天交所交易制度下做市商双向报价模型构建与应用研究

天交所交易制度下做市商双向报价模型构建与应用研究一、引言1.1研究背景与意义1.1.1研究背景天津股权交易所（简称天交所）作为我国多层次资本市场的重要组成部分，自成立以来，在为中小企业提供融资渠道、促进区域经济发展等方面发挥了重要作用。天交所创新性地采用了混合型交易制度，这种制度融合了传统做市商制度与竞价制度、议价制度的特点，旨在充分发挥各种交易制度的优势，克服单一交易制度的局限性。做市商制度在天交所的交易体系中占据着核心地位。做市商由具备一定实力和信誉的证券经营法人担任，他们不断向公众投资者报出特定证券的买卖价格，即进行双向报价，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以自有资金和证券与投资者进行证券交易。通过这种持续的买卖活动，做市商维持了市场的流动性，满足了投资者的投资需求，并通过买卖报价的适当差额来补偿服务成本、实现利润。在天交所，每家挂牌企业至少要有一个具有资格的做市商为其提供双向报价做市服务，并实行做市商注册制度，担任做市商的一般为各地的PE机构，它们同时也是企业挂牌和再融资时的承销商。然而，目前天交所做市商在双向报价过程中仍面临诸多挑战。市场环境复杂多变，证券价格波动频繁，做市商难以准确把握市场动态，导致报价的合理性和有效性受到影响。部分做市商自身实力有限，风险承受能力较弱，在面对较大规模的交易时，可能无法及时提供合理的报价，影响市场交易的顺利进行。此外，信息不对称问题也较为突出，做市商与投资者之间、不同做市商之间的信息获取和传递存在差异，这进一步增加了做市商报价的难度和风险。随着我国资本市场的不断发展和完善，对天交所交易制度的优化和创新提出了更高要求。在此背景下，深入研究天交所交易制度下做市商双向报价模型具有重要的现实意义，有助于提高做市商的报价水平，提升市场流动性和交易效率，促进天交所的健康稳定发展。1.1.2研究意义本研究对于提升天交所市场流动性、提高交易效率以及完善市场机制等方面，都有着不可忽视的重要意义。从提升市场流动性角度来看，做市商的双向报价能够为市场提供即时的买卖价格，使得投资者在任何时候都能找到交易对手，无需等待买卖双方的意愿完全匹配。当市场上出现买卖不平衡的情况时，做市商可以通过调整报价和自身的买卖行为，来平衡市场供需，从而有效提高市场的流动性，降低交易成本。在市场低迷、交易清淡时，做市商积极的双向报价可以激发市场活力，吸引更多投资者参与交易，促进资金的流动，使市场更加活跃。在提高交易效率方面，做市商制度下，投资者能够迅速按照做市商的报价进行交易，大大缩短了交易时间，提高了交易的及时性和便利性。做市商通常具有专业的研究和分析能力，能够对证券进行合理定价，其报价反映了对证券价值的评估，为投资者提供了参考，增强了市场的价格发现功能，使交易能够在更合理的价格水平上进行，进一步提高了交易效率。例如，做市商通过对企业基本面的深入研究，结合市场情况给出合理报价，投资者可以基于此快速做出交易决策，避免了因价格不确定而导致的交易延误。从完善市场机制层面分析，做市商双向报价模型的研究有助于优化市场的价格形成机制。在做市商制度下，证券价格由做市商报出，这种分散成交的方式与竞价交易的集中撮合有所不同，通过研究双向报价模型，可以更好地理解做市商在价格形成过程中的作用和影响因素，从而完善市场的价格形成机制，使价格更能准确反映证券的价值。研究还可以加强对做市商行为的规范和监管。明确做市商在双向报价中的权利和义务，以及违规行为的界定和处罚措施，有助于维护市场的公平、公正和透明，促进市场机制的完善和健康发展，保护投资者的合法权益。1.2研究目标与方法1.2.1研究目标本研究的核心目标是构建一个高效、准确且适应天交所交易制度特点的做市商双向报价模型，深入剖析该模型在实际应用中的影响因素，为做市商的报价决策提供科学依据，从而提升天交所市场的整体运行效率和稳定性。具体而言，首先要精确构建符合天交所交易制度的双向报价模型。天交所的混合型交易制度具有独特性，做市商在其中扮演关键角色。通过对做市商双向报价行为的深入研究，综合考虑市场流动性、交易成本、风险偏好等多种因素，运用合适的数学方法和金融理论，构建出能够准确反映市场实际情况的双向报价模型，使模型能够在不同市场条件下合理确定证券的买卖价格，为市场参与者提供有效的价格参考。其次，全面分析影响双向报价模型的各类因素。市场环境复杂多变，影响做市商双向报价的因素众多，包括宏观经济形势、行业发展趋势、企业基本面情况、市场参与者行为等。深入研究这些因素对报价模型的影响机制，明确各因素在不同市场阶段和交易场景下的作用程度，有助于做市商更好地把握市场动态，及时调整报价策略，提高报价的准确性和适应性。例如，在宏观经济形势向好时，市场整体投资热情高涨，做市商可能需要适当调整报价以满足投资者的交易需求；而当行业出现重大变革时，做市商则需要根据行业前景的变化重新评估证券价值，进而调整双向报价。再者，通过实证分析对构建的模型进行验证和优化。利用天交所的实际交易数据，运用计量经济学和统计学方法，对双向报价模型进行实证检验，评估模型的有效性和准确性。根据实证结果，找出模型存在的不足之处，对模型参数进行优化和调整，进一步完善模型，使其能够更准确地预测市场价格走势，为做市商提供更可靠的决策支持，提高市场的交易效率和流动性。最后，基于研究结果为天交所做市商提供具有针对性的报价策略建议和风险管理措施。结合模型分析和实证研究结论，从做市商的角度出发，制定切实可行的报价策略，帮助做市商在保证自身盈利的前提下，更好地履行市场职责，提高市场服务质量。同时，针对做市商在双向报价过程中面临的各种风险，如市场风险、信用风险、流动性风险等，提出有效的风险管理措施，增强做市商的风险抵御能力，保障市场的稳定运行。1.2.2研究方法为实现上述研究目标，本研究将综合运用多种研究方法，从不同角度对天交所交易制度下做市商双向报价模型展开深入研究。一是文献研究法。广泛搜集国内外关于做市商制度、双向报价模型以及资本市场交易机制等方面的相关文献资料，包括学术期刊论文、学位论文、研究报告、政策文件等。对这些文献进行系统梳理和分析，了解该领域的研究现状、发展趋势以及存在的问题，汲取前人的研究成果和经验教训，为本文的研究提供坚实的理论基础和研究思路。通过文献研究，明确做市商双向报价的基本理论框架，掌握已有研究在模型构建、影响因素分析等方面的方法和结论，从而找到本研究的切入点和创新点，避免重复研究，确保研究的科学性和前沿性。二是实证分析法。收集天交所的实际交易数据，包括做市商的报价数据、证券的成交数据、市场行情数据等，运用计量经济学和统计学方法，对数据进行处理和分析。通过建立回归模型、时间序列分析等方法，研究做市商双向报价与市场流动性、交易成本、价格波动性等因素之间的关系，验证理论假设，评估双向报价模型的有效性和准确性。实证分析能够使研究结论更加客观、可靠，更贴近市场实际情况，为做市商的报价决策和市场监管提供有力的数据支持。例如，通过对历史交易数据的分析，可以确定不同因素对做市商买卖价差的影响程度，从而为做市商在实际操作中合理设定买卖价差提供参考依据。三是案例研究法。选取天交所中具有代表性的挂牌企业和做市商作为案例研究对象，深入分析其在实际交易过程中的双向报价行为和市场表现。通过对具体案例的详细剖析，了解做市商在不同市场环境和交易场景下的报价策略选择及其效果，总结成功经验和存在的问题，进一步丰富和完善研究结论。案例研究能够使抽象的理论研究更加具体化，有助于深入理解做市商双向报价模型在实际应用中的复杂性和多样性，为其他做市商提供实践借鉴。例如，通过研究某一成功案例中做市商的报价策略，可以发现其在应对市场波动、提高市场流动性方面的有效做法，进而推广应用到其他做市商的业务中。四是比较分析法。