商贸零售行业商社板块2025三季报总结：子行业增长分化静待消费环境回暖

内容目录行业2025年三季度整体分析 4零售子版块分析 6商超百货：消费环境疲弱，积极调改求变 6百货：消费环境疲弱，收入利润均承压 6超市：处于转型变革深水区，调改已初显成效 7黄金珠宝：3Q25金银珠宝零售额同比+12.5%，终端分化延续 9跨境电商：调价转供应对关税扰动，关注Q4旺季表现 母婴：业绩表现稳健，多业态扩张 代运营：行业拐点初现 社服子版块分析 免税：边际改善显现，政策利好持续推进 会展：因业务模式影响，行业分化 旅游：国内旅游人次及收入增速环比放缓，整体板块有所承压 出入境游：去年基数较高，行业增速放缓 酒店：板块压力仍存，头部酒企RevPAR向好，利润率提升 餐饮：3Q25存多因素扰动，板块整体承压，内部表现分化 人服：毛利率自然下降，降本增效持续体现 风险提示 图表目录图表1Q24-3Q25商社主要子板块收入增速(%) 4图表1Q24-3Q25商社主要子板块扣非归母净利增速(%) 5图表商社子版块3Q25业绩总结 5图表家百货A股公司主要经营指标 7图表7家超市A股公司主要经营指标 8图表6家超市A股公司主要经营指标(剔除永辉超市超市) 9图表7家珠宝公司3Q25主要财务指标 图表7家跨境电商A股公司主要经营指标 图表2家母婴A股公司主要经营指标 图表代运营A股公司主要经营指标 图表中国中免主要经营指标 图表会展A股公司主要经营指标 图表1Q24-3Q25国内旅游总人次及增速 图表1Q24-3Q25国内旅游收入及增速 图表旅游A股公司主要财务指标 图表出入境游A股公司主要经营指标 图表1Q24-3Q25首旅及锦江酒店净开店数(家) 图表1Q24-3Q25首旅及锦江酒店RevPAR同比变化 图表酒店A股公司主要财务指标 图表2024年以来社零餐饮收入当月同比(%) 图表餐饮A股公司主要财务指标 图表人服A股公司主要财务指标 行业2025年三季度整体分析零售板块：代运营//跨境/母婴/百货/+46.3%/+20.1%/+16.7%/+9.1%/-8.9%/-17.2%，代运营/母婴/跨境/超市/黄金珠宝/百货扣非归母利润各同比+2461.5%/+69.5%/+46.7%/+11.3%/-18.7%/-427.5%。代运营/跨境/母婴收入与利润端均有较优表现；珠宝受益于金价上行&社服板块：3Q25会展/出境游/人力/旅游/免税/餐饮/旅游(剔除中青旅)/酒店营收各同比+24.7%/+13.0%/+7.4%/+4.2%/-0.4%/-1%/-1.5%/-3.9%，酒店/免税/人力/会展/旅游剔除中青旅)/旅游/餐饮/出境游扣非归母利润各同比+30.5%/+3.8%/+3.5%/-图表1：1Q24-3Q25商社主要子板块收入增速(%)1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25百货-5.2-7.9-8.2-4.1-7.2-9.3-8.9超市-5.4-7.7-10.7-12.5-14.2-14.8-17.2超市(剔除永辉)0.8-1.6-1.50.7-6.2-3.8-5.8黄金珠宝11.28.2-24.6-17.1-26.015.020.1跨境27.226.236.843.626.923.616.7跨境(剔除小商)27.423.936.141.928.827.311.6母婴5.18.23.76.78.78.49.1代运营-4.8-11.2-7.8-14.55.218.646.3旅游16.03.0-3.71.52.84.14.2旅游(剔除中青旅)16.16.7-7.32.31.0-1.7-1.5出境游452.4117.551.339.710.27.613.0酒店11.7-4.3-5.9-6.6-8.0-1.2-3.9餐饮14.73.6-0.8-5.6-0.52.5-1.0会展108.0-25.1-1.426.0-1.6-8.724.7人力158.3-25.317.612.310.011.47.4免税-9.4-17.4-21.5-19.5-11.0-8.5-0.4图表2：1Q24-3Q25商社主要子板块扣非归母净利增速(%)1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25百货-15.0-24.6-89.643.0-14.7-46.0-427.5超市28.810.0-65.15.1-51.3-40.911.3超市(剔除永辉)188.153.1-143.427.3-8.183.041.6黄金珠宝11.1-5.7-42.2-60.7-19.4-5.4-18.7跨境-13.71.554.163.917.317.246.7跨境(剔除小商)33.36.47.434.319.515.1-4.9母婴161.212.3-35.1254.5282.754.769.5代运营97.043.383.5-44.1-23.60.12461.5旅游32.9-21.0-17.944.7-20.3-0.7-6.3旅游(剔除中青旅)39.0-23.4-18.145.6-17.60.0-4.3出境游133.4127.93109.164.0-50.3-149.8-85.0酒店34.416.6-31.0-119.3-35.47.230.5餐饮11.5-146.2-17.3-207.3-41.327.3-12.1会展93.8-39.616.57.8-1741.7-13.4-2.4人力198.4-4.721.714.1-3.617.93.5免税12.27.55.42.011.65.83.8图表3：商社子版块3Q25业绩总结零售子版块分析商超百货：消费环境疲弱，积极调改求变百货：消费环境疲弱，收入利润均承压综合业态A3Q25进行业绩分析：收入与利润0.4pct0.6pct。