新化股份公司深度：稳健的基本盘积极的进取心

目录多元化发展的老牌精细化工企业 4深耕精细化工，积极开拓锂电回收战略新兴方向助成长 4营收规模受益产品产销增长稳健提升，产品盈利水平波动中迎修复 5三费支出管控好，经营造血能力强 8公司现代化治理水平高 9经营基本盘行稳致远，香料业务驱动未来三年成长 合成香料：合作全球龙头奇华顿，双基地驱动打开成长空间 脂肪胺：国内低碳脂肪胺龙头企业，周期回暖推动盈利修复 16有机溶剂：国内唯一拥有两类合成工艺厂商具备灵活成本优势 20战略合作兴福电子、吉利耀宁拓展电子化学品、锂电业务 24合作兴福电子，电子化学品从电子级异丙醇起步 24合作吉利耀宁新能源，积极拓展锂电业务 25投资建议及盈利预测 27风险提示 29图表目录图1：公司发展程 4图2：公司历年业收（亿元）及增速（%） 6图3：公司历年母净润（亿元）及增速（%） 6图4：公司历年非归净利润（亿元）及速（%） 6图5：公司分产营收亿元） 7图6：公司历年售毛率及净利率（%） 7图7：公司历年产品利率（%） 7图8：公司历年产品利（亿元） 8图9：公司历年费情（%） 8图10：可比公司期间费率（%） 8图公司资产负债率况（%） 9图12：公司经营现金净量（亿元） 9图13：公司股权结构图 10图14：香精香料产业链 图15：全球香精香料市规模（亿美元）及速（%） 13图16：中国香精香料市规模（亿元）及增（%） 13图17：2024年全球香香料行业竞争格局 14图18：厦门中坤部分香产品 15图19：公司香精香料产（万吨、产量（万）产能利用率（%） 15图20：公司香精香料销（万吨）及增速（%） 15图21：全球低碳脂肪胺场规模（亿美元） 17图22：国内农药化工原产量（万吨）及增（%） 18图23：国内除草剂出口（万吨）及增速（%） 18图24：草甘膦市场均价元吨） 18图25：VC合成路线 19图26：国内电解液产量万吨）及增速（%） 19图27：公司脂肪胺产能万吨、产量（万吨及能利用率（%） 20图28：公司脂肪胺销量万吨）及增速（%） 20图29：2024年国内异醇下游消费结构（%） 21图30：国内异丙醇表观费量（万吨）及增（%） 21图31：国内异丙醇进出量（万吨） 22图32：国内异丙醇进出均价（美元吨） 22图33：国内异丙醇产能万吨、产量（万吨及能利用率（%） 22图34：丙酮加氢法工艺 23图35：异丙醇丙酮法与稀法价差（元吨） 23图36：公司有机溶剂产（万吨、产量（万）产能利用率（%） 24图37：公司有机溶剂销（万吨）及增速（%） 24图38：公司有机溶剂及业产能利用率（%） 24图39：全球电子级异丙市场规模（亿美元） 25图40：2023年全球电级异丙醇市场区域构 25图41：新能源全生命周价值链 26图42：全球年度社会退锂电池供应量（GWH）增速（%） 27表1：公司主要品 5表2：公司高管股情（截至2024年底） 10表3：公司2025年股权励计划（草案） 表4：香料种类用量模 12表5：宁夏基地期项概况 16表6：年产7.3万吨新材料迁建提升项目 16表7：低碳脂肪各生厂商产能 20表8：锂离子电主要成成分的化学特性对境的潜在危害性 26表9：可比公司值表 28多元化发展的老牌精细化工企业深耕精细化工，积极开拓锂电回收战略新兴方向助成长19672019年202361020241图120241322024能13（1.6权8101.81.65（7.465万吨表1：公司主要产品产品列 产品称 用途 产（吨）异丙胺 主要于产药医、染和胶加工等一乙胺 主要于产药化品和药等脂肪胺

二乙胺 主要于产药染、橡硫促剂、杀菌剂、缓蚀剂、浮选剂等三乙胺 主要作剂固剂催化、聚剂、防腐剂，及合成染料等异丙醇 是重的工品原。主用药、妆、料香、涂等异丙醚 动物植及物油的良溶剂广泛于类精，素心、香

