流动性跟踪：11月存单会提价吗

内容目录10月：资金超季节性平稳、存单提价 4复盘：10月资金面的几点特征 4聚焦：存单为什么提价？ 6发行攀升主导提价行情 6银行买盘支撑相对有限 711月关注：变数增加但平稳可期 9复盘：季节性因素影响有限 9今年11月的变与不变 11存单行情怎么看？ 14风险提示 图表目录图1：资金利率（） 4图2：DR007与政策利率利差：季节性（BP） 4图3：DR001中枢与波动区间（） 4图4：DR007与月度中枢利差（BP） 4图5：主要银行存单净融资规模（亿元） 5图6：主要期限存单净融资规模（亿元） 5图7：主要银行存单加权发行价格（） 5图8：主要期限存单加权发行价格（） 5图9：部分银行存单备案使用进度（） 6图10：各类银行存单加权发行期限（月） 6图11：各类银行6M存单发行规模（亿元） 7图12：各类银行1Y存单发行规模（亿元） 7图13：各类银行1M存单到期占比（） 7图14：2025H1国股行净稳定资金比例（） 7图15：农商行净买入存单规模：季节性（亿元） 8图16：国有行净买入存单规模：季节性（亿元） 8图17：货基累计净买入存单规模：季节性（亿元） 8图18：理财累计净买入存单规模：季节性（亿元） 8图19：DR007中枢：季节性（） 9图20：11月DR007走势与其中枢利差：季节性（BP） 9图21：逆回购净投放规模：季节性（亿元） 10图22：中长期流动性净投放：季节性（亿元） 10图23：财政收支差额：季节性（亿元） 10图24：财政存款：季节性（亿元） 10图25：缴准规模：季节性（亿元） 11图26：M0：季节性（亿元） 11图27：11月资金日历 11图28：中长期流动性到期规模（亿元） 12图29：同业存单到期规模：季节性（亿元） 12图30：2025年政府债供给预测（亿元） 12图31：2024年政府债供给情况（亿元） 12图32：国股行存款剩余期限规模变动（亿元） 13图33：M2与M1同比增速（） 13图34：2020年以来各类利率调降情况梳理（BP，亿元） 1410复盘：10月资金面的几点特征资金超季节性平稳历史上的10月，资金利率中枢通常位于下半年中等水平，月内走势多为震荡上行，今年10月，资金平稳表现更是超往年同期。跨季后，资金面便进入低位低波的舒适状态，几乎再现8月上旬状态，前三周DR001持续运行于1.35以下水平，期间尽管双降预期落空，也无碍资金面继续保持均衡宽松状态。10月最后一周，跨月税期共振，资金利率温和抬升，但波动幅度小于季节性水平。前三周主要第二，流动性供给不弱，10/13-10/15无逆回购到期，但逆回购投放1378910、435亿元，巩固资金面的平稳态势；中长期流动性大规模净投放在月初便落地，月内3M买断式、6M买断式、MLF依次投放，净投放规模3000、1000、2000亿元。图1：资利率（） 图2：与政策利利差季节性DR001 DR007 R001 2020 2021 2022 2023 2024 2025

R007 OMO:7D OMO:7D+50BP OMO:7D-20BP

6040200-20-402025-07-012025-07-082025-07-152025-07-012025-07-082025-07-152025-07-222025-07-292025-08-052025-08-122025-08-192025-08-262025-09-022025-09-092025-09-162025-09-232025-09-302025-10-072025-10-142025-10-212025-10-2810-0710-0910-1110-1310-1510-1710-1910-2110-2310-2510-2710-29-8010-0710-0910-1110-1310-1510-1710-1910-2110-2310-2510-2710-29图3：中枢与波区间（） 图4：与月度中利差2.01.91.81.71.61.51.41.31.2