将天交所的做市商双向报价制度与国内外其他类似资本市场的交易制度进行比较，分析不同制度下做市商双向报价的特点、优势和不足。通过比较，借鉴其他市场的先进经验和做法，为完善天交所的交易制度和做市商双向报价模型提供参考。比较分析法可以从多个维度进行，如市场结构、交易规则、监管政策等，通过全面对比，找出天交所与其他市场的差异，明确天交所的发展方向和改进重点。例如，与纳斯达克市场相比，分析天交所做市商在报价频率、报价价差等方面的差异，学习纳斯达克市场在做市商管理和市场监管方面的成熟经验，以提升天交所市场的运行效率和竞争力。1.3研究内容与创新点1.3.1研究内容本研究从多个层面深入剖析天交所交易制度下做市商双向报价模型，具体内容如下：天交所交易制度及做市商制度分析：对天交所现行的混合型交易制度进行全面梳理，详细阐述做市商制度在其中的运作机制、地位及作用。深入研究做市商的权利与义务，包括双向报价的规则、频率要求，以及在维持市场流动性、价格发现等方面的职责。通过与国内外其他资本市场交易制度的对比，分析天交所交易制度的特点、优势与不足，为后续研究做市商双向报价模型奠定制度基础。做市商双向报价模型构建：综合考虑多种影响因素，运用金融经济学、计量经济学等相关理论，构建适合天交所交易制度的做市商双向报价模型。模型构建过程中，重点考虑市场流动性、交易成本、风险偏好等因素对报价的影响。市场流动性方面，分析市场深度、广度以及交易活跃程度等指标对做市商报价的影响机制，构建反映市场流动性的变量纳入模型；交易成本方面，考虑做市商的资金成本、运营成本、存货成本等，确定其在报价中的体现方式；风险偏好方面，根据做市商对不同风险的承受能力和偏好，引入风险调整系数，使模型能够更准确地反映做市商在不同风险状况下的报价决策。影响双向报价模型的因素分析：深入探讨影响做市商双向报价模型的各类因素，包括宏观经济因素、行业因素、企业自身因素以及市场微观结构因素等。宏观经济因素方面，研究经济增长、利率水平、通货膨胀率等对做市商报价的影响，分析宏观经济环境变化时做市商如何调整报价策略；行业因素方面，关注行业发展阶段、竞争格局、政策导向等对企业价值和市场预期的影响，进而分析其对做市商报价的作用；企业自身因素方面，分析企业的财务状况、盈利能力、成长性、治理结构等对做市商报价的影响；市场微观结构因素方面，研究市场参与者的行为特征、信息不对称程度、交易机制等对做市商报价的影响。通过对这些因素的深入分析，明确各因素在不同市场条件下对双向报价模型的影响程度和作用方向，为做市商报价决策提供更全面的依据。双向报价模型的实证分析：利用天交所的实际交易数据，对构建的双向报价模型进行实证检验。运用计量经济学方法，如回归分析、时间序列分析等，对模型的参数进行估计和检验，评估模型的拟合优度、稳定性和预测能力。通过实证分析，验证模型的有效性和准确性，找出模型与实际市场情况的差异和不足之处。根据实证结果，对模型进行优化和调整，提高模型对市场价格走势的预测精度，使其更符合天交所市场的实际运行情况，为做市商提供更可靠的决策支持。基于模型的做市商报价策略与风险管理：根据研究结果，为天交所做市商制定合理的报价策略。结合市场环境和自身风险承受能力，提出做市商在不同市场条件下的报价调整方法和策略选择建议，包括如何根据市场波动情况调整买卖价差、如何应对市场突发事件对报价的影响等。同时，针对做市商在双向报价过程中面临的各种风险，如市场风险、信用风险、流动性风险等，提出有效的风险管理措施。运用风险评估模型对风险进行量化分析，建立风险预警机制，制定风险应对预案，帮助做市商降低风险损失，保障其稳健运营，维护市场的稳定运行。1.3.2创新点本研究在以下几个方面体现出创新之处：结合天交所特色因素构建模型：充分考虑天交所混合型交易制度的独特性，以及挂牌企业多为中小企业、市场参与者结构等特色因素，构建做市商双向报价模型。与以往研究相比，更加贴合天交所市场的实际情况，能够更准确地反映天交所市场中做市商的报价行为和市场运行规律。在模型中引入反映中小企业成长性、创新性等特征的变量，以及考虑天交所市场投资者以中小投资者和机构投资者为主的结构特点，分析投资者行为对做市商报价的影响，使模型更具针对性和实用性。运用多学科交叉的分析方法：综合运用金融经济学、计量经济学、博弈论等多学科理论和方法，对做市商双向报价模型进行研究。从不同角度分析做市商的报价决策和市场行为，突破了传统单一学科研究的局限性，为研究做市商制度和双向报价模型提供了新的思路和方法。运用博弈论分析做市商与投资者之间、不同做市商之间的博弈关系，探讨在信息不对称条件下各方的最优策略选择，以及这种策略选择对市场价格形成和流动性的影响，丰富了对做市商市场微观结构的研究。提出针对性的报价策略和风险管理措施：基于对天交所市场的深入研究和双向报价模型的实证分析，为做市商提出具有针对性的报价策略和风险管理措施。这些策略和措施紧密结合天交所市场的特点和实际运行情况，具有较强的可操作性和实践指导意义，有助于提高做市商的报价水平和风险管理能力，促进天交所市场的健康发展。根据天交所市场价格波动特点和做市商的资金规模、风险偏好等因素，制定个性化的报价调整策略；针对天交所市场信用风险相对较高的问题，提出加强对挂牌企业信用评估和监控的风险管理措施，为做市商在天交所市场的业务开展提供切实可行的指导。二、天交所交易制度剖析2.1天交所概述天津股权交易所的诞生，有着深厚的政策背景与时代需求。2006年，《国务院关于推进天津滨海新区开发开放有关问题的意见》（国发[2006]20号）发布，明确鼓励天津滨海新区在金融领域大胆改革创新，金融企业、业务、市场以及开放等方面的重大改革，原则上均可在滨海新区先行先试，这为天交所的设立埋下了政策伏笔。2008年3月，国务院批复《天津滨海新区综合配套改革试验总体方案》，着重指出天津要以金融体制改革为核心，办好全国金融改革创新基地，加速健全资本市场体系，完善金融服务功能，为在滨海新区设立全国性非上市公众公司股权交易市场创造有利条件。同年5月，天津市政府正式批准天津产权交易中心开展“两高两非”公司股权和私募基金份额交易，这一举措标志着天交所建设正式启动，并被纳入天津金融改革创新二十项重点工作之中，足见其在区域金融发展战略中的重要地位。经过紧锣密鼓的筹备，2008年12月26日，天津股权交易所在天津产权交易中心举行开锣仪式，正式运营，揭开了天津市多层次资本市场建设与金融创新的崭新篇章。自成立以来，天交所不断发展壮大，市场规模持续扩张。截至2016年12月28日，开市八周年之际，天交所市场挂牌企业数量累计达到901家。在发展进程中，天交所积极探索特色行业板建设，截至当时，已先后设立中国石材板、天津众创板、北辰科技板、低碳新能源板、体育产业板、自贸创新板、文化创意板、生态产业板、影视传媒板、文旅产业板等十个特色行业板。这些特色行业板的设立，有助于聚集行业资源，为特定行业的中小微企业提供更具针对性、更高效的服务，满足不同行业企业的个性化需求。例如，在影视传媒板和文旅产业板，天交所不仅提供资本市场服务，还设立专项行业投资基金和行业专家委员会，为企业提供品牌策划、市场营销、发展战略等多领域服务，助力企业全方位成长。在我国多层次资本市场体系中，天交所占据着独特且关键的位置，发挥着不可替代的重要作用。它是构建全国性非上市公众公司股权交易市场的重要平台，借助成熟资本市场的发展经验，积极组织开展非上市公司股权融资与挂牌交易活动。对于中小企业和成长型企业而言，天交所为其开辟了直接融资的新渠道，有效缓解了这类企业长期面临的融资难题。通过在天交所挂牌，企业能够获得资金支持，推动自身业务发展与规模扩张。在促进企业成长的过程中，天交所还注重引导企业熟悉资本市场规则，助力企业完善公司治理结构。众多中小企业在天交所的培育下，逐步建立起规范的管理制度和决策机制，提升了企业的运营效率和管理水平，进而增强了核心竞争能力，实现了健康快速成长。