13.5万吨（2丙醇）合成香料

檀香类醛酮类

用品

3.265万吨（在建盐城1.88万吨产能）公司可转债募集说明书、公司财报营收规模受益产品产销增长稳健提升，产品盈利水平波动中迎修复252016-2022年，201615.91亿元增202226.839%20160.84亿元大20223.2925%2023-2024202521.971.852.66%图2：公司历年业收（亿元）及增速（%） 图3：公司历年母净润（亿元）及增速（%）35.030.025.020.015.010.05.00.0

营业收（亿） yoy

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

3.53.02.52.01.51.00.50.0

归母净润（元） yoy

80%60%40%20%0%-20%-40%公财报 公财报图4：公司历年扣非归母净利润（亿元）及增速（%）

扣非归净利（亿） yoy

80%60%40%20%0%-20%0.0

公司财报

-40%202414.53201616%202426%，20247.94.34图5：公司分产品营收（亿元）脂肪胺 合成香料 有机溶剂 其他16.0脂肪胺 合成香料 有机溶剂 其他14.012.010.08.06.04.02.00.0

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025H1公司财报公司盈利水平总体保持稳步提升。2016年以来公司销售毛利率总体保持稳步提升，2025年前三季度公司销售毛利率及净利率较2024年分别提升1.56/0.59pct至22.32%/9.86%2023-202422%20%202425%。图6：公司历年售毛率及净利率（%） 图7：公司历年产品利率（%）30%25%20%15%10%5%0%

销售毛率（） 销售净率（）

35%30%25%20%15%10%5%0%

脂肪胺 合成香料 有机溶剂公财报 公财报图8：公司历年分产品毛利（亿元）脂肪胺合成香料脂肪胺合成香料有机溶剂其他3.02.52.01.51.00.50.0

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025H1公司财报三费支出管控好，经营造血能力强201720173.71%20250.77%20171.19%20250.57%202510.27%，图9：公司历年费情（%） 图10：可比公司期间费率（%）8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%

销售费率 管理费率 财务费率

新化股份新化股份 亚香股份蓝晓科技科思股份20%15%10%5%0%公财报 公财报20252024年下降3.15pct至37.20%。图11：公司资产负债率情况（%）资产负债率60%50%40%30%20%10%0%公司财报经营活动净现金流表现良好。2016年以来随着公司产销量提升，公司经营活动净流量实现快速增长，由2016年1.25亿元增长至2024的3.11亿元。图12：公司经营现金净流量（亿元）经营活经营活现金流量亿元） 净利润亿元）3.53.02.52.01.51.00.50.0公司财报1.4. 公司现代化治理水平高202516.25%9.96%1.26%公司拥有江苏馨瑞、浙江新锂想等多家全资或参控股子公司，业务分工格局清晰。2014年，瑞士奇华顿旗下GivaudanSA为寻求稳定原料供应，与公司合资设立馨瑞51%2022（）持股图13：公司股权结构图公司财报表2：公司高管持股情况（截至2024年底）姓名 职务 期末股数万股)持股比例胡健 董事党书记 1,920.479.96%王卫明 董事副经理 243.571.26%赵建标 监事 174.340.90%洪益琴 原董,务监 135.90.70%徐利红 总工师 68.580.36%应思斌 董事,经理 650.34%胡建宏 董事董会书 46.440.24%方军伟 监事 30.080.16%张新利 副总理 10.520.05%公司财报（1）20201084（及骨干2822.01%；（2）202510291830.95%，15.8元/2025/2026/20272.50/2.72/2.95表3：公司2025年股权激励计划（草案）202520262027公司层面以2024年净利润为基数，2025年度净利润增长率不低于10%。以2024年净利润为基数，2026年度净利润增长率不低于20%。以2024年净利润为基数，2027年度净利润增长率不低于30%。江苏馨瑞以2024年度江苏馨瑞净利润为基数，2025年度江苏馨瑞净利润增长率不低于10%。以2024202620%。以2024202730%。宁夏新化2025年宁夏新化净利润-1200万元。2026年度宁夏新化净利润扭亏为盈。2027年度宁夏新化实现净利润3000万元。公司2025年限制性股权激励计划（草案经营基本盘行稳致远，香料业务驱动未来三年成长合成香料：合作全球龙头奇华顿，双基地驱动打开成长空间图14：香精香料产业链华宝股份招股说明书香料品种繁多，具有用量小、效用大的特点。香料在最终产品中用量微小，但对产品的品味风格影响巨大，使其成为生产过程中不可或缺的辅料。当前全球香料约有7000余种，在中国生产的有1000余种。其中合成香料约6000多种，天然香料（国际市场有名录的）约500种。香料品种数目庞大，没有一家公司可完全依靠自身解决香料供应，国际性香精香料企业亦需相互采购配置以解决香精生产问题。从上下游看，既有香精香料一体化生产企业在满足自身需求前体下对外适当供应香料，也有大量单独生产香料并为下游供应的企业。表4：香料种类及用量规模分类 特点全球年均用量数量品种举例大宗常用5000吨以上100多种芳樟醇、香叶醇、香兰酚等合成香料一般常用次常用500-5000吨20-500吨300多种1000多种麝香T噻唑等不常用或非普遍使用几十公斤至几吨5000多种茶香酮、茶螺烷、糖内酯、1-辛烯-3醇、2,4-癸二烯醛等天然香料--约500种兰酊、白兰香脂等爱普股份招股说明书年-20232633062.57%图15：全球香精香料市场规模（亿美元）及增速（%）全球香香料场规（亿元） yoy350.0 4%300.0 4%3%250.03%200.02%150.02%100.01%50.0 1%0.0 0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E亚香股份公司财报从国内市场来看，随着国内居民收入水平稳步提高，消费者群体的口味偏好日益多元化、消费结构的持续优化升级，以及终端消费市场对绿色健康、纯天然的认可度不断提升，国内香精香料行业对产品种类及数量需求明显提升，2016年至2023年，国内香精香料行业市场规模由252亿元增长至439亿元，复合增速达到8.25%2025500图16（亿元）（%）

