宏观专题研究报告：2026黄金展望：换一种思路看待金价的“无人区”

宏观经济组分析师:宋雪涛(执业S1130525030001)songxuetao@2026黄金展望:换一种思路看待金价的"无人区"2025年伦敦现货黄金创下近46年最高单年涨幅。尽管年内央行购金节奏放缓，但投机资金涌入推动金价走高，回调主要受情绪和技术性因素驱动，而全球滞胀、秩序混沌、美国赤字货币化的核心支黄金牛市基础依然稳固，上涨趋势未改，且有望外溢至央行购金方面，在全球政治多极化、美元信用褪色的背景下，全球央行黄金储备占比虽较三年前提升7个百分点至22%，但仍低于冷战末期的29%和1980年大滞胀末期的58%，未来仍有3300吨的潜在购金需求。76%的受访央从历史维度看，本轮黄金牛市并未超涨。以2008年赤字货币化和2022金价长期上涨，仅当AI技术全面提升生产率、改善美国财政状况时，牛市才可能终止。同时黄金牛市的外溢效得关注。银和铜作为AI产业链的核心原材料，存在补涨空间。全球地缘博弈下，一些战略金属的“类黄金”属性也将显现，有望跟随黄金步入上涨通道。具备阶段性更高的弹性。但一旦AI叙事变得清晰，黄金的高光时刻或落幕，届时“两头受益”的白银叙事可能也会风险提示扫码获取更多服务宏观专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明2方向未变。回顾2022年以来黄金牛市中的“回调期形成新认知。传统中立国（新加坡、沙特、卡塔尔等）及俄乌前沿地带国家（波兰、匈牙利等）。度之后中枢上升至200-400吨。黄金投资需求中“央行购金”的占比从2022年一季度的15%，一度间，对应约3400吨的购金需求。2025年世界黄金协会对央行黄金储备的调查结果显示，76%的受访央行0001/goldhub/research/central敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明3敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明4组合更稳健的“全天候”运作，简单风险平价策略组合的黄金常年配置比例在8%-1同等收益下降低风险。均值-方差策略组合的黄金配置比例取决于组合整体风险水平，一般也有2/risk-parity-asset-a3https://www.portfoli敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明5因为过去相当长的时期内，股债对冲是有效的，债券足以分散美股的波动风险。2在经历了一个利率下降、超级大国之间以合作为主的红利时代度宽松货币政策多年。但是自2022年以来，全球大流行、西方民粹主义政治、利率与通今年美国股债的正相关性仍然处于近27年来的高位附近，凸显了另类资产作为多元化配置金，以最大限度地抵御通货膨胀、货币疲软和市场波动4。过去一年里，全球黄需求可能不仅在定价美联储降息预期，也是传统资产组合策略正在发生变革的信号。对于交易性资金而言，黄金的增持需求也仍然存在。一方面，美联储降息周期尚未走完，市场定价明年仍会次降息，实际利率下行预期或驱动以黄金ETF为代表的市场资金买入。另一方面，“做多AI+做多黄金”的哑铃策略），4/blog/602020-portfolio-敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明610美股美债相关性1970-19951996-2021（低通胀期）美股美债相关性美国核心PCE同比（三年平均，%）10来源：Statestreet，Bloomberg，国金敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明70新政后，宣布全国所有银行必须停止黄金交易，将黄金收归国有。况下出现市场混乱。美国正式参战后，美国财政赤字率一度升至27%，美联储通过无上限的国库券购买，稳定后者的布雷顿森林体系时期，黄金价格被固定为35美元/盎司。但二战后美国经的不断扩张，美元是越来越多，导致美国的通货膨胀急速加剧，国际收支持续逆差，又不得不依靠1980年沃尔克时代暴力加息，黄金才真正见顶。此后的20年里美国通胀率逐步缓解，互联网技术的兴起逐步改善了是美元相对于黄金持续贬值的核心原因。2022年俄乌危机后美国对于俄罗斯300美元信用和影响力下降的新阶段，以中国央行为代表，一边减持美债一边大幅囤金。黄金的对立面是美元信用，长期来看金价的上涨趋势与美国债务规模存在正相关性。据美国国会预算办公室（CBO）5https://www.federalreservehisto敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明8结束时的高点，这一背景下黄金牛市仍有想象空间。除非这一过程中，出现了行业生产率的全面提升，并带领美国重新走出滞胀、改善经济和财政效率，那么即是黄金牛市终来源：MeasuringWorth，0市场曾普遍以金银比、金铜比、金油比作为观察黄金是否超买/超卖的参照指标。不同于银和铜，原油如今供需基本敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明9“类黄金”属性，因此银目前的上涨逻辑最清晰，弹性更强。白银、银铜比出现“补涨”（例如2023年3-5月，2024年4金银比、金铜比、金/银铜比来看，未来铜或许也有补涨的空间。金价金银比，右轴注：灰色区域为金银比回落且黄金回调的阶段；绿色区域为金银比回落而金价——金/银铜比，右轴7注：金/银铜比，即黄金与银铜比的比值。敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明注：灰色区域为金/银铜比回落且黄金回调的阶段；绿色区域为金/银铜比回落而黄——金价——金铜比，右轴2009-2011年、②2016-2018年、③2021上半年）均为供给偏紧叠加私人部门需求扩张引发，与黄金牛市存在一定错位，但这一轮可能是私人部门与公共部门需求共振。从2024年起，战略金属牛市对黄金000敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明黄金/战略金属平均值+1标准差-1标准差840具备阶段性更高的弹性。一旦AI叙事变得清晰，黄金的高光时刻或落幕，届时“两头受益”的白银叙事也将回2）AI商业化节奏超预期，将刺激美国生产效率与财政效率，重新为美元信敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告户。本报告对于收件