天交所还通过市场化的孵化和筛选机制，为主板市场、中小板市场、创业板市场以及境外资本市场源源不断地培育和输送优质成熟的上市后备资源，成为我国资本市场体系中不可或缺的基础支撑环节，促进了资本市场的良性循环与健康发展。二、天交所交易制度剖析2.2天交所交易制度构成2.2.1交易规则天交所对交易时间有着明确且细致的规定。每个交易日的交易时间段被划分为多个部分：第一次集合竞价时间设定为9：15-9：25，这一阶段投资者可在该时段内提交买卖订单，交易系统将在9：25按照一定的规则对所有订单进行集中撮合，确定开盘价。做市商做市前报价时间处于9：25-9：30，做市商在此时间段内为即将开始的做市交易进行准备报价，以便后续能够及时、准确地为市场提供双向报价服务。9：30至11：30以及13：00至14：00是做市商双向报价做市时间，在这段时间里，做市商持续地向市场报出特定证券的买卖价格，并在该价位上接受投资者的买卖要求，维持市场的流动性。14：00至14：15为第二次集合竞价时间，交易系统继续接受投资者的买卖订单，与做市报价时段未成交的买卖申报订单一起，按照“价格优先、时间优先”原则，自动排队形成买入队列和卖出队列，进行集合竞价。最后的14：15至15：00是协商定价交易时间，由投资者之间通过电话或网络等方式直接进行协商定价，达成一致后，以协议交易申报形式在15：00以前输入交易系统完成成交。这种复杂的交易时间划分，旨在充分发挥不同交易方式的优势，满足不同投资者的需求，提高市场的交易效率和流动性。交易单位方面，天交所规定做市商双向报价和投资人定单的数量单位为挂牌交易公司全部股份的1/200，即一手，或其整数倍。这种交易单位的设定与天交所服务中小企业的定位相关，中小企业的股本规模相对较小，这样的交易单位既能保证市场交易的活跃度，又能在一定程度上控制交易风险。在实际交易中，卖出股权时，若余额不足1手部分则应当一次性卖出。这一规定避免了交易中出现过小的零散交易，使得交易更加规范和有序，也便于交易系统的处理和结算。天交所对公司股权交易实行价格涨跌幅限制，涨跌幅比例为15%。涨跌幅限制的设置具有多方面的重要意义。它可以在一定程度上抑制市场过度投机行为，防止股价短期内出现剧烈波动，保护投资者的利益。当市场出现异常情况或投资者过度追涨杀跌时，涨跌幅限制能够起到缓冲作用，给予市场参与者一定的时间冷静思考，稳定市场情绪。涨跌幅限制也有助于维护市场的公平性和稳定性，避免个别投资者利用资金优势或信息优势对股价进行恶意操纵，保障市场的正常运行秩序。这些交易规则对做市商形成了多方面的约束。在交易时间上，做市商需要严格按照规定的时段进行报价和交易操作，这要求做市商具备高效的运营管理能力和快速的市场反应能力，以确保在每个交易时段都能履行其市场职责。交易单位的规定限制了做市商的交易灵活性，做市商在进行双向报价时，必须考虑到交易单位的要求，合理设定报价数量和价格，以满足投资者的交易需求。涨跌幅限制则对做市商的报价策略产生影响，做市商在报价时需要充分考虑到股价的波动范围，避免因报价不合理而导致自身风险增加。做市商在股价接近涨跌幅限制时，需要谨慎调整报价，防止因股价触及限制而无法及时成交，影响市场流动性和自身收益。2.2.2市场结构天交所的市场参与者呈现多元化的特点，主要包括挂牌企业、投资者、做市商以及各类中介机构。挂牌企业多为中小企业，这些企业具有高成长性、创新性等特点，但往往面临融资难、融资贵的问题，它们通过在天交所挂牌，寻求股权融资和规范发展的机会。投资者涵盖了合格的个人投资者和机构投资者。合格个人投资者需要满足一定的资产和投资经验要求，机构投资者则包括私募股权投资基金、风险投资基金、证券公司等。这些投资者出于不同的投资目的参与市场，个人投资者可能更注重短期收益和资产配置，而机构投资者则更关注长期投资价值和战略布局。做市商在市场中扮演着核心角色，由具备一定实力和信誉的证券经营法人担任，它们通过双向报价和买卖交易，维持市场的流动性和稳定性。中介机构如保荐机构、会计师事务所、律师事务所等，为挂牌企业提供上市辅导、财务审计、法律咨询等专业服务，保障市场交易的合规性和信息的真实性。挂牌公司构成方面，天交所形成了丰富多样的板块。除了传统行业板块，还设有科技创新板块、矿业板块以及多个特色行业板，如中国石材板、天津众创板、北辰科技板、低碳新能源板、体育产业板、自贸创新板、文化创意板、生态产业板、影视传媒板、文旅产业板等。不同板块的挂牌公司具有不同的特点。传统行业板块的企业通常在行业内具有一定的经营历史和市场份额，面临着转型升级的需求；科技创新板块的企业则以高科技、高成长为特征，研发投入大，市场前景具有较大的不确定性；矿业板块的企业与矿产资源的开发、利用相关，受到资源储量、市场价格等因素的影响较大。特色行业板则针对特定行业的企业，如影视传媒板的企业专注于影视制作、发行等业务，文旅产业板的企业围绕文化旅游资源开展经营活动。这种市场结构对做市商产生了多方面的影响。市场参与者的多元化使得做市商面临不同类型投资者的交易需求，做市商需要深入了解各类投资者的行为特征和投资偏好，以便制定合理的报价策略。对于追求短期收益的个人投资者，做市商可能需要提供更灵活的报价和更频繁的交易机会；而对于注重长期价值的机构投资者，做市商则需要提供更准确的估值和更稳定的市场流动性。挂牌公司构成的多样性要求做市商具备丰富的行业知识和专业的分析能力。不同行业的企业在经营模式、财务状况、市场风险等方面存在差异，做市商需要对每个行业进行深入研究，准确评估企业的价值和风险，从而合理确定双向报价。在为科技创新企业做市时，做市商需要关注企业的技术研发进展、知识产权保护等因素；为矿业企业做市时，则需要考虑矿产资源的储量、开采成本、市场价格波动等因素。做市商还需要根据不同板块的市场特点和交易活跃度，调整自身的风险控制策略和资金配置方案，以应对市场变化带来的挑战。2.2.3交易机制天交所采用独特的混合型交易机制，将做市商双向报价、集合竞价与协商定价相结合。这种交易机制具有鲜明的特点和优势。做市商双向报价是天交所交易机制的核心组成部分。做市商不断向公众投资者报出特定证券的买卖价格，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以自有资金和证券与投资者进行证券交易。通过这种持续的买卖活动，做市商能够及时为市场提供流动性，确保投资者在任何时候都能找到交易对手，无需等待买卖双方的意愿完全匹配。做市商的双向报价还具有价格发现功能，其报价反映了对证券价值的评估和市场供需情况的判断，为市场提供了一个合理的价格参考，有助于引导市场价格趋于合理水平。做市商在对某挂牌企业的证券进行双向报价时，会综合考虑企业的基本面情况、市场走势、行业竞争态势等因素，给出一个既能保证自身盈利又能反映证券真实价值的买卖价格。集合竞价在天交所交易机制中也发挥着重要作用。在集合竞价时间，投资者可以提交买卖订单，交易系统将所有订单按照“价格优先、时间优先”的原则进行集中撮合。集合竞价能够充分反映市场参与者的买卖意愿，通过集中交易形成的价格更能体现市场的供求关系，提高了市场价格的合理性和公正性。第一次集合竞价确定开盘价，为当天的交易奠定了价格基础；第二次集合竞价则为市场提供了再次调整价格和成交的机会，增强了市场的灵活性和有效性。在集合竞价过程中，投资者可以根据自己对市场的判断和预期，合理申报买卖价格和数量，通过市场的集中撮合实现交易。协商定价是天交所交易机制的特色之一。在协商定价交易时间，投资者之间通过电话或网络等方式直接进行协商定价，达成一致后，以协议交易申报形式在规定时间内输入交易系统完成成交。这种交易方式给予投资者更大的自主定价权，适用于一些特殊的交易需求或对交易价格有特殊要求的投资者。对于一些大额交易或对企业价值有独特判断的投资者，协商定价可以使他们在更灵活的价格范围内达成交易，满足个性化的交易需求。