中国香香料场规（亿） yoy2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%亚香股份公司财报90QYResearch年全年香精香料行业CR566%Givaudan/Symrise/IFF/DSM-Frimenich/WILDFlavors20%/14%/14%/11%/6%。图17：2024年全球香精香料行业竞争格局20.33%30.25%14.11%4.21%6.05%20.33%30.25%14.11%4.21%6.05%13.85%11.20%DSM-FrimenichWILDFlavorsMane其他QYResearch2025865%，25H2图18：厦门中坤部分香料产品厦门中坤官网（，1.61.672019图（万吨万吨产能利用率（%）产能（吨） 产量（吨）

图20：公司香精香料销量（万吨）及增速（%）销量（吨） yoy

2019 2020 2021 2022 2023

120%产能利用率（%产能利用率（%）80%60%40%20%0%

2015201620172018201920202021202220232024

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%公司财报、经营数据公告 司招股说明书、公司经营数据公告、绑定全球香精香料龙头奇华顿如虎添翼，优质客户渠道资源助力香料业务发展。2014（Givaudan）75%210、（双基地协同发展，打开香料业务成长天花板。2019-2020202012.787465026650166501000020241.6202272.971.88表5：宁夏基地一期项目概况详情产能规划（吨）26650（含原料10000吨）投资金额（亿元）产品种类投资强度（元/吨）建设及运营时间达产预计营收（亿元）利润总额（亿元）

7.43300t2000t100t、1000t、α-1000t、α-500t酯2000t、水杨酸戊酯1000t、水杨酸环己酯500t、水杨酸苄酯2000t3000t250t1000t、500t1000t500t278862827.671.55投资润率 20.72%公司可转债募集说明书、公司环评持续拓展新产品，精细化工品类做大做强。公司投资16亿元在大洋基地新建年产7.3（1万吨1万吨/3000吨/年TMDD2万吨1/1万吨/1/78102.5万吨乙表6：年产7.3万吨新材料迁建提升项目项目产品产能（万吨）特种胺1一期 甲酰新料 1 TMDD0.3异氟尔酮2乙撑胺1二期公司官网

环戊酮 1 叔丁胺 1脂肪胺：国内低碳脂肪胺龙头企业，周期回暖推动盈利修复脂肪胺属于有机胺的一种，指碳链长度在C2-C22（～8QYResearch202429.5203247.16%。图21：全球低碳脂肪胺市场规模（亿美元）47.129.547.129.545.040.035.030.025.020.015.010.05.00.02024 2032QYResearch42.3%17.6%15.3%24.8%）农药景气止跌回稳。2017年以来，随着供给侧改革的推进及环保政策趋严，同时随着农村农业部到2020年实现化肥、农药零增长政策的实施，我国农药总产量201720182019367.5338%，212.4430%。2025U2024图国内农药化工原产（万吨及增（% 图23：国内除草剂出口（万吨）及增速（%）

