。 票■等待情绪回暖，非AI主题核心市场过去一年，Nifty指数跑输全球甚至定期存款，但估值依然较长期均值高，大部分新兴市场基金仍低配印度。尽管我们对印度与美国关系在中期内改善持乐观态度，印度也依然是全球GDP增速最快的国家之一，但这种短期的不确定性或进一步影响已经表现不佳且估值较高的印度股市。相对估值已初具吸引力。与2025年表现出色的中国市场相比，当前印度相对于中国的估值溢价已低于长期均值。同时，印度相对于亚洲除日本和新兴市场的估值溢价也已接近三年低位。企业盈利预期经历回调后回归合理水平，目前市场一致预期印度股市未来两年EPS增速约为16%，初具吸引力。资金是核心。印度IPO发行节奏已经有所减缓，对市场流动性的分流作用减弱；当前外资仍持续流出印度股市，但持仓水平已偏低，如果印度能够与美国以及欧盟签署贸易协议，有望吸引资金回流。如果2026年出现AI交易逆转，印度以其扎实的内需型经济更将吸引市场关注。寻找结构性机会。宽松环境下我们偏好利率敏感型股票以及消费相关标的。IT服务板块则存在反转机会，其逻辑是利用2026年印度与美国双边关系改善带来的积极预期。 股票■价值重估延续，行情未到终点韩国市场2025年表现突出，主要受益于出口强劲复苏，尤其是半导体、AI、机器人、造船和防务行业的带动。展望2026年，我们认为多重因素将继续推动韩股重估继续，KOSPI指数仍有约10%上行空间，达到1.4-1.5倍市净率的水平。流动性、基本面、政策改革，多重利好因素解锁韩股进一步上行空间。资金面方面，韩股的上涨趋势有望进一步吸引外资和散户资金的流入，此外市场传言称政府可能在2026年出台政策，引导养老金与国内机构将更多资金投入股市；基本