协商定价也有助于促进市场参与者之间的信息交流和沟通，提高市场的信息效率。天交所这种做市商双向报价、集合竞价与协商定价相结合的交易机制，充分发挥了各种交易方式的优势，克服了单一交易制度的局限性，为市场提供了高效、灵活、稳定的交易环境，促进了市场的健康发展。2.3天交所交易制度对做市商的影响2.3.1机遇天交所独特的交易制度为做市商带来了多方面的业务发展机遇。在这种交易制度下，做市商能够拓宽业务范围，深度参与到市场的各个环节之中。天交所的做市商制度要求做市商为挂牌企业提供持续的双向报价服务，这使得做市商不仅局限于传统的证券交易业务，还能够涉足企业的上市辅导、融资策划等领域。做市商可以利用自身的专业优势，为挂牌企业提供上市前的财务咨询、股权结构优化等服务，帮助企业完善自身治理结构，满足上市要求，从而增加了业务收入来源。在企业融资方面，做市商能够协助企业制定合理的融资方案，寻找合适的投资者，促进企业的股权融资和债券融资，进一步拓展了业务领域。从盈利模式来看，天交所交易制度为做市商提供了多样化的盈利途径。做市商的主要盈利来源之一是买卖价差。在双向报价过程中，做市商通过合理设定买入价和卖出价之间的价差，当投资者按照做市商的报价进行买卖交易时，做市商就能从中获取差价收益。如果做市商对某挂牌企业证券的买入报价为10元，卖出报价为10.2元，当投资者以10元的价格向做市商卖出证券，再以10.2元的价格从做市商处买入证券时，做市商每笔交易就能获得0.2元的价差收益。做市商还可以通过持有证券的增值获得收益。做市商在为企业做市过程中，会持有一定数量的企业证券，当企业经营状况良好，业绩增长，其证券价格上涨时，做市商持有的证券价值也会随之增加，从而实现资产增值。天交所的交易制度还鼓励做市商积极参与市场交易，提高市场流动性，对于表现优秀的做市商，可能会给予一定的政策奖励或补贴，这也成为做市商的一项潜在收益来源。天交所交易制度有助于提升做市商的市场地位和影响力。作为市场的核心参与者，做市商通过持续的双向报价和交易活动，为市场提供了流动性和价格发现功能，成为市场稳定运行的重要保障。做市商的专业能力和市场表现得到市场参与者的广泛认可，其在市场中的话语权和影响力不断增强。做市商对某一行业的多家企业进行做市服务，通过深入研究和分析，能够对该行业的市场趋势和企业价值形成较为准确的判断，其报价和交易行为能够引导市场资金的流向，对行业的发展产生积极的影响。做市商还可以通过与其他市场参与者的合作与交流，进一步拓展业务网络，提升自身的市场地位和品牌形象。2.3.2挑战天交所交易制度也给做市商带来了诸多风险控制方面的挑战。市场风险是做市商面临的主要风险之一。证券市场价格波动频繁，受到宏观经济形势、行业竞争格局、企业经营业绩等多种因素的影响。做市商在双向报价过程中，难以准确预测证券价格的走势，可能会因市场价格的不利变动而遭受损失。当宏观经济形势恶化，市场整体下跌时，做市商持有的证券价格可能会大幅下降，导致其资产减值；或者当企业出现负面消息，如业绩下滑、重大诉讼等，其证券价格也会受到冲击，做市商可能会面临库存积压和亏损的风险。信用风险也是做市商需要关注的重要风险。在天交所市场中，挂牌企业多为中小企业，这些企业的信用状况相对不稳定，存在违约的可能性。如果做市商与信用不良的企业进行合作，可能会面临企业无法按时履行合同义务，如无法按时支付股息、回购股份等风险，从而给做市商带来经济损失。做市商在与其他市场参与者进行交易时，也可能会遇到交易对手违约的情况，如投资者无法按时交付证券或资金，这同样会影响做市商的资金流动和业务开展。天交所交易制度下，做市商还面临着成本管理方面的挑战。资金成本是做市商成本的重要组成部分。做市商需要持有一定数量的资金和证券来满足市场交易需求，这些资金的获取和持有都需要付出成本。做市商为了维持市场流动性，可能需要大量借入资金，而借款利息等成本会增加其运营负担。做市商在持有证券过程中，还需要考虑证券的持有成本，如存储成本、保险成本等。运营成本也是做市商需要控制的重点。做市商需要建立专业的团队来进行市场分析、报价决策、风险控制等工作，这涉及到人力成本、办公场地租赁成本、信息技术系统建设和维护成本等多个方面。随着市场规模的扩大和业务复杂度的增加，做市商的运营成本也会相应上升，如果不能有效控制运营成本，将对做市商的盈利能力产生不利影响。三、做市商双向报价模型理论基础3.1做市商制度及其功能3.1.1做市商制度内涵做市商制度，作为一种重要的市场交易制度，在金融市场中扮演着举足轻重的角色。从本质上讲，做市商制度是一种报价驱动制度，由具备相当实力和信誉的金融机构充当做市商角色。这些做市商在市场中不断地向交易者报出某些特定金融产品，如股票、债券、外汇等的买入价格和卖出价格，并且在其所报出的价格上接受其他交易商或投资者的买卖要求，以自有资金和证券与投资者进行交易，从而保证市场交易能够及时成交。在证券市场中，做市商就如同市场的润滑剂，使得交易能够顺畅进行。以天交所为例，做市商持续地为挂牌企业的证券提供双向报价，投资者可以按照做市商给出的价格随时进行买卖操作。当投资者想要买入某挂牌企业的证券时，只需按照做市商的卖出报价支付相应资金，即可完成买入交易；当投资者想要卖出证券时，也只需按照做市商的买入报价交付证券，就能获得相应资金。这种交易方式与传统的竞价交易方式有着显著区别。在竞价交易中，买卖双方通过提交买卖订单，由交易系统按照价格优先、时间优先的原则进行集中撮合，只有当买卖双方的价格和数量完全匹配时，交易才能成交；而在做市商制度下，做市商始终作为交易对手方存在，投资者无需等待买卖双方的意愿完全匹配，大大提高了交易的即时性和便利性。做市商制度具有多个鲜明特点。做市商制度能为市场提供即时性。在市场交易过程中，投资者随时都可能产生交易需求，做市商的存在使得投资者无需担心找不到交易对手而导致交易延迟或无法成交。无论市场处于何种状态，只要投资者有交易意愿，都可以按照做市商的报价迅速完成交易，保证了市场交易的连续性和及时性。做市商制度有助于提高市场流动性。做市商通过不断地买卖证券，增加了市场上证券的供给和需求，使得市场交易更加活跃。即使在市场交易清淡时，做市商也能通过自身的交易行为，为市场注入流动性，吸引更多投资者参与交易，从而促进市场的繁荣。做市商制度还具有价格发现功能。做市商在报价过程中，会综合考虑各种因素，如证券的内在价值、市场供需状况、宏观经济形势等，形成一个合理的报价。这个报价不仅反映了做市商对证券价值的判断，也为市场提供了一个价格参考，引导投资者的交易行为，促进市场价格向合理水平趋近。3.1.2做市商功能做市商在金融市场中发挥着诸多关键功能，这些功能对于维持市场的稳定运行、提高市场效率以及促进市场的健康发展都具有重要意义。提供流动性：做市商最主要的功能之一就是为市场提供流动性。在金融市场中，流动性是市场存在和发展的基础，它直接影响着市场的交易效率和投资者的参与积极性。做市商通过持续地报出买卖价格，并随时准备以这些价格与投资者进行交易，确保了市场上始终有可供交易的对手方，使得投资者能够在任何时候都能顺利地买入或卖出证券。在天交所市场中，挂牌企业多为中小企业，其证券的流动性相对较低。做市商的存在有效地改善了这种状况，它们不断地在市场上进行买卖操作，增加了证券的交易量和交易频率，提高了市场的流动性。当市场上某挂牌企业的证券出现买卖不平衡的情况时，做市商可以通过调整自身的买卖行为来平衡市场供需。如果市场上买入订单较多，卖出订单较少，做市商可以增加卖出报价，减少买入报价，吸引更多的投资者卖出证券；反之，如果卖出订单较多，买入订单较少，做市商可以降低卖出报价，提高买入报价，吸引更多的投资者买入证券。通过这种方式，做市商能够有效地维持市场的流动性，保障市场交易的顺利进行。稳定市场价格：做市商在稳定市场价格方面也发挥着重要作用。