产量:化学农药药:累计(万吨） 201720182019202020212022202320242025

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

出口数量:除草剂:累计值(万） 201720182019202020212022202320242025

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%注：2025年为1-9数据 注：2025年为1-9数据图24：草甘膦市场均价（元/吨）草甘膦市场均价,元/吨2020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09百川盈孚VCVC胺为VC2021年三季度以来，受以VC2022VC图25：VC合成路线碳酸乙烯酯的合成及新应用领域探究》、华盛锂电招股书VCFEC（是主要的电解液添加剂，其中VC（EI膜VC在三3%-5%2019-202422.55132.95CAGR43%。图26：国内电解液产量（万吨）及增速（%）

电解液量（吨） yoy2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025百川盈孚

70%60%50%40%30%20%10%0%注：2025年为1-9月数据41.813.5C2-C4202412.7326.43%2025实现毛利1.66亿元，同比大幅增长53%。表7：低碳脂肪胺各生产厂商产能公司名称产能（万吨/年）新化股份13.5建业股份13.3德州德田化工有限公司/德州市德化化工有限公司6山东昆达生物科技有限公司6安徽昊源化工集团有限公司3建业股份公司财报、新化股份可转债募集说明书注：新化股份、建业股份为2024年数据，其余非上市公司数据来自于公司可转债募集说明书图万吨（能利用率（%）

图28：公司脂肪胺销量（万吨）及增速（%）

2019 2020 2021 2022 2023

100%产能（万吨）产能（万吨） 产能利用率（%）产量（万吨）80%70%60%50%40%30%20%10%0%

销量（吨） yoy2015201620172018201920202021202220232024

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%司经营数据公告、公司财报、 司招股说明书、经营数据公告、东北证券有机溶剂：国内唯一拥有两类合成工艺厂商具备灵活成本优势71%/22%/7%。图29：2024年国内异丙醇下游消费结构（%）7%22%71%溶剂7%22%71%其他百川盈孚（1）（2）年至202415.8243.9623%，202539.2324%。图30（万吨）（%）

国内异醇表消费（万） yoy2019 2020 2021 2022 2023 2024 百川盈孚

60%50%40%30%20%10%0%注：2025年为1-9月数据年以来0251.1918.5%4万吨9图31：国内异丙醇进出量（万吨） 图32：国内异丙醇进出均价（美元吨）30.025.020.015.010.05.0

（美元/（美元/ （美元/2019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09异丙醇出口量（万吨）异丙醇进口量（万吨）0.0异丙醇出口量（万吨）异丙醇进口量（万吨）2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025百川盈孚注：20251-9

百川盈孚产能正处于新建产能扩张与老旧产能淘汰的新旧交替阶段。根据百川盈孚数据，2024120.558.0250%。图33：国内异丙醇产能万吨、产量（万吨（%）140.0

国内异醇产（万） 产量（吨） 产能利用

60%120.0

50%100.080.060.040.020.0

40%30%20%10%0.0

2019百川盈孚

2020

2021

2022

2023

2024

0%2025注：2025年为1-9月数据图34：丙酮加氢法工艺公司财报图35：异丙醇丙酮法与丙稀法价差（元/吨）丙酮法差（元/） 丙稀法差（元/00000000000000000002019-09-022020-09-022021-09-022022-09-022023-09-022024-09-022025-09-028,6,4,2,(2,000)

百川盈孚公司异丙醇产能利用率始终高于行业平均水平。2019-2024年，公司产能利用率始终高于行业平均水平。2024年随着行业竞争加剧，公司有机溶剂产能利用率下降17pct至50.22%，但仍高于行业平均水平。图（万吨万吨产能利用率（%）产能（吨） 产量（万吨）