毛利率34.1%pct，判断主要源于供应链优化增效、高毛利品类扩张等。费用率%1pct，0.6pct3.2%0.2pct。业绩总结：素影响，费用相对刚性使得利润端弹性变得更为脆弱，行业主动调改也带来短期成本压力，多重因素影响下行业扣非净利润大幅下滑甚至转亏，但同时我们也看到板块内部分化日益明显，积极求变的企业正通过供应链优化、业态创新和降本增效等手段，努力提升盈利能力和质量，建议关注调改举措的实际成效。图表4：36家百货A股公司主要经营指标营业总收入营业总收入(亿元)463.3 388.3 382.8 365.7 439.2 357.3 350.8 351.2 407.5 323.9 319.5同比增长(%) (1.0) 7.7 (1.9) 5.5 (5.2) (8.0) (8.4) (4.0) (7.2) (9.4) (8.9)毛利(亿元) 162.0 138.1 132.3 131.3 152.3 123.1 117.7 127.1 138.6 113.3 109.0毛利率变动(pct)0.83.3毛利率变动(pct)0.83.32.1(0.2) (0.3) (1.1) (1.0) 0.3(0.7) 0.50.6销售费率变动(pct)(0.3) (0.8) 0.3销售费率变动(pct)(0.3) (0.8) 0.3(0.2) 0.40.30.9(0.4) 0.11.10.6管理费率变动(pct)(0.2) (0.9) (0.2) (2.4) (0.1) (0.3) 0.1管理费率变动(pct)(0.2) (0.9) (0.2) (2.4) (0.1) (0.3) 0.11.30.10.80.3财务费率变动(pct)(0.0) (0.3) 0.1财务费率变动(pct)(0.0) (0.3) 0.1(0.8) (0.3) 0.1(0.2) 0.30.10.10.2期间费率变动(pct)(0.5) (2.0) 0.2期间费率变动(pct)(0.5) (2.0) 0.2(3.3) (0.0) 0.10.81.20.32.01.1毛利-期间费用 41.4 23.4 15.7 13.8 38.2 17.3 8.0 10.0 31.5 10.8 5.5毛利率-期间费率(%) 8.9 6.0 4.1 3.8 8.7 4.8 2.3 2.8 7.7 3.3 1.726.8 (9.7) (20.5) (90.4)2616.5(14.4) (33.7)5.4(112.6)(7.1) 266.926.8 (9.7) (20.5) (90.4)2616.5(14.4) (33.7)5.4(112.6)(7.1) 266.9同比增长(%)归母净利率变动(pct)(0.3) 3.1(1.7) 0.7(0.5) (1.2) 5.4归母净利率变动(pct)(0.3) 3.1(1.7) 0.7(0.5) (1.2) 5.41.4(0.1) (0.4) (4.6)34.9 654.6 1578. 20.4 (14.0) (23.8) (89.0) 42.1 (14.8) (45.2) (427.9 5)同比增长(%)34.9 654.6 1578. 20.4 (14.0) (23.8) (89.0) 42.1 (14.8) (45.2) (427.9 5)同比增长(%)扣非净利率变动(pct)1.33.21.21.5(0.4) (0.5) (1.0) 1.8(0.4) (0.9) (0.6)扣非净利率变动(pct)1.33.21.21.5(0.4) (0.5) (1.0) 1.8(0.4) (0.9) (0.6)同比增长(%)262.5 (23.8) (10.5) 387.5 (46.6) (48.3) (12.5) (1.2) (62.3) (29.7) (5.6)同比增长(%)262.5 (23.8) (10.5) 387.5 (46.6) (48.3) (12.5) (1.2) (62.3) (29.7) (5.6)经营活动现金流/归母净 4.4 2.3 (97.4) (3.6) 2.7 1.8 3.4 (4.8) 1.1 1.6 33.3利润超市：处于转型变革深水区，调改已初显成效7家超市A3Q25进行业绩分析：收入与利润Q.%，2.4pct-3.6%，同比0.2pct。毛利率：毛利率22.3%pct，判断主要源于供应链优化增效。费用率0.8pct25.6%0.8pct，其21.0%0.9pct3.2%，同比持平；③1.4%0.1pct。若剔除永辉超市，则板块业绩表现为：收入与利润pct41.6%，板块扣非净利率为-1.4%pct。毛利率25.0%0.4pct。费用率24.7%1.7pct20.2%，1.3pct3.2%0.4pct1.3%，同比基本持平。业绩总结：供应链优化与商品力重塑策略已开始初显成效，展望未来，超市企业的竞争重点已从单纯追求规模转向商品力、供应链效率和差异化体验的比拼。图表5：7家超市A股公司主要经营指标4

