债市收益率展望：通胀、外贸与房地产视角

图表目录图表1.日本债市进入低利率时代 4图表2.日本债市与经济基本面环境 4图表3.日本通胀与债市收益率 5图表4.日本居民的金融资产配置 5图表5.日本金融机构的金融资产配置 5图表6.日本资产价格与债市收益率 6图表7.日本房租CPI 6图表8.日本家庭部门杠杆率 6图表9.我国CPI和PPI 7图表10.核心CPI趋势性回升 7图表食品类CPI与食用农产品价格 7图表12.餐饮业社零消费增长放缓 8图表13.PPI与其他主要价格指标 8图表14.我国出口：对美、欧、日趋势 9图表15.我国出口：对美、欧、日及东盟趋势 9图表16.美国进出口占GDP的比例 9图表17.美国私营非农就业结构 10图表18.美国制造业就业 10图表19.美国建筑业就业 10图表20.美国房贷利率和国债收益率 10图表21.美国家庭债务逾期与联邦基金利率 图表22.美国家庭债务逾期90天以上占比 图表23.我国出口价格指数同比涨幅 图表24.国债10年期收益率与住户贷款增长 12图表25.我国住户贷款相对于名义GDP 12图表26.我国商品房住宅销售和开工面积 12图表27.我国房地产和基建投资 13图表28.我国三大部门社融存量同比增速 14图表29.央行国债买卖的暂停与恢复 15图表30.M2增长路径推演 16低利率时期的起止：日本经验低利率的根本原因通常是相对较低的融资需求。因此，低利率与低资产价值（除固收类资产以外）往往互为表里。这一点从日本低利率时代的经验中，可以得到启示。90杠杆率快速下滑，日本央行政策利率不断下调。1990-1998199119959次下调利率，19906.0%19950.5%。10年期日本政府债券收益19908%199891%以下。日本的低利率时期（1998年以后）：1998年后日债收益率进入了新的低位中枢。2120年，QE等措施，维持宽松的货币政策，以继续刺激经济。直到疫情以后，日本通胀中枢上行，日本长期宽松的货币政策才迎来拐点。日本低利率时期的经济环境特征是：资产泡沫破裂+经济低增速+趋近于0的通胀。图表1.日本债市进入低利率时代 图表2.日本债市与经济基本面环境从日本低利率时代的经验看，如果主要通胀指标（如CPI涨幅）在0附近波动，可能导致短期利率如国债1年期收益率触底。从上世纪90年代后半期直到2021年之间的多数时间里，日本的CPI同比涨幅主要在0附近波动，其间1997年和2014年两次提高消费税虽然暂时推升了通胀，但债市对这种由税率变动引起的通胀反应不明显。直到2022年以后，日本CPI才出现较快且较持续的上涨。图表3.日本通胀与债市收益率2007-2008年有过较为明显的回调。图表4.日本居民的金融资产配置 图表5.日本金融机构的金融资产配置与之相比，在90年代下半期到21世纪前10年，日本金融机构的风险偏好整体上有所弱化，债券对2013债券和股权及基金的配置规模全线提升。20128201372252013GDP比重达87.2%。日本长期利率才随之持续回升。图表6.日本资产价格与债市收益率上世纪90年代，日本房地产泡沫破裂，其后房价处于低迷状态90年代中期CPI走平，反映其住房供求已趋于平衡，这种状态至今改善有限。图表7.日本房租CPI 图表8.日本家庭部门杠杆率与房价泡沫破裂相对应，日本家庭部门杠杆率自上世纪80年代末见顶，随后停滞，在2000年出现一波下行。这些现象也与其房地产市场的弱势表现相一致。但在2020年以后，日本家庭部门又出现一波明显的加杠杆，随后其房地产市场开始持续反弹。资产价格与长期利率之间的联系可能建立在资产负债表效应之上。股市与楼市泡沫先后破裂，造成了日本居民的资产负债表承压，带动长期利率下行。