食品饮料行业大众品三季报业绩总结：把握结构景气重视龙头价值

内容目录一、休闲食品板块：零食具备降速压力，卤味收入环比改善 4二、调味品板块：基调龙头稳健，复调跑出相对α 7三、软饮料：龙头竞争优势巩固，成本红利持续体现 12四、食品加工：行业竞争依旧激烈，业绩低基数下改善 15五、乳制品：常温需求依旧承压，成本红利仍有小幅贡献 16六、风险提示 18图表目录图表1：25Q3休闲食品板块收入同比增长21 4图表2：25Q3休闲食品板块归母净利润同比增长1.2 4图表3：25Q3休闲食品板块毛利率同比下降1.8pct 4图表4：25Q3休闲食品板块净利率同比下降0.7pct 4图表5：25Q3休闲食品板块销售费率同比下降1.6pct 5图表6：25Q3休闲食品板块期间费率同比下降1.7pct 5图表7：休闲食品板块标的25Q1-Q3/25Q3营收和净利润对比 5图表8：休闲食品板块标的25Q1-Q3/25Q3毛利率和净利率对比 6图表9：休闲食品板块标的25Q1-Q3/25Q3销售、管理费率和毛销差对比 6图表10：24年开始主要家禽/家畜类价格同比下降 7图表11：25年鸭苗、毛鸭单价持续下降 7图表12：休闲食品板块25-27年重点标的盈利预测 7图表13：25Q3调味品板块收入同比增长0.8 8图表14：25Q3调味品板块归母净利润同比增长25.7 8图表15：25Q3调味品板块毛利率同比增长1.6pct 8图表16：25Q3调味品板块净利率同比增加3.4pct 8图表17：25Q3调味品板块销售费率同比增加1.5pct 8图表18：25Q3调味品板块期间费率同比下降0.8pct 8图表19：25年社零累计餐饮收入增速逐月放缓 9图表20：25年限额以上餐饮收入增速逐月放缓 9图表21：调味品板块标的25Q1-Q3/25Q3营收和净利润对比 9图表22：调味品板块标的25Q1-Q3/25Q3毛利率和净利率对比 10图表23：基础调味品核心原材料成本降幅收窄 11图表24：复合调味品核心原材料成本开始回升 11图表25：调味品板块标的25Q1-Q3/25Q3销售、管理费率和毛销差对比 11图表26：调味品重点公司25-27年重点标的盈利预测 11图表27：25Q3软饮料板块收入同比增长14.4 12图表28：25Q3软饮料板块归母净利润同比增长36.6 12图表29：25Q3软饮料板块毛利率同比增长0.5pct 12图表30：25Q3软饮料板块净利率同比增长3.1pct 12图表31：25Q3软饮料板块销售费率同比下降2.0pct 13图表32：25Q3软饮料板块期间费率同比下降2.3pct 13图表33：软饮料板块标的25Q1-Q3/25Q3营收和归母净利润对比 13图表34：软饮料板块标的25Q1-Q3/25Q3毛利率和净利率对比 13图表35：25Q3软饮料行业PET、玻璃等原材料成本持续下行 14图表36：25Q3软饮料行业纸箱、铝等原材料成本上涨 14图表37：软饮料板块标的25Q1-Q3/25Q3销售、管理费率和毛销差对比 14图表38：软饮料板块重点公司25-27年盈利预测 14图表39：25Q3食品加工板块收入同比增长1.6 15图表40：25Q3食品加工板块归母净利润同比增长5.4 15图表41：25Q3食品加工板块毛利率同比增长0.3pct 15图表42：25Q3食品加工板块净利率同比增长0.2pct 15图表43：25Q3食品加工板块销售费率同比下降0.4pct 16图表44：25Q3食品加工板块期间费率同比下降0.6pct 16图表45：25Q3乳制品板块收入同比下降1.7 16图表46：25Q3乳制品板块归母净利润同比增加0.7 16图表47：25Q3乳制品板块毛利率同比下降1.2pct 17图表48：25Q3乳制品板块净利率同比增长0.2pct 17图表49：25Q3乳制品板块销售费率同比下降0.7pct 17图表50：25Q3乳制品板块期间费率同比下降0.6pct 17一、休闲食品板块：零食具备降速压力，卤味收入环比改善行业综述2025前三季度休闲食品行业收入712.5亿元同比增长28.2，2025Q2/2025Q3行业入分别为216.5/258.2亿元，同比增速分别37.9/21.0。2025前三季度休闲食品行业利润23.4亿元，同比下降8.0。2025Q2/2025Q3行业利润分别为4.3/9.5亿元，2025Q2/2025Q3行业利润同比增速分-4.9/+1.2。图表1：25Q3休闲食品板块收入同比长21 图表2：25Q3休闲食品板块归母净利润同比增长1.2