营业总收入营业总收入(亿元)375.6 298.3 325.3 276.6 355.3 275.4 290.5 242.1 304.9 234.6 240.5毛利(亿元)毛利(亿元)91.968.874.062.885.7 60.662.454.071.553.553.7毛利率(%) 24.5 23.1 22.8 22.7 24.1 22.0 21.5 22.3 23.5 22.8 22.3毛利率变动毛利率变动(pct)1.00.80.35.1(0.3) (1.1) (1.3) (0.4) (0.7) 0.80.8销售费率变动(pct)0.61.3销售费率变动(pct)0.61.30.10.5(0.4) (0.5) 0.21.50.52.10.9管理费用率(%) 2.5 2.4 2.6 3.0 2.2 2.9 3.2 2.9 2.5 3.2 3.2管理费率变动(pct)0.50.10.1管理费率变动(pct)0.50.10.1(0.3)(0.3) 0.40.5(0.1) 0.40.40.0财务费率变动(pct)0.00.1(0.0) (0.4)(0.3) (0.2) (0.3) (0.1) 0.1(0.6) (0.1)期间费率变动(pct)1.21.6期间费率变动(pct)1.21.60.1(0.1)(1.0) (0.3) 0.41.30.91.90.8毛利率-期间费率(%)3.1(1.8) (1.6) (4.9)3.8(2.6) (3.3) (6.6) 2.2(3.7) (3.2)毛利率-期间费率(%)3.1(1.8) (1.6) (4.9)3.8(2.6) (3.3) (6.6) 2.2(3.7) (3.2)归母净利润(亿元) 9.6 (5.1) (4.0) (27.4) 11.2 (5.3) 17.3 (23.0) 5.6 (2.8) (6.3))同比增长(%) 13.1 (3.7) 40.3 40.9 16.9 (4.6) 531.4 16.0 (50.2) 47.7 (136.4)归母净利率变动(pct)0.6(0.3) 0.65.00.6(0.2) 7.20.4(1.3) 归母净利率变动(pct)0.6(0.3) 0.65.00.6(0.2) 7.20.4(1.3) 0.7(8.6)扣非净利润(亿元) 7.4 (7.6) (5.9) (26.3) 9.6 (6.8) (9.8) (25.0) 4.6 (9.6) (8.7)同比增长同比增长(%)(21.5) (46.5) 8.742.128.8 10.0(65.1) 5.1(51.3) (40.9) 11.3扣非净利率变动(pct)(0.2) (1.1) (0.0) 5.10.70.1(1.5) (0.8) (1.2) (1.6) (0.2)扣非净利率(%) 扣非净利率变动(pct)(0.2) (1.1) (0.0) 5.10.70.1(1.5) (0.8) (1.2) (1.6) (0.2)经营活动现金流量(亿元) 21.4 22.1 38.0 (9.6)同比增长同比增长(%)(60.3) (10.8) 30.7(125.8) 65.4 (32.2) (49.6) (72.3) (48.1) 2.6(36.9)经营活动现金流/归母净利润 2.2 (4.3) (9.5) 0.4 3.2 (2.8) 1.1 0.7 3.3 (5.5) (1.9)图表6：6家超市A股公司主要经营指标(剔除永辉超市超市)营业总收入营业总收入(亿元)137.6 116.1 124.7 111.1 138.7 114.3 122.8 111.9 130.1 109.9 115.7同比增长(%) (14.3) (14.2) (11.0) (6.1) 0.8 (1.6) (1.5) 0.7 (6.2) (3.8) (5.8)毛利(亿元) 37.5 30.8 32.1 30.1 36.2 28.6 30.2 29.4 34.0 28.8 28.9毛利率变动(pct)(0.1) (0.5) (2.1) 11.3毛利率变动(pct)(0.1) (0.5) (2.1) 11.3(1.1) (1.5) (1.2) (0.8) 0.01.20.4销售费率变动(pct)0.70.1销售费率变动(pct)0.70.1(0.9) (0.5) (1.8) (0.8) 0.3(2.0) (0.6) 0.4(1.3)管理费率变动(pct)0.30.2管理费率变动(pct)0.30.20.2(0.1) (0.4) 0.10.5(0.8) 0.2(0.2) (0.4)财务费率变动(pct)0.10.2财务费率变动(pct)0.10.20.1(0.8) (0.8) (0.9) (0.7) (0.0) 0.3(0.1) (0.0)期间费用率(%) 25.3 26.7 26.1 29.6 22.3 25.2 26.3 26.8 22.2 25.3 24.7期间费率变动(pct) 1.1 0.5 (0.6) (1.4) (3.0) (1.5) 0.2 (2.8) (0.1) 0.1 (1.7)毛利期间费用 2.7 (0.2) (0.5) (2.8) 5.2 (0.2) (2.1) (0.6) 5.0 0.9 0.4毛利率期间费率(%) 1.9 (0.2) (0.4) (2.6) 3.8 (0.2) (1.7) (0.5) 3.9 0.8 0.4归母净利润(亿元) 2.6 (1.8) (0.8) (13.6) 3.9 (0.7) 20.8 (9.1) 4.1 1.1 (1.6))同比增长(%) (26.3) )