图37：公司有机溶剂销量（万吨）及增速（%）销量（吨） yoy

2019 2020 2021 2022 2023

100%产能利用率（%产能利用率（%）60%40%20%0%

2015201620172018201920202021202220232024

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%公司财报、公司经营数据 司招股说明书、公司经营数据、图38：公司有机溶剂及行业产能利用率（%）行业产利用（） 公司产利用（）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024公司经营数据、百川盈孚战略合作兴福电子、吉利耀宁拓展电子化学品、锂电业务合作兴福电子，电子化学品从电子级异丙醇起步电子级异丙醇自主开发空间广阔。精制纯化后的电子级异丙醇（EIPA），对于去除水痕与粒子更有显著效果，因此在高科技产业中，如：IC、TFT-LCD、LED及PV的清洗制程，电子级异丙醇更是影响成果品质、不可或缺的关键原料。根据QYResearch数据，2023年全球电子级异丙醇25.72203048.52。26%丙醇核心厂商包括LGChem、德山化工、李长荣化学工业、陶氏化学、住化电子等，CR5高达78%，垄断了中国的中高端市场，在显示面板和半导体等下游行业迅速发展、高端湿电子化学品自主开发市场空间广阔的背景下，国产异丙醇进口替代的潜力依然较大。图39：全球电子级异丙市场规模（亿美元） 图40：2023年全球电级异丙醇市场区域构20%43%11%20%43%11%26%50.040.0 韩国30.0 北美20.0 其他10.00.0

2023QY

2024

2030

QYResearch20241公司持股比例65金额192202H1。合作吉利耀宁新能源，积极拓展锂电业务5~8图41：新能源全生命周期价值链格林美公司财报表8：锂离子电池主要组成成分的化学特性及对环境的潜在危害性成分所用材料成本占比/%化学特性潜在危害性正极材料钴酸锂/锰酸锂/30~35与水、酸、还原剂或强氧化剂发重金属污染镍酸锂/磷酸铁锂生反应负极材料碳材料/石墨10~15遇明火或高温易爆炸粉尘污染电解质LiPF6/LiBF4/LiAsF610~15强腐蚀性，遇水生成HF，氧化产生P2O5等有毒物质氟污染，有害气体污染电解质溶剂碳酸乙烯酯/碳酸10~15CO、有机物污染二甲酯CO2等隔膜材料聚丙烯/聚乙烯20~30燃烧可产生CO、醛等有机物污染黏合剂聚偏氟乙烯/偏氟10~15受热分解产生HF氟污染乙烯退役锂电池正极材料资源化回收技术研究进展（158期，尤其在20152025-203048GWh47%2023年6（公司持股110图42：全球年度社会退役锂电池供应量（GWH）及增速（%）

全球年度会退锂电供应（GWH） yoy20182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030ESMM

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%203年6月960867投资建议及盈利预测2025202510291830.95%3.272.671万吨20241.6202271.88（213.53）战略合作兴福电子、吉利耀宁拓展电子化学品、锂电业务。（1）电子化学品：20241（2）2023610万吨2025-203048GWh330GWh，CAGR47%我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.74/3.40/4.25亿元，对应PE为21X/17X/13X。2027年市盈率均值15倍作为参考，维持增持评级。表9：可比公司估值表股票代码 公司简称注：收盘价取2025年10月31日风险提示下游需求不及预期：脂肪胺下游市场应用广泛，未来如果下游需求增长低于预期，将会对脂肪胺造成负面影响，拖累产品价格。行业竞争加剧风险：香精香料新增项目产能释放压力犹存，若未来行业竞争趋于激烈，则会对香精香料价格造成压力。政策变动风险：环保、节能降耗等相关行业约束政策变动会影响行业供给格局，从而影响公司经营情况。盈利预测不及预期的风险：我们对公司目标价的计算依据盈利预测，如果盈利预测不及预期，目标价也将动态调整。资产负债表（百万元）2024A2025E2026E资产负债表（百万元）2024A2025E2026E2027E货币资金756851775797交易性金融资产0000应收款项404380414468存货344329353394其他流动资产46464646流动资产合计1,9682,0352,0542,232可供出售金融资产长期投资净额67676767固定资产1,4871,8401,9892,124无形资产152157161166商誉0000非流动资产合计2,3802,5342,8793,182资产总计4,3484,5694,9335,414短期借款68686868应付款项690691741828预收款项0000一年内到期的非流动负债27131313流动负债合计9118979581,062长期借款149149149149其他长期负债695703703703长期负债合计844852852852负债合计1,7551,7491,8101,913归属于母公司股东权益合计2,3272,5052,7483,051少数股东权益266315375450负债和股东权益总计4,3484,5694,9335,414现金流量表（百万元）2024A2025E2026E2027E净利润275323400500资产减值准备20555折旧及摊销130226265307公允价值变动损失0000财务费用15171717投资损失2334运营资本变动-11628-34-52其他-14011经营活动净现金流量311602657782投资活动净现金流量-262-384-614-615融资活动净现金流量-50-126-119-144企业自由现金务与估值指标2024A2025E2026E2027E每股指标每股收益（元）1.241.421.762.20每