DR001中枢DR001中枢1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月

50400

2020 2021 2022 2023 2024 202510-0710-0910-1110-1310-1510-1710-1910-2110-2310-2510-2710-29存单净融资转正、发行提价10-0710-0910-1110-1310-1510-1710-1910-2110-2310-2510-2710-2910月存单净融资亿元，为6月以来首次转正，月度净融资创二季度以来新高。10，962334454月以来新高水平。10月最后一周，发行和净融资均小幅回落，但净融资延续为正。结构上看，以股份行和6M期限为主。这一净融资结构不仅与年内其他月份存在明显差异，也与2024年同期有所不同，具体原因我们将在下文中展开论述。月初存单便有提价的趋势，这与10月低位低波的资金利率形成一定反差，反映银行负债端可能阶段性承压。如：10/20-10/26，存单周度净融资创新高的同时，国有大行净融出规模温和回落，10/24降至3.9万亿元，国有行、股份行、城商行、农商行存单周度加权平均发行利率较前周分别上行3.2、3.82、0.94、1.38BP。10/28，或因前日投放形成量和价的双重利好，存单提价现象趋于减弱，国股行6M报价1.63-1.651.64-1.661.65-1.661Y在1.68-1.69。图5：主银行存净融规模（元） 图6：主期限存净融规模（元） 15000

国有行 股份行 城商行 农商行 其他

2000015000

1M 3M 6M 9M 1Y10000500002024-012024-032024-012024-03

500002024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09图7：主银行存加权行价格（） 图8：主期限存加权行价格（）2024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09国有行股份行城商行农商行国有行股份行城商行农商行1M3M6M9M1Y1.70 1.65 1.60 2025-06-012025-06-152025-06-292025-07-132025-07-272025-08-102025-08-242025-09-072025-09-212025-10-052025-10-192025-11-022025-06-012025-06-152025-06-292025-07-132025-07-272025-08-102025-08-242025-09-072025-09-212025-10-052025-10-192025-11-021.55 2025-06-012025-06-152025-06-292025-07-132025-07-272025-08-102025-08-242025-09-072025-09-212025-10-052025-10-192025-11-022025-06-012025-06-152025-06-292025-07-132025-07-272025-08-102025-08-242025-09-072025-09-212025-10-052025-10-192025-11-02央行恢复购债，或有额外利好2025/10/27，在金融街论坛年会主题演讲中，央行行长提及将恢复国债买卖操作，市场对此迅速反应，年国债活跃券收益率从1.83-1.84的窄幅震荡区间拐头下行，触及附近。今年初，考虑到债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，我们暂停了国债买卖。目前，债市整体运行良好，我们将恢复公开市场国债买卖操作。当前为什么恢复购债？我们认为，主要或基于基础货币投放的客观需要。四季度可预见的潜在流动性需求可能不低，但中长期流动性到期规模较高，银行负债端的稳定性也有待观察，因此恢复购债或也是情理之中。上半年为什么不开展操作？我们认为，债券市场供求关系和收益率曲线形态可能是重要的考量因素，恢复操作或一定程度说明这两大因素已经不构成操作的主要约束。其中，债券供给、合意的利率点位可能均不是恢复的主要考虑，债券需求或更具解释力。当前不论是政府债供给规模还是利率绝对点位，在年内并不具备较为突出的特征。但7月302024年末已不可同日而语，供需格局的变化为恢复购债提供了逻辑的支撑。聚焦：存单为什么提价？我们认为，10月存单提价或为供给端主导，在存单发行规模增长的同时，尽管非银买入力量有所增长，一定程度制约了存单利率的进一步上行，但国有行、农商行等配置力量的相对缺位，对存单调整行情的保护有限，因而一旦遇到发行攀升，提价压力就相应显现出来。发行攀升主导提价行情月存单供给增加，主要表现为存单净融资自6月以来首次转正，在结构上出现了新的变化，股份行、6M品种发行与净融资规模明显增加。存单供给的规模增加与结构变化，有几点原因：第一，今年股份行备案余额使用进度相对偏慢，四季度可能存在赶进度的诉求。今年6月存单净融资持续为负，备案余额使用进度也随之回落，临近年末，在尽量用足当年额度、减少对明年备案额度影响的预期下，近期可能加速发行，当下股份行的这一诉求更为凸显。第二，10月末发行期限以6M为主，首先，或出于成本考量，今年存单供给期限有压缩趋势，6M以下规模占比超季节性抬升，但9M、1Y发行占比则明显低于季节性水平。10月末6M发行规模增长，或也是考虑到为明年一季度锁定相对较低的负债成本，历史经验来看，年初春节取现需求、信贷开门红等因素往往放大资金面变数。其次，明年年初银行负债端资金缺口或也不小，除了信贷开门红、跨年和跨春节的资金需求外，上半年仍面临着高息定存到期后的流失压力，需要提前应对。第三，股份行1Y存单发行规模明显增长，推升加权发行期限。今年前两个季度，股份行13M-1Y期限为主，存款结构的短期化会对NSFR图9：部银行存备案用进度（） 图10：各银行存加权行期限月）934745855147848673 733582787675937683798290897666934745855147848673 73358278767593768379829089766697908867 64597666 669885 83644964325648交通银行国有行598166江苏银行城商行农业银行国有行93 94 83宁波银行城商行 12建设银行国有行65 96 71北京银行城商行 10中国银行国有行759885南京银行城商行工商银行国有行29 77 57上海银行城商行 8浦发银行股份行53 64 52杭州银行城商行 6中信银行股份 商行股份行757080成都银行城商行平安银行股份行51 50 46重庆银行城商行 2兴业银行股份行767539贵阳银行城商行2024-11-102024-12-012024-12-222025-01-122025-02-022025-02-232025-03-162025-04-062025-04-272025-05-182025-06-082025-06-292025-07-202024-11-102024-12-012024-12-222025-01-122025-02-022025-02-232025-03-162025-04-062025-04-272025-05-182025-06-082025-06-292025-07-202025-08-102025-08-312025-09-212025-10-122025-11-02股份行10202郑州银行城商行浙商银行股份行526360渝农商行农商行华夏银行股份行919064沪农商行农商行

