资产配置年终观点：迷雾中航行-在全球分化与数据真空下的资产抉择

图1：A股情绪指数和沪深300真实走势分析注：核心层是基于对沪深300指数成分股的新闻报道进行文本分析得出的日度平均新闻情绪得分，辅助验证层则融合了融资余额、创业板成交额、北向资金、涨跌停差、板块轮动等市场行为数据辅验图2：从政策预期岁末年初的A股乐观行情美股：联储鹰派降息难掩下行风险，AI泡沫与停摆阴影并存美股的强劲表现主要由少数科技股贡献，正与日益恶化的数据真空、经济分化宏观现实相背离，年底前面临显著的回调压力。美联储10月29日的降息本身是鸽派行动，但鲍威尔分歧严重的表态却是鹰派的。这种矛盾反映了美联储在数据迷雾中的困惑，极大地增加了政策不确定性，这对风险资产估值不利。由于政府停摆，市场被迫依赖私营数据，而这些数据正在讲述完全不同的故事。如果将10月的S&P全球制造业PMI与ISM制造业PMI数据并置，这种背离便一目了然。S&P全球制造业52.5的读数显示稳健扩张，而ISM的48.7%水平则显示持续收缩。图3：密歇根大学消费系列指数短线走弱图4：美元、美股波动和美债短端利率走势这种显著背离深刻地揭示了美国经济的二元结构或或有或无的经济现状。S&P指数的样本更多地反映了受益于人工智能、科技和国内需求的新兴行业，而ISM则更多地代表了传统、全球化和资本密集型的重工业，这些行业正受到关税和全球需求放缓的严重冲击。2025年第三季度的财报也证实了这一点：整体8%的盈利增长高度集中在少数科技巨头，掩盖了大多数行业的疲态。更值得警惕的是，11月7日发布的美联储《金融稳定报告》首次将AI情绪列为显著风险。该报告明确警告，AI情绪的转变可能导致资产价格大幅下跌。美联储一方面在降息输送流动性，另一方面海外《金融稳定报告》又在警告AI泡沫。这种政策上的左右互搏是不可持续的。10月ADP私营部门就业仅增4.2万，随着政府停摆对消费者信心和就业市场压力，有可能拖累在未来几周加深，美股的盈利幻觉面临破灭风险。日股：高市狂热暂歇，财政兴奋剂效应面临递减由新首相高市交易驱动的史诗级反弹已显现疲态，市场正从财政狂热回归基本面。回顾10月，市场是疯狂的。在新首相高市早苗负责任的积极财政政策的预期下，日经225指数在10月份飙3550000完全是财政预期驱动的，而日本央行在10月的会议上依然按兵不动，维持其宽松政策，这意味着日股的上涨缺乏货币政策基本面的背书。进入11月，日本市场迅速清醒。最近两周，获利了结盘涌现，日经指数在11月第一周出现了4%的周度下跌。究其原因，一方面是全球市场开始担忧AI相关股票的估值过高，另一方面，美国财政官员呼吁日本实行稳健货币政策，导致日元走强，沉重打击了出口型股票，带来日经225指数在10月份近乎垂直的拉升，以及11月初的急剧回调。高市交易的兴奋剂药效正在减退。在财政刺激的实际法案落地之前，任何全球性的风险偏好收缩，尤其是美股AI板块的回调，都将导致日股的剧烈波动。图5：日本各个行业短期扩散指数走势图6：日本个人投资者持股行业来看，非制造业占主导欧洲股市（德、法）：经济停滞与央行观望，上行空间受限欧洲股市缺乏上行催化剂，经济增长停滞和中立的央行使其在全球配置中的吸引力持续下降。欧洲央行在10月30日决定维持利率不变，因为管理层认为通胀已接近2%的目标。这一表态实际上关闭了年底前降息的大门。然而，欧洲的经济引擎，尤其是德国和法国，正面临增长停滞的困局。10月制造业PMI数据显示，德国（49.6）和法国（48.8）均处于收缩区间。尽管2025年至今德国DAX指数录得超过20%的强劲涨幅，但这更多是在全球流动性宽松下的水涨船高。近期，欧股投资者已开始锁定利润，显示出对未来增长前景的普遍担忧。在缺乏增长和缺乏宽松政策的双杀背景下，欧洲股市尤其是DAX和CAC40指数在年底前跑输全球其他市场的概率很高。图7：欧盟出口增速出现承压，对制造业好奢侈品板块存在一定压力图8：欧元区央行利率走廊印度股市：宏观基本面一枝独秀，但估值已充分计价印度是全球大型经济体中基本面最稳健的市场，但短期估值过高可能导致波动。印度是目前唯一一个在近期同时获得增长上调和通胀下调的主要经济体。印度央行（RBI）在其10月的政策会议上，将2026财年的GDP增长预测从6.5%上调至6.8%，同时将同期的通胀预测从3.1%大幅下调至2.6%。强劲的国内增长、节日消费以及印度2025-40的长期制度改革愿景，使其成为全球资本的避风港。然而，在市场于10月23日创下历史新高后，Nifty50指数的估值已略高于其长期平均水平。印度是结构性超配的标的。但在全球风险资产波动的背景下，已处高位的印度股市短期内可能出现技术性回调，但这将为长期耐心资本提供买入机会。图9：印度股权型外国证券投资的买卖和净买入构成越南股市：市场升级提供长期利好，短期跟随全球风险偏好越南股市的长期（2-3年）前景因市场升级而被市场推崇，但短期（1-2个月）Beta同时高波动性的边境市场。