债券月度策略思考：11月债市年末抢跑是否会启动

一、10月债市复盘：美摩擦升级又降温重国债买卖后曲线走陡 6二、基本面：宏观期现后渐入平静期” 7（一）10月顾重事件中地 7（二）展：经济据证 8三、货币条件：国买重启，年末资金大率续平稳 9（一）10月顾缴小月积投的路续 9（二）债卖如察、何作？ 10（三）动展：宽松持续 （四）金口况具到不，是续极续思路 12四、机构行为：供放但央行买债重启下力大，关注年末机构跑 12（一）给：府期较叠地债进，预政债给量 12（二）求：行重启及末构跑望支需求 14（三）需口供量但求有撑供扰动控 15五、日历看债月握宽货币预期和机抢行情 16六、债市策略：债积因素累积，关注年抢行情 19（一）端储充学习应，行度宜高估 19（二）端短围绕1.8%震，末跑情向下击1.7% 20（三）注构末行情 21（四）注构机会 23七、风险提示 25图表1 美擦级降温重国买后线走陡 6图表2 2024年10月来各要种益月走势况 7图表3 大策银披露具模投情况 8图表4 美方隆经贸商成主成共识 8图表5 算具基、GDP可拉情况 9图表6 2018-2019年贸易形势反复，缓和后带来的抢出口高点逐轮下移 9图表7 前于口期的半，速面回落 9图表8 10买式购合放400010图表9 10月MLF当净放200010图表10 央每月露上操情况 图表月观央表对央府权化 图表12 月金性情况 图表13 DR007较OMO利率离况 12图表14 月府款压或所大 12图表15 资缺情测（元） 12图表16 2025年方债行划 13图表17 2025年率债给望单：元） 13图表18 大二配季节规律 14图表19 银配节测 14图表20 保二配季节规律 14图表21 保配节测 14图表22 银理二债变的节规律 15图表23 理配节测 15图表24 基类品测算 15图表25 2025年市需力展望 16图表26 2019-2024年年月市品收涨跌情况 17图表27 2019-2024年年月1年10年收益走情况 18图表28 大各限累计买情况 19图表29 1y债-单价期所缩 20图表30 4以，10国债跃收率动枢变情况 21图表31 2023年末构抢行情 21图表32 2024年末构抢行情 22图表33 2025年9月来机买情况 23图表34 农商行异常建仓指标的胜率 23图表35 机行的效应关品种 24图表36 摊成法迎来中放（位亿元） 24图表37 多度各利率的置值 25一、10月债市复盘：中美摩擦升级又降温，重启国债买卖后曲线走陡10围绕1.83%破1.8%年国债次活2500137BP至1.3150%，10年国债活跃250016下行7BP至1.7873%，10年国债次活下行4BP至1.7426%,30年国债活跃下行10.9BP至2.1440%，30年国债次活下行6.75BP至2.0625%。10100%102BP1.7425%1.75%884000点，27日金融街论坛上央行官宣重启国债买卖，10年、30年国债活跃券一次定价逾4-5BP后转为震荡，而中短端仍受买债利好支撑，曲线呈现陡峭化。图表1 中美摩擦升级降温，重启国债买后线走陡注：红色、绿色分别表示利多、利空因素。10月主要品种收益率震荡下行，资金价格边际回落，信用表现好于利率。1y1.7BP5103010.6BP、3.7BP、6.5BP、10.3BP1.41%、1.57%、1.80%2.14%。1yAAA3.8BP1.63%，3yAA+14.9BP1.96%，3yAAA-下行18.3BP至1.90%，DR007资金价格下行5.8BP至1.46%，R007下行7.9BP至1.51%。