总量“创”辩第115期：拉锯战的攻守道

【宏观张瑜】出口有韧性核心观点：1、105.5%，与9月5.3%87风险。PMI迹象。从领先指标看，11-12月出口增速或趋于回升，全年出口中枢或在5%附近。32026（标体系跟踪《先抑后扬——0高价商品（装备制造业）降低。一、2026出口初窥之二：从量、价、份额如何理解出口？（一）拆解10月出口：季节性扰动之外，关注欧美的边际变化1、整体来看，有基数和节假日错位的扰动月5.3%10-7.1%（2022年-7.71089231018.7%4.4%9-1.1%。2、区域来看，刨除扰动因素，关注美国边际改善、欧盟疲态初显考虑到节假日错位影响，从近两个月环比来看，美国边际改善和欧盟边际走弱趋势较为明显。美国方面，对美国出口环比连续两个月处于季节性高位。欧盟方面，对欧盟出口环比连续两个月接近同期最低，后续或需关注欧盟需求下滑风险。对其他重点区域出口环比则大多呈现前后高低错落的波动态势，尚无法判断边际趋势。（二）展望四季度出口：关注基数变化与调低关税的影响对于四季度出口，考虑四个因素：12月出口环比分别为1%7.6%6.3%5.9%9105.4%4.3%1.2%4.8%。1010%10%10%G7国家OECDPMI月其再度回升至（三）初窥明年出口：从量、价、份额角度的理解我们在上篇报告《2026出口初窥：如何理解关税冲击与需求前置的影响？——9月进出口数据点评》中，简要分析了明年出口担忧的两个风险因素——关税和需求透支，目前来看，考虑到中美达成经贸协议延长贸易缓冲期1年，短期关税风险或进一步降低，需求透支风险则仍待进一步密切跟踪与观察。本文中，我们尝试采用经典的量、价、份额三分法框架（中国出口=全球贸易量×出口价格×中国出口份额），在拆解今年出口的基础上，思考明年出口。1、三分法看今年出口：增长主要源于全球贸易量三分法下，今年中国出口韧性来源于全球贸易量和以价换份额稳定。今年前8个月，中国累计出口同比5.8%（最新前十个月累计同比5.3%），拆解来看：全球贸易量方面，今年前八个月同比增速4.75%，2024年为2.7%。贸易价格方面，今年前八个月同比增速平均1%，去年为-1%。出口份额方面，今年前7个月，中国出口份额15.7%，与去年同期持平。份额稳定背后，是中国出口用相对价格优势赚取实际数量份额的提升，今年前八个月，中国出口价格增速-2.5%，落后于全球贸易价格增速（前七个月同比1%）。2、三分法观明年出口：量是外需周期，价取决于外需，份额的风险有所降低全球贸易量的波动，即是外需周期，（20。PPIPPI带动I对于出口份额，我们判断核心影响因素有二：一是关税的α风险（二是价格优势。从今年出口表现来看，中国凭借相对价格优势，即使面临比其他国家高20（47月2016207但2077.9。具体内容详见研究所2025年11月9日发布的报告《【华创宏观】2026出口初窥之三分法：量为核心，价随量动，份额风险降低——10月进出口数据点评》。【策略姚佩】不只高低切，更是反内卷10写入五年规划拉长投资久期；2、牛市驱动转向实物再通胀，M1与企业现金回暖提供再通胀的流动性环境，供需改善有望推动通胀回归，紧供给的周期品弹性更强。《求是》发文催化反内卷第二轮政策加速，五年规划拉长投资久期。7/1财经委会议标志着反内卷从此前高层喊话转向中央政府政策制定和地方政府加速执152023反内卷写入五年规划，对权益市场的影响从1年维度的库存周期转向3-5年的产能周期。短期对于产量的控制、价格的约束侧重于1年维度的库存周期影响，通过规范生产行为将对未来一年的价格、业绩产生正向催化。在五年规划的中长期视角下，也意味着反内卷会深入到产能周期调整，类似16/3供给侧结构性改革写入十三五规划，产生极强的供给约束。反内卷牛市，实物再通胀。反内卷政策叠加企业现金活化最终会推动通胀的回归，牛市的主驱动力将从当前的流动性水牛演化为下半场由EPS及通胀恢复推动的反内卷牛市。M1M14259期间1pc10pct25Q221Q278.4%25Q274%2013（）12%A21Q40.6725Q20.58820050%16反内卷成效显现，供需格局优化下商品价格有望筑底回暖，伴随PPI回归新一轮盈利上行周期有望开启，关注低估值高弹性周期品。