资产配置月报：关注权益和商品机会

目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、从“预期维+边际维”看阶段类资产 4二、从“交易维+边际维”看阶段类资产 7（一）从资产收益看市场交易行为的变化 7（二）从资产波动看市场交易情绪的变化 9三、小结 10风险提示 10图表目录图1：历史上月A股胜率高 4图2：历史上月A股赔率可 4图3：历史上月债券胜率般 4图4：历史上月债券赔率低 4图5：历史上月黄金胜率高 5图6：历史上月黄金赔率高 5图月黄金价格由风险好驱动 5图8：花旗经济意外指数有所下行 5图9：历史上月商品胜率高 5图10：历史上月商品赔尚可 5图中美利差近期上行且仍在低位 6图12：历史上月纳斯达胜率较高 6图13：历史上月纳斯达赔率较高 6图14：历史上月美债胜较高 7图15：历史上月美债赔较高 7图16：历史上月人民币率升值概率较高 7图17：历史上月人民币率升值幅度有限 7图18：权益的趋势交易在10月基本走平 8图19：债券的趋势交易初步现 8图20：黄金的趋势交易在10月基本走平 8图21：商品趋势交易在10继续上升 8图22：美股趋势交易10月所上行 8图23：美债趋势交易10月所下行 8图24：10月权益风险进一下行 9图25：10月债券中期风险有上行而短期风险迅速下行 9图26：10月黄金中期风险中有升而短期风险迅速上行 9图27：10月商品风险基本稳 9图28：10月美股风险稳中升 9图29：10月美债风险进一下行 9借鉴著名的证券研究2+1思维（详见新财富公众号：《证券研究的2+1思维—黄燕铭》），我们在资产配置中也通过2+1思维对下阶段大类资产进行分析。一、从预期思维+边际思维看下阶段大类资产境内股票：DDM对平稳，成长性方面则科技引领的预期仍存。另一方面，分母端风险评价的下行已告一段落，风A11A11A11月A2图1：历史上11月A股胜率高 图2：历史上11月A股赔率可中证800-11月1086420-2-4-6-8

4 中证800平均收益1月21月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月210-1-2-3境内债券：境内债券看利率预期和通胀预期的边际变化，兼顾供给变化。央行重启买卖国债，利率预期空间打开，但后续路径需重点关注，同时考虑来自权益的压力。通胀预期非当前主要矛盾。预计整体震荡。历史上11月债券的胜率一般赔率较低。图3：历史上11月债券胜率般 图4：历史上11月债券赔率0

债-11月

0

债平均收益1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月黄金：预期层面无论是美国实际利率预期、通胀预期、全球避险预期的边际变化，还是全球对于美元信心的边际变化，中期对黄金都有支撑，10绪变化。101040004400，1020号前后中美关系缓和，风险偏好上升，黄金一路调整至4000点附近。当前风险偏好位于前高，预11月COMEX黄金的胜率和赔率不高。图5：历史上11月黄金胜率高 图6：历史上11月黄金赔率高黄金1黄金1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月黄金0

0图7：11月黄金价格由风险偏好驱动 图8：花旗经济意外指数有所下行黄金价格澳元兑日元（右）4500黄金价格澳元兑日元（右）4300410039003700350033003100290027002500

105.0000100.000095.000090.000085.000080.000075.0000

0.860406040花旗经济意外指数花旗经济意外指数分位数（右）2000.60.50.40.30.20.10商品：上月提到商品重点关注有色。10月中美利差继续上行，一方面伴随美国降息进程，一方面伴随国内预期升温，对商品价格形成支撑，后续有继续上行的动能。此外供给偏紧和科技/储能等产业的需求扩张也为稀土/铜/锂等有色金属提供了支撑。历史上11月有色金属的胜率不高但赔率尚可。图9：历史上11月商品胜率高 图10：历史上11月商品赔尚可商品151050-5-10

商品1商品1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0图11：中美利差近期上行且仍在低位1Y中美利差 1Y中美利差分位数（右）2023-01-03-0.52023-01-03-0.52024-01-032025-01-030.250.20.150.10.050美股：美国经济预期、科技板块成长预期和利率预期的变化没有出现边际调整。当前美国经济韧性，虽然关税的影响逐步显现，但支撑美股的科技板块信心仍在。美联储进入降息周期一定程度上提供流程性支撑。未来需关注经济数据进一步恶化的可能和降息预期调整的风险。结构上纳斯达克优于标普。历史上11月纳斯达克的胜率、赔率较高。图12：历史上11月纳斯达胜率较高 图13：历史上11月纳斯达赔率较高纳斯达克平均收益1纳斯达克平均收益1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月纳斯达克-112-4