（BP）1Y同业存单AAA3y中短票AA+二级资本债DR01.8图表2 2024年10（BP）1Y同业存单AAA3y中短票AA+二级资本债DR01.8品种2024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10走势1y国债1.431.371.081.301.461.541.461.461.351.381.371.371.383y国债1.581.411.191.311.521.611.481.481.391.441.481.525y国债1.791.661.421.411.601.651.521.561.511.571.6310y国债2.152.021.681.631.721.811.621.671.651.70收益率30y国债2.342.201.911.871.912.021.821.901.851.9（%）1Y同业存单AAA1.931.801.581.721.991.891.741.711.643y中短票AA+2.422.141.911.962.202.092.051.963y二级资本债AAA-2.262.081.761.792.062.041.88DR0071.651.721.722.012.071.91R0071.851.841.952.452.142.1y国债5.8-5.6-28.621.915.63y国债2.0-16.9-22.712.45y国债-4.4-13.5-24.510y国债-0.4-12.7变化30y国债-2.0-1注：1）各品种月度收益率均选取月末最后一个交易日。2）此处使用各品种中债曲线收益率。二、基本面：宏观预期兑现后渐入平静期（一）10月回顾：重要事件集中落地10预期层面和风险偏好上受到一定扰动，至月末上述宏观影响逐一出清，预计11月基本面将进入平静期。其中，四中全会精神的学习在《增值税双轨期结束后的定价锚》中已有论述，其对债市的影响偏长期；年内基本面走势的影响因素更在于宽信用工具发力与中美经贸形势变化：10月31500072000测算本轮政策性金融工具撬动投资倍数在14倍左右，而2022别在14倍、12倍，故本轮信贷与基建增量效果或可参考2022年。图表3 三大政策性银披露工具规模、投情况开行、农发行、进出口 理二是，中美谈判落幕，结果好于预期。重点包括：美方取消10%芬太尼关税、24%对等关税暂停一年、50%穿透性原则暂停一年、针对中国海事301调查暂停一年，意味着外部环境和出口的不确定性大幅下降。但对于出口而言，伴随多轮抢出口，关税问题对出口需求释放节奏的影响渐弱，后续出口弹性或难超上半年表现。图表4 中美双方吉隆经贸磋商达成的主成共识务部、新华 理（二）11月展望：聚焦经济数据验证11月基本面淡季效应临近，季节性因素对债市扰动不大。但在5000亿政策性金融工具及新增专项债额度支持地方投资的影响下，预计11月公布的经济金融数据或开始验证宽信用影响。另外，中美谈判落幕后，出口不确定性减弱，四季度能否继续超预期以及抢出口重现，或对债市情绪有一定扰动。5000亿，考虑20222000-3000亿左右50003141944583320227-8700-800增量可能在2000-30003pctGDP0.6%左右。图表5 测算工具对基、GDP的可能拉动况开行、农发行、进出口 算注（1）22年政策性金融工撬动总投倍数12-14倍，但实际落地量亦低于其理论值，或因存在施工条件限制等，当下也可参考（2）2022年7月开始投放、8月末首批3000亿投放完毕，节奏与当前阶段相似，因而本轮实际落地增量或可参考2022年7-8月约为700亿，可作为本轮保守估计参考。二是，中美贸易形势缓和对出口带来的增量可能有限，出口读数面临回落压力。（1）去年四季度抢出口先行开启，形成高基数。（2）2018-2019年经验显示，多轮贸易摩擦再缓和带来的抢出口效应和出口高点会逐轮减弱。从当前情况看，10月港口集装箱货物吞吐量同比较9月已有所收窄，且PMI新出口订单对总体订单的拖累放大，对生产的支撑力度也有下降。（3）从出口周期的指向显示，在四季度出口或将进入增速下行阶段，增速读数或也难超上半年。图表6 2018-2019年贸易形势反复，缓和后带来的抢出口高点逐轮下移