金融市场价格波动频繁，受到多种因素的影响，如宏观经济形势的变化、行业竞争格局的调整、企业经营业绩的波动以及投资者情绪的变化等。价格的过度波动不仅会增加投资者的风险，也会影响市场的稳定运行。做市商凭借其专业的分析能力和丰富的市场经验，能够对市场价格进行合理的判断和预测。在市场价格出现异常波动时，做市商会积极参与交易，通过买卖操作来平抑价格波动。当市场价格出现非理性上涨时，做市商会增加卖出报价，加大卖出力度，抑制价格的进一步上涨；当市场价格出现非理性下跌时，做市商会提高买入报价，增加买入量，阻止价格的过度下跌。做市商之间的竞争也有助于稳定市场价格。在竞争环境下，做市商为了吸引投资者进行交易，会不断优化自己的报价策略，使得市场价格更加合理和稳定。在天交所市场中，多家做市商为同一家挂牌企业的证券提供双向报价，它们之间的竞争促使报价更加合理，有效地抑制了价格的过度波动。促进价格发现：做市商在市场中还承担着价格发现的重要功能。价格发现是指通过市场交易，使商品或资产的真实价值得以揭示和确定的过程。做市商在报价过程中，会充分考虑各种信息，包括宏观经济数据、行业发展趋势、企业财务状况、市场供需关系等，对证券的价值进行全面、深入的分析和评估。在此基础上，做市商给出的买卖报价能够较为准确地反映证券的内在价值和市场供需状况。投资者在进行交易时，会参考做市商的报价，并根据自己的判断和需求进行买卖决策。投资者的交易行为又会反过来影响做市商的报价，促使做市商不断调整报价，以更好地反映市场情况。通过这种反复的互动过程，市场价格逐渐趋近于证券的真实价值，实现了价格发现的功能。在天交所市场中，做市商对挂牌企业的深入研究和持续报价，为投资者提供了重要的价格参考，帮助投资者更好地了解企业的价值和市场情况，促进了市场价格的合理形成。校正买卖指令不均衡现象：在金融市场中，买卖指令不均衡的现象时有发生。这种不均衡可能导致市场价格的大幅波动，影响市场的稳定运行。做市商制度能够有效地校正这种买卖指令不均衡现象。当市场上出现买卖指令不均衡时，做市商会承担起平衡市场的责任。如果买入指令过多，卖出指令过少，做市商会用自己的账户卖出证券，增加市场供给，缓解买入压力，使市场供需重新达到平衡；反之，如果卖出指令过多，买入指令过少，做市商会买入证券，增加市场需求，缓解卖出压力。在天交所市场中，做市商通过这种方式，有效地缓和了买卖指令的不均衡，减少了价格的大幅波动，维护了市场的稳定。抑制价格操纵：做市商还具有抑制价格操纵的功能。价格操纵是指某些市场参与者通过不正当手段，人为地控制证券价格，以获取非法利益的行为。价格操纵不仅会损害其他投资者的利益，也会破坏市场的公平、公正和透明原则，影响市场的正常运行。做市商由于其自身的实力和信誉，以及在市场中的特殊地位，能够对价格操纵行为起到一定的抑制作用。做市商对某种证券做市，通常具有较强的资本实力和后续融资能力，具有较高的价值分析和判断能力。他们在报价和交易过程中，会密切关注市场动态，一旦发现有价格操纵的迹象，会采取相应的措施进行干预。做市商可以通过调整报价、增加交易量等方式，打乱操纵者的计划，使市场价格恢复到合理水平。做市商之间的相互监督和竞争也有助于发现和抑制价格操纵行为。在天交所市场中，严格的监管制度和做市商的积极作用，有效地遏制了价格操纵行为的发生，维护了市场的健康秩序。3.2双向报价机制3.2.1双向报价概念双向报价，作为做市商制度的核心要素之一，是指做市商在市场交易过程中，同时向市场参与者报出特定证券的买入价格和卖出价格，以此为投资者提供即时的交易机会，并承担相应的交易对手方角色。在天交所的交易环境中，做市商依据自身对市场情况的判断，包括对挂牌企业价值的评估、市场供需关系的分析以及对风险的考量等，持续地向投资者展示其愿意买入和卖出证券的价格。以某挂牌企业在天交所的交易为例，做市商A可能会报出该企业证券的买入价为每股5元，卖出价为每股5.2元。这意味着投资者若想要卖出手中持有的该企业证券，可按照做市商A给出的5元买入价将证券卖给做市商A；而投资者若希望买入该企业证券，则需按照5.2元的卖出价从做市商A处购买。做市商通过这种双向报价的方式，确保了市场上始终存在可供交易的价格，使得投资者能够随时进行买卖操作，极大地提高了市场交易的即时性和便利性。双向报价机制的运行，使得做市商成为了市场交易的核心枢纽。无论市场处于何种状态，无论是交易活跃期还是交易清淡期，做市商的双向报价都能为市场提供稳定的价格参考和交易对手，保证了市场交易的连续性。在市场交易清淡时，可能买卖双方的交易意愿都不强烈，若没有做市商的双向报价，投资者可能很难找到合适的交易对手，交易难以达成。而做市商的存在，使得投资者可以按照做市商的报价进行交易，从而维持了市场的流动性，促进了市场的稳定运行。双向报价也有助于提高市场的透明度。投资者可以清晰地看到做市商给出的买入价和卖出价，了解市场的交易价格范围，从而更好地做出投资决策。3.2.2双向报价收益机制做市商的双向报价收益主要来源于买卖价差。做市商在进行双向报价时，会在买入价和卖出价之间设定一定的差额，这个差额就是买卖价差。当投资者按照做市商的报价进行买卖交易时，做市商就能够通过买卖价差获取收益。做市商对某挂牌企业证券的买入报价为10元，卖出报价为10.3元，当投资者以10元的价格向做市商卖出证券，再以10.3元的价格从做市商处买入证券时，做市商每笔交易就能获得0.3元的价差收益。买卖价差的大小受到多种因素的影响。市场流动性是影响买卖价差的重要因素之一。当市场流动性较高时，交易活跃，买卖双方的交易需求能够较容易地得到满足，做市商面临的交易风险相对较小，此时做市商可能会缩小买卖价差，以吸引更多的投资者进行交易，提高市场的活跃度。在一些热门股票的交易中，由于市场关注度高，交易量大，做市商的买卖价差通常较小。相反，当市场流动性较低时，交易相对冷清，做市商可能难以迅速找到交易对手，面临的交易风险增加，为了补偿风险，做市商往往会扩大买卖价差。对于一些冷门股票或市场交易清淡时期，做市商的买卖价差会相对较大。证券价格的波动性也会对买卖价差产生影响。价格波动较大的证券，其风险相对较高，做市商在为这类证券做市时，需要承担更大的风险。为了补偿可能遭受的损失，做市商通常会扩大买卖价差。当某挂牌企业的证券价格受市场传闻或企业自身重大事件影响，出现大幅波动时，做市商可能会提高卖出价，降低买入价，从而扩大买卖价差。而对于价格相对稳定的证券，做市商承担的风险较小，买卖价差也会相应较小。做市商自身的成本也是决定买卖价差大小的关键因素。做市商的成本包括资金成本、运营成本、存货成本等。资金成本是指做市商为了持有足够的资金和证券来满足市场交易需求，所付出的融资成本。运营成本涵盖了做市商在人员薪酬、办公场地租赁、信息技术系统建设和维护等方面的支出。存货成本则是指做市商持有证券所面临的成本，如证券价格波动带来的风险成本、存储成本等。做市商在设定买卖价差时，需要充分考虑这些成本因素，确保买卖价差能够覆盖成本并实现一定的利润。如果做市商的资金成本上升，为了保证盈利，做市商可能会适当扩大买卖价差。除了买卖价差收益，做市商还可能通过持有证券的增值获得收益。做市商在为企业做市过程中，会持有一定数量的企业证券。当企业经营状况良好，业绩增长，其证券价格上涨时，做市商持有的证券价值也会随之增加，从而实现资产增值。做市商在为某高科技企业做市时，初期以较低价格买入了一定数量的该企业证券。随着企业技术研发取得突破，市场前景变得更加广阔，企业证券价格大幅上涨，做市商持有的证券价值也相应提高，做市商通过卖出这些增值后的证券，获得了额外的收益。然而，这种收益具有一定的不确定性，证券价格也可能因企业经营不善或市场环境恶化而下跌，导致做市商资产减值。因此，做市商需要密切关注企业的经营状况和市场动态，合理调整证券持有量，以降低风险，实现收益最大化。