(176.7)

50.7 50.9 59.8 2728.1 32.7 6.8 252.4 (107.7归母净利率变动(pct)(0.3) (2.4) (1.4) 11.10.90.917.64.10.41.6(18.3))归母净利率变动(pct)(0.3) (2.4) (1.4) 11.10.90.917.64.10.41.6(18.3))扣非净利润(亿元) 1.2 (2.4) (1.2) (10.3) 3.6 (1.1) (2.8) (7.5) 3.3 (0.2) (1.7)4)同比增长(%) (60.9) (1433.4)

(229.8)

60.7 188.1 53.1 (143.4) 27.3 (8.1) 83.0 41.6扣非净利率(%) 0.9 (2.0) (0.9) (9.3) 2.6 (1.0) (2.3) (6.7) 2.5 (0.2) (1.4)扣非净利率变动(pct) (1.1) (2.2) (1.6) 12.9 1.7 1.1 (1.4) 2.6 (0.1) 0.8 0.9同比增长(%)(62.7) (4.7) (44.6) 82.248.9(24.4) 6.153.6 (18.8) 66.1同比增长(%)(62.7) (4.7) (44.6) 82.248.9(24.4) 6.153.6 (18.8) 66.118.4经营活动现金流/归母净利润 4.1 (4.0) (12.8) 0.1 4.1 (7.6) 0.5 0.1 3.1 8.2 (7.9)黄金珠宝：3Q25金银珠宝零售额同比+12.5%，终端分化延续我们选取潮宏基、周大生、曼卡龙、老凤祥、中国黄金、莱绅通灵、菜百股份7家黄金珠宝A股公司作为样本，对黄金珠宝板块3Q25进行业绩分析。行业：3Q25限额以上金银珠宝零售额同比根据国家统计局数据，3Q25限额以上金银珠宝零售额同比+12.5，其中7-9月各同比+8.2%/+16.8%/+9.7%；(1)43.7%29.9%(5.1pct)；六福集团整体黄金产品及定价产品的同店销售各+6%/+25%，其中定价黄金产品同店销售+67%。(2)分品牌看，①港资品牌：周大福、六福集团延续较优同店增长。其中，3Q25周大福内地(直营)/内地(加盟)/中国香港及中国澳门同店销售额各同比+7.6%/+8.6%/+6.2%，集团/中国内地/中国港澳及其他市场零售值各同比+4.1%/+3.0%/+11.4%；3Q25六福集团内地/中国香港、中国澳门及海外同店各+3%/+11%，零售收入各+23%/13%。②内资品牌：潮宏基、曼卡龙、莱绅通灵表现较优。3Q25潮宏基/莱绅通灵/曼卡龙营收各+50%/33%/36%。开店：品牌表现分化，3Q潮宏基老凤祥加盟渠道各净增家。①潮宏基：截至91599家(加盟/1412/187家)3Q加盟/自营各+72/-家，加盟/自营各+144/-50老凤祥5625家(自营/187/5438家)3Q338/262家(2Q439/430，净9家)周大生4675家(加盟/加盟/自营各-380/+47家，3Q加盟/自营各-36/-7家。④周大福：3Q2532332家，净减300家至5663家，我们预计2H26FY公司门店净关数环比减少。业绩总结：3Q25板块总收入/毛利分别同比+20%/+9%；期间费用率3.6%(-0.4pct)，毛利-期间费用同比+10.9%，毛利-4.3%(-0.4pct)。最终，剔除潮1.71/扣非归母净利分别同比2.3%/2.2%，分别同比-0.8/-0.4pct。图表7：7家珠宝公司3Q25主要财务指标潮宏基周大生曼卡龙老凤祥中国黄金莱绅通灵菜百股份合计营业总收入(亿元)21.321.86.1146.5146.73.352.2397.8同比增长(%)49.5-16.736.216.028.433.319.920.1毛利(亿元)4.76.20.910.33.21.24.831.2同比增长(%)35.5-13.732.824.8-23.826.69.1毛利率(%)21.928.515.57.02.137.39.17.9变动(pct)-2.31.0-0.40.5-1.5-9.30.5-0.8期间费用2.42.80.54.51.31.01.714.3同比增长(%)7.8-15.219.835.6-7.8-12.818.47.1期间费用率(%)11.512.88.73.10.930.33.33.6变动(pct)-4.40.2-1.20.4-0.4-16.00.0-0.4毛利-期间费用2.23.40.45.81.80.23.117.0同比增长(%)88.6-12.454.317.6-32.22756.431.810.9毛利率-期间费用率(%)10.515.66.84.01.37.05.94.3变动(pct)2.20.80.80.1-1.16.70.5-0.4归母净利润(亿元)1.62.90.32.20.20.11.99.0同比增长(%)81.713.625.3-41.6-89.4190.921.9-12.5归母净利率(%)7.413.24.21.50.12.63.62.3变动(pct)1.33.5-0.4-1.5-1.26.30.1-0.8扣非净利润(亿元)1.62.70.22.2-0.10.11.98.6同比增长(%)84.27.720.8-7.5-112.6274.236.41.6扣非净利率(%)7.312.53.71.5-0.13.53.62.2变动(pct)1.42.8-0.5-0.4-1.16.20.4-0.4经营活动现金流量(亿元)2.01.80.1-23.4-14.00.54.6-28.5同比增长(%)85.7728.6-61.6-263.3-1380.385.41104.4-269.8经营活动现金流/归属净利润125.561.638.3-1076.8-8732.9643.3242.1-316.7注：潮宏基归母净利润与扣非归母净利润均剔除1.71亿商誉减值。跨境电商：调价+转供应对关税扰动，关注旺季表现我们选取安克创新、赛维时代、致欧科技、华凯易佰、吉宏股份、华宝新能、焦点科技7家跨境电商A股公司作为样本，对跨境电商板块3Q25进行业绩分析：收入与利润：收入增速环比收窄，利润表现承压。3Q25，板块营业总收入同比增长11.6%15.7pct，判断主要系①供货节奏放慢(由于供应链转移或供应商切换导致)4.9%20.0pct4.5%0.8pct。7%0pct3%0pct；券费用增加。总结来看，期间费用率提升主要源自研发费率和财务费率提升所致。将影响短期供货节奏；叠加去年下半年提前备货，于年内计提不同程度减值拖累短期业Q4旺季表现。小商品城：六区招商落地，业绩高增。主因全球数贸中心(六区)市场板块部分商位招商证市场业务的强韧性和新业务的高弹性，有望成长为消费行业稀缺核心资产。图表8：7家跨境电商A股公司主要经营指标1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25营业总收入(亿元)94.3108.5124.0145.2120.1134.5168.8206.0154.7171.2188.3同比增长(%)12.219.026.223.727.423.936.141.928.827.311.6毛利(亿元)43.351.658.351.852.258.470.484.164.875.279.2毛利率(%)46.047.547.035.743.443.441.740.841.943.942.0毛利率变动(pct)3.43.04.3(7.7)(2.5)(4.1)(5.3)5.2(1.6)0.50.3销售费用率(%)30.030.430.420.626.926.227.128.426.927.927.1销售费率变动(pct)2.62.22.5(8.2)(3.1)(4.2)(3.3)7.70.01.7(0.1)管理费用率(%)4.24.03.94.74.54.33.83.24.23.63.4管理费率变动(pct)0.40.50.40.50.30.4(0.2)(1.5)(0.3)(0.7)(0.4)研发费用率(%)4.74.44.04.64.64.44.64.44.74.85.0研发费率变动(pct)0.60.2(0.0)(0.1)(0.1)0.00.60.30.4财务费用率(%)0.7-1.30.5-0.3-0.1-0.40.00.3-0.7-0.60.6财务费率变动(pct)0