图表7 目前处于出口期的后半段，增速面回落单位：%总结来看，基本面在经历10月一系列重要事件落地后，11月将进入平静期，淡季背景下，关注点或在于国内政策性金融工具的效果兑现，以及出口表现。相比于三季度而言，四季度整体或处于阶段性的内外动能强弱转换，出口回落而国内投资向上修复。对于债市而言，11月中上旬公布的信贷、基建投资增速可能明显超过季节性，但因存在2022年经验的学习效应，且市场预期或已有定价，预计对债市情绪的扰动也比较可控；关注若数据落地不及预期，反而可能带来的利好提振。三、货币条件：国债买卖重启，年末资金大概率延续平稳（一）10月回顾：缴款小月，积极投放的思路延续10月在政府债券缴款压力不大的情况下，央行维持相对积极的投放思路。一方面，9103M1.13000以缓冲跨季后大量逆回购到期的摩擦，月初资金价格整体维持相对稳定。另一方面1000400020253MLF700020006万图表8 10月买断式逆购合计投放4000亿元 图表9 10月MLF当月净投放2000亿元（二）国债买卖：如何观察、如何操作？2025年10月27日，央行于金融街论坛宣布恢复公开市场国债买卖操作，市场关注央行买债重启的买入规模以及具体买债的期限等。如何观察？目前央行在月初发布流动性工具的月度操作情况，在不进行买短卖长曲线引导的情况下，投放量和净投放量维持一致，11月初可据此观察央行是否重启买债；月中通过央行报表对中央政府债券科目变化，观察当月持仓到期及持仓余额变动。期限方面，目前央行不进行公开披露，难以直接观察，或只能通过idata大行二级买入数据以及持仓到期节奏间接印证。此外，MLF206.2%1.30.5图表10 央行每月月初露上月操作情况 图表月中观察央行表对中央政府债权化（三）流动性展望：平稳宽松或持续月缴款压力或较1020225bp2023202410DR007月均值仅高于OMO5bp（2）10R-DR5bp10bp图表12 月资金季性情况 截至9月26日。（四）资金缺口情况：工具到期不小，或是延续积极续作思路12001500300工具到期方面，16M70000，MLF9000财政因素中，1500合计看月的月流动性缺口或在2有望维持在1.4-1.5%的位置波动。图表15 资金缺口情况测（亿元）测；注：紫色为预测，考虑逆回购波动较大，此处未纳入统计。四、机构行为：供给放量但央行买债重启下压力不大，关注年末机构抢跑（一）供给端：政府债到期较少叠加地方债赶进度，预计政府债供给放量预计11月政府债净融资在1.4万亿附近。地方债：预计净融资在8400亿附近。根据各地20245000亿结存限额剩余额度在8400亿。债信息网，各地财政 算2、国债：普通国债按目前发行速度外推，1-10y附息国债单只按1003亿假设，预计5600亿。3、政金债：发行节奏符合季节性规律，根据历史平均进度，预计11月净融资或为2654亿。4、政府债：11月政府债净融资=国债5600亿+地方债8400亿=1.4万亿附近，从缴款压力来看，或集中在第二周-第三周。图表17 2025年月利率债供给展望（单：元）测展望11月，各机构配债需求测算如下：1月配债增量为900064%79%56%2023-20249000图表18 大行二级配债季节性规律 图表19 银行配债节奏测400300200100001-0101-0101-2101-3102-1002-2003-0103-2103-3104-1004-2004-3005-1005-2005-3006-0906-1906-2907-0907-1907-2908-0808-1808-2809-0709-1709-2710-0710-1710-2711-0611-1611-2612-0612-1612-26