108日，富时罗素宣布，越南已满足所有标准，将被从前沿市场（Frontier）升级为（Secondary2026925年发展中最重要的KRX5月上线，为市场升级铺平了技术道路。其股票市场短期走势2026年的配置角度看，它是亚洲最具吸引力的长期故事之一。图10：越南进出口成分构成拆解二、债券市场——利率周期转向，寻求安全与收益的平衡1.美债：降息周期开启，收益率曲线非典型陡峭化，长端配置价值凸显美联储已确认转向，年底前数据真空和经济降温将推动收益率下行，10年期及以上长端美债是年底前确定性最高的配置机会。美联储在10月29日的降息和宣布将在12月1日停止缩减资产负债表是明确的鸽派转向信号。尽管鲍威尔的言辞试图保持鹰派平衡，但市场已开始交易12月再次降息。同时，私营部门的ADP就业数据疲软，以及政府停摆对经济的持续拖累，均指向经济正在降温。在此背景下，美国国债收益率曲线的形态发生了质变。102年期国债收益率的利差图表，可见自2022年7月以来持续的倒挂状态在最近几周，尤其是10月降息后被彻底扭转。截至11月7日，10年期美债收益率约为4.11%，而2年期收益率约为3.57%，利差已陡峭化至+54至+56个基点。市场正在从预期加息和未来衰退带来的倒挂转向牛陡趋势。牛陡的经典含义是，市场预期美联储将快速下调短期利率，导致短端收益率下降以应对经济放缓，而长期增长和通胀预期不足导致10年期收益率同步10月见顶。12月OMC10图11：美国外债的结构分布图12：美国各项财政收支情况构成分布注：正负数值分别代表美国财政收入和支出7.国内债市：货币政策维持宽松，长端利率低位震荡在稳增长的大背景下，国内货币政策将维持适度宽松，为债券市场提供稳定支撑。中国人民银行在10月27日的MLF操作和第三季度货币政策执行报告中均表明，将加强逆周期调节并引导社会融资成本下行。货币政策宽松预期发力对后续债券市场预计存在利好。中国债券与全球主要债券指数货币政策延续宽松基础上，债市利率缺乏继续上行的动力。预计年底前10年期国债收益率将维持在1.65%-1.85%的低位区间震荡，是投资组合中压舱石的选择。图13：同业存单利率走势图14：二级资本债利率走势三、大宗商品——避险与过剩的博弈黄金：创纪录新高后的健康回调，长期结构性牛市逻辑不变黄金在10月创下历史新高后的回调更倾向技术性回撤。实际利率下行、央行购金、地缘政治等支撑其牛市的核心逻辑均未改变。黄金价格在10月20日创下4381美元/盎司的历史高点，但随后回落至4000美元附近并进一步下跌。市场将此次回调归因于：1）在美联储鹰派降息的言论驱动下，美元短期走强；2）中东地缘冲突的短期停火，导致避险需求降温。然而，短期地缘政治是黄金波动的噪音，而美国实际利率才是其长期趋势的信号。黄金价格与美国TIPS通胀保值债券所代表的实际收益率呈经典的负相关关系。10月29日美联储的降息，标志着美国实际利率见顶下行的开始。随着美联储在12月可能继续降息，持有非生息资产黄金的机会成本将大幅下降。叠加全球央行持续的去美元化结构性购金和ETF资金的重新流入，黄金的结构性牛市远未结束。近期的回调是上车机会，美联储进入降息周期是黄金最强的顺风，年底前黄金有望重拾升势。图15：黄金价格和跨市场溢价走势复盘图16：全球黄金ETF需求量和持仓量走势对比原油：供给过剩压倒地缘政治，短期价格承压下行尽管地缘政治风险不断，但原油市场正被供给过剩的阴影笼罩，价格在年底前易跌难涨。目前WTI60美元/桶附近震荡，年初至今累计下跌。市场并不缺油：供给端，OPEC+在10OPEC+IEA来自价格端口关键信号是沙特阿美Aramco大幅下调了12月销往亚洲的官方售价。这是一个明确的投降OPEC+OPEC+12月会议上拿出超预期的减产行动前，油价将维持弱势。图17：各类原油期货价格走势跟踪全球资产观点总结与推荐排序2025美国政府停摆的解决方案，以及复工后积压数据的集中发布，将是年底前最大的波动性事件。在这种环境下，确定性比弹性博赔率更重要。年底前最确定的宏观趋势是：1）美联储已转向宽松，利好美债和黄金；2）原油市场供给过剩，利空油价；3）中国政策保持定力，利好中债并为A股提供主题性机会；4）欧洲和日本缺乏内生增长动力，高市交易见顶，欧洲经济停滞。（联储转向（美国数据迷雾、AI泡沫）绑架的资产，并低配基本面恶化（原油）的资产。综合来看，我们认为年底前最具配置价值的排序是：受益于联储宽松的安全资产（美债、黄金）>宏观基本面独立的结构性机会（国内债市、印度股市）>等待催化剂的政策预期市场（越南）>增长停滞或泡沫见顶的风险资产（美股、日股、欧股）>供给过剩的周期性商品（原油）。表1：2025年底大类资产配置评级与排序资产类别 核心观点 配置评级 关键驱动因素美债 联储确认转向，收益率曲线牛陡确认，长端久期是最高信念

★★★★★ QT；经济数据走弱美联储降息预期；央行持续购金货币端维持流动性充裕；美债信用折损后全球分散化配置诉求强劲的GDP增长；稳健的国内需求FTSE市场定位升级；经济短期放缓经济数据真空；AI情绪风险；盈利增长高度集中财政刺激预期见顶；AI板块回调；日本银行按兵不动