流动性与同业存单跟踪：当前不同期限国开国债利差隐含的关键信息

TOC\o"1-2"\h\z\u当前不同期限国开国债利差隐含的关键信息 5狭义流动性 6央行操作：将重启国债买卖投放基础货币 6机构融入融出情况：上、中游供给充分 7回购市场成交情况：量价皆稳 8利率互换：基本持平 9政府债：未来一周政府债净缴款压力上升 10下周政府债净缴款 10当前政府债发行进度 10同业存单：量缩价稳 绝对收益率 发行和存量情况 相对估值 12风险提示 12图1：当前1年期国开债-国债的利差保持平稳 5图2：当前2年期国开债-国债的利差保持平稳 5图3：5年期国开债-国债的利差较2024年大幅走阔 6图4：7年期国开债-国债的利差较2024年小幅走阔 6图5：央行逆回购余额季节性对比图 7图6：央行中期流动性月度净投放情况 7图7：过去一周主要银行净融出（流量概念）情况 7图8：大行净融出（存量概念）季节性对比图 7图9：各类机构资金供需情况 8图10：各类机构不同期限净融资情况 8图银行间质押式待购回债券余额历年对比 8图12：银行间全市场杠杆率历年对比 8图13：过去一周，主要资金价格和资金利差变动 9图14：过去一周，周内资金情绪指数走势 9图15：早盘资金情绪指数走势 9图16：政府债净缴款情况（单位：亿元） 10图17：政府债净缴款时间序列 10图18：政府债净融资/发行进度测算（截至月7日;亿元） 10图19：2025年存单规模先上后下 图20：同业存单收益率仍在震荡区间 图21：同业存单截至月7日发行结构表 图22：同业存单截至月7日存量结构表 12图23：同业存单相关利差分析 12当前不同期限国开国债利差隐含的关键信息2024年以前，国开债、国债的利差（或隐含税率）更多反应两者的税收差异下，银行自营等配置型投资者和债基等交易型投资者对国开债、国债的购债力量变化，具有明显的牛窄熊阔特征。国开债和国债的信用风险和流动性差异均较小，两者在中国均属于最高等级信用主体，但公募基金应当保持不低于基金资产净值百分之五的现金或者到期日在一年以内的政府债券的规定有利于国债需求。两者的利差主要来自于税收差异，过去商业银行持有国债的利息收入免征所得税和增值税，国开债则不享受利息收入的税收优惠，因此商业银行更倾向于配置国债。相反，公募债基在国开债和国债投资中的税收优惠无差别，且国开债具备更高的票息，所以公募债基倾向于配置国开债。牛市来临时，公募债基对国开债的需求增量更明显，导致国开债-国债的利差走窄、隐含税率下降。相反，熊市时，国开债-国债的利差走阔、隐含税率上升。当前，使用国开债-国债的利差（而非隐含税率）或能更好地反应两者的需求结构变化。隐含税率=1-国债到期收益率/国开债到期收益率，但在8月8日及以后，包括国债、国开债在内的金融债券需要恢复征收利息收入的增值税，公募基金和银行自营面临的增值税税率差异较大，因此8月8日前后隐含税率的连惯性较国开债-国债的利差更差。同时，2024年8月后央行购入国债，使得国债相较于国开债多了一个增量配置机构，有助于国开债-国债的利差走阔。2024年8月到2024年12月，央行持续净买入国债金额达1万亿元，期间1年期、2年期国开债-国债的利差明显走阔。央行资产负债表中对政府债权科目在2025年下降了约6600亿元，亦表明央行2024年购入国债的期限偏短。图1：当前1年期国开债-国债的利差保持平稳 图2：当前2年期国开债-国债的利差保持平稳国开债-国债利差（1Y）bp454035302520151050

国开债-国债利差（2Y）bp45403530252015105024-01 24-04 24-07 24-10 25-01 25-04 25-07 25-10 24-01 24-04 24-07 24-10 25-01 25-04 25-07 25-10， ，当前，1到2年期国开债-国债的利差保持平稳，但3到5年期国开债-国债的利差迅速走阔，且5年期利差已超过去年央行购债期间的水平，或表明当前央行主力购债期限为3到5年期。图3：5年期国开债-国债的利差较2024年大幅走阔 图4：7年期国开债-国债的利差较2024年小幅走阔国开债-国债利差（5Y）bp302520151050

国开债-国债利差（7Y）bp252015105024-01 24-04 24-07 24-10 25-01 25-04 25-07 25-10

24-01 24-04 24-07 24-10 25-01 25-04 25-07 25-10， ，7到10年期国开债-国债的利差走阔，更多反应赎回新规预期下，资金转移后的机构配置行为差异。赎回新规预期下，银行自营赎回公募债基，使得配债资金从公募债基回流更愿意购买国债，而债基则更倾向于国开债。狭义流动性央行操作：将重启国债买卖投放基础货币央行短期流动性：削峰填谷157227D74958央行中期流动性：持续净投放10000（3M6M7000亿元、3000亿元），MLF9000亿元。53M70003M期买断式逆回购等额续作。亿元 2022 2023 2024 202535,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000-5,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月， ，机构融入融出情况：上、中游供给充分资金供给（融出方）：7（）3.91031日73024.41031日增加约2805亿元，亦处于往年同期较高水平。11月7日，货币基金净融出余额1.3万亿元，较10月31日降低约1833亿元，处于往年同期中性水平，符合资金宽松-货币基金减少净融出的规律。7114110311167亿元，处于往年同期中性水平。图7：过去一周主要银行净融出（流量概念）情况 图8：大行净融出（存量概念）季节性对比图大行净融出 股份制净融出（右）