3.3已有双向报价模型综述3.3.1经典模型介绍在做市商双向报价模型的研究领域，AS模型和存货模型是两个具有代表性的经典模型，它们从不同角度对做市商的双向报价行为进行了深入剖析。AS模型，全称为Avellaneda-Stoikov模型，由Avellaneda和Stoikov于2008年提出。该模型的理论基础源于Ho和Stoll在1980年和1981年的研究结论。Ho和Stoll的研究分析了在竞争环境中，做市商的报价与所有代理商的无差别报价相关，以及一个做市商在考虑了库存风险的前提下，单项标的资产报价中的最优决策。AS模型在此基础上，进一步研究了市场中单个做市商的最优决策行为。AS模型的核心原理是，做市商在给定库存和风险偏好下，首先计算出自身对资产的无差异估值，即中间价格。做市商对于标的资产的无差异估值由公式dS_t=\sigma\timesdW_t给出，其中S_0=s，W_t表示一维标准布朗运动。其次，根据报价单与中间价之间的距离推算报价单被执行的概率，在此基础上结合市场环境和做市商的风险承受能力建立效用函数，推导出做市商的最优报价。该模型充分考虑了库存风险对做市商报价的影响，认为做市商在报价时需要权衡库存风险和潜在收益，以实现自身效用的最大化。在市场价格波动较大时，做市商为了控制库存风险，可能会调整买卖价差，使报价更加谨慎。存货模型是另一类重要的做市商双向报价模型，其发展历程丰富。早期的存货模型由Garman在1976年提出，该模型假设做市商的目标是最大化其预期利润，且做市商面临的交易需求是随机的。做市商通过调整买卖价差来平衡存货水平和预期利润，当存货水平过高时，做市商会降低买入价，提高卖出价，以减少存货；当存货水平过低时，做市商会提高买入价，降低卖出价，以增加存货。Amihud和Mendelson在1980年对存货模型进行了改进，他们考虑了做市商的风险厌恶特性，认为做市商在报价时不仅要考虑利润，还要考虑风险。做市商的风险厌恶程度越高，其设定的买卖价差就越大，以补偿可能面临的风险。Ho和Stoll在1981年的研究中，进一步将交易成本纳入存货模型，使模型更加贴近实际市场情况。他们认为做市商在报价时需要考虑资金成本、运营成本等交易成本，这些成本会影响做市商的买卖价差和报价策略。存货模型的主要原理是基于做市商的存货管理，通过调整买卖价差来维持存货水平的平衡，从而实现做市商的利润最大化或风险最小化。存货模型认为做市商的报价决策与存货水平密切相关，做市商需要根据存货的变化及时调整报价，以应对市场风险和实现盈利目标。3.3.2模型优缺点分析AS模型具有多方面的优点。在理论框架上，它在引入库存风险考量的基础上建立了高频做市模型，为做市商的报价决策提供了一个较为全面和系统的分析框架。该模型能够准确地描述做市商在面对库存风险时的决策过程，通过建立效用函数，将市场环境、风险承受能力等因素纳入考虑范围，使做市商能够在复杂的市场条件下做出最优的报价决策。在实际应用中，AS模型对于高频交易市场具有较强的适应性。在高频交易环境下，市场价格波动频繁，做市商面临的库存风险较大，AS模型能够帮助做市商及时调整报价，有效地控制库存风险，提高交易效率和盈利能力。然而，AS模型也存在一些局限性。该模型的假设条件相对较为严格，在实际市场中，市场中间价并不能完全等同于“真实价格”，且市场情况复杂多变，做市商难以准确地获取和预测所有相关信息。模型中对市场环境和风险承受能力的量化存在一定难度，这可能导致模型在实际应用中的准确性受到影响。在计算做市商的效用函数时，需要对多个参数进行估计，这些参数的估计误差可能会导致模型结果的偏差。存货模型的优点同样显著。从理论角度看，存货模型以做市商的存货管理为核心，清晰地阐述了做市商报价与存货水平之间的关系，为理解做市商的报价行为提供了直观的理论基础。在实际应用方面，存货模型具有较强的可操作性。做市商可以根据自身的存货水平和市场情况，相对容易地运用存货模型来调整买卖价差和报价策略。在市场交易清淡时，做市商可以根据存货模型适当扩大买卖价差，以减少交易风险；在市场交易活跃时，做市商可以缩小买卖价差，提高市场竞争力。存货模型也存在一些不足之处。该模型对市场环境的假设相对简单，在实际市场中，市场交易需求并非完全随机，还受到多种因素的影响，如宏观经济形势、投资者情绪等。存货模型没有充分考虑信息不对称等因素对做市商报价的影响。在现实市场中，做市商与投资者之间存在信息不对称，做市商可能掌握更多的企业信息和市场动态，而投资者的信息相对有限，这种信息不对称会影响做市商的报价决策和市场交易的公平性。存货模型在面对复杂多变的市场情况时，可能无法准确地描述做市商的报价行为，需要进一步改进和完善。四、天交所做市商双向报价模型构建4.1模型假设与变量设定4.1.1模型假设为了构建合理且有效的天交所做市商双向报价模型，我们需要对复杂的市场环境进行一定的简化和假设，以明确模型的适用条件和范围。假设市场参与者均为理性经济人。在金融市场中，做市商、投资者等各类参与者都以自身利益最大化为目标进行决策。做市商在双向报价过程中，会综合考虑各种因素，如市场流动性、交易成本、风险状况等，以确定最优的买卖报价，实现自身利润最大化。投资者在进行投资决策时，也会基于自身的风险偏好和收益预期，选择合适的交易时机和交易对象，以获取最大的投资回报。这一假设使得我们能够运用经济学中的理性决策理论来分析市场参与者的行为，为模型的构建提供理论基础。假设市场信息是对称的。在理想情况下，做市商和投资者能够平等地获取和掌握与证券相关的所有信息，包括企业的财务状况、经营业绩、行业发展趋势等。这意味着做市商和投资者在进行交易决策时，所依据的信息是相同的，不存在一方拥有信息优势的情况。在这种假设下，做市商的报价能够准确反映证券的真实价值，投资者也能够根据充分的信息做出合理的投资决策。然而，在实际市场中，信息对称往往难以完全实现，存在信息不对称的情况，这会对市场交易和做市商的报价产生影响，我们在后续的分析中会进一步探讨这一问题。假设市场不存在交易成本和税收。交易成本包括佣金、手续费、买卖价差等，税收则涵盖资本利得税、印花税等。在无交易成本和税收的假设下，做市商的报价决策和投资者的交易行为将更加纯粹地基于证券的价值和市场供需关系。做市商无需考虑交易成本对利润的影响，能够更自由地设定买卖报价；投资者也无需担心交易成本和税收对投资收益的侵蚀，能够更专注于证券的投资价值。这一假设简化了模型的分析过程，使我们能够更清晰地研究做市商双向报价的核心机制。但在实际应用中，交易成本和税收是不可忽视的因素，会对市场交易和做市商的报价策略产生重要影响，我们在模型的拓展和优化中会考虑这些因素。假设证券价格的波动服从几何布朗运动。几何布朗运动是一种常见的随机过程，能够较好地描述金融市场中证券价格的变化特征。在几何布朗运动假设下，证券价格的变化具有连续性和随机性，其对数收益率服从正态分布。这意味着证券价格在短期内可能会出现随机波动，但从长期来看，其变化趋势是相对稳定的。这一假设为我们运用数学方法对证券价格进行建模和分析提供了便利，能够更准确地描述市场价格的动态变化，从而为做市商的双向报价决策提供更科学的依据。4.1.2变量设定在构建天交所做市商双向报价模型时，明确关键变量及其符号表示是至关重要的，这些变量将作为模型的基本要素，反映市场的各种特征和做市商的决策因素。股权存货（）：做市商持有的挂牌公司股权数量。股权存货的变化不仅受到交易的直接影响，还会因挂牌公司本身的利空利多消息而发生变动。假设股权的价值变动符合几何布朗运动，即dS=r_sSdt+Sdz_s，其中r_s为公司近三年平均增长率，dz_s为随机扰动项。结合买卖交易情况，可得股权存货变化的方程为dS=r_sSdt+Sdz_s+p_dbq_b-p_sq_s，其中p_b为买入价格，q_b为买入数量，p_s为卖出价格，q_s为卖出数量。股权存货的多少直接影响做市商的风险状况和报价策略。