国有行 股份行 城商行 农商行国有行 股份行 城商行 农商行图11：各银行6M存发行规（亿） 图12：各银行1Y存单行规模亿元）国有行 股份行 城商行 农商行3500300025002000150010005002025-04-062025-04-202025-04-062025-04-202025-05-042025-05-182025-06-012025-06-152025-06-292025-07-132025-07-272025-08-102025-08-242025-09-072025-09-212025-10-122025-10-26

国有行 股份行 城商行 农商行4000国有行 股份行 城商行 农商行3000200010002025-04-062025-04-202025-04-062025-04-202025-05-042025-05-182025-06-012025-06-152025-06-292025-07-132025-07-272025-08-102025-08-242025-09-072025-09-212025-10-122025-10-26图13：各银行1M存到期占（） 图14：2025H1国股净稳资金比（）120%100%80%60%40%20%

国有行 股份行 城商行 农商行

国有行股份行国有行股份行16014012010080604020工商银行工商银行浙商银行2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-090%2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09银行买盘支撑相对有限纵观10月，存单买盘结构呈现银行偏弱、非银偏强的格局，今年以来，除了一季度农商行、国有行有小幅净买入之外，其余月份净卖出占主导，对存单价格上行的保护幅度相对有限。而随着3月以来存单价格的回落，理财顺势加大买入力度，10月中下旬再度增加买入。4-6月，累计净买入存单规模快速攀升。进入7月后，存单价格进入窄幅震荡区间，理财买入节奏相应有所放缓，而随着10月中下旬存单再度提价，叠加季初时点、存款搬家对理财负债端的支撑，使得存单净买入力度再度提升。且净买入规模在9-10月快速攀升，或也对存单的上行空间形成一定约束。图15：农行净买存单模：季性（元） 图16：国行净买存单模：季性（元）50003000200010000

2022 2023 2024 20251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

50003000200010000

2022 2023 2024 20251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图17：货累计净入存规模：节性亿元） 图18：理累计净入存规模：节性亿元）50000