.0(1.1)1.2(0.5)(0.8)1.0(0.5)0.6(0.6)(0.2)0.6期间费用率(%)39.637.438.829.635.834.635.536.335.135.736.0期间费率变动(pct)3.61.74.2(8.2)(3.7)(2.8)(3.3)6.6(0.8)1.10.5毛利-期间费用6.010.910.28.89.111.810.69.410.514.211.4毛利率-期间费率(%)6.410.18.26.07.68.86.34.66.88.36.0归母净利润(亿元)6.110.88.96.77.310.69.99.28.912.011.4同比增长(%)26.930.729.117.019.2(1.6)12.137.623.013.114.7归母净利率(%)6.510.07.14.66.17.95.94.55.87.06.0归母净利率变动(pct)0.80.90.2(0.3)(0.4)(2.0)(1.3)(0.1)(0.3)(0.9)0.2扣非净利润(亿元)5.18.68.26.16.89.28.88.18.210.58.4同比增长(%)22.049.252.257.233.36.47.434.319.515.1(4.9)扣非净利率(%)5.47.96.64.25.76.85.24.05.36.24.5扣非净利率变动(pct)0.41.61.10.90.3(1.1)(1.4)(0.2)(0.4)(0.7)(0.8)经营活动现金流量(亿元)9.310.88.222.85.415.49.730.51.39.714.8同比增长(%)(331)(2.5)(16.4)(5.5)(41.9)42.917.933.9(76.8)(37.2)53.4经营活动现金流/归母净利润1.51.00.93.40.71.41.03.30.10.81.3母婴：业绩表现稳健，多业态扩张我们选取孩子王、爱婴室2家母婴A股公司作为样本，对母婴板块3Q25进行业绩分析：收入与利润：门店扩张，营收保持高个位数增长。3Q25，板块营业总收入同比增长14.8pct0.5pct。断源自：①持续优化商品结构，②自有品牌开发成效显现。费用率：管理费率下降带动整体费用优化。26.3%0.4pct，%.pct%.pct；③研发费用率为0.3%，同比增加0.1pct；④财务费用率为1.4%，同比下降0.1pct。业绩总结：主业稳健，多业态稳步扩张。母婴公司主业表现稳健，同店数据仍然表现较好；同时积极谋求差异化业态以满足细分需求，如孩子王布局大店、优选店、精选店、Ultra门店、仓店等多种门店形式。爱婴室高达店于长沙、沈阳相继开业。图表9：2家母婴A股公司主要经营指标营业总收入(亿元)28.529.729.433.230.032.130.535.432.634.833.3同比增长(%)(3.7)(9.3)6.55.85.18.23.76.78.78.49.1毛利(亿元)7.78.78.910.18.69.38.610.68.410.09.6毛利率(%)26.929.130.230.428.629.028.230.025.728.628.9毛利率变动(pct)(0.5)(1.3)(0.6)1.11.7(0.1)(2.1)(0.5)(2.9)(0.4)0.8销售费用率(%)20.619.221.421.621.319.319.518.518.520.0销售费率变动(pct)(1.7)(0.0)(0.4)(0.1)0.70.1(1.3)(2.1)(2.8)(0.8)(0.1)管理费用率(%)4.74.95.15.74.74.24.85.64.93.54.5管理费率变动(pct)(0.0)0.70.70.3(0.1)(0.7)(0.3)(0.0)0.2(0.7)(0.3)研发费用率(%)0.50.40.40.40.30.30.30.40.20.30.3研发费率变动(pct)(0.3)(0.2)(0.3)(0.4)(0.2)(0.1)(0.1)(0.0)(0.1)(0.1)0.1财务费用率(%)1.10.91.11.11.31.21.51.01.11.11.4财务费率变动(pct)(0.3)(0.1)0.10.10.20.40.4(0.2)(0.2)(0.1)(0.1)期间费用率(%)27.025.428.028.827.625.126.726.524.623.426.3期间费率变动(pct)(2.4)0.30.1(0.1)0.6(0.3)(1.2)(2.3)(2.9)(1.7)(0.4)毛利-期间费用0.01.10.70.50.31.30.41.20.31.80.9毛利率-期间费率(%)-0.13.72.31.61.03.91.43.51.05.22.6归母净利润(亿元)0.11.00.50.50.21.00.61.10.41.50.7同比增长(%)(123)(34.1)(40.3)305.674.93.47.9136.2109.946.025.7归母净利率(%)0.43.41.81.40.63.21.93.11.24.42.2归母净利率变动(pct)1.9(1.3)(1.4)1.00.2(0.1)0.11.70.61.10.3扣非净利润(亿元)-0.10.80.40.20.10.90.30.80.21.30.4同比增长(%)(85.2)(40.2)(38.9)(518)(161)12.3(35.1)254.5282.754.769.5扣非净利率(%)-0.32.61.30.60.22.70.82.10.63.81.3扣非净利率变动(pct)1.6(1.3)(1.0)0.80.50.1(0.5)1.50.41.10.5经营活动现金流量(亿元)2.42.62.05.04.85.31.14.05.46.01.6同比增长(%)(1.1)(28.3)(40.7)357.396.4102.8(41.9)(21.5)13.714.343.7经营活动现金流/归母净利润23.72.63.711.026.65.02.03.614.44.02.3代运营：行业拐点初现季度进行分析：3Q25板块收入同比上升46.3%，归母净利润，同比上升264.4%，归母净利率4.5%，同比上升2.7pct。板块整体销售费用率40.6%，同比提升11.4pct，我们判断系线上渠道流量竞争加剧，管理费用率7.0%，同比下降3.1pct，研发费用率1.4%，同比下降0.6pct。当前多数代运营公司选择转型，向自有品牌或品牌管理业务转型，自有品牌孵化能力和精细化运营能力，成为企业转型的核心竞争力。图表10：代运营A股公司主要经营指标营业总收入营业总收入(亿元) 15.3 18.8 13.5 22.7 14.6 16.7 12.4 19.4 15.3 19.8 18.1营业成本(亿元) 10.1 12.4 9.4 13.8 9.8 9.3 7.3 12.4 8.4 10.0 8.9同比增长(%) 营业成本(亿元) 10.1 12.4 9.4 13.8 9.8 9.3 7.3 12.4 8.4 10.0 8.9毛利率(%) 34.3 33.9 30.5 39.0 32.5 44.1 41.2 35.8 44.9 49.4 51.2毛利(亿元毛利率(%) 34.3 33.9 30.5 39.0 32.5 44.1 41.2 35.8 44.9 49.4 51.2销售费用(亿元) 3.2 3.9 2.6 5.6 3.0 4.8 3.6 3.8 5.1 6.6 7.4毛利率变动(pct) (91.3) 313.2 222.7 798.4 销售费用(亿元) 3.2 3.9 2.6 5.6 3.0 4.8 3.6 3.8 5.1 6.6 7.4管理费用(亿元) 管理费用(亿元) 1.1 1.1 1.2 1.3 1.0 1.1 1.2 1.5 1.1 1.3 1.3管理费用率(%) 6.9 5.9 8.6 5.5 7.1 6.6 10.1 7.7 6.9 6.4 7.0研发费用研发费用(亿元) 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3研发费用率(%) 1.6 1.6 1.9 1.4 2.0 1.7 2.0 1.8 1.7 1.5 1.4三项费用率(%) 29.8 28.3 30.1 31.6 30.0 37.1 41.2 29.1 41.9 41.3 49.0毛利-三项费用(亿元)毛利率-三项费用率(%)