而股市和楼市先后反弹，又可能产生修复居民资产负债表的作用。借鉴日本的经验，有助于我们理解我国债市短期和长期利率走势的前景。我们在前期报告中提出了一个分析债市长、短期收益率的分析逻辑：短端收益率看货币政策预期、长端收益率看房地产周期（《利率期限结构研究：理论与现状》20250825）。结合海外经验我们认为，债市短期收益率走势主要取决于货币政策，在经济增长稳健的条件下，通胀是中短期内主要的决定因素。从内部环境来CPI和食品价格的对冲是当前通胀保持稳定的主要机制。从外部环境来看，贸易环境的不确定性对我国实体经济影响有限，但对通胀的影响不应忽视。债市长期收益率走势可能取决于以股和房地产为代表的资产价格走势。我国债市与通胀近期我国通胀的总体趋势是：CPIPPI回落2022CPI的上涨趋势整体上接近于停滞，PPI90年代初开始的通胀形势比较相似。图表9.我国CPI和PPI近一个时期，我国核心CPI延续趋势性企稳，截至今年9月的同比涨幅已达到1.0%，但食品价格继续发挥对冲核心通胀的作用，使CPI整体保持同比微幅下降。图表10.核心CPI趋势性回升 图表11.食品类CPI与食用农产品价格注：趋势项使用HP滤波方法得到。食品价格上行受阻可能是餐饮消费增长放缓的结果，且具有一定持续性202372721CPI同时，我国食用农产品供给充裕，从而使食品价格持续对通胀产生抑制作用。但短期内仍需关注气候、病虫害等方面因素对食用农产品供给的扰动，如果由于非预期因素对食用农产品的供给造成影响，则可能造成通胀水平的短期内上行。图表12.餐饮业社零消费增长放缓从PPI20221036个月同比下滑；CPICPIPPI产生影响。图表13.PPI与其他主要价格指标PPICPICPIPPI章节中展开具体分析。我国债市与外贸环境今年贸易摩擦以来，我国出口商品规模受到的影响不大。从主要发达经济体贸易伙伴来看，对美国出口出现下滑趋势，但对欧盟出口增长较强，对日本出口稳中有升。美、欧、日加总来看，还略有下滑趋势，但如果再考虑对东盟出口，就基本对冲了对美、欧、日出口的回落势头。图表14.我国出口：对美、欧、日趋势 图表15.我国出口：对美、欧、日及东盟趋势美国从4月开始加征进口关税以来，对其外贸的负面影响已开始显现。今年1季度可能受到进口商提前囤货影响，美国商品贸易逆差占GDP比例放大至6%以上，但2季度又收敛至GDP的3.5%，收敛趋势较为明显。图表16.美国进出口占GDP的比例这一方面受到关税的影响，另一方面也与美国就业市场降温等经济基本面的负面因素抑制居民消费信心有关。考虑到近期美国信用风险有局部暴露，以及后续医保政策的不确定性，对美出口仍面临比较大的不确定性。我们认为，当前美国就业市场的主要风险来源可能是房地产市场。自次贷危机以来，美国私营部门的非农就业在生产就业和服务就业两个方向上差异明显：服务型就业持续提升，而生产型就业截至今年8月，仍没有回升到次贷危机前的水平。虽然美国服务型就业数量多、生产型就业数量少，但服务型就业理论上是宏观经济的滞后变量，而生产型就业可能是宏观经济的领先变量。以次贷危机为例，在危机前的2006年4月，美国私营（季调后（季调后200815月以来已经有所回落，但服务型就业截至8月仍在缓慢上升。在生产型就业中，制造业就业不但低于次贷危机以前，而且增长速度还落后于制造业生产活动的扩张速度。这可能说明，劳动密集型生产活动在美国制造业生产中的比重仍在下降。从疫情前后对比来看，无论是美国的制造业生产活动，还是制造业就业，都增长不多。图表17.美国私营非农就业结构 图表18.美国制造业就业而生产型就业中的建筑业就业已经超过了次贷危机以前的水平，且在疫情以后又有明显增长，其增长已经超出了建筑业生产活动的扩张速度。如果高利率持续抑制美国房地产市场，这个部门的就业可能存在下滑风险。