2022 2023 2024 20251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

8000600040000

2022 2023 2024 20251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月11复盘：季节性因素影响有限历史上的11月，资金利率通常处于下半年中上水平，具体到不同年份，各有其特殊性，因而月内资金利率也并未出现相对一致的走势。（1）2020、2022年11月资金利率波动较大，上半月明显抬升，中下旬回落后，临近月末再度上行，事件型冲击占主导：2020年11月，中旬资金利率大幅抬升，主要原因在于：第一，货币政策更趋稳健，随着当年前三季度GDP同比转正，三季度货政报告新增把好货币供应总闸门的表述，被市场解读为货币政策偏中性的信号，并且若除去月末MLF的2000亿元加量投放，中旬MLF净投放2000亿元，不及9-10月规模，尤其是在永煤事件趋于发酵的背景下，市场对央行加码投放本身就有一定期待，这一净投放规模更多在于稳定资金面状态而非实施大幅宽松；第二，月内永煤事件的持续发酵，放大流动性压力，因而月末央行再度开展MLF操作，月内2次的操作节奏为2020年以来首次。2022年11月，理财赎回负反馈构成主要影响，推升资金利率。第一，中上旬优化防疫二十条、地产第二支箭扩容以及下旬的金融16条支持地产市场发展，提振经济预期，触发债市调整和理财净值回撤，赎回压力发酵下放大流动性压力；第二，与2020年类似，公开市场投放保持定力，当月MLF净回笼1500亿元，逆回购净回笼5890亿元，高于季节性水平，也是9月以来首次转负。降准于11月下旬宣布、12月初落地，节奏相对后置。（2）2021、20242021年，115000亿元、MLF等额续作，但当月财政支出力度较大7月全面降准释放的流动性，对资金面形成主要支撑；年，119月降准降息落地，叠加买断式逆回购、国债买卖等工具的使用对中长期流动性形成有效支撑。（3）2023年基本呈现单边上行的趋势，流动性需求增加占主导。主要原因在于，政府债发行从8月起就开始放量10月起特殊再融资债开启发行1万亿元国债，1110/31，R01D一度攀升至50，放偏克制也是原因之一，10/28-10/29等额续作，10/301500亿元，10/31小幅净190亿元，放大资金阶段性波动。图19：中枢：季性（） 图20：11月走势与中枢利：季性2.52.01.51.0

7月 8月 9月 10月 11月 12月

0

2020 2021 2022 2023 20240.50.0

2020

2021

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-3011-0111-0311-0511-0111-0311-0511-0711-0911-1111-1311-1511-1711-1911-2111-2311-2511-2711-29图21：逆购净投规模季节性亿元） 图22：中期流动净投：季节（亿）300002500020000150001000050000

2020 2021 2022 2023 20247 8 9 10 11 12

1000080006000400020000

2020 2021 2022 2023 20247 8 9 10 11 12月资金利率走势缺乏较为明显的趋同性，我们认为可能存在如下原因：资金面季节性因素的影响力度相对有限，其中，财政支出通常存在支撑，M0、缴准等构成小幅扰动。支撑方面，临近年末，财政支出提速，因而11月财政存款通常减少，对流动性形成补充，2024年11月出现增长，主要原因是四季度政府债供给放量。扰动方面，M0和一般存款通常也有小幅增长，M0通常在年末、假期前有一定增长，而一般存款的增长则对应着缴准规模的增加，进而消耗超储。所以资金或更容易受到非季节性的影响，而过去几年，不论是赎回压力、永煤事件还是政府债加量发行，这些非季节性因素本身就具备较强的影响力，因而也几乎主导了当年11月的资金面，进一步，央行的流动性投放自然也成为影响资金面的关键变量之一。当非季节性因素的影响偏强，但央行投放力度也较大时，资金面有望维持平稳运行，如：2024当非季节性因素的影响相对有限，2021反之，若非季节性因素的影响偏强，或存在节奏上的错位，那么将放大资金面的阶段性波动，如：2020、2022和2023年。图23：财收支差：季性（亿） 图24：财存款：节性亿元）100000-5000