60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2022Q12022Q22022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

14.012.010.08.06.04.02.00.0

80%60%40%20%0%2022Q12022Q22022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3总营业收入（亿元） 营收可比YOY 总归母净利润（亿元） 归母净利可比YOY(注：22年万辰集团纳入板块) (注：22年万辰集团纳入板块)2025前三季度休闲食品行业毛利率19.0，同比下降3.2pct，2025Q2/2025Q3行业毛利率分别18.2/19.2分别同比-3.3pct/-1.8pct。2025前三季度休闲食品行业净利率3.3，同比下降1.3pct,2025Q2/2025Q3行业净利率分别为2.0/3.7，分别同比-0.9pct/-0.7pct。2025前三季度休闲食品行业销售费率9.3同比下降2.0pct,2025Q2/2025Q3行业销售费率9.2/8.5分别同比变动-2.7pct/-1.6pct。2025前三季度休闲食品行业管理+研发费率4.3同比下降0.5pct,2025Q2/2025Q3行业管理+研发费率4.8/4.2，分别同比变动-1.0pct/-0.1pct。2025前三季度休闲食品行业期间费率13.6，同比下降2.6pct,2025Q2/2025Q3行业期间费率14.0/12.7，分别同比变动-3.7pct/-1.7pct。图表3：25Q3休闲食品板块毛利率同下降1.8pct 图表4：25Q3休闲食品板块净利率同比下降0.7pct35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

19.2%3.7%

3%2%1%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-0.7%-1.8%-6% 毛利率 净利率

毛利率变动

净利率变动(注：22年万辰集团纳入板块) (注：22年万辰集团纳入板块)图表5：25Q3休闲食品板块销售费率同下降1.6pct 图表6：25Q3休闲食品板块期间费同比下降1.7pct20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%销售费率 管理+研发费率

25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%(注：22年万辰集团纳入板块) (注：22年万辰集团纳入板块)重点企业分析1、休闲零食：渠道红利逐步见顶，品类红利接替，高基数下个股普遍降速。其中盐津铺子Q3收入增速6，降速主要系公司主动控制电商渠道供给，减少低毛利、代工等产，Q3（25Q3，主要系此前渠道梳理初步生效，甘源线上和零食量贩增速较快；劲仔Q3加Q3Q3+44，主要系门店数增长贡献，Q3从成本端来看,大宗商品如面粉、大豆、白糖等价格稳中有降，但如葵花籽、坚果、魔芋等成本涨幅显著，叠加产品和渠道结构变化，行业内公司毛利率普遍承压，如盐津/洽洽/劲仔/甘源/有友25Q3毛利率分别+1/-9/-1/+0/-2pct，其中洽洽承压最为明显，主要系公司单一瓜子、坚果成本占比较高，且年初以来涨幅较大。从费用端来看，随着市场竞争加剧，各家加快新品投放、强化品牌投入，盐津/洽洽/劲仔/甘源/Q3-4/+2/+2/+6/-1pct/洽洽/劲仔/甘源/Q3最终落脚到净利率角度看，除盐津/有友提升3pct/1pct之外，25Q3甘源/劲仔/洽洽净利率分别同比-6/-2/-11pct2pct。公司名称营公司名称营业收入(亿元，）归母净利润(亿元，）25Q1-Q3YOY25Q3YOY25Q1-Q3YOY25Q3YOY盐津铺子44.31514.966.0232.334甘源食品15.3-55.941.6-440.8-26劲仔食品18.126.871.7-200.6-15洽洽食品45.0-517.5-61.7-730.8-73有友食品12.4404.7331.7430.745三只松鼠77.6822.891.6-530.2-57良品铺子41.4-2413.1-18-1.2-731-0.3NA万辰集团365.677139.8448.59173.8361绝味食品42.6-1514.4-142.8-361.0-26煌上煌13.8-53.911.0290.234紫燕食品25.1-610.421.9-440.9-41（注：良品铺子24Q3、25Q3均亏损）2/煌上煌/25Q3别同比-14/+2煌上煌和紫燕食品收入端回正预计系单店收入开始修复门店23/煌上煌/25Q1-Q3+0/-1/-4pct，Q325Q1-Q3/煌上煌/+1/-3/+1pct,最终净利率分别-2/+2/-5pct，煌上煌率先实现利润率修复。图表8：休闲食品板块标的25Q1-Q3/25Q3毛利率和净利率对比公司名称毛利率(）净利率(）25Q1-Q3同比变动25Q3同比变动25Q1-Q3同比变动25Q3同比变动盐津铺子30-2321161163甘源食品34-137010-714-6劲仔食品29-129-110-39-2洽洽食品21-825-94-95-11有友食品27-327-2200141三只松鼠2502612-31-1良品铺子25-226-2-2-3-2-2万辰集团1111224232绝味食品3003106-27-1煌上煌32-136-17262紫燕食品22-423-67-59-6图表9：休闲食品板块标的25Q1-Q3/25Q3销售、管理费率和毛销差对比公司名称销售费率(）毛销差(）管理+研发费率(）25Q1-Q3同比变动25Q3同比变动25Q1-Q3同比变动25Q3同比变动25Q1-Q3同比变动25Q3同比变动盐津铺子10-39-41712355-140甘源食品18617622-620-66150劲仔食品14114216-215-36160洽洽食品11110211-1014-117161有友食品8-38-116019-13-13-1三只松鼠2132127-34-13141良品铺子2442414-52-34-150万辰集团3-13-273933030绝味食品10110020-12109292煌上煌12-314-517322312-113-1紫燕食品615017-418-67171图表10：24年开始主要家禽/家畜类价格同比下降 图表11：25年鸭苗、毛鸭单价持续下降40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%