0.7 1.1 0.1 1.7 0.4 1.2 (0.0) 1.3 0.5 1.6 0.44.5 5.6 0.4 7.4 2.4 7.0 (0.0) 6.7 3.0 8.1 2.2同比增长(%) (51.5) 31.4 (179.4) - 61.5 45.4 - (56.2) (20.4) (1.9) 同比增长(%) (51.5) 31.4 (179.4) - 61.5 45.4 - (56.2) (20.4) (1.9) 264.4净利率变动(pct) (2.4) 1.0 (0.7) 净利率变动(pct) (2.4) 1.0 (0.7) 6.4 1.7 2.8 2.1 (2.9) (1.0) (1.2) 2.7经营活动现金流量净额(亿元)

(2.1) 3.6 (3.6) 5.6 2.0 4.3 3.4 3.1 1.7 2.3 (2.8)同比增长(%) - 同比增长(%) - (25.2) - 23.8 - 17.7 - (43.9) (12.8) (47.2) (183.5)归母净利润(%)

(591.3) 440.6 - 410.3 339.5 356.7 1508.3 525.7 371.9 192.0 (345.5)社服子版块分析免税：边际改善显现，政策利好持续推进917.3亿元/同比+3.4%18个月以来重回正增长态势。2025Q3离54.0亿元/同比-2.6%，较Q1的-11.4%、Q2的-4.2%降幅持续收窄。图表11：中国中免主要经营指标

17/关总署/税务总局联合发文调整离岛免税政策，包括扩充免税品类至类(新增宠物用2类商品)日，多部门印发《关于完善免税店政策支持提振消费的月落地，可关注政策进展。营业总收入(亿元)207.7150.9149.8167.0188.1124.6117.6134.5167.5114.0117.1同比增长(%)23.838.827.910.8(9.4)(17.4)(19.5)(11.0)(8.5)(0.4)毛利(亿元)60.249.551.653.562.642.237.738.455.237.037.5毛利率(%)29.032.834.532.033.333.932.028.533.032.532.0毛利率变动(pct)(5.0)(1.1)9.811.14.31.0(2.4)(3.5)(0.3)(1.4)(0.0)销售费用率(%)9.914.817.814.912.817.818.416.913.118.118.7销售费率变动(pct)1.210.811.35.73.03.10.62.00.30.30.4管理费用率(%)2.13.73.64.02.53.74.04.22.53.83.9管理费率变动(pct)(0.4)(0.3)(0.4)(1.8)0.40.00.50.2(0.0)0.0(0.1)研发费用率(%)0.00.00.10.30.00.00.10.10.10.20.2研发费率变动(pct)0.00.00.10.0(0.0)0.00.0(0.2)0.10.20.2财务费用率(%)-1.5-0.3-1.5-1.7-0.7-2.8-1.6-2.0-1.2-2.6-0.8财务费率变动(pct)(1.0)(6.0)(2.2)1.00.8(2.5)(0.1)(0.3)(0.5)0.20.7期间费用率(%)10.518.219.917.414.718.820.919.214.519.522.1期间费率变动(pct)(0.3)4.58.84.84.20.71.01.8(0.2)0.71.2毛利-期间费用38.422.121.824.435.018.813.112.630.914.811.6毛利率-期间费率(%)18.514.714.514.618.615.111.19.318.512.99.9归母净利润(亿元)23.015.613.415.123.19.86.43.519.46.64.5同比增长(%)(10.2)13.994.2274.70.2(37.6)(52.5)(76.9)(16.0)(32.2)(28.9)归母净利率(%)11.110.49.09.012.37.85.42.611.65.83.9归母净利率变动(pct)(4.2)(2.3)3.16.41.2(2.5)(3.5)(6.4)(0.7)(2.0)(1.6)扣非净利润(亿元)23.015.613.414.623.09.46.42.719.46.64.4同比增长(%)(10.3)13.8103.9358.90.2(39.8)(52.5)(81.4)(15.8)(29.7)(30.6)扣非净利率(%)11.110.38.98.712.27.55.42.011.65.83.8扣非净利率变动(pct)(4.2)(2.3)3.36.61.2(2.8)(3.5)(6.7)(0.7)(1.8)(1.6)经营活动现金流量(亿元)74.211.548.716.853.0-9.97.928.448.0-21.97.8同比增长(%)(702)(152)(952)184.2(28.6)(186)(83.7)68.4(9.5)120.6(1.7)经营活动现金流/归母净利润3.20.73.61.12.3-1.01.28.22.5-3.31.7会展：因业务模式影响，行业分化我们选取兰生股份、米奥会展作为板块样本，对3Q25单季度进行分析：5.9pct22.7%6.5pct8.9%，同比.pct%.pct.%.pct。下半年为行业旺季，单季度均实现盈利，但因境外展和境内展区别，行业分化，境外展主要因美国贸易政策对行业产生重要影响。图表12：会展A股公司主要经营指标营业总收入营业总收入(亿元) 1.2 8.0 5.1 8.2 2.5 6.0 5.1 10.4 2.5 5.5 6.3营业成本(亿元) 0.8 5.1 3.4 4.5 1.7 3.6 3.2 6.2 1.8 3.0 4.4同比增长(%) 74.9 472.0 262.1 7.0 108.0 营业成本(亿元) 0.8 5.1 3.4 4.5 1.7 3.6 3.2 6.2 1.8 3.0 4.4毛利率(%) 0.3 0.4 0.3 0.5 34.7 39.0 36.2 39.8 27.2 44.6 30.4毛利(亿元毛利率(%) 0.3 0.4 0.3 0.5 34.7 39.0 36.2 39.8 27.2 44.6 30.4销售费用(亿元) 0.4 0.5 0.4 0.8 0.4 0.5 0.5 0.8 0.5 0.5 0.6毛利率变动(pct) 33.1 27.5 (35.4) (0.3) 销售费用(亿元) 0.4 0.5 0.4 0.8 0.4 0.5 0.5 0.8 0.5 0.5 0.6管理费用(亿元) 管理费用(亿元) 0.4 0.5 0.5 0.8 0.5 0.5 0.6 1.0 0.5 0.6 0.6研发费用(亿元) 研发费用(亿元) 0.0 0.0 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 0.1 0.0 0.1 0.1研发费用率(%) 3.5 0.6 0.8 0.6 1.2 0.7 0.9 0.6 1.9 1.1 1.0三项费用率(%) 69.5 12.9 19.9 20.8 37.0 18.1 22.3 18.3 42.3 20.3 19.3毛利-三项费用(亿元)毛利率-三项费用率(%)