2021 2022 2023 2024 20252 3 4 5 6 7 8 9 101112

200001000050000

2021 2022 2023 2024 20251 2 3 4 5 6 7 8 9 101112图25：缴规模：节性亿元） 图26：季节性亿元）400003000020000100000

2021 2022 2023 20241 2 3 4 5 6 7 8 9 101112

20000150001000050000-5000

2021 2022 2023 2024 20252021 2022 2023 2024 20251 2 3 4 5 6 7 8 9 101112今年11月的变与不变11月，需求方面，不变的在于季节性因素的影响可能也相对有限，变化在于，非季节性的扰动增多：一是可预见的流动性需求不低，中长期流动性回笼规模较高、存单到期规模较往年同期也有小幅增长、四季度还有5000亿元地方债结存限额的发行；二是今年一些结构性因素的影响，或也将放大流动性需求。图27：11月资金日历周一周二周三周四周五周六周日272829303112地方债到期72亿元存单到期635亿元地方债到期541亿元存单到期1140亿元地方债到期91亿元存单到期2299亿元地方债到期71亿元存单到期1094亿元地方债到期111亿元存单到期456亿元地方债到期50亿元存单到期19亿元地方债到期15亿元3456789逆回购到期3373亿元逆回购到期4753亿元逆回购到期5577亿元逆回购到期3426亿元逆回购到期3551亿元地方债到期252亿元地方债到期264亿元50Y一般国债发行国债到期501亿元1Y一般国债发行地方债到期35亿元地方债到期246亿元存单到期699亿元存单到期1577亿元地方债到期353亿元2Y一般国债发行存单到期100亿元存单到期47亿元存单到期731亿元国债到期200亿元地方债到期103亿元存单到期616亿元101112131415163M买断式到期7000亿元地方债到期76亿元存单到期2014亿元国债到期300亿元10Y一般国债发行存单到期212亿元地方债到期132亿元地方债到期88亿元存单到期1449亿元地方债到期112亿元30Y一般国债发行存单到期189亿元存单到期419亿元存单到期863亿元地方债到期14亿元存单到期2374亿元17181920212223缴税申报截止日税期走款税期走款国库定存到期1200亿元地方债到期58亿元地方债到期3亿元地方债到期227亿元存单到期460亿元地方债到期24亿元5Y一般国债发行国债到期854亿元存单到期3116亿元存单到期117亿元存单到期145亿元存单到期1846亿元7Y一般国债发行地方债到期266亿元地方债到期5亿元存单到期2183亿元存单到期1205亿元242526272829303Y一般国债发行地方债到期6亿元MLF回笼9000亿元国债到期2131亿元地方债到期25亿元存单到期1936亿元地方债到期90亿元存单到期2016亿元月内还有6M买断式到期3000亿元地方债到期4亿元存单到期290亿元地方债到期125亿元存单到期52亿元存单到期335亿元存单到期1440亿元地方债到期1亿元存单到期1764亿元财政部、国家税务总局、 、首先，今年11月，可预见的流动性需求将增加：今年10月到明年11.7-2万亿元，或在一定程度上约束了续作的空间，10/27央行行长金融街年会论坛上提及将恢复国债买卖，或一定程度缓释当前工具的续作压力。存单到期规模同比增长，10月中下旬存单小幅提价，11月需要继续关注续发压力。112.596-9月大量到期、净融资为负但存单价格窄幅震荡的现象不同，10月中下旬存单提价现象已逐渐凸显。新增。5000亿元结存限额均匀分布于10-12月发行，112024年同期的发行压力。MLF到期 3M买断式 6M买断式图28：中期流动到期模（亿） 图29：同存单到规模季节性亿元）MLF到期 3M买断式 6M买断式2500020000

4500040000

2021 2022 2023 2024 20251000050002024-012024-032024-0502024-012024-032024-05

300002500020000100002025-112026-0150002025-112026-010

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09图30：2025年政债供给测（元） 图31：2024年政债供给况（元）2024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-0921000180001500030000