300001234567891011122512345678910111220000150001000050000 2022 2023 2024 2025

-5000

2020 2021 2022 2023 2024 2025算2、保险：预计月配债增量为1670亿。102023-2024预计11月保险资金配债增量规模为1670亿。图表20 保险二级配债季节性规律 图表21 保险配债节奏测350300

80001 2 3 4 5 6 7 8 9 10111260005000150100500-5001-0101-0101-2101-3102-1002-2003-0103-2103-3104-1004-2004-3005-1005-2005-3006-0906-1906-2907-0907-1907-2908-0808-1808-2809-0709-1709-2710-0710-1710-2711-0611-1611-2612-0612-1612-26

40003000200010000-10002022 2023 2024

-2000

2021 2022 2023 2024 2025算3、银行理财：预计11月配债增量为2200亿。按2023-2024年二级配债同期均值结合三季度末银行理财规模9.4%的增速推测，11月理财配债增量或在2200亿附近。12345678910111212345678910111240003000200010000-2000-3000-4000-5000 2022年 2023年 2024年 2025年算4、基金类产品：预计月配债规模或在8900（1）债券基金：年20241900（参考101400（）其他通道户：02249.4%2600亿。图表24算（三）供需缺口：供给放量但需求仍有支撑，供给扰动可控短期内债市供给放量，但考虑央行重启买债以及机构年末抢跑需求，供给压力带来1.465%1-2350003000025000150001000050000央行净买入国债（亿元） 基金等资管产品：配债增量（亿元） 银行理财配债增量（亿元）保险资金配债增量（亿元） 银行主动配债增量（亿元） 机构主动配债增量（亿元）供给增量（亿元） 债券供需强弱指数（SDSI右）机构主动配债增量供给量

300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%算五、日历看债：11月把握宽货币预期和机构抢跑行情回顾2019年以来历年11月债市行情表现，以10年期国债收益率为基准：（1）2019年：震荡下行。10月PMI和11月中旬公布的经济数据显著低于预期，叠加前期猪通胀担忧有所缓解；同时央行货政报告删除中性、总闸门措辞，央行调降MLF、OMO、LPR，宽货币方向再次确认，收益率回落至相对低位后盘整。（2）2020年：先上后下。上旬美国大选提振海外风偏，收益率转为上行。中旬永煤违约事件发酵，流动性分层加剧，同业存单提价带动收益率震荡上行。月末金融委会议提及打击逃废债，以及30日央行意外开展2000亿MLF，收益率下行企稳。（3）2021年：一波三折。月初大宗商品价格下跌带动收益率继续回落。中旬，受经济数据弱预期以及央行加大对地产领域的信贷支持的消息扰动，收益率转为震荡。下旬，央行货政报告不提总闸门，跨月时点加码操作，宽松预期再起，收益率继续下行。（4）2022年：快速上行。月初隔夜资金价格突破2%，资金预期明显恶化，防疫和房地产政策优化，经济修复强预期出现，赎回潮的负反馈下，10年期国债收益率大幅上行。期间，尽管降准落地，但债市对利多反应钝化。PMI292%。总结而言，2019年以来，11月债市胜率较10月明显改善；结构上，利率表现好于信用债。资金层面，多数年份在上下5BP内波动，19年因央行降息大幅下行，20年同业存单大幅提价，资金预期明显收敛。图表26 2019-2024年历年月债市各品种收益涨跌幅情况种单位：BP2019-112020-112021-112022-112023-112024-11平均涨跌幅最高涨跌幅最低涨跌幅下概率国债:1年-2.210.4-6.440.413.2-5.68.340.4-6.450%国债:3年-7.85.1-9.924.54.2-16.9-0.124.5-16.95国债:5年-10.69.5-15.226.73.7-13.50.126.7-15.2国债:7年-11.92.3-14.822.1-2.1-15.3-3.322.1-15.3国债:10年-12.36.9-14.824.2-2.6-12.7-1.924.2-14.8国债:30年-12.40.5-12.521.1-5.5-13.3-3.721.1-13国开债:1年-3.914.6-7.945.212.9-10.58.445.2国开债:3年-23.91.0-18.337.47.8-13.0-1.537.4国开债:5年-18.3-2.7-18.433.18.0-11.0-1.633.1国开债:7年-20.7-8.5-12.618.22.1-14.5-6.018.国开债:10年-14.74.0-18.524.03.0-12.0-2.4国开债:20年-13.60.4-9.721.9-2.5-11.7-2.5中短票(AAA):1年-3.727.9-6.555.57.2-15.110.9中短票(AA+):1年-4.740.9-6.561.55.7-18.613.0中短票(AA):1年-4.753.9-6.575.57.2-26.11中短票(AAA):3年-18.815.6-15.955.53.1-22.4中短票(AA+):3年-22.833.6-16.963.51.1-27.4中短票(AA):3年-20.842.6-11.970.5-9.9-27.4中短票(AAA):5年-19.72.0-11.038.2-2.7-中短票(AA+):5年-16.711.0-12.945.2-8.7中短票(AA):5年-22.715.0-6.934.2-10.7城投债(AAA):1年4.629.8-3.354.65.3城投债(AA+):1年4.640.8-4.367.6城投债(AA):1年3.655.8-4.382.6城投债(AAA):3年-7.417.3-16.746.9城投债(AA+):3年-11.425.3-19.758城投债(AA):3年-13.436.3-24.7城投债(AAA):5年-18.7-1.9-12.4城投债(AA+):5年-9.79.1-18.4城投债(AA):5年-11.79.1-1二级资本债(AAA-):1年-2.48.4二级资本债(AA+):1年-2.410.4二级资本债(AA):1年-2.412.二级资本二级资本债(AA+):3年-12.1二级资本债(AA):3年-13.1二级资本债(AAA-):5年二级资本债(AA+):5年-8二级资本债(AA):5年同存单(AAA):1年DR007:15DMAR007:15DMAR007-DR00利率信用资从历年机构行为>基本面。货币政策：11月份可以重点关注央行表态，基调上预期偏积极。例如19年降息、20年永煤违约强调禁止逃废债、19、21年货政报告删除总阀门、23年、24年OMO投放积极等。政策面：21年央基本面：结合历史规律及当前市场环境，今年11月债市可能面临的利多和利空因素如下：5000月公布的投资、金融数据中有所显现，但前期市场预期充分定价之下，数据后验对情绪图表27 2019-2024年历年月1年、10年国债收益率走势情况注：T日为2019-2024年历年10月最后一个交易日。六、债市策略：债市积极因素累积，关注年末抢跑行情（一）短端：储备充足及学习效应下，下行幅度不宜高估在央行恢复国债买卖的情绪带动下，近期短端行情表现较好，但从实际影响看，央行买债对于短端的带动作用或弱于去年，在大行提前买债进行储备以及对去年市场存在学习效应的情况下，大幅下行的空间或有限。3y1.858至1.43y1.24万122000从期限结构来看，20241y0.901-3y0.950.430.893-5y433-5y国债累计图表3-5y国债累计1y以内国债累计1y以内国债累计