图表19.美国建筑业就业 图表20.美国房贷利率和国债收益率在就业市场降温的同时，近期美国又出现局部的信用风险暴露：两家区域银行声称遭遇贷款欺诈，叠加此前有汽车贷款商倒闭现象，引发市场对美国金融体系信贷资产质量的忧虑。2903.04%20073季度水平接近。分90天以上逾期比例均已接近或达到近20年来的高点。信用风险暴露可能引发美国金融体系更趋于惜贷，对美国经济具有负面影响。图表21.美国家庭债务逾期与联邦基金利率 图表22.美国家庭债务逾期90天以上占比由于美国近年来的高通胀，在国际贸易中，事实上具有从需求端输出通胀的作用。从出口规模上讲，由于我国商品整体上有很强的国际竞争力，我国对欧、日等其他发达经济体，以及对东盟等新兴经济体的出口完全能从数量上抵消对美出口的下滑。但这些经济体在输出通胀方面却不及美国。图表23.我国出口价格指数同比涨幅近期我国出口的总额尽管仍在快速增长中，但7-9月的出口价格指数仍处于同比下滑状态，因此从国内通胀的角度看，对美出口保持适当水平也有一定意义。从美国进口需求来看，信用风险暴露，叠加美国政府停摆、现有医保政策延续存在不确定性等因素，可能促使近期内美国居民的消费倾向降低，对美国进口需求有负面影响。但同时，以上因素对美国经济的负面影响也有助于促使美国政府以更加务实的态度处理贸易关系。目前尚不能确定美国的信用风险暴露是以个案为主，还是有系统性暴露的特征。分情景来看：如果美国信用风险暴露以个案为主，而不是银行体系贷款审核流程存在普遍漏洞，则主观和客观上的影响都比较有限；如果美国有中度的系统性风险暴露（比如抵押贷款逾期的情况温和增加），则对美国政府贸易政策的影响更加值得关注；如果美国有重度的系统性风险暴露（比如抵押贷款逾期的情况剧烈增加），则对美国经济基本面及贸易进口需求的影响更加值得关注。我国债市与房地产市场近年来我国长期收益率与房地产周期的关系强化，其中居民贷款增长是主要的传导媒介2021102021图表24.国债10年期收益率与住户贷款增长GDP这跟日本历史上房产价格低谷时期的情况比较接近，可能反映了居民行为模式的变动：以名义收入来决定负债，或成为居民借款行为的重要逻辑。图表25.我国住户贷款相对于名义GDP 图表26.我国商品房住宅销售和开工面积我国商品房住宅销售面积仍在寻底过程中，楼市景气在企稳过程中，距离整体反弹仍有一定距离。97.778缓。我们预计，该销售面积指标触底反弹以后，商品房住宅价格才能迎来全面回升阶段。我国债市与增量政策工具除了房地产以外，基建投资也从资金需求的角度影响长期收益率。近一时期以来，基建投资在很大42022但基建投资基本弥补了房地产投资下滑的影响。二者加总后虽然增长斜率显然慢于疫情前，但依然稳中有升。不过，在截至今年3季度的4个季度中，基建投资与房地产投资的总和出现回落，其中基建投资也有所回落。图表27.我国房地产和基建投资929日表示，为促进金融更好服务实体经济，推动扩大有效投资，国家发改委会同有关方面积极推进新50005000化债、偿还拖欠企业账款和推动重大项目建设等。新下达地方政府债额度，本身将增加年内的政府债务融资规模，同时其中部分也可用于项目投资，如果作为资本金，也可以带动可观的配套融资。在本章中，我们将测算两项增量工具对社融增长的影响。测算的方法是首先在不考虑两种增量工具的情景下，基于适应性预期假设推算社融增长，然后再加入两项工具对社融的带动作用。920.2%2.3%，企事业融资7.2%。50005000亿元新型政策性金融工具，假设到2.3%11.867.7%9增速（8.7%）下降约1个百分点。下一步考虑增量地方债务和新型政策性金融工具的影响：图表28.我国三大部门社融存量同比增速5000亿元新型政策性（包括其本身2.5（新型政策性金融工具拉动融资5000（新增地方债务），那么年底的8.4%9月的社融增速。