500.00%400.00%300.00%200.00%100.00%2023-012023-032023-052023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/07牛肉 鸡肉 猪肉

鸭苗 毛鸭 盈利预测及投资建议26PE20x26年分红70+，股息率4.6。中长期来看，我们认为具备品类研发能力、图表12：休闲食品板块25-27年重点标的盈利预测板块公司名称收入（亿元）YOY归母净利（亿元）YOYPE25E26E27E25E26E27E25E26E27E25E26E27E25E26E休闲零食盐津铺子617283151815810122423212520劲仔食品26293261112234-1619232718甘源食品23263001614344-2835201813洽洽食品717885-0109489-5074172814卫龙75911072020181417213421201915（注：股价截至2025年10月31日，汇率采用1HKD=0.91CNY）二、调味品板块：基调龙头稳健，复调跑出相对α行业综述2025前三季入684.8亿元，同比增长1.9，2025Q2/2025Q3行业收入分别为222.5/220.4亿元同比增速分别3.4/0.8。2025前三季度调味品行业利润118.8亿元同比增长15.02025Q2/2025Q3行业利润分别为34.9/38.4亿元行业利润同比增速分别7.7/25.7。2025前三季度调味品行业毛利率32.0同比提升行业毛利率分别31.8/30.5分别同比提升2.9pct/1.6pct。2025前三季度调味品行业净利率17.4，同比提升2.0pct,2025Q2/2025Q3行业净利率分别15.7/17.4，分别同比变动0.6pct/3.4pct。图表13：25Q3调味品板块收入同比增长0.8 图表14：25Q3调味品板块归母净利润同比增长25.7250.0240.0230.0220.0210.0200.0190.0180.0170.0160.0150.0

25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2022Q12022Q22022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

70.060.050.040.030.020.010.00.0

200%150%100%50%0%-50%2022Q12022Q22022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3总营业收入（亿元） 营收可比YOY 总归母净利润（亿元） 归母净利可比YOY2025前三季度调味品行业销售费率6.9同比增加0.8pct,2025Q2/2025Q3行业销售费率7.0/7.3，分别同比变动+0.6pct/+1.5pct。2025前三季度调味品行业管理+研发费率5.5同比下降0.8pct,2025Q2/2025Q3行业管理+研发费率6.5/4.3别同比变动+0.1pct/-2.3pct。2025前三季度调味品行业期间费率12.4，同比增加0pct,2025Q2/2025Q3行业期间费率13.5/11.6，分别同比变动+0.7pct/-0.8pct。图表15：25Q3调味品板块毛利率同比增长1.6pct 图表16：25Q3调味品板块净利率同比增加3.4pct40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

30.5%17.4%

20%5%0%5%1.6%3.4%1--1-15% 毛利率 净利率 毛利率变动 净利率变动图表17：25Q3调味品板块销售费率同比增加1.5pct 图表18：25Q3调味品板块期间费率同比下降0.8pct8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%销售费率 管理+研发费率