1-3y国债累计

各期限国债累计单位：亿元相对下限：通过1年期国债收益率和存单一般在25-30bp左右。1y101y1.12%26bp15-20bp1y1.3%图表29 1y国债存单比价近期有所压缩（二）长端：短期围绕1.8%震荡，年末抢跑行情或向下冲击1.7%10101.79%1.75%1.8%左1.85%10月26日，在十四届全国人大常委会第十八次会议上，中国人民银行行长潘功胜作了国务院关于金融工作情况的报告，表示10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%左右，扭转了2024年单边较快下行的趋势。10月27（250016）收益率下行回到1.8%11.8（2）（3212331y1.7183%12%。图表30 4月以来，10国债活跃券收益率动枢变化情况（三）关注机构年末抢跑行情回顾2023-2024年年末机构抢跑行情，存在农商行、基金、保险先后进场抢跑，且在学习效应下进场时点不断前移的特征。月底-1230日-12710y2.6826%1.86bp2.664%，1502530912812月12（82.5553%。图表31 2023年年末构抢跑行情（2）2024年：11月中下旬机构开始抢跑，顺序是农商行→基金、理财委外等交易户→保险。11月19日-11月21日，10y国债收益率从2.1117%下行2.74bp至2.0843%，53951922226（221217-基金-1.6%图表32 2024年年末构抢跑行情注：各机构取净买入5日滚动平均值，保险为显示特征做乘以6处理与往年相比，今年年末机构抢跑有何异同？类似于往年，宽信用预期扰动减弱，机构跨年配置意愿仍存，今年可能会再次出现抢跑行情：与2023年-2024年类似，宽信用预期扰动减弱为债市造更好的环境。2023年10月增发1万亿元国债落地、11月特殊再融资债券发行进入尾声；2024年11月中下旬置换债进入发行高峰但央行积极对冲打消了市场对供给扰动的担忧；202