普通国债 特别国债 新增一般债新增专项债 普通再融资债 特殊再融资债5000亿元结存限额 政府债净融资1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

24000210001800015000120009000600030000

普通国债 特别国债 新增一般债 新增专项普通再融资债 特殊再融资债 政府债净融资1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月注：1-9月为实际数，10-12月为预测数其次，今年还需要关注的是结构性因素的影响，主要来自三个方面：信贷节奏的变化，若按照季节性规律，进入11-12月，银行或逐渐转向筹备开门红，信贷投放力度可能相应放缓。截至10/305000230072022年，10月末，政策性开发性金融工具已投放7400亿元，各银行为金融工具支持的项3.555倍来估算，预计撬动信贷2.5万亿元上下。四季度高息定存到期后的流失情况。若大部分资金到期后选择搬家至资管类产品，那么或将加大同业存单的发行诉求，从而改变银行负债端资金结构；但大部分资金若选择继续留存在银行体系，或有助于降低银行负债端的综合成本，对此，需要进一步关注资金的流向。存款活期化、非银化的趋势，9M2-M1剪刀差再创新低，反映资金活化程度的继续增强，改变负债端资金的期限结构，或一定程度削弱银行体系应对流动性冲击的能力，同时对央行流动性投放的依赖度或也将上升。图32：国行存款余期规模变（亿） 图33：M2与M1同比速（）150000

1M以内 1M-3M 3M-1Y 1Y-5Y 5Y以上

M1:同比 M2:同比 M2同比-M1同比15100000105000050-50000 02022H22023H12023H22024H12024H22025H12023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09-100000 -52022H22023H12023H22024H12024H22025H12023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09结合流动性供给来看，在当前货币政策的支持性立场之下，央行呵护意图较强，资金在较长一段时长处于平稳均衡状态，资金利率低位低波，叠加近期央行宣布将恢复国债买卖操作，或将为资金面提供额外支撑。此外，四季度降准的概率或也在边际提升，除了考虑到今年11月中长期流动性到期规模较高、四季度高息定存到期、新型政策性金融工具投放等或放大潜在流动性需求之外，在货币政策结构性流动性短缺的总体操作框架之下，或也需要通过降准定期补充流动性。125月有余，降准在四季度落地或也较为符合货币政策操作框架下的流动性运行规律。月份7天OMO1年期MLF1年期LPR5年期LPR隔夜SLF7天SLF1个月SLF月份7天OMO1年期MLF1年期LPR5年期LPR隔夜SLF7天SLF1个月SLF降准类型降准幅度释放资金2025-05-10-10-10-10-10-10全面-50100002024-10-25-252024-09-20-30-20-20-20全面-50100002024-07-10-20-10-10-10-10-102024-02-25全面-50100002023-09全面-2550002023-08-10-15-10-10-10-102023-06-10-10-10-10-10-10-102023-03全面-25-2022-12全面-2550002022-08-10-10-5-15-10-10-102022-05-152022-04全面+定向全面50BP+定向25BP53002022-01-10-10-10-5-10-10-102021-12-5全面-50120002021-07全面-50100002020-05定向-502020-04-20-20-10-30-30-30定向-502020-03-20定向-55002020-02-10-10-10-52020-01全面5080004000，中国人民银行，中国政府网等因此，尽管11月流动性需求在增长，压力或整体可控。若11月有国债买卖落地，中长期流动性的续作压力或得以缓释，四季度若有降准落地，将进一步缓释银行负债端压力，并利好存单。而四季度政府债虽有加量发行，但相较往年同期，单月供给规模并不算高，扰动或整体可控。需要重点关注以下两点因素，或增加资金的变数：一是高息定存到期后离开银行体系的规模，二是四季度新型政策性金融工具撬动信贷投放的规模。同时，尽管单一因素的影响力度较往年同期均不算太强，但今年扰动因素增多，或引致的银行负债端资金压力，进而也需要关注11月存单是否会再度出现提