当股权存货过多时，做市商可能面临较大的市场风险，为了降低风险，可能会降低买入价，提高卖出价，以减少股权持有量；反之，当股权存货过少时，做市商可能会提高买入价，降低卖出价，以增加股权持有量。现金存货（）：做市商持有的现金数量。这里不考虑货币的通货膨胀和通货紧缩因素，因此现金存货的方程中无波动项，dC=rCdt，其中r为无风险利率。结合买卖交易情况，可得现金存货变化的方程为dC=rCdt-p_bq_b+p_sq_s。现金存货是做市商进行交易的重要资金保障，其数量的变化会影响做市商的报价能力和风险承受能力。当现金存货充足时，做市商能够更灵活地应对市场交易需求，提供更合理的报价；而当现金存货不足时，做市商可能会受到资金限制，影响其报价的及时性和合理性。无风险利率（）：在金融市场中，无风险利率是指投资者在无风险情况下所能获得的收益率。通常以国债利率等近似代表无风险利率。无风险利率在做市商双向报价模型中具有重要作用，它是做市商评估投资收益和风险的重要参考基准。做市商在确定买卖报价时，会考虑无风险利率的水平，以确保其报价能够覆盖资金成本并获得合理的利润。当无风险利率上升时，做市商的资金成本增加，为了保证盈利，可能会扩大买卖价差；当无风险利率下降时，做市商的资金成本降低，买卖价差可能会相应缩小。买卖价差（）：做市商卖出价格与买入价格之间的差额，即s=p_s-p_b。买卖价差是做市商盈利的主要来源之一，其大小受到多种因素的影响，如市场流动性、证券价格波动性、做市商的成本等。市场流动性较高时，买卖价差通常较小；证券价格波动性较大时，买卖价差会相应扩大；做市商的成本增加时，买卖价差也会提高。做市商需要根据市场情况和自身的风险承受能力，合理设定买卖价差，以实现利润最大化和风险最小化的平衡。市场波动率（）：衡量证券价格波动程度的指标。市场波动率反映了证券价格的不确定性和风险水平。通常通过计算证券价格的历史收益率的标准差来估计市场波动率。市场波动率对做市商的双向报价具有重要影响。当市场波动率较高时，证券价格的波动幅度较大，做市商面临的风险增加，为了补偿风险，可能会扩大买卖价差，提高报价的谨慎性；当市场波动率较低时，证券价格相对稳定，做市商承担的风险较小，买卖价差可能会缩小，报价也会更加积极。投资者需求（）：投资者对证券的买卖需求数量。投资者需求是市场供需关系的重要组成部分，直接影响做市商的交易决策和报价策略。投资者需求的变化受到多种因素的影响，如投资者的风险偏好、市场预期、宏观经济形势等。当投资者对某证券的需求增加时，做市商可能会提高卖出价，降低买入价，以满足投资者的需求并获取更多的利润；当投资者需求减少时，做市商可能会调整报价，以促进交易的达成。4.2模型构建思路与过程4.2.1思路阐述本模型构建旨在为天交所做市商提供一种科学、合理的双向报价决策方法，以实现风险控制与收益最大化的双重目标。在复杂多变的金融市场环境中，做市商面临着诸多风险与挑战，如市场价格波动、交易对手信用风险、资金流动性风险等，同时也需要在保证市场流动性的前提下，追求自身的盈利。从风险控制角度出发，做市商首先要关注市场价格的波动风险。市场价格的不确定性使得做市商的存货价值随时可能发生变化，从而影响其资产状况和盈利能力。为了有效控制这一风险，模型需要准确衡量市场价格的波动性，并将其纳入报价决策中。可以通过计算历史价格的波动率来评估市场价格的波动程度，当波动率较高时，做市商应适当扩大买卖价差，以补偿可能面临的价格波动损失；当波动率较低时，买卖价差可以相应缩小，以提高市场竞争力。做市商还需考虑交易对手的信用风险。在天交所市场中，交易对手的信用状况参差不齐，做市商若与信用不良的交易对手进行交易，可能会面临违约风险，导致资金损失和市场声誉受损。因此，模型应引入信用评估机制，对交易对手的信用状况进行评估，根据信用风险的大小调整报价策略。对于信用风险较高的交易对手，做市商可以提高交易价格或要求提供额外的担保，以降低信用风险带来的损失。在追求收益最大化方面，做市商的主要收益来源是买卖价差。模型通过分析市场供需关系、投资者行为以及自身成本等因素，优化买卖价差的设定，以实现收益最大化。市场供需关系是影响买卖价差的重要因素之一。当市场对某证券的需求旺盛时，做市商可以适当缩小买卖价差，吸引更多投资者进行交易，增加交易量，从而提高总收益；当市场需求低迷时，做市商可以扩大买卖价差，以保证每笔交易的利润。投资者行为也会对买卖价差产生影响。不同类型的投资者具有不同的投资偏好和交易策略，做市商需要根据投资者的行为特征，调整报价策略。对于追求短期收益的投资者，做市商可以提供更灵活的报价和更频繁的交易机会；对于注重长期价值的投资者，做市商则需要提供更准确的估值和更稳定的市场流动性。做市商还需要考虑自身的成本因素，包括资金成本、运营成本、存货成本等。在设定买卖价差时，必须确保价差能够覆盖成本并实现一定的利润。如果资金成本上升，做市商可能需要扩大买卖价差，以保证盈利。综合考虑风险控制和收益最大化目标，模型构建过程中还需兼顾市场流动性和价格发现功能。做市商作为市场的重要参与者，有责任维护市场的流动性，确保投资者能够及时、顺利地进行交易。模型通过合理设定报价和调整买卖价差，在满足投资者交易需求的同时，促进市场价格的合理形成，实现价格发现功能。当市场出现买卖不平衡时，做市商应及时调整报价，引导市场供需重新达到平衡，稳定市场价格。做市商之间的竞争也有助于提高市场效率和价格的合理性。在竞争环境下，做市商为了吸引投资者进行交易，会不断优化自己的报价策略，使得市场价格更加合理和稳定。4.2.2模型推导基于前文设定的假设和变量，我们开始推导天交所做市商双向报价模型的数学表达式。首先，考虑做市商的股权存货变化。股权存货S的变化不仅受到交易的影响，还会因挂牌公司本身的利空利多消息而发生变动。假设股权的价值变动符合几何布朗运动，即dS=r_sSdt+Sdz_s，其中r_s为公司近三年平均增长率，dz_s为随机扰动项。结合买卖交易情况，可得股权存货变化的方程为dS=r_sSdt+Sdz_s+p_dbq_b-p_sq_s，其中p_b为买入价格，q_b为买入数量，p_s为卖出价格，q_s为卖出数量。接着，分析现金存货的变化。现金存货C这里不考虑货币的通货膨胀和通货紧缩因素，因此现金存货的方程中无波动项，dC=rCdt，其中r为无风险利率。结合买卖交易情况，可得现金存货变化的方程为dC=rCdt-p_bq_b+p_sq_s。做市商的财富为W_T=S_T+C_T，本模型要解决的问题就是在期初t时刻，做市商如何确定买卖价p_s和p_b使期末T时刻的期望财富效应最大。在这里取做市商的效用函数u(W_T)=W_T-\frac{1}{2}\lambdavar(W_T)，其中\lambda为风险厌恶系数，反映做市商对风险的厌恶程度。该效用函数既考虑了做市商的财富增长，又考虑了财富的风险，通过风险厌恶系数\lambda来平衡两者之间的关系。做市商的风险厌恶程度越高，\lambda值越大，对风险的关注度就越高，在报价决策中会更加谨慎。构造函数V(t,S,C)=maxE[u(W_T)|t,S,C]，表示在t时刻，已知股权存货S和现金存货C的情况下，做市商所能获得的最大期望效用。根据动态规划原理，当s，b取值达到期末效用最大值时，有\frac{\partialV}{\partialt}+\frac{1}{2}\sigma^2S^2\frac{\partial^2V}{\partialS^2}+rS\frac{\partialV}{\partialS}+rC\frac{\partialV}{\partialC}+max[(p_s-p_b)q_s+p_bq_b-r_sSq_b-\frac{1}{2}\lambdavar((p_s-p_b)q_s+p_bq_b-r_sSq_b)]=0。其中，\frac{\partialV}{\partialt}表示效用函数V对时间t的偏导数，反映了时间变化对做市商期望效用的影响。