(0.4) 1.8 0.7 2.1 (0.1) 1.2 0.7 2.2 (0.4) 1.3 0.7(69.2) (12.5) (19.5) (20.3) (2.4) 20.8 14.0 21.5 (15.2) 24.2 11.1同比增长(%) - 507.9 62.9 (24.0) - (55.5) 168.4 37.4 - 8.5 (2.9)归属净利润(亿元) 同比增长(%) - 507.9 62.9 (24.0) - (55.5) 168.4 37.4 - 8.5 (2.9)净利率变动(pct) 134.3 2.1 (13.1) (6.9) 6.3 (14.1) 18.4 1.5 (24.5) 3.9 (6.5)净利率变动(pct) 134.3 2.1 (13.1) (6.9) 6.3 (14.1) 18.4 1.5 (24.5) 3.9 (6.5)经营活动现金流量净额(亿元)

(2.4) 2.3 1.2 0.2 0.8 0.5 1.9 1.6 (0.9) 2.8 2.3同比增长(%) - - - (98.1) - (80.0) 52.6 728.1 (211.4) 491.6 21.2经营活动现金流/归母净利润(%)

- 84.1 225.8 13.6 - 37.7 128.4 81.8 - 205.6 160.2旅游：国内旅游人次及收入增速环比放缓，整体板块有所承压家旅游A3Q25进行业绩分析。行业：17.13亿/+13.3%，国内旅游收入万亿元/+5.2%。环比增速上，1Q/2Q总人次增速为26.4%/14.2%，收入增速为18.6%/11.0%，3Q增速均有所放缓。图表13：1Q24-3Q25国内旅游总人次及增速 图表14：1Q24-3Q25国内旅游收入及增速501Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25国内旅游总人次（亿） 人次

30%20%10%0%

1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25国内旅游收入（万亿元） 收

25%20%15%10%旅 旅业绩总结：营收业绩整体承压。31.6亿元/+17.2%，带动板块整体营收同比利率同比/管理费率同比/扣非净利率同比-5.8/-1.5pct。各家持续降本增效带动管理费率的下降，但行业竞争激烈，包括促销在内的营销活动、人工成本的增加对毛利率和利润率造成较大负面影响。图表15：旅游A股公司主要财务指标3Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25营业总收入(亿元)54.034.051.870.991.172.760.173.187.773.861.876.191.4同比增长(%)-10.3-37.556.2111.868.9113.716.03.0-3.71.52.84.14.2营业总收入(亿元，剔除中青旅)34183546664441496145414860同比增长(%)4.2-40.782.0144.790.4142.916.16.7-7.32.31.0-1.7-1.5毛利(亿元)15.01.815.925.638.017.719.026.434.118.618.624.433.0毛利率(%)27.85.430.736.141.724.331.636.138.825.130.032.136.1毛利率变动(pct)27.85.430.736.113.918.90.90.0-2.90.9-1.6-4.0-2.7销售费用率(%)6.210.45.95.45.88.67.06.05.98.06.75.76.1销售费用率变动(pct)-0.32.2-3.3-2.1-0.4-1.71.10.60.1-0.6-0.4-0.30.2管理费用率(%)13.030.912.810.89.014.711.510.79.313.911.39.78.4管理费用率变动(pct)1.610.5-7.9-11.3-4.0-16.1-1.30.00.3-0.8-0.1-1.1-0.9财务费用率(%)2.52.41.71.81.41.11.81.31.31.61.61.61.4财务费用率变动(pct)0.20.8-2.0-1.4-1.0-1.30.1-0.5-0.10.5-0.20.30.1研发费用率(%)0.41.10.40.30.30.80.40.40.40.40.40.30.3研发费用率变动(pct)-0.30.7-0.3-0.3-0.1-0.40.00.10.1-0.4-0.1-0.1-0.1期间费用率(%)22.044.820.918.216.525.320.818.416.823.920.017.316.1期间费用率变动(pct)1.314.3-13.5-15.1-5.5-19.5-0.10.20.3-1.3-0.8-1.1-0.7毛利-期间费用3.1-13.45.112.723.0-0.76.512.919.30.96.211.218.3毛利率-期间费用率(%)5.7-39.49.917.925.2-1.010.917.722.01.210.114.820.0归母净利润(亿元)4.1-13.63.18.516.9-17.44.16.817.4-10.63.57.412.8同比增长(%)749.8-20.6143.6227.1315.2-27.832.5-20.63.139.1-15.09.2-26.3归母净利率(%)7.5-40.05.912.018.5-23.96.89.319.8-14.45.69.714.0归母净利率变动(pct)6.7-19.327.232.111.016.10.8-2.81.39.6-1.20.5-5.8扣非净利润(亿元)3.4-16.52.98.416.3-18.73.96.613.4-10.33.16.512.5同比增长(%)1079.1-26.4138.4200.7374.8-13.032.9-21.0-17.944.7-20.3-0.7-6.3扣非净利率(%)6.4-48.55.611.817.9-25.66.49.015.2-14.05.08.613.7扣非净利率变动(pct)6.9-24.528.436.511.522.80.8-2.7-2.611.7-1.4-0.4-1.5出入境游：去年基数较高，行业增速放缓我们选取众信旅游、凯撒旅业作为板块样本，对3Q25单季度进行分析：11.33%，2.34pct0.93%1.27pct。.%.pct.%.pct。行业增速放缓：根据国家移民局，25Q31.78亿人次/同比+12.9%8937.26873.1万人次，同比分13.8%2013.4万人次/同比724.648.3%24Q3全国移民管理机构累计查1.6亿人次/同比+30.1%，行业增速放缓。图表16：出入境游A股公司主要经营指标营业总收入(亿元)

