证券-利率债11月投资策略展望：适度乐观

目录1.2025年10市回顾 3资金格低波动 3一级场发和融资模比少 3二级场震走强 5基本展：注如何价本面 6政策望财力减，动保充裕 10财政策广支有望持高速 10货币策流性松的定得强化 债市望 13资金历 14风险示 14图目录图1：2025年10月面整宽松 3图2：2025年10月存单益先后下 3图3：2025年10月债发量比少 4图4：2025年10月发行环减少 4图5：2025年10月债发量比少 4图6：2025年10月债发量比少 4图7：2025年10月债净资环减少 4图8：2025年10月10Y国债益先荡下行 5图9：2025年10月期限债益下行 5图10：2025年10利差窄 5图基面据总 7图12：业产现 8图13：产售况 9图14：费域频据 9图15：共政支差收窄 10图16：府基支持两数速 10图17：2025年1-9共支在生域支增速高 图18：9社存同增速续落 12图19：9月M1比继续升 12图20：2025年月日历 14请务必阅读正文之后的声明 2of162025年10月市场回顾资金价格：低位波动2025年101030559534000MLF200020010DR00794bp左右，除税期走款期间有小幅收紧外，其余时间的主要波动区间在1.40-1.45%；流动性分层情况仍不明显。同业存单收益率先上后下，10月中上旬上行可能源于季初存款流出，银行负债端压力增加，同业存单供给规模增加，同时理财增配同业存单的规模暂时有限，阶段性供过于求导致同业存单收益率上行；10月下旬存款流出压力减轻，同业存单供过于求情况好转，1Y同业存单收益率下行1.63%。图1：2025年10月资金面整体宽松 图2：2025年10月同业存单收益率先上后下研究所 研究所一级市场：发行和净融资规模环比减少2025年10月，国债、地方债和政金债发行规模均环比减少。发行方面，2025102.270001.23000560530001020254.0500047051000发行规模环比减少的影响，进出口银行债发行规模持续处于低位。净融资方面，202510623096000中，国债和地方债净融资规模均减少，政金债净融规模小幅增加。整体而言，三季度国债的发行规模、到期规模和净融资规模均下降，国债融资处于收官阶段，地方专项债发行节奏较平稳，未出现集中赶进度的情况。图3：2025年10月利率债发行量环比减少 图4：2025年10月国债发行量环比减少研究所 研究所图5：2025年10月地方债发行量环比减少 图6：2025年10月政金债发行量环比减少研究所 研究所图7：2025年10月利率债净融资量环比减少研究所二级市场：震荡走强2025年10月，债市先震荡后走强，中美关系及央行恢复国债买卖是主要影响因素。10月前四周，短期限国债收益率上行，主要受同业存单收益率上行带—10月中旬，特朗普称将对华商品加征100%关税，带动避险情绪升温，但美10跷板情况则有所弱化。10月最后一周，国债收益率曲线陡峭化下行，主要影响因素有二，一是中美元首釜山会晤以及经贸磋商进展影响，债市利空落地后，市场情绪由谨慎观望转为偏乐观；二是央行恢复公开市场买卖国债，市场普遍预期央行以买入短期限国债为主，带动曲线走陡。此外，国务院关于金融工作情况的报告中提及，10年期国债收益率保持在1.75%—1.85%左右，扭转了2024年单边较快下行的趋势，或表明了政策合意的利率区间，因此利率下行幅度较为温和，截至10月31日，中债口径下，10Y国债收益率下行7bp至1.80%。图8：2025年10月10Y国债收益率先震荡后下行研究所图9：2025年10月多数期限国债收益率下行 图10：2025年10月（10Y-1Y）利差收窄研究所 研究所基本面展望：关注债市如何定价基本面月内需承压，10月制造业PMI未实现改善。