\frac{1}{2}\sigma^2S^2\frac{\partial^2V}{\partialS^2}是根据伊藤引理得到的，它考虑了股权存货S的波动对效用函数V的二阶影响，\sigma为市场波动率，衡量了股权价值波动的剧烈程度。rS\frac{\partialV}{\partialS}表示无风险利率r和股权存货S对效用函数V的一阶影响，反映了股权存货在无风险利率下的价值变化对做市商期望效用的作用。rC\frac{\partialV}{\partialC}同理，是无风险利率r和现金存货C对效用函数V的一阶影响。(p_s-p_b)q_s+p_bq_b-r_sSq_b表示做市商在买卖交易中的收益，其中(p_s-p_b)q_s是卖出证券的收益，p_bq_b是买入证券的支出，r_sSq_b是考虑股权增长因素后的成本调整。-\frac{1}{2}\lambdavar((p_s-p_b)q_s+p_bq_b-r_sSq_b)则是对收益风险的调整，通过风险厌恶系数\lambda和收益的方差var((p_s-p_b)q_s+p_bq_b-r_sSq_b)来体现做市商对风险的考量，方差越大，风险越高，对效用的负面影响就越大。通过求解上述方程，我们可以得到做市商在不同市场条件下的最优买卖价格p_s和p_b，从而构建出天交所做市商双向报价模型。在实际求解过程中，可能需要运用数值方法或其他数学技巧来得到具体的解。可以使用有限差分法、蒙特卡罗模拟等方法对上述方程进行求解，以确定在不同参数取值下做市商的最优报价策略。4.3模型特点与优势分析4.3.1特点分析本模型具有多方面的显著特点，这些特点使其在描述天交所做市商双向报价行为和应对复杂市场环境方面具有独特的优势。模型充分考虑了交易风险和流动性风险对做市商收益的影响。在交易风险方面，市场价格的波动是做市商面临的主要风险之一。本模型通过引入市场波动率\sigma这一变量，准确衡量了市场价格的波动程度，并将其纳入报价决策中。当市场波动率较高时，意味着市场价格的不确定性增加，做市商面临的交易风险增大。为了补偿可能遭受的损失，做市商在报价时会适当扩大买卖价差，提高卖出价，降低买入价，以降低交易风险。在市场出现大幅波动时，做市商可能会根据市场波动率的变化，调整买卖价差，使报价更加谨慎，以保护自身利益。流动性风险也是影响做市商收益的重要因素。市场流动性不足可能导致做市商难以迅速买卖证券，从而影响其资金周转和收益实现。本模型通过对投资者需求D的分析，以及股权存货S和现金存货C的动态变化，综合考虑了市场流动性风险。当市场流动性较低时，投资者需求可能减少，做市商的股权存货可能积压，此时做市商需要调整报价策略，以促进交易的达成，降低流动性风险。做市商可以降低卖出价，提高买入价，吸引投资者进行交易，增加市场流动性。模型基于动态规划原理，能够实时根据市场变化调整报价策略。市场情况瞬息万变，做市商需要及时调整报价以适应市场变化。本模型通过构造函数V(t,S,C)=maxE[u(W_T)|t,S,C]，将市场信息、做市商的资产状况等因素纳入动态规划框架中。做市商可以根据当前的市场状态，包括市场波动率、投资者需求、自身的股权存货和现金存货等情况，实时计算最优的买卖报价。当市场出现突发消息，导致投资者需求发生变化时，做市商可以利用动态规划原理，迅速调整报价策略，以实现自身收益最大化和风险最小化的目标。模型考虑了做市商的风险厌恶特性。不同的做市商对风险的承受能力和偏好不同，风险厌恶程度较高的做市商在报价决策中会更加谨慎。本模型通过在效用函数u(W_T)=W_T-\frac{1}{2}\lambdavar(W_T)中引入风险厌恶系数\lambda，充分体现了做市商的风险厌恶特性。风险厌恶系数\lambda越大，做市商对风险的厌恶程度越高，在报价时会更加注重风险控制，可能会扩大买卖价差，以补偿潜在的风险。风险厌恶系数较小的做市商则可能更倾向于追求收益，在报价时会相对激进一些，适当缩小买卖价差。4.3.2优势阐述本模型在天交所交易制度下具有多方面的优势，这些优势有助于提高市场流动性、保障做市商利润并提升市场运行效率。模型能够有效提高市场流动性。通过合理设定买卖报价，做市商能够及时满足投资者的交易需求，促进市场交易的顺利进行。在市场交易清淡时，做市商可以根据模型调整报价，降低卖出价，提高买入价，吸引投资者进行交易，增加市场的活跃度。当市场上某挂牌企业的证券交易不活跃时，做市商可以利用本模型，分析市场情况和自身风险状况，适当缩小买卖价差，以激发投资者的交易兴趣，提高市场流动性。模型还通过考虑市场波动率和投资者需求等因素，使做市商的报价更加灵活，能够更好地适应市场变化，进一步增强了市场的流动性。模型有助于保障做市商的利润。在考虑交易风险和流动性风险的基础上，模型通过优化买卖价差的设定，使做市商能够在控制风险的前提下实现利润最大化。做市商在报价时，会根据市场波动率、自身的风险厌恶程度以及成本等因素，合理确定买卖价差。当市场波动率较低，风险相对较小时，做市商可以适当缩小买卖价差，吸引更多投资者进行交易，通过增加交易量来提高总利润；当市场波动率较高，风险较大时，做市商可以扩大买卖价差，以补偿可能面临的风险，保证每笔交易的利润。模型还考虑了做市商的股权存货和现金存货的变化，使做市商能够根据自身的资产状况调整报价策略，进一步保障了利润的实现。模型能够提升市场的运行效率。通过动态调整报价策略，模型使市场价格更加合理，促进了市场的价格发现功能。做市商根据市场变化实时调整报价，能够及时反映市场信息，使市场价格更准确地反映证券的真实价值。当市场出现新的信息，如企业发布业绩报告、行业政策发生变化等，做市商可以利用模型迅速调整报价，引导市场价格向合理水平趋近，提高市场的价格发现效率。模型还通过提高市场流动性和保障做市商利润，促进了市场的稳定运行，进一步提升了市场的运行效率。五、模型实证分析与案例研究5.1实证分析设计5.1.1数据选取为了对构建的天交所做市商双向报价模型进行准确有效的实证分析，我们精心选取了具有代表性和可靠性的数据。在时间范围上，数据选取自2019年1月1日至2023年12月31日这五年间。这一时间跨度涵盖了不同的市场周期，包括市场的繁荣期、调整期和低迷期，能够全面反映市场的动态变化和做市商在不同市场环境下的报价行为。在市场繁荣期，市场交易活跃，投资者情绪高涨，对证券的需求旺盛，做市商的报价策略可能更侧重于满足投资者的交易需求，适当缩小买卖价差；而在市场低迷期，交易清淡，投资者信心不足，做市商可能会调整报价策略，扩大买卖价差，以控制风险。通过分析这五年的数据，可以更全面地了解市场环境对做市商双向报价的影响。数据来源主要包括天交所官方交易数据库、Wind金融数据库以及各做市商和挂牌企业披露的公开信息。天交所官方交易数据库提供了最直接、最准确的交易数据，包括做市商的报价数据、证券的成交数据、交易时间等信息，这些数据是实证分析的核心基础。Wind金融数据库则补充了宏观经济数据、行业数据等相关信息，有助于从更宏观的角度分析影响做市商双向报价的因素。各做市商和挂牌企业披露的公开信息，如企业的财务报表、重大事项公告等，为分析企业自身因素对做市商报价的影响提供了重要依据。在筛选标准方面，我们首先对数据进行了完整性和准确性的审核，剔除了存在缺失值、异常值的数据记录。对于做市商报价数据中出现的明显错误或不合理的报价，如买卖价差过大或过小、报价与市场行情严重不符等情况，进行了仔细排查和修正。对于成交数据中成交量异常波动的数据点，也进行了分析和处理，确保数据的可靠性。为了保证数据的代表性，我们选取了不同行业、不同规模的挂牌企业和做市商的数据。涵盖了制造业、信息技术业、服务业等多个行业，以及大型做市商和小型做市商，以全面反映不同市场主体在做市商双向报价中的行为特征和相互关系。对于