2.1 8.1 15.2 13.4 11.9 17.5 22.9 18.8 13.1 18.9 25.9营业成本(亿元营业成本(亿元) 1.8 7.0 13.2 11.9 10.0 15.2 19.8 16.2 11.0 16.7 23.0毛利(亿元) 0.4 1.1 2.0 1.6 1.8 2.3 3.1 2.6 2.1 2.2 2.9销售费用(亿元) 0.6 0.7 0.8 1.2 1.0 1.2 1.8 2.1 1.4 1.5 1.7毛利率(%) 0.2 0.1 0.1 0.1 15.6 13.1 13.7 13.8 16.1 11.5 11.3毛利率变动(pct) (0.2) 销售费用(亿元) 0.6 0.7 0.8 1.2 1.0 1.2 1.8 2.1 1.4 1.5 1.7毛利率(%) 0.2 0.1 0.1 0.1 15.6 13.1 13.7 13.8 16.1 11.5 11.3管理费用(亿元管理费用(亿元) 0.4 0.5 0.5 1.2 0.5 0.5 0.6 0.8 0.5 0.7 0.7研发费用(亿元研发费用(亿元) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0研发费用率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0三项费用率(%) 43.4 15.7 9.0 17.8 12.5 10.0 10.6 15.4 15.0 11.6 9.3毛利-三项费用率(%) 43.4 15.7 9.0 17.8 12.5 10.0 10.6 15.4 15.0 11.6 9.3(亿元)毛利率-率(%)归属净利润(亿元)

(0.6) (0.2) 0.6 (0.8) 0.4 0.5 0.7 (0.3) 0.1 (0.0) 0.5(43.3) (15.5) (8.9) (17.7) 3.0 3.1 3.1 (1.6) 1.1 (0.1) 2.0(0.8) (0.7) (0.7) 8.6 0.1 0.4 0.5 (1.0) 0.1 0.0 0.2同比增长同比增长(%) - - - - - - - (111.9) 4.8 (95.8) (52.3)净利率(%) (37.3) (9.0) (4.5) 64.0 1.2 2.3 2.2 (5.5) 1.1 0.1 0.9净利率变动(pct) 29.0 87.6 53.2 405.4 38.4 11.3 6.7 (69.5) (0.1) (2.3) (1.3)经营活动现金流量净额(亿元)

(0.8) 1.1 0.9 4.4 1.0 2.6 0.6 (2.5) (0.3) 3.6 0.1同比增长(%) - - - 254.1 - 134.1 (34.3) (155.3) (130.6) 38.5 (75.3)同比增长(%) - - - 254.1 - 134.1 (34.3) (155.3) (130.6) 38.5 (75.3)

- - - 51.6 726.2 626.3 116.1 - (212.4) 20413.3

60.1酒店：板块压力仍存，头部酒企RevPAR向好，利润率提升5家酒店A3Q25进行业绩分析。年第三季度中国酒店市场景气指11STR2025年暑期中国内地酒店市场经营表现未完全恢复至2024年同期水平。经营层面：头部酒店集团开店仍较快，3Q25RevPAR降幅环比改善。1)开店：3Q25，首旅/锦江净开店233/212家，仍保持较快速度。2)RevPAR：3Q25，首旅/锦江RP各为165/171元，同比-2.8%/-2.0%，相对2Q25降幅-5.9%/-5.0%环比改善，其中锦江酒店已连续2个季度RP环比向好。图表17：1Q24-3Q25首旅及锦江酒店净开店数(家) 图表18：1Q24-3Q25首旅及锦江酒店RevPAR同比变化4003002001000

Q24224Q24 Q25Q25Q25

1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25-2%1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25-4%-6%-8%首旅 锦江

首旅 锦江业绩层面：营收承压，费用端优化带动利润率提升。3Q25-3.9%业绩端，当前头部酒店集团持续推进轻资产化转型、数字化建设及品牌升级，有效带动利-5.7pct，带动扣非净利率同比+5.2pct，扣非净利同比+72.2%。图表19：酒店A股公司主要财务指标锦江酒店首旅酒店君亭酒店金陵饭店华天酒店合计营业总收入(亿元)37.121.21.84.31.465.9同比增长(%)-4.7-1.64.1-10.5-2.6-3.9毛利(亿元)15.59.50.51.10.226.8毛利率(%)41.744.830.124.614.340.6毛利率变动(pct)-2.61.7-0.1-1.8-6.6-1.2销售费用率(%)7.58.87.55.02.97.7销售费用率变动(pct)-0.71.60.10.7-0.50.2管理费用率(%)13.69.910.911.930.012.6管理费用率变动(pct)-4.40.9-0.30.9-0.7-2.2财务费用率(%)4.03.37.60.218.34.0财务费用率变动(pct)-0.6-0.7-0.2-0.10.9-0.5研发费用率(%)0.20.80.00.10.20.4研发费用率变动(pct)0.00.10.00.00.20.0期间费用率(%)25.422.925.917.251.424.6期间费用率变动(pct)-5