出口方面，受低基数带动，9月出口金额同比增速回升。贸易伙伴结构上，99同比增速则大幅回落。10月PMI中新出口订单分项回落1.9个百分点至45.9%生产方面，9月规上工业增加值同比增速明显回升，或与出口带动有关，10PMI2.249.7%10投资方面，9月固定资产投资累计同比增速由正转负。其中，制造业投资累计同比增速降至4%，主要源于反内卷和产能治理限制企业扩投资意愿，但设备更新相关的计算机及办公设备等行业投资保持较快增速；基建投资累计同比增速继续回落，与广义财政支出的持续高增相背离，可能源于广义财政资金向化债倾斜；地产投资持续疲弱。10月新订单PMI回落0.9个百分点至48.8%，建筑业PMI小幅回落了0.2个百分点至49.1%，继续保持在收缩区间。消费方面，9月社零同比增速连续第4个月放缓，一方面是以旧换新补贴效果减弱；另一方面受到餐饮收入同比增速回落的拖累，与节假日错月因素有关。图11：基本面数据汇总研究所工业方面，上游地炼开工率环比基本持平，月末超过2024年同期水平。2024但同样好于2024年同期；螺纹钢表观消费量环比有小幅改善，但表现略弱于2024年同期。下游汽车行业半钢胎开工率持续低于2024年同期；纺织行业涤纶长丝开工率环比小幅下行，但持续好于2024年同期。图12：工业生产表现 研究所地产方面，10月30大中城市商品房成交面积同环比均回落，银十成色不足，整体较2024年同期下降超20%。分城市能级来看，一线城市商品房成交面积同比回落超30%，二、三线城市商品房成交面积同比回落超10%。消费方面，102024年同期。通胀方面，1010进价格PMI和出厂价格PMI均回落表现一致，螺纹钢价格先下后上，整体下行，玻璃价格回落；农产品中，猪价在国庆假期后加速下行，中下旬小幅反弹，生猪行业反内卷见效或需等待2026年年中。图13：地产销售情况研究所图14：消费领域高频数据研究所展望来看，四季度经济面临高基数、出口回落和前期政策效果递减的多重压力，消费数据或受到以旧换新效果减弱和基数走高的双重拖累，但5000亿元新型政策性金融工具聚焦数字经济、人工智能等新经济领域，有望改善生产和制造业投资的结构，实现全年经济增长目标可期，而且有望实现稳中提质。对债市而言，下半年以来基本面是利好债市的，但债市对基本面的敏感度一直不月债市回归基本面定价的可能性依然有限，流动性及资产性价比等因素2025122026PPI政策展望：财政力度不减，流动性保持充裕财政政策：广义支出有望保持较高增速财政收支方面，广义财政支出仍有接力工具支撑。公共财政收入方面，2025年前三季度公共财政收入同比涨幅较1-8月扩大，其中，增值税同比涨幅略有扩大，发票销售收入情况显示，全国企业季度销售收入增速总体稳步回升；企业所得税收入同比涨幅扩大，主要源于反内卷和产能治理提振企业盈利和通胀水平，与9月PPI同比降幅收窄相互验证。个人所得税同比涨幅扩大且持续高于税收整体增速，可能源于股息红利所得税增加和金税四期加强征管强度。公共财政支出方面，2025年前三季度公共财政支出同比增速与1-8月持平，其中，社保和就业领域支出同比增长维持在10%的两位数水平，托底民生的特征依然明显；科技文体领域支出同比增速扩大至5.8%1269396节奏错位推高了同比读数。政府性基金收支方面，收入端同比降幅收窄，主要源于土地出让收入的拖累边际减轻。支出端同比增速回落6.1个百分点至23.9%展望来看，5000的同时还安排2000亿元用于经济大省符合条件的项目建设，年内政府性基金支出有望保持较高增速。