16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%重点企业分析1Q31）BC图表19：25年社零累计餐饮收入增速逐月放缓 图表20：25年限额以上餐饮收入增速逐月放缓50%40%30%20%10%2023-022023-042023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-08

50%40%30%20%10%2023-022023-042023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-08-10%中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:累计同比

中国:限额以上企业餐:中国:限额以上企业餐饮收入总额:当月同比国家统计局 国家统计局从酱油龙头公司Q3业绩表现来看，存在明显的龙头挤压式增长效应。25Q3/调味酱//32.28/6.03/11.27/10.85+4.9/+3.5/+2.0/+6.5。其他产品仍稳步扩张，增速快于大盘。中炬高新25Q3美味鲜子公司收入同比-19.3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为5.99/1.37/0.89/1.34亿元同比-19.2/-24.2/-31.6/-8.8收入降幅Q23)/食醋/25Q34.19/0.79/1.33亿元分别同比-3.6/-6.9/-2.7期间行业面临餐饮需求疲软行业竞争加剧等压力，公司层面则叠加外部负面舆情挑战，业绩持续承压。图表21：调味品板块标的25Q1-Q3/25Q3营收和净利润对比公司名称营业收入(亿元，）归母净利润(亿元，）25Q1-Q3YOY25Q3YOY25Q1-Q3YOY25Q3YOY海天味业216.3664.0253.21114.13中炬高新31.6-2010.2-233.8-341.2-46千禾味业19.9-136.7-42.6-260.9-15天味食品24.1210.2143.9-92.09宝立食品21.3107.5151.9110.816日辰股份3.4161.4280.6180.313恒顺醋业16.365.0-51.4180.318安琪酵母117.9838.9411.2173.221涪陵榨菜20.026.946.702.34仲景食品8.3-23.001.530.592C/涪陵榨菜/安琪酵母25Q3营收分别-5/+4/+4较上半年降速其中安琪酵母主业在海外支撑下兑现稳26.45+2.0Q3/包装/其他业务同比-17.0/-34.0/+30.8，制糖和包装大幅/21.90/16.87别同比-3.5/+17.7，国内下滑系贸易糖、包装等业务拖累，同时Q3下游餐饮需求压明显，主业亦有小幅降速。（海天味业/中炬高新/千禾味业毛利率分别+3/+1/+1pct，我们认为主要系黄豆、包材等采购价下3pct25Q3+3pct,系产25Q3+2pct/+8pct/+2pct/-2pct/+1pct/+1pct，最终净利率分别同比+0pct/-5pct/-2pct/+1pct/+0pct/+1pct。3/日辰股份/25Q315/28主要系下游大客户为连锁餐饮企业订单需求相对稳Q39，Q3收入端出现明显的加速态势。25Q3/宝立/日辰毛利率分别同比+2pct/+1pct/-2pct。天味、宝立毛利率提升主要系高毛利产品增加、促销活动减少；其中25Q3天味/宝立/日辰毛销差分别-1pct/+1pct/+2pct，最终净利率分别同比-1pct/+0pct/-3pct，公司名称毛利率(）净利率(）25Q1-Q3同比变动25Q3同比变动25Q1-Q3同比变动25Q3同比变动海天味业404403261220中炬高新39240110-312-5千禾味业37139111-213-2天味食品39040217-220-1宝立食品331331100100日辰股份37-137-222021-3恒顺醋业36135-19161安琪酵母25224310181涪陵榨菜公司名称毛利率(）净利率(）25Q1-Q3同比变动25Q3同比变动25Q1-Q3同比变动25Q3同比变动海天味业404403261220中炬高新39240110-312-5千禾味业37139111-213-2天味食品39040217-220-1宝立食品331331100100日辰股份37-137-222021-3恒顺醋业36135-19161安琪酵母25224310181涪陵榨菜53153-334-1340仲景食品442443181181图表23：基础调味品核心原材料成本降幅收窄 图表24：复合调味品核心原材料成本开始回升40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2023/012023/032023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/07

100%0%2023/012023/032023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/07黄豆 豆粕 白砂糖 小麦