3210美债：美债降息预期、经济预期、供给预期等相对平稳。美联储降息预期推进，而长端利率受供给端及美国宏观经济不确定性的影响，更高的不确定性反而提供了更多交易机会。国内投资美债117.111A股赚钱效应有关。美债谨慎。图14：历史上11月美债胜较高 图15：历史上11月美债赔较高美债平均收益1美债平均收益1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月美债-11月6420-2-4-6

0图16：历史上11月人民币率升值概率较高 图17：历史上11月人民币率升值幅度有限美元兑人民币平均收益1月美元兑人民币平均收益1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月美元兑人民币-11月3210-1-2-3

0二、从交易思维+边际思维看下阶段大类资产投资者交易特征的变化通常从资产价格或资产波动可窥一二。（一）从资产收益看市场交易行为的变化资产收益的变化通常隐含了交易行为（详见《股债跷跷板的成因、影响和策略应对》）。我们构12123691年的收益作为因子，基于每个因子对每类资产进行择时。假设过去3个月收益对权益的择时效果好，我们说此时权益存33 因子取相反数进行择时，如果基于过去1年收益的相反数择时效果好，表明在权益上行到此处很多投资者已经开始交易反转。综上，累计16个因子或信号，我们每个月统计有效的趋势/反转信号在所有信号中的占比，若趋势信号占比增加则资产的趋势交易强化。结果如下：图18：权益的趋势交易在10月基本走平 图19：债券的趋势交易初步现境内权益（趋势） 境内权益（反转）境内权益（趋势） 境内权益（反转）0

境内债券（趋势） 境内债券（反转）境内债券（趋势） 境内债券（反转）0图20：黄金的趋势交易在10月基本走平 图21：商品趋势交易在10继续上升黄金（趋势） 黄金（反转）黄金（趋势） 黄金（反转）0

商品（趋势） 商品（反转）商品（趋势） 商品（反转）0 图22：美股趋势交易10月所上行 图23：美债趋势交易10月所下行美股（趋势） 美股（反转）美股（趋势） 美股（反转）0

美债（趋势） 美债（反转）美债（趋势） 美债（反转）0 （二）从资产波动看市场交易情绪的变化我们认为从资产波动可观察到交易情绪的变化。波动率的特点在于其多数时候是渐变的，与回撤不同，这一点类似情绪的渐变过程。但波动通常衡量的是情绪大小，而非情绪的方向。事实上，日波动可在一定程度上反应短期交易情绪的变化，也即短期风险，而持有期波动则反应了资产收益的不确定性，或称中期风险。例如，当我们计算滚动持有月度收益的波动，我们实际在计算任意时点入场持有一个月收益的不确定性。分别观察各类资产日波动（短期风险）和滚动持有不同期限的波动（中期风险）如下：图24：10月权益风险进一下行 图25：10月债券中期风险有上行而短期风险迅速下行月度9月度9个月季度年度半年度日度（右）

0.24

0.05

月度 季度 半年

0.030.240.190.140.090.04

0.230.220.210.20.190.180.17

0

9个月 年度 日度（右）0.029图26：10月黄金中期风险中有升而短期风险迅速上行 图27：10月商品风险基本稳月度9个月季度月度9个月季度年度半年度日度（右）

0.180.170.160.150.140.130.12

月度9月度9个月季度年度半年度日度（右）

0.160.150.140.130.120.110.1 图28：10月美股风险稳中升 图29：10月美债风险进一下行月度9月度9个月季度年度半年度日度（右）

0.27

0.08

月度 季度 半年

0.0720.190.140.090.04

0.250.230.210.190.17

9个月 年度 日度（右）0.070.06 三、小结股票：预期层面分子端的成长性和分母端无风险利率有一定支撑但上行空间有限，历史上11月A股胜率高而赔率一般。交易层面10月以来股票趋势走平，风险持续下行。继续看好慢牛。11月债券的胜率一10月以来债券趋势逐步显现，短期风险下行但中期风险上行。观点中性。11月黄金的胜率赔率都不高。交易层面10月以来黄金趋势走平风险上行。观点短期中性、中期乐观。商品：预期的边际变化有支撑，历史上11月商品的胜率不高赔率尚可。交易层面10月以来商品趋势上行而风险平稳。观点中性偏多。美