图15：公共财政收支增速差收窄 图16：政府性基金支出保持两位数增速研究所 研究所图17：2025年1-9月公共支出在民生领域的支出增速较高研究所2025101）国债：70001050008-92）地方政府债：4000货币政策：流动性宽松的确定性得到强化社融方面，92000高基数影响；二是表内信贷融资依然偏弱，主要源于实体融资需求不足。信贷方面，9300010中长贷；居民短贷同比少增可能源于以旧换新补贴效应降温。货币供给方面，9月M2同比增速小幅回落0.4个百分点至8.4%，结构上看，居民和企业存款均同比多增，非银金融机构存款则明显减少，可能源于季末月份理财集中回表。9月M1同比增速回升1.2个百分点至7.2%，一是源于2024年同期手工补息叫停，拖累了2025年新增存款的基数；二是源于财政资金加速投放，财政存款同比大幅多减对此形成验证。9月M2与M1的同比增速之差收窄至2021年2月以来的最低水平，资金活化程度增加。展望来看，预计政府债券融资依然拖累社融存量同比增速；5000亿元新型政策性金融工具已在10月发行完毕，有望撬动信贷；可进一步关注居民存款搬家的进展。图18：9月社融存量同比增速继续回落 图19：9月M1同比增速继续回升研究所 研究所货币政策方面，央行恢复国债买卖对债市短期利多、长期中性。当前流动性较为充裕，MLF和买断式逆回购操作也可以起到投放基础货币的作用，央行依然将恢复国债买卖操作，可以从该操作的五大功能角度理解：一是，丰富货币政策工具箱，表明公开市场国债买卖是常态化货币政策工具，没有特定的触发条件，使用时间和方式可能会越来越灵活，与MLF和买断式逆回购操作不冲突。二是，增强国债金融功能，金融功能一词是新提法，我们理解其意在表明国债除了承担财政融资功能之外，也要承担货币政策工具（联系第一条）、资产定价基准（联系第三条）的功能，同时还要承担优质抵押品和资产配置工具等功永久性储备的渠道，也是管理自身债券组合的手段。三是，发挥国债收益率曲线定价基准作用，20248的操作，有助于调控国债及整个债券市场的收益率曲线形态，这是降准、MLF以及买断式逆回购不具备的功能。四是，增进货币政策与财政政策相互协同，2025年9同配合、央行国债买卖操作等议题，目前或已形成良好的配合机制。五是，有利于我国债券市场改革发展和金融机构提升做市定价能力，也是新提法，具有自身持有的国债库存，从而提升整体做市定价能力。对债市的影响方面，短期场表现等因素影响；央行国债买卖强化了流动性宽裕的确定性，年内降准可能性相应下降。长期来看，央行买卖国债影响以中性为主。债市展望基本面上，四季度经济面临高基数、出口回落和前期政策效果递减的多重压力，消费数据或受到以旧换新效果减弱和基数走高的双重拖累，但5000亿元新型政策性金融工具聚焦数字经济、人工智能等新经济领域，有望改善生产和制造业投资的结构，实现全年经济增长目标可期，而且有望实现稳中提质。对债市而言，下半年以来基本面是利好债市的，但债市对基本面的敏感度一直不高，月债市回归基本面定价的可能性依然有限，流动性及资产性价比等因素或仍2025122026PPI政策面上，50002000一批重点领域和薄弱环节项目建设，预计将拉动项目总投资超7万亿元。这两笔5000亿元的资金有助于基本面平稳过渡到2026年一季度。不排除有进一步的增量政策落地呵护基本面。货币政策以保持社会融资条件相对宽松为主，年内降准可能性下降，降息不确定性较强，目前到2026年一季度或有1次降息。此外，基金交易规则调整在即，债市资金流出规模可能不会太高，但调仓阵痛难以避免，规模或涉及1-2万亿元左右，考虑到该规则将要调整的信息已发酵超过2个月，对市场的冲击将逐步弱化。资金面上，央行呵护态度不变，资金面有望保持稳中偏松，预计DR007继续在略高于1.4%的位置波动，央行恢复公开市场国债买卖强化了流动性利好的确定性。总结来看，当前，中美关系和央行公开市场国债买卖均出现阶段性进展，利率债或偏强震荡等待新的主线，曲线形