棕榈油 CRB油脂辣椒 花椒 图表25：调味品板块标的25Q1-Q3/25Q3销售、管理费率和毛销差对比公司名称销售费率(）毛销差(）管理+研发费率(）25Q1-Q3同比变动25Q3同比变动25Q1-Q3同比变动25Q3同比变动25Q1-Q3同比变动25Q3同比变动海天味业71723433215071中炬高新14514829-325-7122122千禾味业17217223-12207170天味食品14211327-230-16-15-2宝立食品1501301811914040日辰股份4-34-430234211295恒顺醋业18017-219118190100安琪酵母60612021827081涪陵榨菜16218139-135-43030仲景食品15-114-12822939192盈利预测与投资建议Q3B端依旧存在高增长潜力。TOC图表26：调味品重点公司25-27年重点标的盈利预测板块公司名称收入（亿元）YOY归母净利（亿元）YOYPE25E26E27E25E26E27E25E26E27E25E26E27E25E26E基础调味品海天味业291322356811117079871013103128中炬高新444954-191010667-3715112522千禾味业283235-91311456-1918143125安琪酵母1671842021010101619232121162118复合调味品天味食品36404441110678011102118颐海国际697785611108910714131412（注：股价截至2025年10月31日，汇率采用1HKD=0.91CNY）三、软饮料：龙头竞争优势巩固，成本红利持续体现行业综述2025前三季度软饮料行业收入298.1亿元同比增长10.9，2025Q2/2025Q3行业收分别为89.8/106.2亿元同比增速分别17.8/14.4。2025前三季度软饮料行业利润56.0亿元同比增长14.72025Q2/2025Q3行业利润分别为15.4/20.6亿元行业利润同比增速分别18.8/36.6。图表27：25Q3软饮料板块收入同比增长14.4 图表28：25Q3软饮料板块归母净利润同比增长36.6

25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%2022Q12022Q22022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

25.020.015.010.05.00.0

200%150%100%50%0%-50%2022Q12022Q22022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3总营业收入（亿元） 营收可比YOY 总归母净利润（亿元） 归母净利可比YOY2025前三季度软饮料行业毛利率42.0同比提升行业毛利率分别41.7/42.4分别同比提升0.2pct/0.5pct。2025前三季度软饮料行业净利率18.8，同比提升0.6pct,2025Q2/2025Q3行业净利率分别17.2/19.4，分别同比增长0.1pct/3.1pct。2025前三季度软饮料行业销售率15.3，同比下降0.2pct,2025Q2/2025Q3行业销售费率16.8/14.5，分别同比变动+0.1pct/-2.0pct。2025前三季度软饮料行业管理+研发费率4.1同比下降0.1pct,2025Q2/2025Q3行业管理+研发费率4.5/4.2分别同比变动-0.5pct/-0.3pct。2025前三季度软饮料行业期间费率19.4，同比下降0.3pct,2025Q2/2025Q3行业期间费率21.3/18.7，分别同比变动-0.4pct/-2.3pct。图表29：25Q3软饮料板块毛利率同比增长0.5pct 图表30：25Q3软饮料板块净利率同比增长3.1pct45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

42.4%19.4%

12%8%8%6%4%2%0%2%4%6%3.1%0.5%----8%-10% 毛利率 净利率

毛利率变动

净利率变动图表31：25Q3软饮料板块销售费率同比下降2.0pct 图表32：25Q3软饮料板块期间费率同比下降2.3pct18.0%25.0%5.0%18.0%25.0%5.0%16.0%4.0%14.0%20.0%3.0%12.0%2.0%10.0%15.0%1.0%8.0%10.0%0.0%4.0%2.0%0.0%销售费率 管理+研发费率

5.0%0.0%

2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3

-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%/百润股份/李子园/香飘飘/承德露露/养元饮品收入增速分别为+30/+3/-8/+12，其中东鹏业绩超预期，25Q1-Q3/Q3收入增速分别为34分产品东鹏特饮/补水啦/其他饮料实现营收42.03/13.54/5.47亿元，同比+14.6/+83.8/+95.6。特4.5经销/直营/线上渠道实现营收51.55/7.50/1.98亿元，同比+28.7/41.2/42.2。3）分区域广东/广西收入同比+2.1环比降速预计系雨水天气影响华北/西南眼，分别同比+72.6/67.8，华东/华中保持25+增速，销售全国化持续推进。图表33：软饮料板块标的25Q1-Q3/25Q3营收和归母净利润对比公司名称营业收入(亿元，）归母净利润(亿元，）25Q1-Q3YOY25Q3YOY25Q1-Q3YOY25Q3YOY东鹏饮料168.43461.13037.63913.942百润股份22.7-57.835.5-41.6-7李子园9.7-93.5-81.50.5-17香飘飘16.8-136.5-15-0.9-6030.1-83承德露露19.6-95.793.8-81.30养元饮品39.1-814.41211.2-93.888PET/白糖/25Q3/百润/李子园/香飘飘/承德露露/养元饮品毛利率分别-1/+0/-2/-2/+4/-3pct公司名称毛利率(）净利率(）25Q1-Q3同比变动25Q3同比变动25Q1-Q3同比变动25Q3同比变动东鹏饮料45045-1301232公司名称毛利率(）净利率(）25Q1-Q3同比变动25Q3同比变动25Q1-Q3同比变动25Q3同比变动东鹏饮料45045-1301232百润股份68070023021-2李子园39038-214015-1香飘飘32-239-2-5-61-5承德露露45445418022-2养元饮品44-243-32602611