5000亿元新增地方债务中的一部分也可用于基建项目投资，也可能作为项目资本金拉动更大规模的融资。目前不清楚新增地方政府债务中有多少将用于项目投资。如果5000亿元新下达地方政府债务中有2000亿元用作项目投资资本金，且按照20%的资本金比例80008.6%9的社融同比增速非常接近。为了验证这种分析方法的合理性，我们用同样方法测算了2022年政策性开发性金融工具带动社融的效果。政策性开发性金融工具与新型政策性金融工具相似，也可以用于弥补项目资本金缺口，带动配套的社会融资，后者可以视为前者的扩展版。2022年全年我国共投放政策性开发性金融工具7400亿元。2021年的企事业社融存量同比增速为8.2%7400亿元政策性开发性金融工具，2022年底企事业社融206.62022210.2万亿元，二者3.650002.5万亿元社融，带动效果是基本相似的。综上所述，我们认为新下达的地方政府债务额度和新型政策性金融工具可能保障到今年年底的社融同比增速，大致与3季度末接近，但未必会有显著提高效应。因此，我们预期两项工具主要发挥的是在政府债务集中融资过后保持社融增长不减速，未必有明显提高社融的意图，因此对国债收益率的冲击效应可能有限。我国债市与货币政策：恢复国债买卖的启示10月27日，央行行长潘功胜表示，今年年初，考虑到债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，中国人民银行暂停了国债买卖。目前，债市整体运行良好，中国人民银行将恢复公开市场国债买卖操作。去年底，债市利率快速下行、市场买入力量强劲，此时央行的主要目标是避免利率过快下行，这是债市供求不平衡的表现。因此，年初以来暂停了国债买卖操作。此时重启国债买卖，正是由于供需矛盾发生变化乃至逆转：一方面，从供给侧来看，政府债在社融的占比不断提升；而另一方面，从需求侧来看，由于利率下行受阻、股市预期收益更高，债市不再具备此前几年在大类资产中的强势地位。我们认为，国债买卖操作的价格发现意义，要强于流动性调节意义。央行恢复国债买卖操作，意味着当前的利率和利差点位，可能处于央行的合意区间。此外，央行暂停和恢复国债买卖的时点也反映其维护收益率稳定的政策意图，支持我们关于债市长期收益率下一阶段或维持区间震荡的判断。当然，在央行暂停和恢复国债买卖之间，债市经历了国债等债券利息的税收政策调整，新老券的估值形成了小幅差异。图表29.央行国债买卖的暂停与恢复91.86%1.86%8.9（8月），M26.4%（1）M2增速。M220241112500015000M2同比9（8.4%）2024M2增速（7.3%）。M298.4%，则需在推演路径17000亿元基础货币供给（3）。综合以上情景，如果国债买卖形成的基础货币投放规模接近或高于去年同期，可能对降准形成替代。图表30.M2增长路径推演18.991.86%；2150003170007结论与展望低利率的根本原因通常是相对较低的融资需求。因此，低利率与低资产价值（除固收类资产外）往往互为表里。从日本低利率时代的经验看，如果主要通胀指标（如CPI涨幅）在0附近波动，可能导致短期利率如国债1年期收益率触底。尽管日本股市在低利率时期也曾率先反弹，但在房价回升不明显的条件下，长期收益率未进入回升趋势。直到近期，在房价和股票价格共同上升后，日本长期收益率也随之持续回升。资产价格与长期利率之间的这种联系可能建立在资产负债表效应之上，而且符合我们前期报告中提到的关于债券市场短端收益率看货币政策预期、长端收益率看房地产周期的分析逻辑。CPIPPICPICPI与食品PPI来看，还需关注房地产和商品出口价格的影响。近年来，我国长期收益率与房地产周期的关系强化