行业比较：哪些受益反内卷，哪些行业供给偏紧。关注再通胀交易逻辑，重视供给偏紧的顺周期行业。主要集中在周期中的有色（从国企占比、行业集中度、价格弹性、税收、就业5个视角筛选反内卷潜在受益行业：关注玻璃玻纤、水泥、煤炭、能源金属、商用车、建筑、风电设备等。具体内容详见研究所2025年11月7日发布的报告《【华创策略】不只高低切，更是反内卷》。【固收周冠南】如何看待央行买债的节奏一、客观看待央行买债的规模和节奏1、10月央行买债200亿元，明显低于市场预期。11月4日央行发布的2025年10月各10200260%14.1%4.7%5.7%9-10%，2008QT10%32000（1）1203010%2-3202610%10002000二、债市策略：α挖掘策略进入中段110本稳定在1.8%附近波动。1229月初新规征求意见稿出台或更加可控，且考虑到新规落地到执行还有过渡期设置，预计10y（1）5000（2）202510y10y1-5bp5-10bp调整，信用债调整幅度多在5bp附近。310y（2）6y80%-95%70bp10、15y30y30-10y具体内容详见研究所2025年11月9日发布的报告《【华创固收】央行买债，什么速度可参考？——20251109》【多元资产配置郭忠良】短期美元流动性冲击从何而来过去一周，海外美元流动性冲击再度凸显，货币市场融资利率逐步走高，并且升至高于美联储储备金利率的水平，这引发了投资者的新一轮风险担忧情绪，那么引发美元流动性冲击的原因有哪些?大致可以从以下三个维度分析：首先，美元流动性冲击爆发之前，经历了一个明显的酝酿期，这显著的体现在离岸美元3（BasisSwap）8103-16-25Libor-OIS68107个基点。其次，债务上限暂停以来，美国财政部增加美债供给，以提高自身现金储备。710330093003.42.9（R005310313225于5年高点。下周美国财政部还有超过千亿美元的美债供给，短期美元流动性冲击还有加大的风险。但是在美联储已经宣布停止缩表的背景下，未来美国政府重新开门，财政部现金储备下降，将重新推升商业银行储备金规模，这意味着美元流动性冲击还不会对于美国经济和美元资产产生系统性压力。具体内容详见研究所2025年11月4日发布的报告《资产配置快评2025年第49期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》。【金工王小川】指数择时多空互现，后市或中性震荡（一）择时观点A股模型：300500中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型看多。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看空。（二）基金仓位7.5254个bp9.14，个bps。本周汽车与有色金属获得最大机构加仓，通信与基础化工获得最大机构减仓。（三）基金表现本周平衡混合型基金表现相对较好，平均收益为0.7%。本周股票型ETF平均收益为0.43%。74265.039100.33债券型18只，共募集40.64亿，混合型17只，共募集124.03亿。（四）VIX指数本周VIX有所下降，目前最新值为14.9。A1.08%503001000、中20001.29%下周推荐行业为：消费者服务、综合、建材、纺织服装、非银行金融。具体内容详见研究所2025年11月8日发布的报告《华创金工周报（20251103-20251107）：看多信号减弱，后市或从向上震荡转为中性震荡》。【金融徐康】险资举牌延续，红利风格再启全年迄今34起举牌，集中于银行、公用事业等行业。2025年，考虑举牌后增持再度触及3428次201562次（（7次（63次3次H股（24次，20252023-2024年长（5次（6次33（2等，13我们认为，结合被举牌标的整体高ROE、高分红、高股息等特征，预计举牌目的主要分为两类：ROEOE（224年OE为16（224年E为2型代表如今年平安系举牌国有大行，以及瑞众人寿