管理和研发费用。25Q3东鹏//李子园/承德露露/养元饮品销售费率分别-3/+3/+0/+5/-6pct.Q3&去年同期因奥运宣传投放Q3健。25Q3东鹏/百润/李子园/香飘飘/承德露露/养元饮品净利率分别+2/-2/-1/-5/-2/+11pct，养元饮品因去年同期低基数具备显著改善。图表35：25Q3软饮料行业PET、玻璃等原材料成本持续下行

图表36：25Q3软饮料行业纸箱、铝等原材料成本上涨30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2023/012023/032023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/07

30%20%10%0%-10%-20%2023/012023/032023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/07PET 玻璃 纸箱 铝各公司公告图表37：软饮料板块标的25Q1-Q3/25Q3销售、管理费率和毛销差对比公司名称销售费率(）毛销差(）管理+研发费率(）25Q1-Q3同比变动25Q3同比变动25Q1-Q3同比变动25Q3同比变动25Q1-Q3同比变动25Q3同比变动东鹏饮料16-115-32813023030百润股份24-227343143-3101101李子园16016023022-38070香飘飘3022604-413-2121111承德露露19415530030-12030养元饮品12010-631-2323202-1盈利预测与投资建议板块公司名称板块公司名称收入（亿元）YOY归母净利（亿元）YOYPE25E26E27E25E26E27E25E26E27E25E26E27E25E26E27E软饮料东鹏饮料210261320322522465872392724322520百润股份31353921411791012016382926农夫山泉500577661161615150177204241815353026华润饮料121132144-1199151922-62119151210（注：股价截至2025年10月31日，汇率采用1HKD=0.91CNY）四、食品加工：行业竞争依旧激烈，业绩低基数下改善行业综述2025前三季度食品加工行业收入292.1亿元，同比下降0.8，2025Q2/2025Q3行业收入分别为102/94亿元同比增速分别0.7/1.6。2025前三季度食品加工行业利润亿元同比下降8.42025Q2/2025Q3行业利润分别为7/5亿元，2025Q2/2025Q3行业利同比增速分别-19.5/+5.4。图表39：25Q3食品加工板块收入同比增长1.6 图表40：25Q3食品加工板块归母净利润同比长5.4806040200

0.0%2022Q12022Q22022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3总营业收入（亿元） 营收可比YOY

10 70%9 60%8 50%7 40%6 30%520%510%4 0%3 -10%2 -20%1 -30%0 -40%2025前三季度食品加工行业毛利率21.9同比下降行业毛利率分别22.1/20.7分别同比变动-2.0pct/+0.3pct。2025前三季度食品加工行业净利率6.7，同比下降0.6pct,2025Q2/2025Q3行业净利率分别7.2/5.2，分别同比变动-1.8pct/+0.2pct。2025前三季度食品加工行业销售费率8.1同比下降0.1pct,2025Q2/2025Q3行业销售费率7.5/8.3分别同比变动+0.2pct/-0.4pct2025前三季度食品加工行业管+研发费率5.1同比下降0.1pct,2025Q2/2025Q3行业管理+研发费率5.2/5.4分别同比变动-0.1pct/-0.2pct。2025前三季度食品加工行业期间费率13.2，同比下降0.2pct,2025Q2/2025Q3行业期间费率12.7/13.7，分别同比变动+0.1pct/-0.6pct。图表41：25Q3食品加工板块毛利率同比增长0.3pct 图表42：25Q3食品加工板块净利率同比长0.2pct30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%

3%3%2%2%3%2%2%1%1%0%1%1%2%2%..%--5.2% --0.0%毛利率 净利率

-3%毛利率变动 净利率变动图表43：25Q3食品加工板块销售费率同下降0.4pct 图表44：25Q3食品加工板块期间费率同下降0.6pct12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%销售费率 管理+研发费率

16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2202