大行净融出余额(存量)60,00045,00040,00035,00030,00060,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,000

（亿元） (亿元) 2025 2024

202144,00042,00040,00038,00036,00034,00032,000

11-03 11-04 11-05 11-06

5000450040003500300025002000150010005000， ，图9：各类机构资金供需情况 图10：各类机构不同期限净融资情况

亿元 R001 R007 R014 R021 1M及以上基 证 保金 券 险基 证 保金 券 险其他产品其 理 货 大 股 城 他 财 基 行 份 商 行 行 行银行0， ，资金需求（融入方）：710312024（不含货币基金7107%10310.03pct，2020年以来杠杆率处于1的分位数(低于区间内89的数值)12%10月31日下降1.22pct，2020年来杠杆率处于18%的分位数(低于区间内82%的数值)。图11：银行间质押式待购回债券余额历年对比 图12：银行间全市场杠杆率历年对比银行间质押式待购回债券余额亿元) 140,000130,000120,000110,000100,00090,00080,00070,00060,00050,000

110.5%110.0%109.5%109.0%108.5%108.0%107.5%107.0%106.5%106.0%105.5%

2025 2024 2023 2022 2021， ，回购市场成交情况：量价皆稳资金量价：7.91027日-10319968DR0014.7bp1.0bp；GC001R00110.1bp14.5bp，流动性摩擦依然处于低位。图13：过去一周，主要资金价格和资金利差变动，资金情绪指数：507图14：过去一周，周内资金情绪指数走势 图15：早盘资金情绪指数走势资金情绪指数 大行 中小行点非银 50 DR001: 10月2710月2810月2910月3010月3111月311月411月511月611月7日 日 日 日 日 日 日 日 日 日605550458:4514:308:4514:308:4514:308:4514:308:4514:308:4514:308:4514:308:4514:308:4514:308:4514:308:4514:30

%1.51.451.41.351.31.251.2

点 早盘资金情绪指数 508580757060555045402023/072023/082023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/11， ，DM ， 利率互换：基本持平FR007IRS1SHIBOR3IRS1FR007IRS120209%的分位数(91%的数值)SHIBOR3IRS11.59%202021%的分位数(79%的数值)。政府债：未来一周政府债净缴款压力上升下周政府债净缴款3682493692亿元.未来一周，政府债净缴款压力分布上，周一和周五净缴款压力较大。过去一周未来一周周度合计周度合计2025-11-102025-11-11过去一周未来一周周度合计周度合计2025-11-102025-11-112025-11-122025-11-132025-11-143688686355591037868905(280)27555932585479275559625854003000131653513515594370060002703692317391953721285187011924938759162959合计净缴款地方债国债合计发行国债 地方日期，当前政府债发行进度11/787.8%3.4%，2025年剩余净融资空间810390.4%20255002转使用的5000亿地方债限额余额；再融资专项债发行完成全年任务。50002026年新增地方政府债务限额提前下达的发行节奏。图17：政府债净缴款时间序列 图18：政府债净融资/发行进度测算（截至月7日;亿元）10,0008,0006,0004,0002,0000-4,000-6,000

2023 20242025 2025 未来一周净融资/发行进度环比进度增量2024年同期进度待供给/发行规模国债87.8%3.4%88.4%8,103新增地方债（不含0结存）.4%0.9%98.5%新增一般债86.3%0.0%91.1%1,100新增专项债91.1%1.0%99.9%3,902再融资专项债102.7%0.3%--536合计17,5701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月1112， ，同业存单：量缩价稳绝对收益率771M3M6M9M1Y1.33%1.42%、1.53%1.58%1.62%1.64%1.65%1bp1031日2bp、2bp、1bp、2bp、2bp、2bp。7AAA1M3M6M9M1Y同业存单到期收益率分别1.48%1.56%1.6%1.63%1M10317bp、1bp、1bp、0bp、0bp。图19：2025年存单规模先上后下 图20：同业存单收益率仍在震荡区间亿元 2021 2022 2023 2024 202550,000

1YAAA存单收益率1YAAA存单收益率40,00030,00020,00010,0000-10,000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

2.702.502.302.101.901.7023-0123-0323-0523-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-11， ，发行和存量情况过去一周（11月3日-11月7日），同业存单一级发行量合计5279亿元（不含截至117日尚未披露实际募集金额的同业存单），1027日-10312071亿元。发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y5%、11%、38%、22%、24%6M、9M6.09pcts、8.54pcts，1M、3M、1Y5.31pcts、7.57pcts、1.75pcts。图21：同业存单截至11月7日发行结构表单位：亿元发行量1M占比3M占比6M占比9M占比1Y1国有大型商业银行1,18250%898%46239%20017%2股份制商业银行1,27820%857%53041%3城市商业银行2,2831717%34415%88440%565民营银行22313%6外资法人银行277其他，图22：同业存单截至11月7日存量结构表单位：亿元存量余额余额占比1M占比3M占比6M占比9M占比1Y占比国有大型商业银行72711.9035%921.8033%5528.5028%9521.7022%8625.0027%48114.9044%股份制商业银行62955